NOTA DEL EDITOR: Este texto de Víctor Morales y Adrián Sánchez, gestores de Prime Value, es obtenido de la segunda carta trimestral, publicada en julio de 2018.

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El acto de invertir en bolsa supone dar una opinión sobre el mercado. Invirtiendo en ETFs o fondos indexados estaremos aceptando la opinión del consenso, asumiendo que los precios actuales de cada acción reflejan el valor de la compañía, lo que ha demostrado ofrecer una aceptable rentabilidad a lo largo de la historia, batiendo holgadamente a la inflación.

Si queremos conseguir una rentabilidad superior a esta media de las bolsas, deberemos opinar diferente del mercado en nuestras inversiones. Opinar diferente supone indirectamente afirmar que el mercado no es eficiente en determinados casos, es decir que nosotros tenemos razón y el mercado está equivocado.

Tal afirmación supone tener unos conocimientos por encima de la media del mercado sobre las empresas que tenemos en cartera. Y eso no es fácil debido a que hay un gran número de incentivos en el negocio de la bolsa, el cual mueve billones de dólares a través de analistas inteligentes entregados a encontrar ineficiencias, a encontrar valor.

Por ello, como indicó Mohnish Pabrai, uno de los mejores inversores de la actualidad, las tres palabras más importantes en la inversión son Círculo de Competencia. Por su propia definición opinar diferente del mercado supone centrarte en unos pocos negocios que puedas conocer lo mejor posible.

Si bien estas ineficiencias se pueden dar en todo el mercado, existirá un mayor número entre las pequeñas empresas, ya que serán menos seguidas por los analistas de los bancos de inversión.

Esto no evita que en ocasiones excepcionales, el mercado esté equivocado en un sector en su conjunto. Un ejemplo lo podemos ver en la burbuja inmobiliaria de la década pasada, donde el consenso del mercado aceptaba el mantra que afirmaba que el precio de las viviendas nunca baja. Adam McKay retrató esta historia en la película The Big Short, basándose en el libro homónimo de Michael Lewis.

El protagonista, Michael Burry, desoyó este consenso y analizó por sí mismo las hipotecas que comprendían los instrumentos que se negociaban entre los bancos de Wall Street, hasta descubrir que estaban empezando a incumplirse pagos, lo que hizo que Burry se pusiese corto (apostó a la baja) sobre el precio del sector inmobiliario, lo que le supuso una rentabilidad astronómica cuando sucedió lo que él había previsto.

El análisis que se requiere para ser contrarian sobre un sector es extraordinario, aunque quizá la tarea más complicada sea evitar los sesgos hacia los que el consenso nos empuja a modo de cientos de noticias y opiniones opuestas a nuestros análisis. Esta soledad del inversor también se aprecia perfectamente en The Big Short.

Dicho esto, el aliciente es monumental. Cuando el mercado está equivocado en una industria completa las oportunidades se multiplican, ya que el inversor no ha encontrado una empresa infravalorada, sino un sector donde normalmente capitalizarán decenas de empresas. Será como pescar en una piscifactoría.

Esta situación se ha producido en uno de los sectores más seguidos del mercado, el petróleo.

Que esta circunstancia se presente en una industria tan analizada, nos recuerda que realmente no hay muchos analistas que hagan un estudio profundo, independiente y objetivo, sino que la fuerza de los sesgos afecta al mercado a través de la narrativa aceptando una opinión equivocada.

Esto genera, para todo aquel que esté dispuesto realizar un estudio minucioso, una oportunidad que pocas veces se presenta en la vida de un inversor.

Sobre el precio del petróleo

It’s only getting started – you haven’t seen the good stuff yet

-HFI Research.

A pesar de la narrativa negativa que lleva instalada en el mercado más de tres años, la demanda mundial de petróleo continúa excediendo significativamente la oferta. Provocando un déficit relevante originado por una tremenda infrainversión en la última década.

En efecto, en los últimos 10 años se han consumido 360 mil millones de barriles de petróleo convencional y se han descubierto 110 mil millones. Creando un déficit de 250 mil millones de barriles.

Desde 2012, hemos consumido casi 210 mil millones de barriles de petróleo, mientras que los descubrimientos convencionales sólo han alcanzado los 40 mil millones de barriles.

Sólo en los últimos seis años hemos consumido 170 mil millones de barriles más de los que hemos descubierto a través de los hallazgos de petróleo convencionales. En cuanto a las reservas no convencionales (shale) de EE.UU. las estimaciones fijan unos 35 mil millones de barriles, es decir insuficientes para cubrir el déficit.

Este desajuste se aprecia en el siguiente gráfico:

Todo ello ha hecho que se precipite la caída de los inventarios de la OCDE, los cuales están disminuyendo a niveles récord desde febrero de 2017.

En efecto:

Evolución inventarios OCDE 10 años. Millones de Barriles

En los primeros meses de 2018 hemos experimentado una reducción de los inventarios, lo que es especialmente relevante teniendo en cuenta que son fechas donde las refinerías llevan a cabo procesos de mantenimiento y por lo tanto se suelen producir aumentos de los mismos.

Esta estacionalidad se aprecia en la siguiente imagen donde se detalla la agenda de mantenimiento de refinerías a nivel global:

¿Por qué es tan importante el nivel de inventarios?

Muchos son los analistas que han estudiado la relación entre niveles de inventarios y niveles de precios del petróleo.

Así, históricamente podemos apreciar una relación directa entre niveles de inventarios inferiores a 2.700 millones de barriles y precios elevados en el precio del crudo.

Cuando el nivel es inferior a este nivel, el Brent ha promediado un precio mensual igual o superior a $90 dólares el 88.7% de las veces, mientras que el WTI ha promediado un precio mensual de $80 el 90.6% de las veces.

Además, esto debe combinarse como decimos con una falta de inversión muy significativa, una demanda muy fuerte y creemos subestimada por la IEA, cuellos de botella en la producción y transporte de shale oil en Permian y una reducción en la capacidad ociosa de producción de la OPEC (Arabia Saudita principalmente) debido al intento de compensar la caída de la producción de países como Libia, Venezuela, Irán o Angola entre otros.

Los últimos datos publicados por la IEA sitúan el nivel de inventarios en 2.840 millones de barriles a mayo de 2018.

Si consideramos una tasa de disminución de inventarios similar al primer cuatrimestre, lo que es en gran medida conservador debido a la estacionalidad de estos meses como hemos comentado anteriormente, estaríamos hablando de un descenso de unos 100MM de barriles en lo que resta de año, llevándonos a precios de Brent cerca de los $90.

Cabe resaltar que algunas consultoras y servicios especializados en energía como HFI Research o Energy Aspects hablan de un mercado con un déficit de 600 y 700 mil barriles diarios para el segundo y tercer cuatrimestre del año respectivamente. El cual podría aumentar en el último cuatrimestre hasta un 1 millón o superior debido a un incremento de las sanciones a Irán y un posible colapso de Venezuela, o decepciones en la producción de Angola o Libia siguiendo el patrón de los últimos meses. Si se cumplieran estas estimaciones, los inventarios de la OCDE caerían a niveles de 2.610 barriles. La serie histórica nos muestra esta relación, dónde estamos y dónde estuaríamos en ambos supuestos:

Inventarios OCDE (Millones de barriles) vs Brent Price

En cuanto a las reservas de EEUU, lejos de crecer, han caído en aproximadamente 25 millones de barriles. La evolución es clara:

Si suponemos una tasa de disminución similar a la actual en lo que llevamos de año, para el resto del mismo (debería ser mayor por la estacionalidad que se debe al mantenimiento de las refinerías), parece claro que podríamos alcanzar la media de 10 años a finales de este año o principios de 2019.

En efecto, suponiendo una tasa de disminución de unos 200.000 barriles de petróleo por día, acabaríamos con un aminoramiento de unos 35 millones de barriles a final de año, lo que situaría el nivel 9 millones de barriles por debajo de la media de 10 años.

Dicha estimación nos parece conservadora, dado que el rendimiento de las refinerías para el resto del año es mucho mayor que en los meses de febrero, marzo y abril. De tal manera que si suponemos una tasa de disminución más real de 400 kbd para el resto del año, nos meteríamos muy por debajo de la media de 10 años para finales de este año, en unos 44 millones de barriles inferior, lo que nos llevaría a ver un WTI en $80 dólares (incluso superior) para finales de este año o principios de 2019 si se cumplen estas previsiones, y suponiendo una demanda y oferta relativamente similar a la que estamos viendo actualmente.

En efecto:

US Core Petroleum Inventories (Millones de barriles) vs WTI Price

El dilema de la OPEC, un repaso a la reunión de junio

Tras unas semanas de gran volatilidad y caídas en el precio del petróleo debido al anuncio de la OPEP y Rusia de relajar la intensidad de los recortes, debemos enfocamos de nuevo en los datos fundamentales.

La mayoría de los delegados de la OPEP entienden que el rápido aumento en los precios del petróleo significa que la OPEP y Rusia podrían verse obligadas a hablar sobre la llamada ‘estrategia de salida’ mucho antes de lo que habían previsto. 

OPEC production levels, thousand b/d

Según Energy Apects, la OPEP-12 (que excluye a Nigeria y Libia) ha cumplido en exceso los recortes de producción en alrededor de 1 mb/d, y el cumplimiento se elevó al 182% en abril. Venezuela obviamente ha jugado un papel importante en el logro de este exceso de cumplimiento (con el cumplimiento del país en abril en un 692%). 

Pero incluso sin la abrupta caída de la producción venezolana, el cumplimiento conjunto del resto de la OPEP se mantuvo en un impresionante 138% en abril, ayudado por el exceso de cumplimiento de Arabia Saudita (139%), Qatar (160%) y los Emiratos Árabes Unidos (110 %), junto con las disminuciones constantes en países como Angola (283% de cumplimiento).

Pero la cuestión del cumplimiento es complicada debido a que  algunos países han cumplido con el recorte, mientras que otros lo han hecho de manera predeterminada. Cuando se discuten los recortes de la OPEP / no OPEP, la opción predeterminada ha sido observar el cumplimiento de la OPEP-12. Según el acuerdo de noviembre de 2016, el objetivo de producción de la OPEP-12 es 29,97 mb/d, y hasta abril, la producción de la OPEP 12 se situó en 29,00 mb/d, o aproximadamente 1 mb/d por debajo del objetivo. No hay dudas sobre el hecho de que este número está inflado, ya que incluye las disminuciones aceleradas de Angola y Venezuela, que representan el 80% de los 1 mb/d en recortes adicionales.

De hecho, la OPEP no ha tenido que hacer frente a este problema de la producción de los dos países africanos específicamente debido a la aceleración de las disminuciones en Venezuela. Pero, centrarse solo en la OPEP-12 ignora que desde noviembre de 2016, la producción de Libia y Nigeria había aumentado en unos 0,65 mb/d.

El problema actual es que la disminución en la producción de Venezuela viene de la mano de las caídas en Nigeria, Libia y la futura abrupta caída más que probable de Irán, en los meses que sigan a noviembre.

Por estas razones y por el aumento de la presión de EEUU, el ministro de Energía de Arabia Saudita, Khalid al-Falih, confirmó en Viena que la OPEP aumentará su producción en 1 mb/d para hacer frente al exceso de cumplimiento de los pasados recortes; incluso según han ido pasando los días se ha hablado de números más altos.

La declaración que planea sancionar a quienes continúen importando crudo iraní después del 4 de noviembre, la cual trata de reducir las exportaciones iraníes a cero ha ayudado a explicar el comportamiento de la delegación saudí en Viena: los saudíes claramente han tratado de presionar para que se aumente la producción de la OPEP (y por extensión, precios más bajos) anticipándose a este movimiento de los Estados Unidos.

En teoría la producción alcanzaría los 11mbd, lo que es insuficiente para compensar todas las pérdidas de producción del resto de países comentados.

Las siguiente imágenes muestran la producción histórica, fijémonos quien parece tener y quien no capacidad ociosa, a lo que habría que restar Irán:

¿El aliado Persa?

Irán ha estado exportando alrededor de 2,65 mbd de crudo y condensado de promedio en los últimos 18 meses, que ha aumentado a 2,8 mbd en los últimos meses. Vamos a detenernos un momento en el análisis por país:

Exportaciones de crudo de Irán por destino (en miles de barriles diarios)

Por lo tanto, las exportaciones que desaparecerían serían las de Japón, Taiwan y Europa muy probablemente. Esto es, aproximadamente más de 1 mbd. De hecho si repasamos la historia tenemos:

En 2012 se aprecia una caída en la producción entre 1.5mbd y 2mbd. No pensamos que deba ser igual, pero con un mercado en déficit, estas sanciones conllevarían a niveles más agudos cercanos o superiores a 1 mbd en el último cuatrimestre del año. En efecto, tal y como señalan desde Energy Aspects:

Venezuela, la caída de un país

El caso de Venezuela es significativo. Según afirma el experto en petróleo Francisco Monaldi, en Venezuela “Es muy probable que se impongan nuevas sanciones, entre ellas la prohibición de importar diluyentes y productos refinados a Venezuela que afectarían un poco más de 100.000 barriles diarios. Por lo que se corre el riesgo de que la situación empeore en el mercado interno y por múltiples razones, no sólo por las sanciones.” Lo cierto es que en el mes de mayo produjo 1.36 millones de barriles por día cuando hace tan solo un año y medio producía 2.24 mbd. Algunos analistas estiman una producción cerca del millón de barriles para finales de año:

Con un rendimiento de las refinerías cayendo:

Por todas estas razones vemos necesaria la respuesta de Rusia y Arabia Saudita de aumentar gradualmente la producción. Aunque incluso una estimación de un aumento de un millón de barriles por día sería insuficiente para cubrir este déficit.

De hecho, una falta de respuesta de estos países podría llevar los niveles de inventarios de la OCDE en el primer trimestre del 2019 a mínimos de las últimas décadas. Lo cierto es que cualquier aumento de la producción menor a un millón de barriles por día acarrearía un nivel de inventarios inferior a los críticos 2.700 millones de barriles, suponiendo una implementación gradual, que conduciría el precio del petróleo a niveles sustancialmente superiores a los actuales. En Efecto tal y como señala Goldman Sachs:

A lo que habría que añadir ciertas situaciones preocupantes: unos recortes de 1.8mbpd de la OPEC y Rusia pactados en Noviembre de 2016 y que han resultado ser mucho mayores con un ratio de cumplimiento por encima del 100% (según el último informe mensual de la IEA de junio estamos en un 120% excluyendo a Libia y Nigeria); una demanda (con China e India a la cabeza) que sigue siendo superior a la oferta (y subestimada por la IEA); tensiones y amenazas geopolíticas de Irán o Libia y decepciones en algunos productores importantes como Angola en los últimos meses, México, Brasil o Venezuela entre otros; y por último que ya partimos de un déficit considerable que está lejos de cubrirse.

Es por esto que esta respuesta  de la OPEC y Rusia ha surgido debido a un mercado de petróleo más ajustado. Su implementación gradual dejaría al mercado en déficit, además de reducir aún más la capacidad adicional para el próximo año.

Todo ello apunta a un mayor precio en el petróleo en los próximos meses.

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