Tuvimos el honor de entrevistar a Víctor Morales, cogestor del fondo Prime Value, de Altarius Capital. Víctor cuenta su trayectoría, así como lo que ha aprendido en su carrera como inversor y el tipo de inversiones que busca.

MOI Global en Español: Cuéntanos acerca de tu formación y tu trayectoria.

Víctor Morales: Siempre he tenido gran curiosidad por cómo funcionaban las cosas, pero esta curiosidad era generalista, no tenía una vocación clara, por ello decidí estudiar Administración de Empresas, unos estudios que deberían dar un marco de conocimiento empresarial amplio.

En la carrera mi interés por el funcionamiento de las empresas fue creciendo. Me llamaba la atención la parte más estratégica, de hecho mi asignatura preferida era Estrategia Empresarial.

Cuando acabé la carrera comencé a trabajar en consultoría estratégica y poco después inicié mi propio negocio. Estas experiencias me dieron una visión práctica y real de lo que era una empresa.

Todo cambió el día que un buen amigo me habló de la inversión y del interés compuesto y a partir de ahí profundicé tratando de leer varias horas al día.

Poco a poco, tras conocer a Charlie Munger y Warren Buffett me fui dando cuenta que la inversión, el value investing es una de las mejores formas ya no sólo de ser empresario, sino también de conocer el mundo, cómo funcionan las cosas, además de una excelente vía para desarrollarte como persona, ya que requiere lectura, análisis, independencia, paciencia, psicología y humildad, mucha humildad.

Este creciente interés hizo que crease un blog de inversión donde fui contando mi camino, tras varios cambios en el nombre finalmente decidí llamarlo sencillamente Invertir en Valor. Escribir es muy recomendable, te ayuda a ordenar las ideas y a aprender de tus errores y si además lo haces públicamente en un blog te obligas a tener una cierta rutina, además que permite conocer a personas con tus mismos intereses.

Tras un tiempo con el blog, me contactaron para gestionar un fondo de inversión y tras varios meses creamos Prime Value.

MOI: ¿Cuál es el criterio de inversión de Prime Value? ¿Cómo ha ido evolucionando con el tiempo?

Morales: Nos basamos en quizá las dos lecciones más importantes del value investing: 1) no perder dinero; y 2) tener un círculo de competencia.

Para no perder dinero no compramos negocios con múltiplos elevados, que descuentan crecimientos importantes. Soy muy seguidor de las ideas de Nassim Taleb y eso me hace tener siempre presente que no sabemos lo que sucederá en el futuro.

Por ello tratamos de buscar buenos negocios en industrias castigadas, cíclicas, donde el pesimismo es extremo pero los fundamentales de la compañía indican lo contrario.

Para ello hay que diferenciar la narrativa de las matemáticas: el mercado en ocasiones se mueve por sentimientos que los sesgos psicológicos hacen que se generalice una cierta visión sobre una cierta industria, aunque sea equivocada. Y es en esos momentos, donde buscamos buenas empresas, si es posible gestionadas por sus fundadores, con el management invertido, con un accionista mayoritario y con contratos a largo plazo que nos den cierta seguridad en los flujos de caja.

También buscamos en situaciones especiales donde hay vendedores forzosos, como en los spin-offs o en empresas que recortan el dividendo donde los fondos high yield se ven obligados a vender en ciertas ocasiones pese a haber sido una buena decisión por parte del management.

Respecto al segundo punto que comentaba, el círculo de competencia, nos parece clave para invertir. No podemos tener el conocimiento necesario de un gran número de empresas, por ello nos centramos en un reducido número de sectores y tratamos de conocerlo lo mejor posible.

Esto da como resultado una cartera concentrada en unos 15-20 valores que tratamos de conocer perfectamente.

Prime Value siempre ha tenido esta filosofía. Yo en mis inicios estaba más inclinado por las empresas glamour o la calidad, lo que me reportaba rentabilidades medias. Si quieres conseguir una rentabilidad diferente al mercado tienes que hacer cosas diferentes al mercado.

Si bien existe una clara evolución a centrarnos en nuestro círculo de competencia, no es necesario opinar de muchas industrias o empresas para tener una buena rentabilidad, de hecho será contraproducente al dispersar nuestros esfuerzos, nosotros tratamos de conocer pocas cosas pero conocerlas lo mejor posible.

MOI: ¿Cómo generan ideas de inversión?

Morales: La mayoría de ideas de inversión las generamos buscando las empresas de mayor calidad de una industria castigada. El mercado en ocasiones no diferencia entre tipos de empresas y castiga a todo un sector de la misma forma. Pero en ocasiones existen buenas empresas ahí.

Nos sentimos atraídos hacia sectores que han caído un 80-90%. Estamos en permanente en contacto con el management de nuestras empresas y las de la competencia, proveedores y clientes, así como con analistas especializados en industrias concretas, lo que nos ayuda a detectar las mejores empresas de cada industria.

Tenemos otras vías para encontrar ideas de inversión, como screeners o spin-offs.

Aunque cada vez se usan más los screeners, y por ello deberían ir perdiendo eficacia, en ocasiones nos han dado buenas empresas que no tienen ningún problema; con caja neta, cotizando por un tercio de su valor.

Respecto a los spin-offs, soy muy seguidor del primer libro de Greenblatt You Can Be A Stock Market Genius, donde consiguió un 50% de rentabilidad anualizada con situaciones especiales y concentración.

En los spin-offs existen, por un lado, incentivos de los insiders y por otro vendedores forzosos que hacen que en ocasiones surjan buenas oportunidades de inversión.

MOI: ¿Qué tanta importancia le dan al management? ¿Cómo valoran al management? ¿Algún CEO que admires personalmente?

Morales: El management es uno de los aspectos más importantes a la hora de analizar una empresa especialmente en sectores castigados o cíclicos.

Si una empresa ha sobrevivido a la parte baja del ciclo de su sector es que ha hecho las cosas mejor que la media. Como ejemplo podemos ver el último ciclo del uranio, en la parte alta del ciclo había 600 empresas y en la baja 40. Las empresas que han sobrevivido lo han hecho por tomar mejores decisiones en la parte alta del ciclo, especialmente con la asignación de capital.

Eso nos hace valorar al management viendo si están invertidos en la empresa y cuáles han sido sus decisiones de financiación, operativas y de inversión en todas las fases del ciclo.

Un ejemplo de buen management es José Lladó, CEO de Técnicas Reunidas [TRE], multinacional española especializada en ingeniería y construcción de infraestructuras para el sector del petróleo y del gas. Controlar el 37% de la compañía le ha hecho tomar decisiones conservadoras en la parte alta del ciclo del petróleo, lo que ha devenido en tener una mejor situación en la parte baja.

MOI: ¿Hablan con el management de la empresa?

Morales: Para nosotros es fundamental hablar con el management. Estamos invertidos en unas pocas empresas y debemos conocerlas lo mejor posible.

En ocasiones se comenta que es contraproducente hablar con ellos ya que tratarán de venderte la empresa. Pero si eres escéptico, has hecho los deberes de análisis en profundidad y tienes las preguntas adecuadas, hablar con ellos suele sumar más que restar.

También hay que añadir que normalmente invertimos en empresas pequeñas de sectores muy castigados, lo que hace que estas empresas sean más transparentes y estén interesadas en discutir la situación del sector.

Por otro lado nos ofrece valiosa información de la competencia o incluso de analistas de cada industria.

MOI:  ¿Cómo encuentran el equilibrio en su cartera entre la concentración en sus mejores ideas y la diversificación necesaria para controlar el riesgo de caídas?

Morales: Buenas ideas de inversión hay muchas pero excelentes hay muy pocas, por ello tenemos una cartera concentrada.

Cada día le doy más importancia a la concentración. Hice un artículo en mi blog con las frases de los mejores inversores de la historia y todos coincidían en ello, incluso Lynch, famoso por tener cientos de empresas en cartera, recomendaba 5 para el inversor particular.

Es curioso que cuando pensamos en un negocio, en un amigo que abre una tienda, por ejemplo, somos conscientes que si lo hace bien y trabaja duro será suficiente un solo negocio para generar riqueza. En cambio, en la Bolsa, los inversores tratan de buscar seguridad ampliando el número de empresas en cartera en lugar de profundizar en el estudio de un puñado de buenos negocios.

El riesgo de caídas no lo considero un riesgo, lo veo como volatilidad, y ello es más una oportunidad de compra que un riesgo real. El riesgo es perder dinero y eso viene de no saber lo que estás haciendo como decía Warren Buffett. Lo que a su vez se dará más si invierto en 40 empresas que en 20.

Así es clave que los inversores aguanten la volatilidad del fondo y por ello la labor del gestor también pasa por tratar de educar e informar a los inversores.

Para ver la magnitud de la importancia psicológica sólo hay que recordar que muchos de los inversores de Peter Lynch, Warren Buffett o Francisco García Paramés no han conseguido la rentabilidad de sus fondos debido a salidas de capital al vender en las caídas.

MOI:  Cuéntanos sobre uno (o un par) de tus mayores errores de inversión. ¿Alguna empresa que te hayas arrepentido de no haber comprado?

Morales: Reconocer los errores es una buena forma de aprender de ellos y tratar de no repetirlos. En mi blog creé una entrada específica con mis mayores errores.

Quizá mis mayores errores han venido por sobrevalorar el crecimiento. Recuerdo que compré Nike [NKE] y Under Armour [UAA] a precios altos. Aunque sean excelentes empresas, una buena empresa no siempre es una buena inversión: todo depende del precio pagado.

Respecto a los errores de omisión quizá son los que más nos duelen pero tenemos que tener presente el sesgo de supervivencia, seguramente nos acordemos más de aquellas inversiones que han funcionado donde no hemos invertido que aquellas otras en las que no funcionaron pero no invertimos. En esta categoría tengo unas cuantas, que pese a haber analizado y concluir que eran buenas oportunidades no compré: Samsung [SSNLF], Richemont [CFR], Rio Tinto [RIO], Melexis [MELE], …

MOI: ¿A cuáles de los grandes inversores admiras más y por qué?

Morales: Principalmente a Charlie Munger y Warren Buffett por ser quienes son y darme una visión completa de la inversión como una forma de vida. Ellos me enseñaron que el value investing es una excelente vía para tener una vida plena ya que te enseña a ser humilde, a leer, a aprender continuamente, a trabajar la psicología, incluso te enseñan que el dinero no es lo más importante.

Por cercanía geográfica Francisco García Paramés y Álvaro Guzmán. Asistir a sus conferencias, ver sus entrevistas, estudiar sus tesis, fue definitivamente lo que me hizo decidirme por volcarme en la inversión. En España hay un cierto boom del value investing, que seguramente no existiese sin el trabajado éxito de ellos dos.

Por filosofía Mohnish Pabrai y los primeros años de Joel Greenblatt. Ellos han entendido y ampliado mejor que nadie las lecciones de Warren Buffett, llevando los conceptos de círculo de competencia, margen de seguridad y concentración al máximo, lo que les ha aportado rentabilidades astronómicas.

Por visión del mercado Leigh R. Goehring y Adam A. Rozencwajg. Posiblemente los mejores inversores en commodities. Desde hace décadas sus cartas trimestrales han sido y son estándares de la industria, hasta los propios CEOs de las empresas las leen. El nivel de detalle en sus análisis es insólito, los cuales al ofrecer de forma gratuita en sus cartas te hace darte cuenta de que no está aquí por el dinero sino por el reto intelectual de diferenciar la narrativa de la realidad, de llevar la contraria a todo un mercado como el petróleo y eso es value investing.

MOI: Menciona un par de libros que hayas leído recientemente y que te hayan otorgado nuevos conocimientos para mejorar como inversor.

Morales: Actualmente estoy leyendo Energy and Civilization: A History, de Vaclav Smil, en el que trata la historia de la humanidad desde el punto de vista de la energía.

Nos recuerda que la única moneda que ha existido en la historia es la energía y el ser humano siempre ha buscado la energía más eficiente.

Esto parece especialmente interesante en la época actual, donde algunos gobiernos están subvencionando energías renovables que no son de momento las más eficientes, lo que resulta en la primera ocasión en la historia en la que la humanidad utiliza una energía que no es la más eficiente.

Como los grandes autores, Vaclav Smil ofrece un modelo mental que nos ayuda a diferenciar la narrativa de la realidad, lo que nos puede ayudar ya no como inversores, sino como personas.

Otro libro que estoy empezando es En defensa de la Ilustración: Por la razón, la ciencia, el humanismo y el progreso, de Steven Pinker, donde nos recuerda que el mundo funciona mejor que nunca y que estamos en los niveles de pobreza más bajos de la historia.

Estamos cableados para dar más importancia a las malas noticias que a las buenas, ese es un sesgo que nos ha traído hasta aquí ayudando al instinto de supervivencia. Eso hace que creamos que el mundo es un lugar que va peor cada década.

Steven Pinker nos muestra con datos a volver a la racionalidad para observar, aunque tengamos enormes retos por delante, que el mundo está mejor que nunca.

Esto nos ayuda como inversores y como personas, recordándonos que en el largo plazo, la tendencia mundial es hacia la mejora y el crecimiento.

MOI:  ¿Algo más que quisieras agregar para nuestros miembros?

Morales: Me gustaría recordar una cita de Mohnish Pabrai: «Las tres palabras más importantes en el value investing son: círculo de competencia».

La mayoría de las grandes fortunas se han creado con un único negocio, aunque nuestra naturaleza nos empuje a dispersarnos. Deberíamos centrarnos en muy pocas industrias y tratar de conocerlas lo mejor posible. Una única idea, si es la correcta, será suficiente; como ejemplo tenemos a Bill Gates, Jeff Bezos o incluso Warren Buffett con Coca-Cola [KO].

MOI: Muchas gracias Víctor, por compartir tu sabiduría y experiencia con nuestros miembros.

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