NOTA DEL EDITOR: Esta idea de inversión presentada por Miguel de Juan Fernández es obtenida de la carta a los inversores de Argos Capital FI correspondiente al mes de marzo de 2018.

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Comencemos ahora a comentar la empresa americana: BOSTON OMAHA. En muchísimas ocasiones miramos atrás en un gráfico histórico y lamentamos- o deseamos- haber podido comprar esa o aquella empresa al inicio de dicho periodo. Imaginad poder haber comprado acciones de Berkshire Hathaway hace 30 años o cualquier otra de las que, ahora, podemos comprobar qué tan bien les ha ido.

Obviamente, salvo que tengamos un Delorean para volver al pasado como Marty McFly en la película “Regreso al Futuro”, esa no es una solución válida para nadie. Lo único que queda es hacer los deberes, buscar empresas en las que podamos estimar que en el futuro van a ser mucho más grandes en tamaño, estupendas en eficiencia y resultados y que, como tal, el mercado terminará premiando su comportamiento empresarial con subidas de su cotización en el mercado. Generalmente tendemos a buscar dichas empresas en las que ya están negociadas y que cuentan con una trayectoria más o menos longeva para poder “estimar” su futuro basándonos en la media histórica… y ciertos ajustes.

Al encontrarme- gracias a Steven Kiel- con la empresa que nos ocupa, la sensación inicial de encontrarnos en los albores de un proyecto apasionante y con mucho futuro fue, desde el primer instante, asombrosa. Boston Omaha es esa empresa. Veamos qué es tan atractivo de ella.

Lo primero que tenemos que tener en cuenta es que, a simple vista, la empresa es una pequeña empresa- capitaliza unos $300 millones – y creada hace recientemente muy pocos años- el equipo directivo actual la recapitalizó el 19 de Junio de 2015. Por si fuera poco, las cifras contables que presenta son pérdidas y por tanto poco atractivas. Entonces, ¿qué me atrajo de ella? El convencimiento de encontrarme ante una compounder en sus inicios. Recordad que una empresa compounder es aquella empresa que es capaz de incrementar su valor intrínseco con el paso de los años o, en palabras de Warren Buffett: “El tiempo es su amigo, no su enemigo”.

La historia de esta empresa parte cuando los dos actuales co-CEOs, Alex Rozek (Boston) y Adam Peterson (Omaha), decidieron unirse en este proyecto. Ambos venían del mundo de la inversión- son jóvenes aún, están en los 35 y 38 años- y tras varios años de trabajar para terceros ven la oportunidad de aprovechar nichos de mercado.

Adquieren la compañía inicial REO Plus (Texas), la trasladan a Delaware por la mejor fiscalidad corporativa y cambian su nombre al actual Boston Omaha (no gastaron nada en especialistas de marketing corporativo: eligieron el nombre de sus dos respectivas ciudades y listo). Casualmente, Alex es el nieto de una de las hermanas de Buffett y, algo que le honra, no ha querido usar nunca el apellido de Buffett- gracias Andrei por la anécdota. (Y además es un hombre muy asequible). Siguiendo el ejemplo del “tío-abuelo al que no se le quiere nombrar”, el código de conducta y el propio modelo de Boston Omaha sigue los parámetros que tanto nos gustan de Berkshire Hathaway. Un inciso que creo es importante: Boston Omaha NO es la “nueva” Berkshire Hathaway. No hemos invertido en ella con la esperanza de que lo sea. Sin embargo, tiene características- de comportamiento y ética, si queréis decirlo así- que rememoran el alto nivel marcado por Berkshire.

Esto se ve, por ejemplo, en la transparencia- candidez, diría Buffett también- a la hora de hablar de su salario: de momento el salario mínimo (unos $23.600 al año) y un bonus en efectivo siempre y cuando logren crear valor (medido como crecimiento del valor en libros) por más del 6% anual.

Por supuesto se puede hacer trampas en este cálculo…ellos no las hacen: desde el principio establecen que para poder cobrar dicho bonus deben hacer crecer el valor en libros por la propia operativa, por el incremento de los beneficios retenidos y no, de forma artificial por emitir nuevas acciones y captar nuevo dinero (también puede crear valor, pero no es lo que ellos pretenden).

Otro de los aspectos que referencian el estilo o la cultura de Berkshire Hathaway (y sabemos que establecer una cultura desde el inicio es el mejor modo para que dicha cultura se impregne, en vez de llegar a una ya establecida… y cambiarla) es cómo ven ellos su marco de toma de decisiones.

Alineamiento de intereses, delegar la gestión de las empresas en los especialistas, pensar a largo plazo y no en el siguiente trimestre, focalizarse en el efectivo… y el espíritu del partnership que los argonautas tanto apreciamos porque nos hace iguales.

Todo esto está muy bien, desde luego, pero …¿lo cumplen? Vaya que sí… para muestra el inicio- que recuerda al de Berkshire, también- de su segunda carta a los accionistas:

Como podéis ver, aunque el valor en libros por acción creció más del 20% ($9.02 frente a $7.48) esto fue debido a la recapitalización; ellos mismos indican que el crecimiento por el que quieren medirse fue el 6.5% (y sólo ese 0.5% les da derecho a cobrar bonus). Pero veamos ahora lo que han estado haciendo desde que tomaron las riendas de Boston Omaha.

No han parado de buscar empresas que les ofrezcan la posibilidad de flujos de caja recurrentes y crecientes en el tiempo, en empresas con nichos de mercado que puedan permitirles disfrutar de barreras de entrada y moats (fosos en inglés para indicar “ventajas competitivas”) duraderos y crecientes… y lo están logrando. De momento las incursiones que están haciendo (multiplicando con ello el valor presente de los dólares que invierten. Un dólar vale un dólar- y se deprecia con el tiempo; un dólar invertido en una empresa rentable vale mucho, mucho más… ya lo sabía el Tío Gilito en una aventura contra el malvado Rockerduck), están dirigiéndose a tres sectores diferentes: por un lado y hasta el momento el principal es el de vallas publicitarias (billboards) tanto tradicionales como digitales; sector seguros (en concreto en el segmento/nicho de fianzas o surety bonds) y en último lugar, el sector inmobiliario o real estate.

La mayor parte del valor contable de la empresa se encuentra en liquidez (tesorería pura o bonos a corto plazo)- en estos momentos es inferior a esos cien millones a fecha de Junio 2017 ya que han seguido comprando más activos- y el resto está en billboards, seguros de fianzas y, residualmente, operaciones de real estate.

LinkMedia, que es la división de billboards, está concentrada en estos momentos en cuatro estados: Alabama, Florida, Georgia y Wisconsin y aunque sigue adquiriendo nuevos activos ya ha alcanzado más de 500 estructuras con más de 1.200 pantallas (en las estructuras con tecnología digital pueden alcanzarse hasta 8 anunciantes diferentes).

El negocio de estos paneles anunciadores o billboards ofrece varias características bastante atractivas por lo que Alex y Adam se han sentido atraídos desde el inicio de la empresa.

En Estados Unidos el regulador ante quien deben adaptarse los estados y condados es la Highway Beautification Act (HBA) que regula lo concerniente a los billboards en las carreteras controladas bajo dicha ley. El sector básicamente movió $4.800 millones en 2016, a los que habría que añadir otros $2.600 millones en otras alternativas como mobiliario urbano, estructuras en estadios, etc. Lo que Boston Omaha está haciendo es ir adquiriendo aquellas estructuras donde obtienen suficiente capacidad de impacto/visibilidad, donde el número de estructuras es amplio (bolt-on) y, sobre todo donde el precio es lo suficientemente atractivo como para resultar en márgenes rentables y crecientes. ¿Cómo son de atrayentes las economías del negocio de billboards? Lo siguiente representa lo que supone un dólar invertido en el típico panel de 10.000 pies cuadrados tradicional, no digital (donde los datos son bastante mejores):

Como podéis comprobar son muy rentables. Obviamente en su “cuenta de pérdidas y ganancias” particular faltaría incluir otros gastos a mayores (tampoco muchos más), pero en resumidas cuentas demuestra que un dólar invertido vale más… mucho más ya que su generación de FCF yield (hablo exclusivamente del negocio de billboards) se mueve entorno al 8% en adelante. Un negocio con retornos de ese calibre puede admitir valoraciones de entre doce a quince veces fácilmente. Por tanto, cada dólar en manos de Boston Omaha invertido en billboards puede suponer una valoración de cinco dólares. Esto es muy significativo porque actualmente la compañía se encuentra cotizando a dos veces valor en libros, cuando tenemos que de dicho valor aproximadamente un tercio (escribo el 8-2-2018 y cuenta con unos $100 millones de un total capitalización de $290 millones) es cash…dólares a la espera de ser invertidos y “valer” al menos cinco por cada dólar, nos daría una valoración “estimada” de $500 millones a los que habría que añadir el resto de activos. Esto no es tan claro como parece, evidentemente, ya que no cada dólar que tenemos en balance irá al negocio de billboards; pensemos que sin contar con las operaciones de recapitalización autorizadas pero no previstas aún- tanto en recursos propios como vía otros instrumentos-, sea un 40% de dicho efectivo el que termina yendo al negocio de billboards. Esos cuarenta millones adquieren un valor de $200 millones, a sumar al resto de activos actuales más los otros sesenta que estarían en balance o irían a los otros negocios. E irán a los otros negocios. Un inciso antes de pasar a otra rama de la empresa; los costes del terreno que en la tabla se estimaban, de forma general, en el 25%…en Link Media están más bien en el entorno del 16-18%… el valor de los dólares que se inviertan en billboards valen mucho, mucho más que en liquidez.

Veamos ahora el negocio de seguros de fianzas, surety insurance y el porqué resulta atractivo y el porqué Alex y Adam están tan ilusionados con él. La filial recibe el nombre de General Indemnity Group y al frente tiene a Michael Scholl que tiene 25 años de experiencia en este nicho del sector seguros. Y se está demostrando que dicha experiencia da sus frutos. El objetivo de la división de seguros es, curiosamente, ganar dinero mediante los seguros de nicho. Digo curiosamente porque como ellos dicen, no tienen el objetivo de usar la división de seguros como una carcasa para invertir en mercados de bolsa (algo que todos los que pretenden “copiar” el modelo de Berkshire quieren hacer). Al igual que Berkshire la división de seguros ha de ser rentable como aseguradora/bróker de seguros y en primer lugar, los recursos que generen van a ir dirigidos a incrementar el valor de la misma. Si los recursos fueran excesivos para el crecimiento entonces es cuando podrían usarlos para adquirir otro tipo de negocios. Ese es el auténtico modelo Berkshire… no empezar la casa por el tejado. Y sin presiones por “crecer”.

Al estilo Buffett, también les gusta que las empresas a ser posible vengan con equipo directivo incorporado. Así, adquirieron The Warnock Agency, donde el fundador Lamon Warnock cuenta ahora con recursos suficientes para expandir su experiencia- cien por cien concentrada en el nicho de fianzas.

También adquirieron otra especialista United Casualty and Surety Insurance Company con más de 28 años en el nicho, calificada de “Excelente” por A.M. Best y es una de las empresas dentro de la “T-listing”, que significa que está autorizada porque cuenta con el Certificate of Authoriry as an Acceptable Surety on Federal Bonds… certificación específica y obligatoria para acceder a intermediar en fianzas con los contratistas del gobierno.

Veamos qué es lo que les gusta tanto del nicho de fianzas o surety bonds a Alex y Adam.

Esta diferencia en el tipo o modelo de negocio de las fianzas respecto a otro tipo de seguros como el de vida o de automóviles tiene su reflejo en el volumen de pérdidas que ocasiona…aproximadamente la mitad de la industria.

Si esto es así, ¿porqué no todo el mundo está dedicándose a cobrar primas por seguros de fianzas cuando son los que menos riesgo ofrecen? Principalmente porque son el negocio más pequeño, como vemos en la siguiente tabla.

Los grandes sueldos y bonus, los grandes reconocimientos y posibilidades de ascenso se producen en las grandes compañías y éstas están más preocupadas por donde la recompensa- en dólares- es mayor y por eso en este nicho la competencia es mucho menor. Su nicho es tan fragmentado que aunque su tamaño es ridículo, están ya dentro de los cien primeros del segmento. Triplicar el volumen de primas- algo perfectamente factible- les colocaría dentro de los 50 mayores y aún así seguirían siendo pequeños. Como Alex y Adam dicen, “prefieren ir donde no hay multitud”… una filosofía totalmente value.

Al ser un nicho con pérdidas muy bajas, lo lógico sería que las primas a cobrar también lo fueran, haciendo que la rentabilidad del negocio se resintiera. Pero no es así; básicamente los costes de distribución son elevados porque los agentes comercializadores requieren una comisión importante por su trabajo. Esta comisión puede ser el doble de la media en otras áreas de seguros. Esto es así porque el trabajo supone en líneas generales primas de muy bajas cantidades y mucho trabajo manual. Esto que podría parecer una desventaja, en realidad es lo contrario… este engorro de mucho trabajo manual para pequeñas cantidades aparta a muchos competidores, lo que es fenomenal. Y lo del trabajo manual en muchos tipos de surety bonds es algo requerido, no es capricho. En este “micro sistema”, las pérdidas son aún menores que en el segmento surety en general, pero es mucho menos atractivo porque un agente comercial prefiere un “35% en un bono de $10.000 que un 35% en uno de $100”. Boston Omaha, a través de General Indemnity Group (GIG) está encantada de quedarse con este nicho, con este micro sistema, ya que ellos están centrados en ser el proveedor más eficiente y barato dentro de este nicho.

Al igual que en la otra división, el negocio como vemos es mucho mejor que tener los dólares en liquidez. Pero… hay una salvedad… ese ratio de pérdidas del 15% es la estimación dentro del nicho al que se dirigen- la mitad del de la industria que vimos antes. Y aún así, ese 15% es quince veces mayor que el 1% de promedio que United Casualty and Surety Insurance Company ha tenido en sus 28 años de existencia. Es por tanto más que razonable, pensar que el ratio de pérdidas que realmente obtengan sea inferior a dicho 15%. Nuevamente, un dólar gastado en la división de seguros de fianzas vale más… mucho más que quieto en liquidez. Y hay más de 200 posibles objetivos de compra dentro de su nicho. Pensemos que resulta en un beneficio neto de esta división del 15%…estaríamos pagando respecto a lo invertido hasta la fecha y las primas alcanzadas unas siete veces el beneficio generado. Cada dólar invertido al menos vale otros cinco dólares. Por hacer los cálculos sencillos, si los cien millones que teníamos en liquidez en el balance “valen” $500 millones una vez invertidos- están en ello- y a mayores nos llevamos el resto del balance valorado a dos veces (otros $100 millones), tendríamos un total valor empresa muy, muy conservador de $600 millones. El doble de su cotización actual.

No quiero alargar el comentario mucho más ya que la otra división de real estate de momento es aún una rama de muy poca importancia, simplemente deciros que Boston Omaha no vale el doble… vale bastante más de lo que el Sr. Mercado nos pide en estos momentos por ella. Como resumen, creo que estamos ante una empresa con un equipo excepcional, totalmente volcado en los accionistas, con una visión bien clara de sus fortalezas y focalizados en nichos de negocio rentables. Una compounder a la que nos gustará ver crecer y apoyar en dicho crecimiento. Los años jugarán a su favor.

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