NOTA DEL EDITOR: Esta idea de inversión presentada por Miguel de Juan Fernández es obtenida de la carta a los inversores de Argos Capital FI correspondiente al mes de julio de 2018.

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Vamos a hablar ahora de la nueva posición del fondo: Porsche SE [ETR: PAH3] es una gran empresa- como os dije a los argonautas, lo que hemos comprado son las acciones preferentes, que son las que cotizan, ya que las acciones comunes se encuentran en manos de la familia y no tienen cotización; pero tranquilos que no es el mismo caso de las denostadas preferentes de hace unos años de las entidades financieras españolas- dueña del 31% del grupo Volkswagen [VOW] además de algunas otras posiciones.

La empresa ya estaba en el punto de mira de diferentes inversores value desde hace algún tiempo… en concreto desde que Mohnish Pabrai publicó hace un par de años que había entrado fuertemente en el grupo Fiat Chrysler Automobiles [FCA] resaltando lo barato que veía al sector automovilístico; desde ese momento el sector empezó a aparecer en las carteras e intenciones de los inversores value … en nuestro caso, dado que íbamos aprovechando otras alternativas no teníamos una urgencia al respecto. A toro pasado es evidente que descartar situaciones termina siendo perjudicial … o no tan beneficiosa como otras ideas de inversión; pero eso va de suyo, no siempre se acierta… en ocasiones, citando a Buffett, cometes errores no forzados. El problema es que lo ves claro después. En cualquier caso, a veces cierto grado de prudencia y paciencia también resulta conveniente… en el caso que nos ocupa de Porsche es así: desde un máximo superior a los 80 euros por acción ha recortado hasta los 54 euros. Veamos la empresa:

Como vemos los activos de Porsche son excepcionales, uno de los mayores grupos automovilísticos a nivel mundial. La valoración actual de mercado del grupo Volkswagen ronda los 71.000 millones de euros, el 31% que nuestra empresa tiene de participación en el grupo tendría por tanto una valoración de 22.000 millones de euros. Al precio al que la hemos incorporado a nuestra cartera representa una valoración de 16.500 millones de euros, dicho de otra forma estamos adquiriendo la empresa accionista mayoritaria de uno de los principales grupos automovilísticos a nivel mundial al 75% de la valoración que el mercado asigna a esa misma participación dentro del grupo del que Porsche es accionista principal.

Veamos lo siguiente, para ponernos en situación:

Esta es la evolución de la cotización de la acción de Volkswagen en los últimos cinco años; el desplome de hace unos años se debió a los riesgos derivados de las noticias sobre el famoso dieselgate. Como vemos la cotización de la compañía se ha recuperado… aunque no se puede decir que esté en máximos ni por asomo. Esta evolución es muy parecida si mirásemos la evolución de la acción de Porsche. Desde máximos a los precios actuales el recorte ha sido superior al 40%.

En los últimos doce meses, la evolución ha visto truncada parte de la recuperación que ambas acciones estaban teniendo, en el caso de Porsche pasando desde 80.28€ a los 53.85€ que hemos comprado, una rebaja del 33%. Si la empresa hubiera visto su negocio decaer podría tener sentido dicha evolución, pero el Sr. Mercado no suele mostrar mucho interés en los negocios de las empresas que cotizan, sino que más bien se centra en la evolución del precio como medida de todas las cosas… en cierto modo, siguen la historia que en Margin of Safety comentaba Seth Klarman sobre las “sardinas para especular”. No importa si las sardinas pueden comerse o están podridas, lo único que les importa es que el precio de la lata suba o baje. En nuestro caso, nos centraremos en las sardinas y no tanto en el precio de la lata.

La compañía se centra en sus inversiones- a parte de mantener como foco o prioridad de su activo las acciones del grupo Volkswagen- en otras alternativas dentro de la cadena de valor asociadas o relacionadas con el mundo del automóvil, desde tecnologías básicas, apoyo a la producción y diseño, o actualmente a las tecnologías relacionadas con los vehículos autónomos, la infraestructura del tráfico y otras. En suma, Porsche actúa en una forma que podríamos comparar más con el punto de vista de “inversores activos” en la cadena de valor relacionada con los vehículos y no tanto con una mera tenedora de una fuerte posición en uno de los mayores grupos industriales del sector.

Cuando hablamos del tamaño del grupo, creo que merece la pena echar un vistazo al volumen de producción de los dos últimos años tanto por regiones como por marcas. Los datos están tomados de la propia memoria anual de la compañía:

Dado que en su caso las cifras “reales” del negocio dependen de la posición core, el grupo Volkswagen, veamos por tanto qué estamos comprando. En primer lugar os adjunto el valor teórico del porcentaje que nuestra empresa posee en el grupo VW.

Si os fijáis, el valor de la posición a diciembre del año pasado supera los 30.000 millones de euros… estamos adquiriendo esa posición a un valor de 16.500 millones de euros…prácticamente a la mitad de su valor. No parece una mala operación.

Veamos algún dato más que pueda haceros sentir que tenemos delante una buena operación. Teniendo en cuenta que hemos pagado el equivalente a 16.500 millones por la empresa, ésta nos ha generado el año pasado 3.332 millones de beneficio… lo que supone una rentabilidad de nuestra inversión del 20.19% inicial… bien, podemos asumir que este beneficio ha sido especialmente positivo; si lo comparamos con el obtenido por la empresa en el año anterior (2016) de 1.450 millones sería del 8.79% (para los que queráis verlo en PER, sería 4.95 en el primer caso y 11.38 en el segundo)…. Pero esto son rentabilidades o beneficios pasados y lo que nos interesa es el futuro (que por cierto, la propia compañía estima buenas perspectivas para este año, en concreto debido al crecimiento previsto en China, India y Europa y esperan un efecto favorable en USA debido a los cambios fiscales). Veamos qué podemos estimar de dicho futuro.

Las perspectivas que la propia empresa- en este caso me refiero obviamente al activo principal- son halagüeñas para el medio plazo, con incrementos significativos tanto a nivel de facturación como a nivel de rentabilidad de las operaciones.

Veamos una estimación de valor… rápida. A lo largo de los últimos cinco años el beneficio neto promedio del grupo ha sido de casi 7.200 millones de euros y el 31% de nuestra empresa matriz sería un promedio de 2.224 millones. Asumiendo un crecimiento a largo plazo del 3.5% (bastante razonable con su histórico del largo plazo y con sus propias perspectivas) tendríamos un valor de la empresa de 34.200 millones lo que supone un margen de seguridad del 100% sobre nuestro precio de compra de 16.500 millones. O dicho de otra forma, podemos estimar un valor por acción de unos 100€.

Podríamos seguir haciendo más cálculos (vía estimación de cash flows por ejemplo podríamos hablar de niveles más cercanos a 110€), pero creo que la idea es más que suficiente. En resumen, creo que la incorporación de Porsche SE como propietaria principal, accionista familiar de referencia, ofreciéndonos una compañía con unos activos muy valiosos, sin deuda referenciada a nosotros (nuestra empresa tiene posición de caja neta ya que la deuda corresponde al grupo Volkswagen en su inmensa mayoría), con vocación de largo plazo y con la ventaja de que, debido a los temores sobre el resultado de los litigios aún pendientes, el mercado exagera el daño que puede recibir la empresa y nos permite adquirirla a precios muy ventajosos.

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