NOTA DEL EDITOR: El siguiente texto escrito por Javier Ruiz, es extraído de la carta trimestral julio 2018, de Horos Asset Management.

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Estas primeras semanas en Horos, tanto Alejandro, como Miguel o yo, hemos atendido a distintos medios de comunicación que estaban interesados en que les explicáramos este ilusionante proyecto en el que nos hemos embarcado. Dentro del sinfín de preguntas que hemos tratado de responder, puede que una de las que más se haya repetido en estas entrevistas sea si pensamos que hay cabida para tanta gestora value en el mercado español, hablando incluso de burbuja o moda de este estilo de inversión. Al margen de que estamos convencidos de que la aparición de nuevos proyectos, independientemente del estilo inversor que tengan, nos parece sana y necesaria, al incrementar el abanico de posibilidades para el ahorrador español, esta insistencia me ha llevado a preguntarme si no estaremos cayendo en una generalidad excesiva a la hora de calificar a un gestor como value e, incluso, he llegado a cuestionarme si nosotros mismos podemos considerarnos como tal.

Quizás le sorprenda una afirmación de estas características. A fin de cuentas, siempre hemos defendido que seguimos este estilo de inversión. Sin embargo, en una sociedad tan dada a etiquetar todo, el mundo de la gestión de activos no es ajena a esa corriente y, en particular, los estilos de inversión seguidos por los gestores son uno de sus focos favoritos. Por ejemplo, un gestor que tenga el grueso de su cartera invertido en compañías con elevado crecimiento de beneficios es catalogado, rápidamente, como growth (crecimiento en inglés). Mientras que invertir en compañías que coticen baratas hoy, independientemente de lo que haga el negocio los próximos años, se considera generalmente como value. Atendiendo a estas etiquetas, si uno estudia la cartera de nuestro fondo Horos Value Internacional, puede pensar que llevamos un estilo de inversión un poco ecléctico, con compañías de estilo claramente growth (caso de Alphabet [GOOGL], el holding que aglutina productos como Google o Youtube) o value (caso de algunas de las inversiones que tenemos en el sector inmobiliario, como Keck Seng Investments [HKG: 0184] o Asia Standard International [HKG: 0129], compañías con una valoración muy inferior a su valor de liquidación). ¿Estaremos perdiendo el foco sobre los principios de valoración tradicionales del value investing? ¿O, a lo mejor, es el value investing el que debiera evolucionar de la mano de los nuevos modelos de negocio vinculados a internet?

 

¿Es lo mismo “barato” que “infravalorado”?

En la medida en que el value esté basado en un cálculo sencillo de ratios, será una definición muy simplista del mismo. Si la gente compra cosas que no ha analizado, lo normal es que no termine bien. —Bill Miller.

Este mismo debate se está generando a nivel global. Inversores value tan reputados como Bill Miller, que gestionó durante décadas el exitoso Legg Mason Value Trust, han salido a defender públicamente con apariciones en prensa (leer artículo) sus inversiones en compañías tecnológicas aparentemente caras, según las métricas tradicionales del value. Sin embargo, como Miller defiende, no podemos caer en la trampa de asociar lo que está barato con lo que está infravalorado. No es lo mismo invertir en una empresa que está ópticamente hoy barata, pero con un negocio en claro deterioro, que invertir en una empresa que cotiza a múltiplos menos atractivos, pero con un negocio con elevada y creciente capacidad de generación de caja. Las compañías son entes dinámicos y como tal deberían valorarse. De lo contrario, caeremos irremediablemente en las temidas trampas valor: inversiones que parecen muy atractivas, pero que con el tiempo pierden valor según el negocio de esas compañías (y sus beneficios) va menguando.

El análisis cualitativo de los negocios es fundamental para poder minimizar los errores potenciales de inversión. Por eso Alejandro, Miguel y yo, dedicamos el grueso de nuestro trabajo de análisis a ello. Entender la dinámica de la industria en la que opera una compañía, su posicionamiento competitivo en la misma, las amenazas que puede tener la empresa y la industria en la que opera, quién y cómo gestiona la entidad… son algunos de los interrogantes que recurrentemente debemos tratar de responder en nuestro trabajo diario. Este proceso es el mismo para cada una de las compañías que componen nuestra cartera, independientemente de si su negocio es ser una plataforma de anuncios online, producir tapones de corcho o derivados del cloro. Lo que nos lleva al segundo debate fundamental que se está produciendo a raíz de la etiqueta value.

 

¿Puede invertir en tecnológicas (a los precios actuales) un inversor value?

Los intangibles suponen hoy más del 80% del valor medio de mercado de una compañía. —Bill Nygren.

Uno de los gestores de fondos que más admiro, desde hace años, es Bill Nygren. Su fondo Oakmark Fund se encuentra entre los más rentables a largo plazo. Sin embargo, no es su rentabilidad lo que tiene que llamarnos la atención, sino su flexibilidad (y capacidad) histórica como gestor para invertir en todo tipo de compañías, independientemente de si pueden o no considerarse de uno u otro estilo de inversión. Precisamente, Nygren es otro de los gestores que recientemente ha realizado una defensa pública (leer carta) de sus inversiones en compañías tecnológicas. Como bien argumenta Nygren, las clásicas métricas value de liquidación de activos o múltiplos de beneficios actuales, pierden todo el sentido cuando se trata de valorar negocios sin activos fijos y con elevados gastos en I+D o captación de usuarios. ¿Tiene sentido estimar el valor de liquidación de una compañía como Alphabet, cuyo grueso de negocio proviene de soluciones de publicidad para sus plataformas de búsqueda por internet, vídeo o aplicaciones móviles? ¿Y por múltiplo de beneficios de hoy, cuando la compañía crece a tasas del 20% anuales, tiene una posición de caja neta de más de cien mil millones de dólares y márgenes diluidos por divisiones que aún no han rentabilizado, como Youtube o el negocio de la nube?

Claro que, muchas veces, el debate ni siquiera está en si estas inversiones podrían catalogarse como value. Lo que se cuestiona es si tiene sentido siquiera que un inversor que se autodenomine como value puede invertir en compañías con este tipo de negocios. Nuestro enfoque es muy claro a este respecto. Cualquier compañía, independientemente de a qué se dedique, debe pasar por el mismo filtro para que podamos invertir en ellas. Este filtro no es otro que nuestros cinco pilares de inversión: invertir en compañías cuyo negocio podamos visualizar dentro de cinco a diez años, que cuenten con algún tipo de ventaja competitiva o barrera de entrada, presenten un perfil financiero sólido, realicen una buena gestión de capital y coticen a un precio atractivo. En el caso de Alphabet, hablamos de una compañía que se beneficia del crecimiento estructural de la publicidad online, potenciado por su liderazgo en productos con más de mil millones de usuarios que retroalimentan su enorme efecto de red y una escala que le permite gastar ingentes cantidades de dinero en investigación y desarrollo (inteligencia artificial para mejorar sus algoritmos, por ejemplo) o en servidores para alojar más y más datos. Alphabet cuenta, además, con una posición envidiable de caja neta, un equipo gestor que ha realizado una destacable gestión de capital (compra de Youtube por 1.650 millones de dólares o de Android por 50 millones de dólares) y a una valoración ajustada de menos de 11 veces. ¿Es esto una inversión value? Para nosotros sí.

 

¿Y las materias primas son inversiones value?

Aunque es cierto que el debate en este caso es menos intenso, sí que sigue habiendo cierto recelo entre la comunidad inversora a la hora de calificar este tipo de inversiones como value. De hecho, los argumentos que se suelen dar es que se trata de una inversión de corte macro y que, al final, uno tiene que hacer asunciones sobre el precio futuro de la materia prima, con lo que habría que hacer un trabajo de predicción que aumenta el margen de error en el análisis. Nuestra visión, sin embargo, es muy diferente. Para analizar este tipo de compañías (y aquí hablamos de toda la cadena de valor de la industria) tenemos que entender el ciclo de capital de la materia prima en cuestión o, lo que es lo mismo, analizar la situación actual y futura de la demanda y oferta del mercado.

Para verlo más claramente, vamos a hacer un repaso rápido del caso del uranio, al que tenemos exposición en nuestra cartera internacional. Para analizar la oferta de este mineral, tenemos que poder responder, entre otras, a las siguientes preguntas: ¿dónde están situados los principales recursos de uranio? ¿Quién los está extrayendo? ¿Qué curva de costes soporta la industria? ¿Existe o no sobrecapacidad? ¿Qué podemos esperar para los próximos años de los jugadores actuales y futuros? ¿Es rentable a estos precios desarrollar nuevos proyectos? ¿Por qué existe y qué podemos esperar de la oferta secundaria de uranio? Mientras que, con respecto a su demanda, algunas de las cuestiones a resolver serían: ¿quién demanda hoy uranio? ¿Quién lo demandará a futuro? ¿Es más importante para las centrales nucleares el precio del uranio o garantizarse el suministro? Por último, para la estimación del precio futuro del uranio, trataremos de ser siempre muy conservadores y utilizar un precio en nuestros modelos que sea razonablemente atractivo para los productores, atendiendo a los costes soportados por la industria.

Por tanto, para analizar una compañía de materias primas debemos entender las dinámicas de oferta y demanda y hacer una asunción sobre el precio del producto vendido. Básicamente lo mismo que hacemos con cualquier compañía. Analicemos lo que analicemos, el proceso es exactamente el mismo.

 

¿Qué es, entonces, ser un inversor value?

Podríamos extender varias hojas más esta carta y hablar de otras inversiones que tenemos en cartera y que también son fuente de debate. Sin embargo, mi objetivo no es hacer un repaso exhaustivo de cada caso. La idea de esta carta es hacerle comprender que nuestro proceso de inversión sigue un proceso idéntico para todas nuestras inversiones, independientemente de cómo se quieran catalogar o etiquetar. ¿Nos consideramos entonces inversores value? Les dejo la siguiente frase, presente en una de las salas de nuestra oficina, como respuesta:

Toda inversión inteligente es value investing: conseguir más de lo que estás pagando. —Charlie Munger.

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