NOTA DEL EDITOR: Este texto de Iván Martín, CFA, director de inversiones de Magallanes Value Investors, es obtenido de la Carta del 1er Trimestre a Inversores, publicada en mayo de 2018.

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ROCE1 : Mito y Realidad

Es un hecho contrastado que aquellas empresas con altos retornos sobre el capital empleado (ROCE en adelante) tienden a destacar, en rentabilidad a largo plazo, sobre el resto de empresas cotizadas.

De forma sencilla, el ROCE explica cómo de eficiente resulta una empresa en su obtención de resultados acorde a los recursos empleados. Por lo tanto, tiene sentido que los inversores prefieran empresas más rentables, con altos ROCE, a empresas menos rentables, con bajos ROCE.

El estilo de inversión basado en empresas de ROCE alto se ha hecho muy popular en los últimos años. De hecho, existe cierta evidencia empírica que muestra cómo una inversión sistemática en empresas con retornos elevados es capaz de generar rentabilidades financieras por encima de las de mercado a largo plazo.

Se trata de una estrategia ganadora sin duda: la rentabilidad operativa del negocio genera valor y termina por reflejarse en la cotización de la acción a lo largo del tiempo. A este tipo de empresas se les ha denominado de forma oficiosa como empresas de calidad.

La mitificación de este concepto puede hacer que el inversor, en su afán incontrolable por comprar empresas de calidad, comience a adelantar demasiado el futuro sin importar el precio pagado hoy. Suele ser en este momento cuando la compra de acciones siguiendo los criterios de ROCE alto se vuelve peligrosa.

El ROCE tiene varios problemas, no sólo por tratarse de una medida estática y contable, sino también, por el hecho de que comprar empresas de ROCE alto no siempre garantiza rentabilidades financieras igualmente altas a futuro. ¿La razón?, el precio pagado por “ese” capital empleado puede resultar excesivo.

Pongamos un ejemplo, supongamos un negocio cuya actividad principal es la de diseñar, fabricar y distribuir prendas de vestir. Por hacerlo sencillo, imaginemos que, entre fábricas, centros logísticos, tiendas, proveedores, clientes e inventario, su capital empleado es de 20.000 millones de euros. Su beneficio operativo después de impuestos de 6.000 millones, por lo tanto, el retorno sobre el capital empleado de esta compañía estaría alrededor del 30%, nada mal. Otra información adicional sobre la empresa es que tiene presencia en casi 100 países, goza de una excelente reputación e imagen de marca entre sus clientes y su fundador es el máximo accionista de la compañía.

Poca gente dudaría en el atractivo de invertir en una empresa de estas características, a través de la compra de una fracción del total de sus acciones, pensando que, con un ROCE del 30%, conseguiríamos un retorno muy superior a casi cualquier otra alternativa de inversión existente en el mercado.

Pero, pensemos por un momento, que el precio de venta no fueran esos 20.000 millones de euros sino 120.000, seis veces más. ¿Cuál sería entonces nuestro ROCE real? ¿Seguiría entonces mereciendo la pena invertir?

El ejemplo anterior es una aproximación simplificada del caso de inversión en INDITEX [ITX]2. Posiblemente, una de las mejores compañías del mundo, pionera en el modelo de negocio de “moda rápida”.

El elevado precio que se llegó a pagar por sus acciones hace poco más de seis meses, hizo que su valoración fuera excesiva, llegándose a pagar más de seis veces su capital empleado. Hoy, después de una caída próxima al -35%, el ROCE real a la inversión según nuestras estimaciones, supera el 7,5%, lejos aún del 30% pero lo suficientemente atractivo como para invertir en un negocio de elevadas y reconocidas ventajas competitivas.

Riesgos. El Poder de la Diversificación

En ocasiones, nos preguntan cómo gestionamos los riesgos en cartera sobre posiciones específicas. La respuesta es doble: por un lado, conocer profundamente los valores donde invertimos y por otro, llevar a cabo una correcta diversificación y asignación de pesos entre las distintas posiciones.

Pero, ¿qué es una “correcta diversificación”? No habiendo una respuesta exacta, ésta debería ser un número de valores ni demasiado alto (lo cual provocaría resultados mediocres) ni demasiado pequeño (lo cual provocaría resultados abruptos). Basado en nuestra propia experiencia, pensamos que alrededor de 35 títulos en cartera se aproximaría mucho a esa “correcta diversificación”.

Es muy importante encontrar un buen balance entre una cartera relativamente concentrada, como las nuestras, y una apropiada protección de la misma en caso de caída significativa de alguna de las posiciones.

En este sentido, cobra especial relevancia nuestra forma de asignar pesos, que no necesariamente está relacionada con el potencial de revalorización de cada una de las ideas, sino más bien, con el impacto de la pérdida en caso de que nuestra tesis de inversión fuera incorrecta.

En otras palabras, estaríamos dispuestos a ponderar más en cartera una idea con un potencial del +50% sobre otra del +100% si la primera nos ofreciera más garantías de protección que la segunda, en caso de estar equivocados en nuestros cálculos.

Sencillo, Pero No Fácil

Además de ser el título de un libro que recomendamos leer3, ésta es la sensación que siempre se tiene cuando tratamos de explicar la inversión en valor a largo plazo.

Desde un punto de vista racional, la inversión en valor resulta realmente fácil de entender: “comprar barato”. Algo que, por otro lado, no es exclusivo de nuestra disciplina, sino que además es parte del comportamiento general del ser humano, pagar menos por más.

Por lo tanto, resulta fácil de entender, pero difícil de ejecutar. En Bolsa, comprar barato significa, la mayor parte del tiempo, comprar lo olvidado, fuera de moda, ignorado e, incluso, más odiado. Esto explica por qué determinados valores están baratos. El ser humano no está programado para esto, con poca capacidad de aguante ante situaciones incómodas e inciertas. Comprar barato, en este sentido, requiere grandes dosis de espíritu contrario, paciencia y capacidad de sufrimiento.

Nuestras inversiones históricas en ideas, en su día controvertidas, como Deutz [DEZ], Fomento de Construcciones y Contratas [FCC] o Verbund [VER] han sido claros ejemplos de lo anterior. Hoy todas ellas con rentabilidades acumuladas muy significativas superiores al +50%, en media. Más recientemente, inversiones como Carrefour [CA], Metro [B4B], INDITEX o Tarkett [TKTT] requieren todavía de la dosis de paciencia de la que hablábamos antes.

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1 Retorno sobre el capital empleado, Return on capital employed en inglés, popularmente conocido como ROCE. Se calcula como el Beneficio Operativo después de Impuestos sobre el total de Capital Empleado tanto fijo como circulante.
2 Los datos para los cálculos de capital empleado y beneficio operativo son estimaciones propias de Magallanes, además, se han ajustado incluyendo el efecto de los alquileres por tiendas arrendadas, como si fueran en propiedad, lo cual tiene un efecto significativo en el balance y en los resultados operativos. En cualquier caso, los datos mostrados son meramente ilustrativos y no indicativos de valor o referencia alguna.
3 Simple But Not Easy, de Richard Oldfield.

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