Jean Pierre Verster of Protea Capital Management presented his investment thesis on TBC Bank Group (UK: TBCG) at Best Ideas 2026.
Thesis summary:
TBC Bank Group is a holding company operating two distinct banking entities in the Caucasus and Central Asia. TBC Bank Georgia, a universal bank, generates approximately 90% of group profits and holds a 40% market share in a stable duopolistic market. The remaining 10% of profits stem from TBC Uzbekistan, a high-growth digital venture mirroring the “super-app” strategy of fintech players like Kaspi. While the Georgian operation provides a foundation of stability, the expansion into Uzbekistan offers exposure to a market with ten times the population of Georgia and low banking penetration.
The Georgian operation anchors the thesis with consistent returns, having compounded earnings while maintaining long-term ROEs above 20%. Established in 1992, the bank has transitioned from a traditional physical network to a strong digital offering. Despite being situated in a region with perceived geopolitical friction—bordering Russia and occupied territories—the currency has remained relatively flat against the British Pound over the last decade, and the economy has benefited from recent migration inflows. The high level of dollarization in the Georgian economy is being actively managed through central bank “larization” initiatives to decrease foreign exchange risk.
Jean Pierre highlights Uzbekistan as the primary growth engine, leveraging a population of nearly 40 million to deploy a fintech-enabled strategy. Through acquisitions of payment provider Payme and e-classifieds platform OLX, TBC is building an ecosystem to capture a young, digitally savvy demographic. While this segment has delivered rapid loan growth, recent regulatory interventions aimed at curbing unsecured lending and a tick-up in NPLs suggest a near-term moderation in expansion rates. Consequently, the bank is pivoting toward secured and SME lending to de-risk the Uzbek book over the coming years.
Governance and capital allocation are anchored by a management team led by a CEO who has served since 1995. The group maintains a dividend payout ratio between 35% and 40%, supplementing shareholder returns with share buybacks when excess capital is available. Although the founder’s recent legal issues and subsequent pardon present a headline risk, the operational leadership has continued to deliver efficiency improvements, driving the cost-to-income ratio down to approximately 38%.
Regarding valuation, Jean Pierre argues the market misprices the gap between the company’s fundamental performance and its share price. The stock recently traded at a P/E of roughly 6x and a trailing tangible P/B of 1.3x, despite consistent ROEs exceeding 20% and healthy capital adequacy. Jean Pierre suggests a fair multiple would be closer to 2x tangible book value. A narrowing of this valuation gap, combined with earnings growth and a ~6% dividend yield, could support a 25% CAGR, potentially doubling the share price to around £80 by 2029.
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About the instructor:
Jean Pierre Verster is the founder and CEO of Protea Capital Management, an investment management firm headquartered in Johannesburg, South Africa. The firm manages long-only equity portfolios as well as long/short equity hedge funds, investing globally. Jean Pierre served as chairman of the audit committee of Capitec Bank, the largest retail bank in South Africa by number of clients, from 2015 to 2024. Jean Pierre also serves on the Regulation Advisory Committee of the Johannesburg Stock Exchange. He is a regular contributor in South Africa’s financial media across print, radio and television.
Ben Beneche of Tourbillon Partners presented his in-depth investment thesis on Greggs plc (UK: GRG) at Best Ideas 2026.
Thesis summary:
Ben outlines the thesis for Greggs, a UK-based food-to-go retailer with a vertically integrated business model comprising manufacturing, logistics, and a network of over 2,650 stores. Unlike peers, Greggs owns its supply chain and manages approximately 78% of its outlets directly, a structure that drives a distinct margin profile and a lower cost-to-serve. This vertical integration underpins a symbiotic loop where scale efficiencies allow for lower prices, reinforcing its position as the UK’s leading brand for value. Ben notes that despite a fragmented market growing largely in line with GDP, Greggs has consistently gained share from pubs and service-led restaurants through store expansion and a superior value proposition.
The company recently faced a convergence of headwinds, including UK stagflation, cost inflation in food and wages, and a period of elevated capital expenditures focused on supply chain capacity. Consequently, EBIT margins compressed from a peak of over 12% in 2021 to consensus estimates of 8.7% for FY25. However, Ben argues the business is approaching an inflection point as the heavy investment phase in logistics and manufacturing concludes. With input costs such as pork and energy moderating, and the supply chain investments laying the foundation for future capacity without proportional cost increases, margins are poised to revert toward historical levels.
Growth optionality remains robust through multiple channels. Management targets an expansion to 3,500 stores, a goal Ben supports via regional density analysis and strong underlying ROIC, which remains approximately 25% for new cohorts. Beyond physical footprint expansion, the B2B segment—comprising franchise fees and wholesale partnerships with retailers like Tesco—offers a high-margin growth avenue, currently generating mid-20s EBIT margins. Additionally, the evening trade, representing just over 9% of company-managed sales, provides high contribution margin optionality as the company leverages existing fixed costs to capture incremental volume after 4 PM.
As the capital intensity of the supply chain buildout subsides, FCF generation is expected to accelerate, potentially reaching £200 million by FY27. This shift from cash consumption to generation should allow the conservatively financed company—which holds minimal term debt—to enhance shareholder returns. While Greggs has historically prioritized dividends and employee profit sharing, Ben suggests the improving FCF profile creates capacity for share buybacks, particularly given the disconnect between the company’s intrinsic value and its current market price.
The shares recently traded at approximately 11-12x trailing earnings with a dividend yield approaching 5%, marking the lowest valuation multiple seen since 2014. Ben calculates an owner earnings yield of 8.5% for FY26, suggesting a mid-teens IRR is achievable through earnings growth and dividends alone, without relying on a rerating. With the stock down roughly 50% from its 2022 highs due to temporary macro and investment cycle pressures, the current price offers a compelling entry point for a durable franchise with pricing power and a clear path to margin recovery.
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About the instructor:
Ben Beneche is Co-Founder and Portfolio Manager of Tourbillon Partners, responsible for c. $200million of assets under management. The Tourbillon strategy is a global, unconstrained portfolio investing in durable companies in public markets. Previously, Ben was Senior Portfolio Manager and Co-Lead of international equites at Pictet Asset Management. He began his career in 2008 as an analyst focused on US equities and the energy sector. Ben has a degree in Economics and Economic History from York University (1st class honors) and is a CFA charterholder. He bought his first stock when he was 16 and hasn’t looked back.
Private investor Samir Mohamed presented his investment thesis on AbraSilver Resource Corporation (Canada: ABRA) at Best Ideas 2026.
Thesis summary:
Samir views AbraSilver as a prime vehicle to capitalize on a structural bull market in precious metals, specifically silver. He contends that silver remains undervalued relative to gold and historic inflation-adjusted highs, with physical demand increasingly driving pricing. The company operates in Argentina, a jurisdiction that Samir argues has improved substantially under the administration of Javier Milei. The introduction of the RIGI investment incentive framework—featuring a reduced corporate tax rate of 25%, the elimination of export duties, and 30-year fiscal stability agreements—has positioned Argentina as a fiscally competitive destination for mining capital relative to regional peers like Chile, Peru, and Mexico.
The company’s flagship asset, the Diablillos project in Salta province, sits at a critical inflection point on the Lassonde curve, transitioning from the engineering phase toward development. A Definitive Feasibility Study (DFS) is expected in Q2 2026, with a construction decision anticipated in the second half of the year and commercial production targeted for late 2029. The current mine plan projects a 13-year life with average annual production of approximately 6 million ounces of silver and 72,000 ounces of gold. As an open-pit operation with secured local water access and no nearby communities to disturb, the project is estimated to achieve an AISC of less than $13 per silver equivalent ounce, placing it in the lower quartile of the industry cost curve.
Beyond the existing mine plan, Samir highlights several “free options” that offer upside not currently reflected in the share price. The company recently reported a 36% increase in resources, which will be incorporated into the upcoming technical studies to potentially extend mine life or increase throughput. Additionally, AbraSilver has consistently added roughly 40 million AgEq ounces annually through exploration. A secondary asset, the La Coipita copper-gold project in San Juan, provides further optionality through a collaboration with Teck, where the partner funds exploration costs to earn an 80% interest, allowing AbraSilver to retain upside without capital outlay.
The leadership team includes executives with experience at major entities such as Lundin Mining, Barrick, and Wheaton Precious Metals, providing the requisite expertise for mine financing and construction. Management and the board hold a 3% equity stake, investing alongside notable shareholders including Eric Sprott and Kinross Gold. Upcoming catalysts include the approval of environmental permits and tax incentives in Q1 2026, followed by the release of the DFS and an updated resource estimate in Q2 2026.
Regarding valuation, Samir asserts that the company trades at a distinct discount to the project’s intrinsic value. Using a base case with silver at $67/oz, gold at $4,200/oz, and a 13% discount rate, he calculates the NPV of the Diablillos project at approximately $2.7 billion. With the company’s market capitalization recently hovering around $1.3 billion, the stock trades at roughly 0.5x NPV based on the existing mine plan. When adjusting for the recent resource expansion and projecting continued exploration success over the next four years, Samir estimates the NPV could reach $5.4 billion, implying a potential upside of roughly 320% by mid-2028.
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About the instructor:
Samir Mohamed started with value investing in 1999 and manages his own capital, full time since 2016. His focus in recent years has been on commodity businesses (especially in mining) with low cost assets run by great capital allocators. Samir enjoys collaborating with other value investors regularly via in-person meetings. He was global head of the product management teams of a 170 Mio. EUR industrial business at Siemens. He worked at Siemens for 13 years. Samir has a master’s degree in Management, Technology, and Economics and a bachelor’s degree in material science, both from ETH Zurich. He is based in Bangkok, Thailand.
This article is authored by MOI Global instructor Amit Wadhwaney, portfolio manager and co-founding partner at Moerus Capital Management, based in New York.
Amit is an instructor at Best Ideas 2026.
At Moerus, we often invest in companies with “hair” – be it corporate complexity, a weak outlook for the business, macro headwinds, industries in crisis, recent bankruptcies, technological obsolescence, etc. While most of our competitors seem to want to completely avoid these types of companies, seeking to only buy businesses that they deem “high quality” and that trade at a discount in their minds, we believe that the real bargains are found when a company is widely perceived to not be “high quality” – when the consensus outlook for the business is poor for a variety of reasons and most investors just sell without thinking about it further. In other words, to us, Trouble is Opportunity.
Many investors have opted to avoid the career risk and extra work entailed in going out on a limb to invest in the opportunities that trouble sometimes provides. Why would they, as owning the same market darlings that everyone owns has been a winning strategy over the past decade? While we understand this approach, we believe, however, that it is precisely in these instances that real mis-pricings occur and great investment opportunities are found. In short, we believe that it is often profitable to run “towards the fire” to find investment opportunities, in stark contrast to the majority of other investors who are just trying to avoid trouble – or even just short-term discomfort. Many investors prefer not to take this approach – be it for comfort of their daily life or, more likely, career risk – but that significant value can be found by looking where others don’t.
In practice, this means that we are quite often looking for investments in areas shunned and disliked by the broader market. Often, this is a result of a consensus view that a business has a challenging mid-term outlook. The perceived safety in numbers results in most investors steering well clear. However, when everyone is running away from a sector, geography, or company, we have found that it is often times a fertile hunting ground for attractive investments. Despite decades of evidence to the contrary, most market participants believe that they can predict the future and can profitably invest with that superior insight as to what the future will hold. We continue to be stubbornly doubtful of our, or anyone’s, ability to do this in a consistent fashion and instead seek to invest in situations where the consensus view is so negative and expectations so muted for a business that there is a discount to the “here and now” value of the company.
To Fear Is Human
Humans long ago evolved to avoid danger. Be it tigers, crocodiles, natural disasters, or just the daily search for sustenance, humans have developed a keen sense for avoiding danger – eyes that better detect distance and movement to spot predators, the anxiety still present for many of us in daily life, and the safe feeling of being part of the herd are just some examples. This innate fear of danger carries over to investing, with investors being influenced by the ever-present desire to over-diversify, the perceived safety of the herd – be it through passive investing or just not looking too different from others – and the simplicity of extrapolating the current environment well into the future and not considering drastic changes.
Behavioral biases in investing and the human emotions underlying them have been written about extensively and we don’t have anything novel to add. Rather, consistent with many of the things we do at Moerus, we view the topic from a different perspective and try to add value by doing so. The general consensus in investing is that risk is simplistically the volatility of price – statistically the standard deviation of prices – and more volatility is near-universally viewed as bad. As such, investors long ago learned that successful investment strategies should only be viewed through a risk-adjusted context. Achieving high returns by taking inordinate amounts of risk is not impressive, it’s just lucky. Most investors seek to minimize risk and maximize potential return.
The result, to us, is that everyone’s investments look more and more the same as investors seem to only be seeking to buy companies that have been deemed by the market to be “high quality,” as there is perceived safety in doing so. This is viewed generally to be less risky. We at Moerus are not different in wanting to manage and avoid risk to the extent possible; where we differ, however, is the way we define risk. We believe that a more thoughtful definition and understanding of risk can allow us to seize opportunities that others miss.
Take a Risk
We believe the term “risk” is incomplete without an adjective. To most investors, risk seems to be a generic term representing the chance a stock price will decline. From an investing perspective, risk is widely perceived to be one form or another of a statistical measure of volatility, generally derived from looking at the historic price movement of a stock. We view risk as significantly more complex than just a backwards-looking statistical measure of price movements and, as such, always use a qualifier to specify the type of risk we are talking about:
Market Risk: The forward-looking expected potential variability (up and down) of stock price.
Price Risk: A risk that results when the market’s optimistic expectations for the future are priced in, creating downside risk if reality doesn’t live up to lofty consensus expectations.
Business Risk: The forward-looking risk that the net asset value of the business underlying the stock may be fundamentally impaired in a permanent way.
At Moerus, we seek to avoid Business Risk and Price Risk as much as possible, but we in fact embrace Market Risk as a positive since we believe it often creates opportunity. Simplistically, we want to buy stocks that are perceived to have high Market Risk, as this results in discounted prices and upside potential. In looking for these stocks, though, we seek out companies that we think have limited Business Risk (limited risk of a significant impairment of capital). Separating the Market Risk of the stock from the Business Risk of the company is key.
Additionally, we also strive to avoid companies that we believe have Price Risk, where expectations priced into the stock by the market may reflect overly optimistic scenarios. To do this, we seek to buy stocks that trade at significant discounts to our estimate of their intrinsic value in the “here and now” – not at discounts to an expected future. This is most easily done by avoiding stocks with optimistic outlooks that are currently in vogue with investors and tend to represent a significant portion of both indices and active investors’ portfolios. In our opinion, these “market darlings” may be perceived to have high upside potential in the market’s view, but we worry that they also come with high downside potential if reality falls short of the blue-sky expectations underpinning the stock price.
A Ship in Harbor Is Safe, but That’s Not What Ships Are Built For
As noted, most investors want to minimize volatility at all costs. In our opinion, this is an understandable yet overly simplistic approach, as volatility begets opportunity. The more volatility a stock price experiences, the more there is a chance of significant mispricing, and thus a greater chance for potentially outsized returns. When a stock is well-followed and liked by the market, there are many more eyes on it and the potential for mispricing is likely lower. While it is understandable that most investors say they look to maximize returns and minimize risk, they are likely doing it with the selfish ulterior motive of trying to avoid losing their jobs. Sticking one’s neck out and buying companies that are not as widely understood, covered, “high quality,” or liked may increase career risk. We believe that this is one of the reasons why the investment approach we use works – because the majority of others are afraid to do it!
At its base, the relationship between supply and demand determines price. So, it is not surprising that stocks that have less demand (fewer potential buyers) and more supply (more potential sellers) will provide bargain purchases. A key factor in success here, though, is to sift through all of these bargains to find companies that have some lasting underlying value and do not have Business Risk. Most other investors are scared to follow this approach because if it doesn’t work out in a short enough timeframe, they may not be able to last long enough in their job to see it to fruition. At Moerus, we have built the firm around this approach, so sticking it out for the long term is deliberate, rather than a function of the time it takes for the market to come around.
At Moerus, our patience with investments and our willingness to look completely different than the index and others is a benefit that we seek to take full advantage of: we don’t focus on short-term performance, rather seeking to judge success over a full market cycle, and we are willing to have significant “tracking error” versus the index. We build our portfolio from the ground up, identifying attractive opportunities on a company-by-company basis, not seeking to build out a portfolio with targeted macro exposures. Lastly, we also have the luxury of having intelligent, thoughtful, and mindful investors. We spend a significant amount of time writing about our investments and educating our investors as to what we are doing.
Consequently, we have investors who understand what they have purchased with our Strategy and its place within their overall allocation. Unlike others, we are not beholden to bureaucratic, annual reviews that can significantly diminish one’s propensity to take on risk. Quite the opposite, we seek to exploit the differences between price and value that are in part a direct result of others’ inability or unwillingness to capture this benefit – even if this may be uncomfortable while we are waiting for the investments to mature. While others may seek to outright limit their Market Risk, we look to maximize it (ideally on the upside), while seeking to avoid Business Risk and Price Risk at all costs. It should be understood by investors and prospects alike that, while we feel confident that this investment approach will work over a full market cycle, its return profile can be quite lumpy in nature, and it can look extremely different on a year-by-year basis than one might expect. While it is more uncomfortable, we at Moerus are willing to take the “career risk” inherent in investing away from the crowds, as we believe that this can result in attractive returns.
Simple, but Not Easy
While following the philosophy of investing when others are extremely fearful is simple, it is not easy. In fact, even though we write openly and in depth about our individual investments, it is not often that we see people copying these ideas. In principle, this approach is straightforward, as it does not require higher quality or more timely knowledge in order to gain an edge; but it does demand a level of conviction in thinking and willingness to stomach volatility that some investors cannot bear – be it for fear reasons or for career risk reasons.
Specifically, this approach requires that we have:
1. A willingness to look where others can’t or won’t, and comfort with sticking far out from the herd. In our view, well-known and well-understood securities are less likely to be significantly mispriced most of the time. Further, even well-known businesses sometimes offer bargains when they run into trouble, and we have either a non-consensus view and/or a longer time horizon. Hence a willingness to look while others are turning away is important, too.
2. A deeper knowledge of the businesses that we are investing in, including a detailed understanding of a business’ drivers, as well as its various risks – both internal and external to the company.
3. Patience to stick to a long-term time horizon and willingness to have flexibility on timing. Each investment has a life cycle of its own, with the holding period ultimately a result of a range of factors both market-related (investor interest and multiples) and market-independent (resource conversions). We have little to no control over the timing of these events.
4. An opportunistic mandate across geographies, industries, and cash holdings. We need to be able to take advantage of opportunities where and when they arise and a willingness to hold cash if they don’t.
While this all seems pretty simple, in practice, it does not appear to be something that many other investors are striving to do. On the contrary, following more than 15 years of ultra-low interest rates and easy money and the supremacy of growth, not only are there fewer people following this approach each year, but these investors who do follow this approach will tend to underperform indices in consistently rising markets. As a result, even the managers who follow this approach that don’t go out of business face significant headwinds.
So, What Does It All Mean?
We have long believed that forecasting near-term economic variables is not a particularly productive use of our time, given our view that such forecasts rarely prove accurate enough – or consistent enough – to merit basing investment decisions on them. The last few years have done nothing but reinforce our long-standing view, as forecasts of many economic and financial market pundits have once again been off the mark on various topics, such as recession or no recession, the short-term path of inflation and interest rates, etc. Our crystal ball is no clearer than anybody else’s, and thus forecasting is hardly of any interest to us as a long-term investor, except to the extent that the fallout from volatility in near-term market expectations provides attractive investment opportunities from a longer-term perspective.
This is where “Trouble Is Opportunity” is put into action. The on-again, off-again, ever-changing landscape surrounding tariffs is a current example. Forecasting the evolution and outcome of the tariff drama might be fun for some, but in our view, efforts to profitably invest capital based on the accuracy of these forecasts may well prove ill-advised. It remains unclear whether the administration’s ultimate goal is to gain concessions within the existing system or to seek a new system altogether. One thing that is clear, however, is that all of this uncertainty creates a lot of “trouble.” Needless to say, we are not confident of anybody’s ability (including our own) to accurately predict what the outcome will be, and we certainly don’t want to base investment decisions on any such predictions.
Fortunately, we do not have to. Instead, we maintain our long-term focus and seek to take advantage of the opportunities made available by heightened volatility that may very well continue. In recent years, we had already seen a healthy, increasing number of attractive long-term investment opportunities become available amid the short-term volatility in financial markets’ expectations and notoriously fickle macroeconomic forecasts (interest rates, inflation, etc.). That was before the recent tariff-induced surge in volatility. Although times like these are never pleasant to live through, we believe such volatility is more friend than foe to the long-term investor.
We believe that our long-term perspective is one of the most significant advantages that we have during highly unpredictable, volatile periods. For the many other investors who are more focused on the short-term – either by choice, mandate, or financial necessity (e.g., those who invest on margin) – extreme volatility is their enemy, as it could result in forced or motivated selling at discounted prices that may not appropriately reflect longer-term, fundamental values. This often creates opportunities for the patient, long-term, price-conscious investor who is willing and able to tolerate day-to-day volatility in order to obtain compelling bargains over the long run.
Over the years, previous periods of extreme market turmoil – the Asian Financial Crisis, Global Financial Crisis, European Sovereign Debt Crisis, and the COVID-19 pandemic are some that come to mind – ultimately proved to have provided exceptional long-term buying opportunities for those who were able to be patient and stay focused on valuation, fundamentals, and the mitigation of the risk of permanent capital impairments (the latter not to be confused with day-to-day volatility). We believe that it is during such times that the seeds of attractive long-term capital appreciation are planted and that we are currently in one of these periods. Those able to zoom out from the wild swings in sentiment on intra-day tariff-related headlines and focus instead on long-term, fundamental business values will likely find some very interesting – and profitable – long-term investment opportunities. To use the well-worn cliché, today’s tariff-induced volatility is likely another of those moments where “babies might have been thrown out with the bathwater,” and our goal is to take advantage of the fleeting opportunities that such volatility provides (and maybe save some babies in the process).
Indeed, it is worth noting that three of the largest contributors to the Strategy’s second quarter performance are companies that were added to the Strategy just this year. Furthermore, relative to our past years of experience, we believe that there is currently less competition for the deep value, out-of-favor opportunities that we seek – perhaps as a result of both attrition among the ranks of value investors in recent years, style drift towards Growth among those Value managers who have modified their approach to fit the market zeitgeist, and a persistently long period of outperformance by Growth strategies that makes Value Investors look like dinosaurs. We believe this combination of factors bodes well for the Strategy and for our investment approach looking forward. While the fashionable approach may be to follow the flavor of the day (or the flavor of the past decade and a half), we at Moerus continue to be resolute in the belief that our investment approach will deliver attractive returns to investors over the long-term. While others may be running away, we run towards the proverbial fire, seeking the opportunity that is contained within the trouble.
When everyone looks more and more alike, we think it’s even more important to have differentiated portfolio allocations. We believe all portfolios should have exposure to strategies akin to what we do at Moerus and even more so in concentrated markets like today. While investors may think they are minimizing volatility buying the same securities as everyone else, this may have the undesirable result of actually increasing correlations within their portfolio and thus increasing overall risk. Put succinctly, while many investors feel that they have to own the Magnificent 7 (the There Is No Alternative or TINA argument to avoid career risk), we feel that a portfolio like ours provides an essential counterweight to this allocation – delivering respectable performance despite not owning the Magnificent 7 while providing a return profile that has proven to be – and will likely remain – less correlated with markets in general.
About Moerus Capital Management
Moerus Capital Management was founded in 2015 and is a 100% employee-owned organization. We run one global, deep value investment strategy that utilizes an opportunistic approach that results in a concentrated portfolio of securities in developed, emerging, or frontier markets where we are seeing the most attractive long-term opportunities. The investment team led by Amit Wadhwaney, Portfolio Manager and Co-Founder, has worked together for more than 15 years and has experience investing in most countries around the world.
Any investments discussed in this letter are for illustrative purposes only and there is no assurance that Moerus Capital will make any investments with the same or similar characteristics as any investments presented. As applicable, any investments presented are for discussion purposes only and are not a reliable indicator of the performance or investment profile of any client account. Further, you should not assume that any investments identified were or will be profitable or that any investment recommendations or that investment decisions we make in the future will be profitable. There is no guarantee that any investment will achieve its objectives, generate positive returns, or avoid losses.
THE INFORMATION IN THIS LETTER IS NOT AN OFFER TO SELL OR SOLICITATION OF AN OFFER TO BUY AN INTEREST IN ANY INVESTMENT FUND OR FOR THE PROVISION OF ANY INVESTMENT MANAGEMENT OR ADVISORY SERVICES. ANY SUCH OFFER OR SOLICITATION WILL BE MADE ONLY BY MEANS OF A CONFIDENTIAL PRIVATE OFFERING MEMORANDUM RELATING TO A PARTICULAR FUND OR INVESTMENT MANAGEMENT CONTRACT AND ONLY IN THOSE JURISDICTIONS WHERE PERMITTED BY LAW.
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NOTA DEL EDITOR:La siguiente idea de inversión es obtenida de una carta trimestral de los fondos de Bestinver.
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Este trimestre queremos hablar de GE HealthCare Technologies [GEHC], una incorporación reciente a la cartera dentro del sector de la salud. Tradicionalmente, esta industria ha generado buenas rentabilidades en el medio y largo plazo. Sin embargo, durante los últimos años, factores como el COVID, la regulación en EE. UU. o la debilidad económica de China han impactado negativamente en su desempeño. En un contexto tan complejo, encontramos buenas oportunidades de inversión en el sector por dos motivos. Primero, el pesimismo y la falta de interés de los inversores han llevado a las valoraciones a niveles excesivamente deprimidos. Segundo, muchas compañías han intensificado recientemente sus inversiones en innovación y sus frutos están empezando a ser visibles. GE HealthCare es una de ellas.
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The homebuilding business has undergone a transformational change since the Great Financial Crisis (GFC). From small traditional players with poor capital allocation and balance sheets, to cloning the business model of what has been one of the best performing stocks in U.S. history, NVR. Focusing on capital allocation and discipline has made the industry quite attractive for the next few years, especially considering the low returns the indices are poised to have given current prices.
NOTA DEL EDITOR:El siguiente texto escrito por Javier Ruiz, CFA, es un extracto de una carta trimestral deHoros Asset Management.
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¡La suerte está echada! Con esta expresión griega —según relataron algunos de sus soldados— Julio César selló su destino y el de la república de Roma al cruzar el río Rubicón con su ejército. Aquel gesto, en abierto desafío a la ley y al senado romano, desencadenó de manera irreversible una guerra civil que terminaría por coronarle dictador y, en última instancia, precursor del futuro Imperio.
César sentía que su vida y su reputación estaban en peligro. Debía demostrar que no iba a dejarse amedrentar, fuera cual fuera el precio. Acompañado por una sola legión, se puso en camino y, cuando se disponía a cruzar el río Rubicón, que separaba su provincia de Italia, alguien lo oyó pronunciar el viejo dicho griego: “¡La suerte está echada!”.1
Pues bien, si me permite la semejanza, hoy podríamos estar asistiendo al momento en que las principales compañías tecnológicas de Estados Unidos cruzan su propio Rubicón. El volumen de inversiones anunciado por los grandes actores del sector no deja de crecer y, sin exagerar, el calificativo de estratosférico empieza a quedarse corto. Estos desembolsos se destinan, principalmente, a levantar gigantescos centros de datos que alimenten los servicios en la nube y, muy especialmente, a cubrir las crecientes necesidades de computación que exige la inteligencia artificial.
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NOTA DEL EDITOR:Esta idea de inversión es obtenida de una carta trimestral del fondoDLTV Europe.
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Ecoener es un desarrollador de proyectos de energía fotovoltaica, hidroeléctrica y eólica que forma parte de la cartera del fondo desde su lanzamiento, el 16 de marzo de 2022. En la carta del cuarto trimestre del 2022 también hablamos de ella.
¿Qué ha ocurrido desde entonces? Ecoener salió a bolsa en mayo de 2021 con 141MW operativos. Cerró 2022 con 203MW y, a octubre de 2025, ha alcanzado 656MW en operación y 159MW en construcción, todos ellos con contratos PPA a largo plazo o rentabilidad regulatoria.
En total, 815MW comprometidos, que generarían aproximadamente 130 millones de euros en ingresos y algo más de 80 millones de EBITDA. Este EBITDA podría superar los 90 millones si la compañía redujera el equipo destinado actualmente a desarrollar 200MW adicionales al año.
¿Por qué la acción solo se ha revalorizado un 6–7% desde finales de 2022? La principal razón es que Ecoener ha progresado algo más lentamente de lo previsto en la puesta en marcha de sus activos. Ser más lento de lo esperado nunca es ideal, pero en este caso es el resultado de una disciplina empresarial muy sólida. Ecoener no ha iniciado ningún proyecto sin tener previamente cerrados el precio de construcción, un contrato PPA a largo plazo y la financiación correspondiente, y además exige una rentabilidad mínima del 15 % para el accionista antes de dar luz verde a cualquier inversión. Este rigor ha protegido a la compañía en un entorno complejo.
Desde su salida a bolsa, Ecoener ha tenido que enfrentarse a un fuerte aumento de los tipos de interés en Estados Unidos (clave para sus proyectos denominados en dólares) pasando del 0% al 5,5% y situándose ahora cerca del 4%. También ha sufrido el impacto de la inflación en la cadena de suministro, retrasos logísticos globales y procesos administrativos más lentos de lo previsto en algunos países. A pesar de estas dificultades, la empresa ha mantenido una ejecución prudente, priorizando proyectos rentables frente a un crecimiento acelerado, pero poco sostenible, lo cual refuerza su solidez a largo plazo.
Nos reconforta especialmente que Ecoener no haya iniciado proyectos únicamente para satisfacer las expectativas del mercado, como sí han hecho otras compañías del sector. Poner en marcha inversiones apresuradas, asumiendo riesgos excesivos y sin garantizar la rentabilidad objetivo, suele desembocar en destrucción de capital, tensiones financieras y pérdida de valor para el accionista. Ecoener, en cambio, ha preferido avanzar a un ritmo más pausado, pero manteniendo siempre el orden, la disciplina y los criterios exigidos para cada nueva inversión.
El proyecto empresarial de Ecoener no termina en los 815MW mencionados anteriormente. Siempre que se mantengan los parámetros de rentabilidad y riesgo exigidos, la compañía tiene capacidad para seguir creciendo de forma orgánica y añadir alrededor de 200MW de potencia instalada cada año durante los próximos ejercicios.
Consideramos que el mercado infravalora de forma notable a Ecoener, penalizándola únicamente por haber avanzado más despacio de lo inicialmente previsto. Además, su reducida capitalización bursátil (273 millones de euros a un precio de 4.80 euros por acción) hace que muchos inversores institucionales la ignoren por una cuestión de tamaño, no de calidad.
Como hemos repetido en numerosas ocasiones, tarde o temprano el mercado termina reconociendo la verdadera generación de beneficios y flujos de caja de las empresas. Si Ecoener continúa ejecutando su plan con la misma ortodoxia y eficiencia demostrada hasta ahora, estamos convencidos de que su valoración bursátil aumentará significativamente, generando al mismo tiempo rentabilidades muy atractivas para DLTV y nuestros coinversores.
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NOTA DEL EDITOR: La siguiente entrevista fue realizada en 2021.
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El Profesor Aswath Damodaran, ampliamente reconocido como el «Decano de la Valoración», ofrece una perspectiva crítica y sin tapujos sobre el mundo de la valoración de empresas a propósito de su libro, The Dark Side of Valuation. En esta detallada conversación con Alex Gilchrist, Damodaran desmantela los métodos perezosos y las falacias comunes en el análisis financiero, centrándose en las inconsistencias que los inversores y analistas introducen a menudo en sus modelos.
La entrevista explora la tensa dicotomía entre el valor intrínseco (la verdad fundamental de una empresa, basada en flujos de caja descontados) y la valoración relativa o precio (impulsado por fuerzas de mercado como la liquidez, el momentum y las emociones). Aswath critica duramente a la banca de inversión por recurrir a flujos de caja descontados «Kabuki» —es decir, modelos falsos creados solo para justificar un precio ya fijado por múltiplos— en lugar de realizar una valoración honesta.
El diálogo también aborda los desafíos modernos, desde la creciente necesidad de contabilizar los activos intangibles (como I+D y gastos de adquisición de clientes) que la contabilidad tradicional ignora, hasta el fracaso de los equipos directivos que buscan un crecimiento que destruye valor. Finalmente, el profesor concluye con una fuerte crítica al concepto de ESG como un fenómeno impulsado más por consultores y la abdicación de responsabilidad social que por un genuino cambio en el valor corporativo. Su consejo final para los inversores es simple: aceptar la incertidumbre como una característica inherente al mercado y priorizar la exactitud sobre la precisión.
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Alex Gilchrist:Conocido como el “Decano de la Valoración”, el profesor Damodaran no necesita presentación. Basta con decir que es excepcionalmente generoso con su conocimiento y comparte muchos de sus cursos en su página de NYU Stern, su blog y su canal de YouTube, donde el contenido está organizado de tal manera que uno puede tomar una clase vespertina sobre casi cualquier aspecto de la valoración. Es una generosidad tremenda cuando no tenemos el privilegio de asistir a una sesión en vivo con el profesor Damodaran. Él está aquí para hablar sobre su libro, The Dark Side Valuation. Muchas gracias por dedicarnos su tiempo.
Aswath Damodaran: De nada. Encantado de estar aquí. Para empezar, sin embargo, sé que de alguna manera CNBC me impuso este apodo de Decano de la Valoración, y nunca he podido quitármelo de encima. Prefiero considerarme como un aficionado o simple estudioso a la valoración. Todo lo que se consigue con la valoración, incluso si le dedicas el resto de tu vida, es alcanzar la superficie de las cosas. Nunca se llega a profundizar tanto.
Gilchrist:Cuando usted empezó su clase, se llamaba originalmente análisis de valores. ¿No lo convierte eso en el pionero?
Damodaran: No creo que me convierta en el pionero. La gente siempre ha valorado acciones, pero durante mucho tiempo, análisis de valores fue el nombre que se le dio porque Ben Graham fue el primero en impartir esta clase en la Universidad de Columbia. Escribió el libro Security Analysis en 1934. Es uno de los primeros libros escritos sobre cómo reflexionar de forma sistemática acerca de la valoración de acciones. El título de la clase provino de su libro. Una vez que tuvo el título, la inercia se impuso, y durante mucho tiempo, me limité a recopilar material adicional para acompañarlo. Cuando empecé a impartir esta clase en 1986, se llamaba análisis de valores. Estaba acumulando una gran cantidad de escombros de 35 años de añadir cosas sin que nadie preguntara sistemáticamente si siquiera tenía sentido. Era meramente una colección de temas, por lo que una de las razones por las que dije: «Está bien, tenemos que repensar esto y considerar una mejor manera de organizarlo. No es que estemos empezando desde cero, la gente siempre ha valorado empresas, pero vamos a centrarnos en la valoración específicamente en lugar de distraernos con información institucional». En eso se había convertido gran parte de la clase porque se trataba de cómo conseguir que las acciones cotizaran. Principalmente, se trataba de cosas que no tenían nada que ver con la valoración.
Gilchrist:En aquel momento, los múltiplos se utilizaban mucho más que incluso el flujo de caja descontado, ¿no es así?
Damodaran: Siguen siéndolo: el 95% de todo lo que se considera valoración sigue siendo mediante múltiplos. Es posible que veas una valoración por flujo de caja descontado (DCF), pero a menudo se trata de lo que yo llamo DCF Kabuki, donde se empieza por asignarle un precio a algo basándose en un múltiplo; por ejemplo, 15 veces los beneficios. Luego, como eso no parece lo suficientemente sofisticado, se realiza una valoración DCF falsa para que parezca que se ha reflexionado profundamente para llegar a esa cifra. Hay muchísimos DCF falsos por ahí. Yo le digo a la gente que es mejor hacer una valoración honesta usando múltiplos y comparables que un DCF deshonesto. Todos los DCF de la banca de inversión son una pérdida de tiempo. Ni siquiera sé por qué se molestan. Los banqueros no deberían usar DCF. Su trabajo es ponerle precio a las acciones. Simplemente hagan una valoración honesta. Digan que están usando 10 veces el EBITDA y déjenlo ahí. No me ofrezcan ese DCF ilusorio donde introducen cifras y luego siguen los pasos solo para que parezca que están interesados en la valoración intrínseca.
Todos los DCF de la banca de inversión son una pérdida de tiempo. Ni siquiera sé por qué se molestan. Los banqueros no deberían usar DCF. Su trabajo es ponerle precio a las acciones.
Gilchrist:Hay dos citas en el libro que me gustan especialmente: «La valoración relativa está impulsada por la oferta y la demanda» y «El valor está impulsado por el valor descontado de los flujos de caja».
Damodaran: No son independientes, ¿verdad? Si la oferta y la demanda estuvieran impulsadas puramente por los fundamentales, el precio y el valor deberían converger. De hecho, sigue siendo la fe de todo inversor que el precio y el valor convergerán. El problema es que, además de verse afectadas por los fundamentales, la oferta y la demanda se ven afectadas por el estado de ánimo, el momentum, la liquidez y, a veces, la venganza. Fíjate en GameStop. Gran parte de la negociación de esa acción estuvo impulsada por los Redditors que querían vengarse de los hedge funds. Eso no es un fundamental, sino una emoción humana. La valoración relativa refleja nuestra humanidad. No lo considero algo bueno ni malo. Como seres humanos, vamos a dejar que las emociones impulsen algunas de las elecciones que hacemos, y todas ellas se verán reflejadas en el precio.
Gilchrist:Eso también puede verse reflejado en lo que usted llama la narrativa (storytelling) en la valoración. Se me viene a la mente Tesla, que cuenta una historia que está afectando el precio en el mercado en ese momento.
Damodaran: Las historias afectan tanto a los valores como a los precios. La diferencia es que la valoración intrínseca refleja historias acotadas (o limitadas), historias que pones a prueba y te aseguras de que superen el examen de no ser un cuento de hadas. Es decir, es una historia que puede suceder. Las historias de valoración relativa son ilimitadas porque fundamentalmente no hay nadie que detenga nada. ¿Tiene eso siquiera sentido? ¿De verdad se puede lograr? En una historia de valoración relativa, uno puede dejarse llevar y empujar el precio de una acción hasta el número que quiera porque está contando una historia que no está siendo comprobada. Tomemos el ejemplo de NIO, una compañía china de coches eléctricos. Los coches eléctricos son el futuro, y ese es el alcance de tu análisis. Vas a impulsar el precio hasta el nivel que quieras. Toda inversión está impulsada por la narrativa. La cuestión es si se trata de una narrativa racional y acotada o si es simplemente narrativa por el hecho de ser narrativa.
Toda inversión está impulsada por la narrativa. La cuestión es si se trata de una narrativa racional y acotada o si es simplemente narrativa por el hecho de ser narrativa.
Gilchrist:Además, si la historia que comienza con una cierta racionalidad acotada se extiende y se extiende, quizás la persona tenga que seguir haciendo cosas creativas para mantener la historia en pie.
Damodaran: El problema con contar una historia ilimitada es que ahora tienes que intentar cumplir con esa historia, y en el proceso, podrías destruir lo que podría haber sido un gran negocio. Una de las cosas que los gestores tienen que aprender es a no construir una historia, a no contar una gran historia por el simple hecho de contarla, porque a veces, lo mejor que se puede hacer es mantener su historia acotada. Mantener su historia más reducida. Cumplir con esa historia, y si puede cumplirla, quizás pueda pasar a la siguiente fase y pensar en agrandar la historia.
En Silicon Valley ahora hay clases de storytelling donde a los fundadores se les enseña a contar historias realmente grandes, porque cuanto más grande sea la historia que puedan contar, mayor será el precio que pueden obtener como empresa. Estos fundadores salen y prometen todo menos el sol y la luna a sus inversores. Cuentan historias realmente maravillosas. Si son buenos narradores, podrían tener éxito al conseguir que la gente impulse la valoración, pero ¿a qué coste? Ahora tienen que cumplir con esa historia, y ese cumplimiento podría destruirlos como negocio porque están intentando hacer cosas que no deberían estar haciendo para construir una buena empresa. No creo que esto vaya a detenerse, porque mientras puedas impulsar el precio al alza y salir antes de que se asienten las cosas, ¿qué te importa si estás construyendo o no un buen negocio? Si eres un capitalista de riesgo (VC), ¿por qué te preocuparía si construyes un buen negocio? Ganas dinero al construir la historia y revenderla a otra persona.
Gilchrist:Y satisfaces a tus propios socios limitados porque ellos también estarán contentos.
Damodaran: Así es. No es algo malo. No tengo problema con que los VC lo hagan. Eso es exactamente lo que define el éxito para un VC. A un VC no se le mide por la calidad del negocio que construye, sino por la cantidad de dinero que gana en las operaciones que realiza. Si logras entrar y salir en el momento adecuado como VC, eres un héroe. ¿Qué importa que el negocio del que saliste fracasara y se quemara? Eso no es culpa suya. Están haciendo lo que se supone que deben hacer. Seamos realistas: el interés propio va a determinar cómo se comporta la gente. No es trabajo del VC protegerme a mí, un inversor del mercadocotizado. Ese es mi trabajo. No puedo esperar que los VC piensen en mis intereses cuando construyen el negocio. La gente tiene que dejar de externalizar y culpar a otros por sus errores y empezar a asumir la responsabilidad de sus propias acciones. Ningún banquero o capitalista de riesgo te obliga a comprar una empresa, así que deja de quejarte por el hecho de que compraste una empresa que cayó un 50%. Esa es tu decisión. Necesitas asumir la responsabilidad por eso.
Gilchrist:Uno de los temas de The Dark Side of Valuation es que, cuando nos enfrentamos a la complejidad, tenemos la tendencia a ocultarla. Intentamos imaginar que no está ahí, pero creo que usted dice que es mejor enfrentarla directamente.
Damodaran: ¿Te refieres a la incertidumbre o a la complejidad? La incertidumbre es de lo que nos escondemos; la complejidad es lo que construimos como una barrera para ni siquiera echar un vistazo a la incertidumbre. La incertidumbre nos incomoda a todos: como seres humanos, nuestra primera reacción ante ella es intentar que desaparezca. Hacemos muchas cosas poco saludables para lograr que se esfume: caemos en la negación, la externalizamos y buscamos consultores y expertos que nos digan qué hacer.
Mi consejo con la incertidumbre es no esconderse de ella: es una característica, no un fallo. Es su naturaleza. Tomemos el año 2020 como ejemplo. ¿Aprendimos cómo la incertidumbre puede trastocar el mejor de los planes? Absolutamente. Pero, ¿cerrar los ojos hace que desaparezca? No. Tenemos que afrontar el hecho de que estamos rodeados de cosas que no controlamos. Debido a eso, tenemos que emitir nuestro mejor juicio con los datos que tenemos ahora mismo y luego seguir adelante, aceptando el hecho de que nos vamos a equivocar el 100% de las veces, y eso está bien. Todo lo que tienes que hacer es equivocarte menos que los demás: esa es la naturaleza de la inversión. No se trata de tener razón; se trata de equivocarse menos que todos los demás.
Tenemos que afrontar el hecho de que estamos rodeados de cosas que no controlamos […] Todo lo que tienes que hacer es equivocarte menos que los demás: esa es la naturaleza de la inversión. No se trata de tener razón; se trata de equivocarse menos que todos los demás.
Gilchrist:En términos de valoración, muchas personas piensan que no se pueden valorar mercados emergentes, o que es extremadamente difícil hacerlo. Creo que en un momento dado se le acercó un caballero de Siria que vino aquí y dijo: «Tengo un negocio en Siria y necesito alguna tasa de rendimiento mínima aceptabl epara él. ¿Cómo puedo abordarlo?». No se puede obviar; termina siendo un problema de la vida real.
Damodaran: Creo que ese es el punto. Seamos sinceros: como inversores en EE. UU. y Europa, hemos sido mimados durante mucho tiempo, especialmente en EE. UU., por el hecho de haber vivido en la economía de regresión a la media más estable de todos los tiempos. Las cosas siempre volvían a ser como solían ser, lo que le permite a uno hacer muchas cosas perezosas en la inversión y salirse con la suya: es decir, asumir que las cosas volverían a ser como eran hace cinco o diez años.
Vivimos en un entorno macroeconómico donde todo está cambiando. La realidad es que eso ya no es solo cosa de los mercados emergentes: somos todos nosotros. Esto va a ser lo normal. La regresión a la media, la suposición de que las cosas volverán a ser como antes, no te va a dar ningún tipo de respuesta. Nos incomoda a todos; deseamos poder volver a las décadas de 1980 o 1990 en EE. UU., pero no lo haremos. Así es como van a ser las cosas, y tenemos que aceptarlo y ajustar nuestro comportamiento en consecuencia.
Gilchrist:Eso es algo muy oportuno en la actualidad. La gente pensaba que el sector inmobiliario comercial tenía un futuro muy predecible por delante, con flujos de caja contractuales y demás, pero incluso los negocios que consideramos muy estables son transformados radicalmente. Hay que ser capaz de adaptarse y quizás tener una opinión.
Damodaran: Cada vez quedan menos lugares seguros para esconderse. Hace cincuenta años, nos preguntábamos: «¿Hay negocios seguros?». Y señalábamos bastantes. Las utilities reguladas solían ser seguras; pensemos en una compañía telefónica. ¿Cómo se puede perder dinero con eso? Todo el mundo necesita un teléfono. Desafortunadamente, la tecnología ha transformado radicalmente ese negocio. Cuando uno compra ahora una compañía telefónica, estás comprando más bien una empresa de tecnología que una compañía telefónica.
En cierto sentido, el mundo ha cambiado, y este es el lado oscuro de la disrupción. Hablamos de disrupción, especialmente en la última década, como algo bueno, y lo es para quienes ganan dinero con ella. Uber revolucionó el negocio del servicio de vehículos de alquiler; fue un agente disruptivo. Nos gusta hablar de lo exitoso que ha sido, pero siempre que hay disrupción, hay daños. Vaya a hablar con los taxistas de la ciudad de Nueva York: pregúnteles qué ha hecho Uber por ellos y cómo la disrupción ha transformado radicalmente sus vidas, y verá el lado oscuro. Todos los negocios están ahora abiertos a la disrupción, lo que significa que no hay negocios seguros, o que quedan muy pocos en la faz de la Tierra.
Todos los negocios están ahora abiertos a la disrupción, lo que significa que no hay negocios seguros, o que quedan muy pocos en la faz de la Tierra.
Gilchrist:Usted menciona algunos temas especiales en el libro, por ejemplo, los tipos de interés y los riesgos de tipo de cambio que no se tienen bien en cuenta. ¿Podría contarnos más sobre estos?
Damodaran: Se trata de riesgos macroeconómicos. Cuando uno se sienta a valorar una empresa, lo primero que debe recordar es que, si se sumerge en los riesgos macroeconómicos, nunca llegará a analizar su empresa. Hay cosas que uno controla y cosas que no: ¿qué sentido tiene preocuparse por las cosas que no controla? Cuando se sienta a valorar una empresa, su trabajo es hacer eso, no decirme qué va a pasar con los tipos de interés, los tipos de cambio, o la estructura política de ese país, a menos que afecte a su empresa directamente. Los analistas pasan demasiado tiempo preocupándose por el resto del mundo y muy poco tiempo valorando las empresas que tienen que valorar. Ya es bastante difícil valorar una empresa, así que ¿por qué convertirse en un pronosticador de tipos de interés, un pronosticador de tipos de cambio y un analista político, todo en uno? Es imposible de hacer.
Mi consejo sobre los riesgos macroeconómicos es aceptar que son lo que son. Hay que vivir en el mundo en el que se está, no en el mundo en el que uno desearía estar. Debe incorporar a su análisis todo lo que pueda encontrar sobre esos riesgos, cargar una prima razonable para cubrirlos y seguir adelante.
Los analistas pasan demasiado tiempo preocupándose por el resto del mundo y muy poco tiempo valorando las empresas que tienen que valorar. Ya es bastante difícil valorar una empresa, así que ¿por qué convertirse en un pronosticador de tipos de interés, un pronosticador de tipos de cambio y un analista político, todo en uno?
Gilchrist:Si observamos diferentes países, generalmente se añade una prima de riesgo de acciones además de la tasa libre de riesgo, pero la tasa libre de riesgo puede ser bastante diferente de un país a otro.
Damodaran: No, las tasas libres de riesgo no son diferentes entre países; son diferentes entre divisas. Los países y las divisas a veces van de la mano, pero a menudo no. Fíjate en Europa: hay una sola divisa, el euro, pero usted podría estar invirtiendo en Alemania o en Grecia. La tasa libre de riesgo es la misma en euros en ambos países, pero la prima de riesgo que usted cargue será mayor en Grecia que en Alemania. La noción de que las tasas libres de riesgo varían entre países no es cierta; las tasas libres de riesgo varían entre divisas, y las primas de riesgo varían entre países.
Gilchrist:¿Qué hay de la inflación?
Damodaran: Eso está en la divisa. La inflación es enteramente un problema de divisa.
Gilchrist:Entonces, ¿no serían diferentes las tasas de inflación, por ejemplo, de Grecia y Alemania?
Damodaran: No si tienen la misma divisa. Los griegos comen muchas aceitunas, y si el precio de las aceitunas sube en relación con el precio de la gasolina, sentirán más inflación. Eso es como decir que la tasa de inflación en Texas puede ser muy diferente de la tasa de inflación en New Hampshire. Podría serlo porque la cesta de bienes del consumidor promedio tejano podría tener artículos que han subido más de precio, pero la tasa de inflación en dólares estadounidenses es la tasa de inflación en dólares estadounidenses.
Cuando hablamos de tasas de inflación, es un fenómeno puramente de la divisa. En la medida en que afecte a los países, se reflejará en su flujo de caja. Grecia va a crecer más lentamente porque los artículos que produce están representados de forma desproporcionada en la cesta de bienes que crea esa inflación. Esto afectará a sus flujos de caja y a sus tasas de crecimiento, pero su tasa de descuento seguirá teniendo la misma tasa de inflación esperada, y siempre proviene de la divisa.
Gilchrist:Porque se le pagará en esa divisa, y eso está conectado al valor de la inflación de la divisa en ese momento.
Damodaran: Sí. La divisa es una elección que haces tú. Puedo valorar una empresa rusa en rublos o en dólares. La tasa libre de riesgo va a ser muy diferente, pero las primas de riesgo serán las mismas. He aquí lo que también será diferente: si valoro una empresa rusa en rublos, mis flujos de caja también tienen que estar en rublos. La tasa de inflación en rublos es mucho más alta que la tasa de inflación en dólares, pero mi tasa de crecimiento en rublos también será mucho más alta que la tasa de crecimiento en dólares, exactamente por la misma razón. La inflación le da en un sitio y le quita en otro.
La clave con las divisas es ser consistente: lo que significa que, si decides valorar una empresa en una divisa, su tasa libre de riesgo tiene que estar en esa divisa, y todo lo demás también tiene que estar en esa divisa, como sus flujos de caja y sus tasas de crecimiento. Si se mantiene consistente, estará bien; si mezclas y combinas, todas las apuestas están anuladas.
Gilchrist:Eso es algo que usted ha mencionado mucho: que la gente puede introducir inconsistencias en la valoración sin ser consciente de ello. Un tema que me pareció particularmente interesante fue el de crear posibles escenarios para los flujos de caja en el futuro. Creo que mencionó las simulaciones de Monte Carlo, asignando una probabilidad a diferentes escenarios para llegar a una valoración diferente.
Damodaran: En la simulación no se asigna una probabilidad; eso se hace en los escenarios. En la simulación, asignas distribuciones a tus variables. Se obtiene una distribución de valor, que es en realidad la realidad. No valoras una empresa con un número específico, sino que tienes una distribución. Lo único que hacen las simulaciones es permitir tomar la incertidumbre a la que se enfrenta en el futuro y ser explícito al respecto, en lugar de solo hablar de ella. Dices: «Tengo incertidumbre porque mis márgenes podrían ser diferentes». Mi respuesta es: «De acuerdo, dime cuán incierto será, y lo incorporaré a la valoración». Lo que hace efectivamente es tomar la incertidumbre a la que te enfrentas y forzarte a ser explícito al respecto. Lo que obtendrás como resultado será una distribución de valor.
Es el mejor contrapunto a la arrogancia, ya que nunca dirás: «El valor de mi acción es de $35». Dirás: «El valor esperado o el valor mediano es de $35, pero ¿sabes qué? Basado en la incertidumbre que siento sobre la acción, su valor podría ser tan bajo como $28 o tan alto como $42». Esa es la realidad; eso es a lo que nos enfrentamos en cada inversión. Una simulación simplemente te obliga a ser explícito sobre esa realidad.
Gilchrist:Cuando se realiza este tipo de análisis de escenarios o una simulación, ¿entendí bien que no debería ajustar el denominador que está utilizando?
Damodaran: ¿Ajustar por qué?
Gilchrist:Por el riesgo. Normalmente, usted añadiría algún tipo de prima de riesgo de acciones.
Damodaran: Todavía tienes que añadir una prima de riesgo porque hacer una simulación no va a ajustar el flujo de caja por riesgo. Simplemente te va a dar un flujo de caja esperado. La prima de riesgo es para algo diferente. Si viviéramos en un mundo neutral al riesgo, aceptaríamos los flujos de caja esperados.
Yo le digo a la gente que vea el programa Let’s Make a Deal con Howie Mandel. En ese programa, a los concursantes se les ofrece una cantidad garantizada o una opción entre dos maletines, uno con $1 millón y el otro con cero. Al concursante se le ofrecerían $400,000. La razón por la que yo elegiría los $400,000 es que el valor esperado entre los dos maletines es de $500,000, pero los seres humanos somos reacios al riesgo. Aceptaremos una cantidad garantizada más baja en lugar de un flujo de caja esperado que es más alto. Eso es lo que estamos tratando de hacer aquí. Cuando ajustamos los flujos de caja por riesgo, esencialmente estamos reduciendo el valor por debajo de los flujos de caja esperados. En las simulaciones y el análisis de escenarios, todavía tienes que ajustar la tasa de descuento por riesgo.
Gilchrist:¿No existe un riesgo de doble contabilidad porque usted ya ha asignado una probabilidad a un escenario específico?
Damodaran: No, las probabilidades no están ajustando el riesgo; son flujos de caja esperados. En el ejemplo que te di, hay una probabilidad del 50% de que obtengas cero y una del 50% de que obtengas un millón. El flujo de caja esperado es de $500,000. Eso no está ajustado por riesgo; es solo su flujo de caja esperado. Una versión de eso ajustada por riesgo diría: «Aceptaré $400,000 por esos $500,000 porque me lo está garantizando». Eso es lo que ofrece Howie Mandel: un flujo de caja garantizado.
La noción de que ajustar los flujos de caja por probabilidad te da un ajuste de riesgo es errónea. Los analistas lo hacen todo el tiempo; creo que han olvidado sus estadísticas básicas cuando hacen eso. Todo lo que estás obteniendo es un flujo de caja esperado, y un flujo de caja esperado no está ajustando el flujo de caja por riesgo.
Gilchrist:Cuando descuenta el flujo de caja en el futuro, en su denominador, podría incorporar riesgo utilizando un denominador más alto, lo que reduciría el valor.
Damodaran: Ese es un buen punto. Si viviéramos en un mundo neutral al riesgo, nunca haríamos eso; descontaríamos todo a la tasa libre de riesgo.
Gilchrist:Pero si añadimos la probabilidad, ¿no estamos contando dos veces?
Damodaran: ¿Cómo? Para volver al ejemplo que te di, tienes los dos maletines, uno con cero y otro con $1 millón. Supongamos que te doy la opción de $450,000 garantizados en lugar de hacer esa apuesta. ¿Crees que mucha gente va a aceptar los $450,000?
Gilchrist:Si son aversos al riesgo.
Damodaran: Tenemos una prueba muy simple. Si los inversores no fueran aversos al riesgo, no habría necesidad de ajustar el riesgo en ningún número. Esto no es una hipótesis, es la realidad. Si no fuéramos aversos al riesgo, las acciones, a largo plazo, deberían generar la tasa libre de riesgo. Si no fuéramos aversos al riesgo, ningún participante en ese programa Let’s Make a Deal lo aceptaría, porque la cantidad garantizada siempre es menor que el valor esperado. Howie Mandel nunca ofrece $600,000; ofrece $400,000 o $350,000, y el 75% de las veces la gente lo acepta. Se ve justo ahí.
Esto no es un ejercicio económico hipotético, y es por una simple razón: querrás tomar una cantidad garantizada en lugar de arriesgarte a no obtener nada. Hay una probabilidad del 50% de que no obtengas nada. Eso es aversión al riesgo. Cuando piensas en esa probabilidad y dices que tomarás la cantidad garantizada, estás pensando en esa probabilidad del 50% de no conseguir nada. En el momento en que piensas en ello, me has dicho que eres reacio al riesgo porque estás pesando más que el valor esperado. Existe esta posibilidad de que no obtengas nada.
Gilchrist:¿Es por eso por lo que el riesgo a menudo se reduce a volatilidad, en el sentido de que sabemos que las acciones superan la rentabilidad a largo plazo, pero estamos muy inseguros al respecto?
Damodaran: Si viviéramos en un mundo neutral al riesgo, no nos importaría. Ese, de nuevo, es el ejemplo. No nos importaría la volatilidad porque diríamos que, en términos esperados, todo se va a compensar, y por lo tanto, no necesitamos una prima de riesgo. El hecho de que exijamos una prima por la volatilidad es un indicio de que, colectivamente al menos, los inversores son aversos al riesgo.
¿Hay algunos de nosotros que son menos aversos al riesgo que otros? Absolutamente. De hecho, algunos de nosotros podríamos incluso ser amantes del riesgo, y somos los que estaremos dispuestos a tomar esos $500,000. Incluso si te ofrecieran $600,000, podrías decir: «Aceptaré el valor esperado porque existe la posibilidad de que gane $1 millón». Eso es lo que es el juego de azar, porque en el juego de azar, el valor esperado es negativo. Cuando apuestas, esencialmente estás diciendo: «Voy a apostar, aunque mi valor esperado sea negativo», porque al entrar, sabes que el casino se lleva el 5% o el 10%. Tu valor esperado ya es menos 5% o menos 10%, pero aun así lo haces.
Algunos lo hacemos por entretenimiento, pero otros piensan que está bien porque quieren esa pequeña posibilidad de ganar $300,000, $500,000 o $1 millón. Unos pocos somos amantes del riesgo, pero en el agregado, los inversores son reacios al riesgo, por lo que exigen una prima por estar expuestos a esa incertidumbre.
Gilchrist:Entonces, ¿el valor esperado debería calcularse por separado del riesgo?
Damodaran: ¿Cómo se puede separar del riesgo? Podríamos calcular un valor esperado como si fueras neutral al riesgo. En otras palabras, podríamos descontar los flujos de caja con la tasa libre de riesgo, pero luego, ¿qué voy a hacer con ese número? Todavía tengo que ajustarlo por riesgo, ¿verdad? Tendría que hacer un equivalente a lo de Howie Mandel y decir: «¿Cuánto pagaría por lo que obtuve con Tesla? Mi valor esperado para la acción, si no uso la tasa libre de riesgo, es, digamos, $1 billón, pero hay mucho riesgo». Aún tendría que tomar esa decisión de cuánto menos de $1 billón estás dispuesto a pagar.
No se puede posponer el lidiar con el riesgo. Sería mejor incorporar la tasa de descuento en lugar de hacerlo en dos pasos, porque todo lo que estarías haciendo es calcular un valor esperado usando la tasa libre de riesgo y luego intentar ajustar ese valor por riesgo, en cuyo caso, se enfrentará exactamente a los mismos desafíos que si solo ajustas la tasa de descuento por riesgo.
Gilchrist:¿Acaso las probabilidades que hemos asignado a diferentes escenarios en el futuro no nos han dicho ya cómo nos sentimos acerca del riesgo?
Damodaran: No. Piénsalo. ¿Qué hace eso? Piensa estadísticamente: 50% de probabilidad de cero, 50% de $1 millón. No hay sentimiento ahí. El valor esperado es de $500,000. Hasta ahora, es pura estadística. Es el hecho de si aceptarás o no menos de $500,000 por ese valor esperado lo que me dice algo acerca de la aversión al riesgo.
El mero acto de asignar probabilidades es completamente aséptico. No hay prima de riesgo. Este es el valor esperado: $500,000. Cien de nosotros podríamos hacerlo, y todos obtendríamos $500,000, pero alrededor de 80 de nosotros requerirán al menos $300,000. Diez de nosotros podrían necesitar $400,000. A medida que avanzas, aquí es donde surgirán las diferencias de una persona a otra, qué aceptarán como una cantidad garantizada en lugar de su valor esperado de $500,000.
Gilchrist:¿No es una de las complicaciones el hecho de que sea inobservable?
Damodaran: Sí, y por eso tenemos dificultades. Si tomas una acción como Tesla, podrías tener cientos de miles de accionistas, y cada uno de ellos aporta aversiones al riesgo muy diferentes. Es por eso por lo que calculamos estimaciones de lo que se obtiene colectivamente, al menos en el agregado. Eso es lo que intentan hacer todos los modelos de riesgo y rentabilidad. No es fácil, pero no hay otra opción que hacerlo, ¿verdad? ¿Qué alternativa tienes? Tienes que intentar llegar a una estimación de consenso. La rentabilidad esperada que termina utilizando como su tasa de descuento se convierte en un reflejo de esa estimación de consenso, al menos tal como la percibes.
Gilchrist:Usted dio un ejemplo de Warren Buffett, diciendo que presumiblemente él limita el número de empresas que analiza a aquellas en las que el flujo de caja futuro es altamente predecible. Es extremadamente conservador en ese aspecto.
Damodaran: Y le ha funcionado realmente bien en los últimos 20 años, ¿verdad? Esto te demuestra que incluso los mejores inversores son un reflejo de los tiempos en los que invierten. La estrategia de encontrar empresas estables con beneficios predecibles convirtió a Warren Buffett en lo que fue. Pero recuerda, hablamos de que la disrupción hace que todos los negocios sean inestables. Cuando Warren Buffett invirtió en Kraft Heinz en 2015, asumía que siempre querríamos esos 57 tipos de kétchup y queso que se mantiene líquido hasta la próxima guerra nuclear. El problema es que no es así, así que, ¿adivina qué? Kraft Heinz se vino. ¿Por qué? Porque la suposición de que las cosas son predecibles simplemente porque lo han sido en el pasado es solo una suposición. Cuando el mundo cambia bajo tus pies, esa suposición se desmorona.
Hay una razón simple por la que Buffett se ha convertido en un inversor promedio en los últimos 20 años: el mundo ha cambiado a su alrededor. Sin embargo, ¿quién puede culparlo? El hombre tiene 92 años. Es extremadamente difícil cambiar cuando se tienen 92 años. No tengo un problema con Warren Buffett; tengo un problema con los aspirantes a Warren Buffett que tienen 40 o 50 años y lo imitan ciegamente, para luego quejarse de que el mundo es injusto con ellos porque no les está dando los rendimientos que le dio a Warren Buffett.
La suposición de que las cosas son predecibles simplemente porque lo han sido en el pasado es solo una suposición. Cuando el mundo cambia bajo tus pies, esa suposición se desmorona.
Gilchrist:La única opción que tiene la gente hoy en día es dar ese salto, intentar hacer su mejor evaluación de las cosas.
Damodaran: O eso, o son expulsados del mercado y tienen que encontrar otra cosa en la que invertir, y que Dios te ayude con eso, porque la incertidumbre está en todas partes.
Gilchrist:¿Cómo encaja eso en el sentido de que un inversor tenga un círculo de competencia, en el sentido de decir: «Siento que entiendo esto»?
Damodaran: No necesita un círculo de competencia. Simplemente compra ETFs. Seamos sinceros, para el 95% de las personas, este acto de salir e intentar encontrar acciones que superen al mercado no les brindará nada más que dolor y costes. Hay una salida fácil, y el círculo de competencia está muy sobrevalorado. La única persona que cree tener un círculo de competencia es la persona que afirma tenerlo.
¿Qué círculo de competencia va a aportar? A menos que tengas un doctorado en bioquímica y estés analizando empresas jóvenes de biotecnología, hay muy pocos negocios donde tu círculo de competencia te llevará más allá de la línea de una yarda. Para la mayoría de la gente, lo más sensato es no intentar hacerse rico a través de la inversión. Invertir no se trata de hacerse rico; se trata de preservar y hacer crecer tu patrimonio. Vuelve a vivir el resto de tu vida. Haz tu trabajo: sé un buen médico, un buen ingeniero, un buen profesor. Toma el ingreso que genera y ahórralo.
Mi único consejo para ahorrar es: si realmente disfrutas seleccionando acciones, hazlo, pero no lo hagas con la expectativa de que de alguna manera vas a superar al mercado. Si superas al mercado, considéralo la guinda del pastel. Si no lo haces, no te causes demasiado daño. No pongas tu dinero en tres acciones. No te extralimites. No intentes hacerte rico de la noche a la mañana. No compres criptomonedas simplemente porque todos los demás están ganando dinero. La vía hacia la inversión sensata es no esforzarse demasiado.
Para la mayoría de la gente, lo más sensato es no intentar hacerse rico a través de la inversión. Invertir no se trata de hacerse rico; se trata de preservar y hacer crecer tu patrimonio. […] La vía hacia la inversión sensata es no esforzarse demasiado.
Gilchrist:¿Qué hay de cuando la gente dice: «Bueno, no me ha ido tan bien como al mercado, pero he asumido menos riesgo que el mercado»?
Damodaran: Eso es plausible. Quiero decir, es fácil de comprobar, ¿verdad? Si miro tu cartera y descubro que ha sido más volátil que el mercado, te voy a presentar los hechos y a decirte: «¿Te estás mintiendo a ti mismo o me está mintiendo a mí?». El mayor enemigo en la inversión te mira en el espejo cada mañana cuando te vistes. Eres tú. Nuestra capacidad de autoengaño es profunda y no va a desaparecer.
Mi consejo para la gente es que deje de mentirse a sí misma. Deje de inventar excusas y, por el amor de Dios, deje de culpar al resto del mundo por todo lo que sale mal en su cartera. La gente tiene tendencia a pensar que lo hizo la Reserva Federal o que lo hicieron los hedge funds. No, fuiste tú quien se lo hizo a sí mismo. Déjalo ir. Si inviertes por frustración y por rabia, la única persona a la que estás perjudicando es a ti mismo.
Gilchrist:Uno de los temas muy interesantes del libro es cómo los activos intangibles se han vuelto mucho más frecuentes y han dificultado el análisis de las empresas, ya que los estados contables no los reflejan muy bien.
Damodaran: No creo que lo haya hecho más difícil. El problema es de los contables. Tienen esta obsesión por lo físico, lo tangible. Parte de la razón es que la contabilidad tal como la conocemos fue diseñada para la antigua empresa manufacturera. Si se piensa en los orígenes de la contabilidad, se remontan al siglo XX, pensados para la América de las chimeneas (Smokestack America), las GM, las Ford, las GE. El problema para los contables es que van unos 50 años por detrás. Crean inversiones en cosas que no pueden ver, como tecnología, I+D y gastos operativos. Es una estupidez, pero se manifiesta en estados financieros para estas empresas que no significan lo que dicen significar. Las ganancias de Microsoft no son comparables a las ganancias de GM porque las ganancias de Microsoft son posteriores a los gastos de I+D, que en realidad son gastos de capital.
No es difícil de hacer, pero hay que empezar con los estados contables, no terminar con ellos. Hay que rehacer la contabilidad, y no es difícil. Nada es ciencia espacial. Se puede rehacer para incorporar los intangibles, y una vez que lo hace, se encuentra en un terreno más firme. Añades una capa de trabajo cuando valoras una Microsoft, una Apple o una Google, pero no es difícil de hacer. No voy a quedarme aquí quejándome de que la contabilidad no se esté actualizando. Francamente, no voy a esperar a que los contables entren en razón. Les lleva mucho tiempo. Lo voy a hacer por mi cuenta. ¿Y adivina qué? Me siento más en control cuando lo hago por mi cuenta que cuando los contables lo hacen por mí. Tengo sentimientos encontrados sobre qué hacen exactamente los contables cuando entran en razón, porque no estoy seguro de que me estén ayudando al intentar hacer lo correcto.
La contabilidad tal como la conocemos fue diseñada para la antigua empresa manufacturera. Si se piensa en los orígenes de la contabilidad, se remontan al siglo XX […] El problema para los contables es que van unos 50 años por detrás.
Gilchrist: A menos que la empresa lo explique, puede ser bastante difícil determinar qué parte de sus gastos necesita solo para cubrir sus operaciones y qué parte es para el crecimiento futuro, como la I+D: no lo necesita para hoy, pero sí lo necesita para el futuro.
Damodaran: La I+D no es difícil. Nada es solo para hoy. Más difíciles son cosas como los gastos de publicidad para construir una marca; eso sí es verdaderamente una inversión para el futuro. La I+D es el más fácil de los elementos; yo no me preocuparía por eso. La cuestión es si dará sus frutos en dos, tres o cinco años.
Los costes de adquisición de clientes (CAC) son mucho más difíciles porque no se sabe cuánto tiempo permanece un cliente, pero es difícil solo porque no tenemos la capacidad de hacer las preguntas de seguimiento. Uber afirma que los CAC son gastos de capital. La pregunta que yo tendría que hacer es cuál es el churn rate. ¿Qué porcentaje de usuarios se mantiene? Cuando el churn rate es del 50% o del 80%, los clientes siguen rotando, y los CAC vuelven a ser un gasto operativo.
Necesitamos hacer a las empresas las preguntas de seguimiento correctas. Tal vez nosotros como inversores no lo hagamos, pero los analistas deberían estar haciendo esto. ¿Por qué no están haciendo su trabajo? ¿Por qué nadie se levanta y le pregunta a Netflix: «Añadieron todos estos usuarios? ¿En qué parte del mundo están?» Un suscriptor indio de Netflix vale alrededor de un quinto de un suscriptor estadounidense de Netflix porque paga mucho menos al mes. Además, ¿cuánto tiempo se mantienen como suscriptores? Hasta que no empecemos a hacer las preguntas, no estaremos tratando con los intangibles de la manera correcta. Tenemos una plantilla para lo que necesitamos hacer; simplemente parecemos poco dispuestos o demasiado perezosos para hacerlo.
Gilchrist:En el caso de Netflix, otra cosa que me parece bastante interesante es que cuenta como gasto operativo parte del desarrollo de sus películas. Capitaliza una parte, pero, por otra parte, la empresa necesita seguir haciendo películas para mantener su base actual de usuarios.
Damodaran: Eso es como una empresa manufacturera. ¿Una empresa manufacturera construye una fábrica y simplemente la deja ahí? Tiene que ir y reemplazar equipos. Piensa en el contenido existente que se está renovando como si fuera equipo que se está reemplazando. Tienes que construir nuevas fábricas, lo que es como construir nuevo contenido. No creo que sea tan diferente de una empresa manufacturera.
Simplemente, nuestro marco de referencia no incluye cosas como estas. Es más un fallo de la imaginación que un fallo de los datos, donde nuestra visión todavía está nublada por lo que solía ser, de modo que no estamos repensando lo que es un gasto de capital. Cuando Netflix invierte en un nuevo programa, se parece mucho a Coca-Cola lanzando una nueva bebida. Cuando va y mantiene un programa antiguo, es como Coca-Cola yendo e invirtiendo dinero para fortalecer una marca existente. No creo que sea diferente de una inversión tangible. Simplemente necesitamos pensar en ello de maneras más creativas y no tener esta noción de: «Muéstrame algo físico que esta empresa haya hecho para que sea un gasto de capital».
Gilchrist:¿Qué consejo podría ofrecer a la gente para realizar esa transición?
Damodaran: Creo que es un trabajo duro, porque en la primera empresa en la que lo hagas, será como sacar muelas. Es como todo lo demás en la valoración: es un oficio en el que se sigue trabajando, y se volverá más fácil. La primera compañía tecnológica que valores TE causará todo tipo de dolores de cabeza; la segunda será más fácil. Cuando llegues a la décima o duodécima, ni siquiera notarás que es una empresa tecnológica.
Mi consejo es que empiece con una empresa. No vayas a leer más sobre el tema, porque esa parece ser la tendencia de la gente ahora: quieren leer todo lo que puedan antes de intentarlo. Es una pérdida de tiempo. Simplemente ve y empieza con una empresa. Si te encuentras con un obstáculo, lee sobre ello y luego sigue trabajando. Cada vez que valores una empresa, solo se volverá más fácil.
Es como todo lo demás en la valoración: es un oficio en el que se sigue trabajando, y se volverá más fácil. […] Cada vez que valores una empresa, solo se volverá más fácil.
Gilchrist:Luego están factores como el TAM que puede ser bastante difícil de estimar.
Damodaran: Sí. De acuerdo, es difícil, pero ¿Solo tú te enfrentas a este desafío? Dijimos que la incertidumbre es una característica, no un fallo. ¿Sabe Airbnb con certeza cuál es su TAM? No. Ellos están estimando; tú estás estimando. Todos estamos intentando estimar algo que ninguno de nosotros conoce, así que ¿por qué hacer que esto sea solo sobre ti?
Gilchrist:¿Cómo consideraría la calidad del management al entrar en la valoración?
Damodaran: Está en tus números, ¿verdad? Si no está en tus números, no has hecho tu trabajo. Nunca he visto una empresa pagar dividendos con la calidad del management. La calidad del management tiene que manifestarse en alguna parte: tiene que reflejarse en los beneficios y los flujos de caja. Si me dices que tiene un management de calidad, pero sigue perdiendo dinero y no obtengo flujos de caja, voy a cuestionar tu definición de calidad.
Al final, la calidad es simplemente un medio para un fin. Si me dices que tienes un gran management, muéstrame dónde. ¿Qué número lo está mostrando? Si no me puedes mostrar un número, mi respuesta es: «No te creo cuando dices que tiene un management de calidad». A menudo, la gente etiqueta un management como de alta calidad. Sabes cómo lo etiquetaron, ¿verdad? Miran su historial. ¿Por qué Amazon es considerada una gran empresa? Porque ha dado resultados y lo ha hecho mucho mejor de lo esperado.
Creo que la calidad del management es una de esas cosas que a la gente le gusta usar como palabra de moda. Yo culpo al Oráculo de Omaha por esto, porque tienen un fetiche con la calidad del management. ¿Creo que el management importa? Absolutamente. Si importa, tiene que estar en los números. Si no está en los números, sigamos adelante. Hay cosas más críticas de las que hablar que cuánto te gusta el directivo y cuán buenos son tratando con la gente. Si son tan buenos haciendo todo esto, ¿por qué no se refleja en los números?
Gilchrist:¿Podría ser que estén persiguiendo una visión a largo plazo que aún no se ha manifestado?
Damodaran: Correcto. ¿Cuánto tiempo debemos esperar a que se manifieste esta visión a largo plazo? La gente piensa que los directivos son seres superhumanos. Son sus empleados como accionistas. Si cada año ellos se presentan y dicen: «Solo esperen», y esperas uno, dos, cinco, siete años, en algún momento dirías: «¿Qué tan largo es largo plazo?». Me viene a la mente la frase de Keynes: «A largo plazo, todos estaremos muertos».
Gilchrist:Si esperamos demasiado, podría reflejarse en los precios.
Damodaran: Seamos sinceros: el equipo directivo promedio en una compañía es muy promedio. Apostaría a que se podría reemplazar al equipo directivo en la mayoría de las empresas por un grupo de robots y obtener prácticamente los mismos resultados. La realidad es que los directivos se sobrestiman enormemente; creen que todos son especiales. ¿Alguna vez has hablado con un equipo directivo que no crea que es un equipo directivo de calidad? Yo nunca. Todos afirman ser de alta calidad. Esto es como si todos los padres pensaran que su hijo está por encima del promedio, momento en el que uno tiene que preguntar dónde diablos está el promedio si todo el mundo está por encima del promedio.
Dos tercios de los equipos directivos en todo el mundo destruyen valor a medida que crecen: ¡dos tercios! De 45,000 empresas, 30,000 directivos destruyen valor cuando vienen a trabajar, no lo añaden. El equipo directivo mediano no es un equipo directivo de alta calidad; es un management de calidad inferior. Si alguien afirma ser de alta calidad, necesito ver un respaldo tangible para eso; de lo contrario, son solo palabras. ¿Por qué pagaría yo una prima por palabras?
Apostaría a que se podría reemplazar al equipo directivo en la mayoría de las empresas por un grupo de robots y obtener prácticamente los mismos resultados. La realidad es que los directivos se sobrestiman enormemente; creen que todos son especiales.
Gilchrist:Usted también ha dicho que el crecimiento es una de las áreas más difíciles porque gran parte del crecimiento destruye valor, en lugar de crear valor.
Damodaran: Eso es porque las compañías envejecen. Uno envejece y tu negocio se vuelve malo. No es culpa tuya; simplemente ya no hay nada que hacer.
Encuéntrame una aerolínea que crezca y cree valor. Están en un mal negocio; será extremadamente difícil para ti crear valor. Lo sensato es reducirse o, al menos, no crecer. ¿Sabes cuántos equipos directivos aceptarán ese consejo? Como directivo, se te dice que los buenos directivos hacen crecer sus empresas. ¿Cuándo fue la última vez que viste una película sobre un CEO que hizo que su compañía se hiciera más pequeña?
He visto muchas películas sobre CEOs que hicieron que sus empresas fueran más grandes: la película de Steve Jobs sobre cómo hizo que Apple pasara de US$10 mil millones a US$1 billón. Me encantaría ver una película sobre un CEO que llega a una empresa de US$100 mil millones que ya ha pasado sus mejores días y luego encuentra una manera de reducirla gradualmente con el tiempo para reflejar el hecho de que ya ha pasado su apogeo. No vamos a ver que se haga esa película.
Gilchrist:¿Qué opina de la ESG, que se está volviendo mucho más prevalente?
Damodaran: Creo que es el concepto más sobrevalorado y sobrevendido en la historia de los negocios. No me contengo. Nunca he visto un concepto con tan poco fundamento siendo adoptado e hipeado por tanta gente, y he aquí por qué: muchas personas están ganando dinero con ESG. Ninguna de ellas son inversores o empleados de la empresa; son consultores y asesores de gestores de carteras. Mucha gente está ganando dinero con este concepto, pero hay muy poco ahí.
¿De verdad quieres que tus empresas se conviertan en iglesias? ¿De eso se va a tratar? Sabes lo que sucede cuando las compañías intentan ser iglesias: no son buenas ni como empresas ni como iglesias. Hacia eso nos dirigimos: empresas que suenan bien, pero no hacen el bien. Todos queremos que las compañías hagan el bien por la sociedad. ¿Queremos que operen con restricciones? Absolutamente. Por eso tenemos legisladores para aprobar leyes.
¿Sabes qué es esto? Es una completa abdicación de responsabilidad por parte de todos. En el caso de los consumidores, quieren la conveniencia de comprar en Amazon, pero no quieren pensar en el hecho de que cada vez que llega un paquete, trae consigo 15 toneladas de reciclaje. Queremos la conveniencia de ir a Walmart y comprar cosas baratas, así que hemos decidido que, como es demasiado trabajo para nosotros ser buenos, deberíamos hacer que las empresas lo hagan por nosotros. Es el trabajo de nuestros políticos aprobar leyes que prevengan los costes sociales, pero los políticos son demasiado perezosos o incapaces de hacerlo. ¿Adivina qué? Le dicen a las empresas que sean buenas voluntariamente.
Nada bueno saldrá de esto. Dentro de diez años, solo tendrás un montón de consultores de ESG que se habrán enriquecido con este fenómeno. Todas las empresas sonarán bien. Cuando abras sus informes anuales, será como leer la Biblia. Si te preguntas si las empresas están haciendo realmente más por la sociedad, casi te puedo garantizar que, dentro de 10 años, la respuesta será no.
Dentro de diez años, solo tendrás un montón de consultores de ESG que se habrán enriquecido con este fenómeno. Todas las empresas sonarán bien.
Gilchrist:En términos de valoración, ¿es esto parte del mismo problema de la gente que quiere volver a una época simple donde todo parecía tener una respuesta simple?
Damodaran: No, esto es mucho peor porque, como sociedad, creo que hemos decidido que todas las cosas que tenemos que hacer para la bondad son demasiado trabajo. Hemos decidido que simplemente transferiremos la responsabilidad a las compañías. Esto es un reflejo de querer tener lo mejor de ambos mundos. Esa es la promesa ESG: tú serás bueno y las empresas ganarán valor. Es pastel para todos, calorías para nadie. Esa nunca ha sido una propuesta que funcione.
Gilchrist:¿Hay algún consejo continuo que podría ofrecer en términos de desarrollar la mentalidad correcta con la valoración y poder evolucionar con el tiempo?
Damodaran: Mi único consejo para la gente es que está bien equivocarse. Si te sientes cómodo con eso, tu mentalidad se desarrollará por sí sola. El problema es que la gente se atrinchera. Una vez que se han atrincherado, no pueden admitir que están equivocados. Si te sientes cómodo equivocándote, vas a ser creativo, porque ser creativo significa que tienes que dar pasos que te harán equivocarte más.
Creo que la gente busca precisión cuando debería buscar exactitud. La precisión básicamente significa que tienes un modelo que da la misma respuesta una y otra vez. La exactitud significa que estás tratando de obtener la respuesta correcta, incluso si tu modelo está por todas partes. Necesitamos exactitud, no precisión.
Gilchrist:Profesor, muchísimas gracias por tomarse el tiempo de hablar con nosotros. Recomiendo encarecidamente su libro, The Dark Side of Valuation, y todos los demás conocimientos que publica y comparte generosamente.
Damodaran: Gracias.
Ver la presentación de Aswath Damodaran (en inglés)
NOTA DEL EDITOR:La siguiente idea de inversión es obtenida de una carta trimestral deEQUAM Global Value Fund.
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Domino’s Pizza UK
Durante el trimestre hemos empezado a invertir en Domino’s Pizza Group [LON: DOM], la empresa británica que opera la marca en Reino Unido e Irlanda. Domino’s no gestiona restaurantes directamente, ya que actúa como máster franquicia. Sus ingresos provienen de la venta de materia prima a los franquiciados y del cobro de royalties por el uso de la marca, por lo que su estructura de activos es muy ligera y su riesgo operativo relativamente bajo. Domino’s tiene el mayor número de pizzerías franquiciadas del Reino Unido, un total de 1.378 que comparado con las 381 del siguiente competidor muestra su elevada cuota de mercado. Tiene previsto abrir unas 600 nuevas franquicias en ciudades con menos de 10.000 habitantes, donde sus franquiciados obtienen ventas medias mayores que los restaurantes de grandes ciudades. También está planteando el lanzamiento de una nueva marca, apoyándose en su potente red de empresarios franquiciados.
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