Estas ideas de inversión son extraídas de la carta trimestral correspondiente al cuarto trimestre de 2017, de azValor Asset Management.

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Invertimos en Mota Engil a finales de 2015 y principios del 2016; en ese momento acumulaba una caída de más del 70% desde los anteriores máximos alcanzados a mediados del 2014. Los agentes del mercado (analistas, brokers, etc.) “veían” una compañía “rota”, sufriendo por su exposición indirecta al desplome de las materias primas en sus negocios de construcción en zonas “tan de riesgo” como África y América Latina; además, su balance frágil (elevado endeudamiento) entrañaba un riesgo potencial de quiebra. “Mejor ni tocar” era la doctrina imperante en el mercado.

Mota es una compañía que conocemos desde hace casi 10 años y, por tanto, sabíamos de la calidad de su posición competitiva y la reputación de la familia Mota y su equipo de gestión. Por otro lado, la aparente situación de alto endeudamiento no era tan precaria si se tenía en cuenta la gran cantidad de activos no estratégicos propiedad de la compañía, algunos de los cuales tenían mucho valor a pesar de no contribuir de manera significativa a los resultados del grupo. Todo lo anterior, además, se apoyaba en nuestra visión, de la insostenibilidad a largo plazo de los precios de las materias primas de principios del 2016; y, por tanto, en nuestra convicción de que vendría una fuerte recuperación cíclica.

Pudiera parecer que la combinación de esto junto con la fortísima caída del precio de la acción era un “cocktail” más que suficiente para invertir en Mota Engil con una cantidad significativa.

Sin embargo, fieles a nuestro riguroso proceso, pusimos en marcha un trabajo de análisis desde el principio y lo llevamos hasta sus “últimas consecuencias” lo que nos llevó, finalmente, a convertirla en una de nuestras principales convicciones de la cartera ibérica. Sin ánimo de ser exhaustivo, estos fueron los principales puntos del proceso de due diligence:

  • Nos entrevistamos con expertos del sector de construcción en Portugal, Polonia, México y España que hubieran tratado con Mota como (ex) empleados, competencia o clientes para tener una opinión experta y desinteresada sobre la cultura corporativa, en especial sobre su prudencia en el cálculo de los riesgos de construcción y de contingencias a la hora de confeccionar ofertas, así como una opinión sobre la calidad en la ejecución de las obras.
  • Nos entrevistamos con (ex) empleados de la compañía que hubieran tenido capacidades ejecutivas en funciones de contabilidad/finanzas para comprobar la prudencia de sus criterios contables, aspecto clave a la hora de juzgar la “calidad” de los beneficios reportados en un sector como el de la construcción.
  • Nos entrevistamos con expertos del sector financiero portugués para conocer la visión y percepción de los principales financiadores de la compañía sobre su solvencia y calidad de sus activos y colaterales.
  • Realizamos un profundo análisis “forense” de sus cuentas con especial énfasis en entender la evolución de las partidas de producción no facturada, facturas vencidas no cobradas, movimientos de deuda y de capital entre sus distintas filiales y la situación de balance y rentabilidad de los activos no estratégicos que no formaban parte del grupo consolidado. Análisis que de hecho no ha realizado ninguno de los analistas “sell-side” que la cubren.
  • Viajamos en varias ocasiones a Portugal para conocer y entrevistarnos con los siguientes directivos de la compañía:Antonio Mota, Presidente y fundador de la compañía.
    Gonsalo Moura Martins, CEO y Presidente de Mota África
    Jose Pedro Freitas, CFO
    Joao Parreira, CEO América Latina
    Carlos Mota Santos, Presidente de Europa y Latam
    Manuel Mota, CEO África
    Joao Vermelho, Responsable de Relación con Inversores
    Maria Borrega, Director de Relación con Inversores

Desde el 2015 la compañía ha vendido a valoraciones muy atractivas una serie de activos no estratégicos como las compañías concesionarias de puertos, la de tratamiento y distribución municipal de aguas y otras concesionarias de autopistas en Portugal, lo que ha permitido reducir el endeudamiento de forma importante. Al mismo tiempo, la cartera de pedidos de su negocio de construcción en África, Portugal y Polonia ha crecido hasta lograr niveles récord.

Mota Engil es una inversión que refleja bien nuestro proceso y filosofía; a fecha de hoy, ha contribuido con una gran rentabilidad a la cartera ibérica: habiéndola comprado alrededor de 1,68 euros por acción, tuvo un peso cercano al 5% de la cartera y actualmente cotiza a 4 euros por acción.

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Shutterfly ostenta una tremenda posición de liderazgo, con una cuota de mercado que supera en 9 veces la del siguiente competidor; tiene un fuerte reconocimiento de marca, y una escala en las operaciones que le confieren una sólida ventaja competitiva frente a sus rivales. A pesar de dichas virtudes, su debilidad era un equipo directivo embarcado en una agresiva e incoherente política de adquisiciones, y una estructura de incentivos extravagante donde el accionista no era la prioridad. Esto provocó que el precio de la acción languideciera sin “ir a ninguna parte” desde el año 2011, oscilando en un rango entre los 40$ y 50$ por acción, en unas bolsas que habían multiplicado por más de tres su valor.

Cuando a finales de 2015, gracias a las actuaciones de un accionista activista, se anunció la marcha del Consejero Delegado, decidimos lanzar un proceso de análisis a fondo de las fortalezas y debilidades de su negocio y de las actuaciones que debía llevar a cabo para “enderezar el rumbo”. Como parte de dicho proceso nos entrevistamos con expertos de la industria incluyendo ex directivos de las principales compañías adquiridas por la compañía, directivos de empresas rivales, directivos de empresas clientes del segmento
“business”, e incluso directivos de empresas similares, pero no directamente rivales, como los principales players en Europa, mercado geográfico donde Shutterfly no competía. En marzo de 2016 se anunció el nombramiento de un nuevo Consejero Delegado, quien
había sido el líder de Amazon UK durante 10 años, dejando una trayectoria sobresaliente. Enseguida nos reunimos con el nuevo directivo, además de viajar a Minneapolis para ver las instalaciones productivas. Tras comprobar que el diagnóstico y estrategia del nuevo Consejero Delegado coincidía exactamente con las conclusiones de nuestro análisis y entrevistas con expertos del sector, decidimos incrementar nuestra inversión en Shutterfly hasta una posición significativa de la cartera internacional a precios de alrededor de 48$ por acción. Estábamos ante una compañía líder, sin deuda, y por fin con un equipo serio al frente. Y un precio barato por razones que creíamos asumibles.

Desde entonces la compañía redujo marcas, costes, impulsó la estrategia y arquitectura móvil y rediseño el sistema de incentivos. El mercado ha reconocido la mejora de la compañía con el anuncio de los resultados del importantísimo cuarto trimestre (donde se genera el 100% de los beneficios del año) elevando en un 40% la cotización. Cumplida nuestra tesis, procedimos a vender la totalidad de las acciones, en el entorno de 70 USD por acción.

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