Tuvimos el placer de entrevistar a Alirio Sendrea, CFA, Director de Análisis de Invexcel Patrimonio. Alirio y su equipo buscan compañías con un excelente modelo de negocios, ventajas competitivas sostenibles, generación de caja, y una gestión amigable con los accionistas.

The Manual of Ideas: Cuéntanos acerca de tu background.

Alirio Sendrea: Estudié Contabilidad en Venezuela y a los 17 años comencé a trabajar con mi padre, quien tenía una empresa de contabilidad, asesoría fiscal y legal para PYMES: hacía balances, impuestos, fotocopias y recados, pero además de eso mi padre me hacía acompañarle a reuniones con sus clientes, que luego comentábamos en detalle y allí comencé a entender el comportamiento tan poco racional que tenían las personas cuando se enfrentan a situaciones que afectaban sus finanzas. Aprendí mucho en esos primeros años con mi padre.

Justo antes de terminar la carrera me interesé por ganar experiencia en grandes compañías, así a los 21 años comencé a trabajar como auditor en Deloitte y luego en Finanzas en Procter & Gamble; experiencias intensas y enriquecedoras en compañías líderes mundiales en sus industrias.

En esos tiempos, los lamentables desarrollos políticos y sociales en Venezuela me hicieron tomar la difícil decisión de emigrar a España, un país muy cercano a mí por diversos motivos: idioma, familia –tengo ascendencia española-, amigos y costumbres. Una decisión dura pero que a la larga ha sido acertada, porque España es un país fantástico y lo que han hecho desde entonces los gobernantes de Venezuela no tiene nombre.

A mi llegada en el año 2007, los auditores con cierto conocimiento de IFRS estábamos muy bien cotizados, por lo que encontré trabajo con cierta rapidez como auditor en KPMG justo en el punto más alto de la burbuja financiera. La crisis me enseñó mucho, ya que pude vivir en mis propias carnes hasta qué punto puede llegar la irracionalidad del ser humano en dos momentos muy diferentes, una primera etapa en la que la borrachera de optimismo y el dinero fácil parecían no tener fin y los años posteriores al estallido de la burbuja en la que el pesimismo caló hasta lo más profundo de la sociedad. Recuerdo perfectamente esos tiempos de constante tensión que, aunque forjaron mi carácter, sinceramente no me gustaría repetir: noticias de bancos en quiebra, compañías que auditaba pasando por dificultades, empleados de esas compañías que veías hoy y cuando volvías a los pocos días habían perdido sus puestos de trabajo y socios muy nerviosos cuando firmaban las cuentas de los clientes. En esta coyuntura, sin experiencia y sin buscarlo, me encontré evaluando si las compañías que auditaba serían capaces de sobrevivir los próximos meses, o si el valor de sus participaciones y activos fiscales se había deteriorado. Y así fue como di con mi vocación.

Mi interés fue tal que en el año 2010 me apunté a un curso de Valoración de Empresas. Mis compañeros eran todos analistas de renta variable o fondos de private equity y empleados de banca privada; al principio poco entendía de la jerga que utilizaban, pero gracias a mi experiencia previa, entendía los números de las compañías y los fundamentales de varias industrias lo que me fue de gran ayuda durante todo el curso. Como bien dijo Séneca “la suerte es aquello que sucede cuando la oportunidad y la preparación se encuentran”, y en ese curso tuve la oportunidad de juntarme con gente muy lista, con experiencia en una gestora value de referencia en España que comenzaron a hablarme por primera vez de la “Inversión en Valor” y de conceptos tales como el “valor intrínseco” de una compañía o el “margen de seguridad”. Gracias a ellos di con un libro que cambiaría definitivamente mi forma de ver los mercados financieros, El inversor inteligente, el clásico intemporal de Benjamin Graham, el padre del value investing.

Por fin tenía clara mi vocación: analizar e invertir en compañías con valor no reconocido por el mercado. Pero eran momentos de crisis en España y no encontraba trabajo en mi recién descubierta vocación.

Con ese panorama pasé a trabajar a Barclays, una oportunidad de seguir adquiriendo experiencia en una industria que desconocía. Fueron unos años muy intensos en Tesorería y gestión de proyectos de restructuración, desinversiones y riesgos. Lo mejor de esta etapa fue, sin duda, la oportunidad de trabajar con directores y gestores de muy alto nivel, y poner en valor todas las conversaciones con mi padre, experimentando de cerca la falta de sentido común de muchas decisiones que se tomaban en una gran compañía en momentos de bonanza y de crisis… ¡y mejor no comento más!

Aproveché este tiempo para completar la certificación CFA y participar en varios proyectos de valoración. Hasta que uno de mis amigos de aquel curso de valoración, Javier Echevarría, me presentó a su socio Gonzalo López de Letona, y después de unas conversaciones me dieron la oportunidad de unirme a su equipo en Invexcel Patrimonio. Y aquí estoy disfrutando junto Gonzalo y Javier de nuestra pasión: generar valor para nuestros inversores.

MOI: ¿Cuál es el criterio de inversión que utilizan en Invexcel? ¿Cómo ha ido evolucionando con el tiempo?

Alirio: Nuestro criterio es el sentido común y eso nos ha llevado al value investing. El equipo de Invexcel cuenta con experiencia como emprendedores, inversores empresariales o gestores de negocios, llegando ésta a remontarse varias generaciones.

Invertimos en compañías, no en “tickets”; miramos activos, modelos de negocio, estrategias y la capacidad de generar valor para los accionistas. Como empresarios que somos, miramos a largo plazo, pero conscientes de que las carreras de fondo se ganan dando una serie de pasos cortos.

Tenemos la tendencia a invertir en compañías de pequeña y mediana capitalización; es el terreno en el que encontramos las mayores divergencias de valor al estar menos seguidas por los analistas, no tener cabida en los ETFs o no cumplir los requisitos mínimos de inversión de las grandes gestoras; lo que no quiere decir que despreciemos el resto del mercado.

Gonzalo, Javier y yo tenemos distintos caracteres y experiencias, algo maravilloso porque nos complementamos y, desde el respeto, nos ponemos en duda cualquier idea de inversión. Somos jóvenes y aceptamos con objetividad que hay que estar muchos años, trabajando duro y alerta para seguir aprendiendo y desarrollar los aspectos clave para hacer de “Mr. Market” un aliado: convicción, paciencia y disciplina.

Esta mezcla de diversidad, objetividad, discusión y trabajo constante nos ha permitido construir a lo largo de los años un proceso de inversión en el que confiamos y con el que nos sentimos cómodos y que va dando sus frutos en todas las carteras que asesoramos.

MOI: ¿Cómo generan ideas de inversión?

Alirio: Generar ideas de inversión es un proceso que implica más arte que ciencia, según lo vemos nosotros. Utilizamos distintas vías, ninguna es definitiva, solo nos sirven de brújula para dirigir nuestros esfuerzos de análisis.

Con cierta periodicidad aplicamos algunos filtros sencillos a nuestros mercados de interés, mirando aspectos como ratios de retorno, indicadores de apalancamiento, generación de caja y valoración.

Leemos las cartas e informes de gestores que respetamos, con quienes compartimos filosofía de inversión. Asistimos a eventos en los que estos gestores presentan ideas, un ejemplo cercano es Value España. Con algunos de estos gestores tenemos una relación más estrecha y comentamos ideas específicas.

Resaltar que soy miembro de la comunidad de The Manual of Ideas, cuyos eventos y publicaciones son para nosotros una fuente valiosa de ideas.

Finalmente, en ocasiones sencillamente nos sentamos los tres a discutir sobre industrias y compañías que el mercado desprecia o incluso de observaciones de nuestro día a día, y de allí puede salir alguna idea. Solemos mirar todo lo que lleva un tiempo fuera del radar del mercado, lo que no está de moda, intentamos entender las razones por las que se encuentra en esa situación y ver si merece la pena profundizar un poco más; nos preguntamos si es un problema temporal o estructural, y si concluimos que es temporal, cómo sería la foto en una situación normalizada del ciclo.

Para afinar nuestras ideas y lograr un mejor entendimiento de los negocios nos apoyamos en la lectura de publicaciones y prensa especializada como Barron’s, FT, The Economist y Morningstar. También en conversaciones con especialistas industriales y gestores de Private Equity; es realmente interesante lo que se aprende de la gente que no está directamente relacionada a los mercados cotizados.

MOI: ¿Qué tanta importancia le dan al management? ¿cómo valoran al management? ¿Algún CEO que admires personalmente?

Alirio: Relativa. Nos encantaría que todas nuestras compañías contasen con un equipo gestor envidiable: buenos gestionando la operación, excelentes asignando capital, respetuosos con los accionistas, con capital propio invertido. Pero es muy difícil encontrar todo esto junto y tampoco es fácil medirlo.

En este aspecto recuerdo dos frases de Buffett, la primera es: “trata de invertir en negocios que un idiota pueda gestionar porque, tarde o temprano, alguno lo hará”; y la segunda: “cuando un equipo gestor con reputación brillante aborda un negocio con una reputación precaria, es la reputación del negocio la que permanece intacta”.

Por todo esto ponemos más peso en la ecuación a la calidad de los activos de la compañía y su capacidad de generación de caja.

Los aspectos que normalmente miramos son el historial de asignación de capital, la honestidad en la explicación de errores -porque está claro que todos nos equivocamos-, las participaciones del equipo gestor y, de ser posible, la existencia de un sólido núcleo accionarial familiar, aspecto que normalmente mitiga riesgos como el cortoplacismo y la falta de alineación de intereses.

En cuanto a los CEO’s, la verdad es que no miro las listas de Forbes, ni me gusta cogerle excesivo cariño a los CEO’s de las compañías en las que invierto. Aun así, te diré dos nombres.

El propio Warren Buffett que desde un despacho en el medio-oeste estadounidense ha creado el holding más grande de la historia, con un socio que incluso puede ser más inteligente que él, delegando la gestión operativa a gestores brillantes; éstos dos últimos aspectos denotan una inteligencia suprema. Su habilidad en la asignación de capital no tiene comparación. Y es loable la donación de gran parte de su patrimonio a causas benéficas.

El segundo caso es Amancio Ortega, para estas fechas un “ex-CEO”, un emprendedor que convirtió su pequeña tienda en la empresa más grande del mundo en la industria textil, que sigue siendo gestionada desde una pequeña localidad gallega. Una persona que ha trabajado muy duro, mejorando continuamente cada aspecto de su negocio. Es un ejemplo cercano, de nuestra propia cultura y lengua, de que con constancia y dedicación se puede llegar muy lejos y de que para hacer exitoso un negocio a escala mundial no es requisito indispensable un MBA en una escuela anglosajona.

MOI: ¿Hablan con el management de la empresa?

Alirio: En las mayorías de las ocasiones, sí. Pero antes intentamos tener una idea educada de la compañía para no ser víctimas del Chief Marketing Officer, que es normalmente con quien te ponen a hablar. Porque no importa el título que tenga el interlocutor en cuestión, llámese CEO, CFO, o responsable de relación con inversores, esa persona suele ser muy lista y va a venderte su compañía. Si nos eres consciente de ello, mal comienzo.

Algunos gestores de fondos prefieren no hablar con el management para no ver sus opiniones sesgadas o influidas por un especialista dedicado casi en exclusiva a vender las bondades de su empresa. Es una decisión que respeto, cada uno es libre de configurar sus procesos de acuerdo a sus experiencias, capacidades y limitaciones.

En mi caso, que llegué a este mundo desde la auditoría y con la experiencia de observar de cerca el comportamiento de los gestores corporativos, mi cabeza está configurada para desconfiar y por eso busco proactivamente las reuniones. Y debo confesar que cuando detecto un esfuerzo de sobreventa, no dudo en poner a prueba la veracidad de las afirmaciones de las personas con las que me reúno, reuniones que por cierto documento metódicamente para repasarlas en el futuro, y de esta forma he desechado algunas inversiones.

MOI: ¿Cómo encuentran el equilibrio en su cartera entre la concentración de sus mejores ideas y la diversificación necesaria para controlar el riesgo de caídas?

Alirio: No contamos con una fórmula matemática exacta. Nuestras carteras tienden a estar bien diversificadas con 40 a 50 posiciones, no equiponderadas, en alguna ocasión algo más por el tránsito temporal de entradas y salidas. Este tránsito depende de las oportunidades que detectamos en el mercado.

No nos desquicia estar o no estar expuestos a una industria en la misma manera que los índices, lo que prima es las diferencias entre valor y precio.

En cuanto a la exposición geográfica, invertimos principalmente en mercado europeos, excluyendo a Europa del Este, sobre-ponderando a España y Portugal por razones de cercanía y conocimiento.

Este desarrollo también nos está llevando a un proceso paulatino de mayor concentración de nuestras carteras; proceso imperceptible en el corto plazo, pero que va madurando.

MOI: Cuéntanos sobre uno (o un par) de tus mayores errores de inversión. ¿Alguna empresa que te hayas arrepentido de no haber comprado?

Alirio: Justo hace un par de semanas, con el cierre del año a la vista, reflexionamos sobre errores y arrepentimientos de los últimos 24 meses. Tengo algunos casos frescos en la mente.

Hace casi dos años analicé Hamburger Hafen und Logistik (HHLA), compañía que gestiona tres de las cuatro terminales de contenedores del Puerto de Hamburgo, uno de los principales de Europa al ser una de las salidas de la poderosa industria alemana, cuyas raíces se remontan 800 años a la época de la “Hansa”, la legendaria asociación de comerciantes marítimos del Báltico y el Mar del Norte. En ese momento muchos “especialistas” auguraban el hard landing de China y resulta que el Puerto de Hamburgo controla las principales rutas entre Europa Central y el lejano oriente. La ampliación del puerto de Rotterdam, el principal competidor del North Range europeo, dejaba a la industria con exceso de capacidad. Para completar el caso, la industria naviera migraba rápidamente a buques gigantes con capacidad para transportar más de 20.000 contenedores, y es que Hamburgo es un puerto fluvial ubicado a 100km del Mar del Norte y aunque el río Elba cuenta con mareas, las mismas no permiten un flujo constante de estos buques; era necesario dragar el río y el proyecto estaba parado en un tribunal federal alemán a iniciativa de grupos ecologistas. Con un escenario tan negativo, podía ser una oportunidad ir contra el mercado. Me convencían los números de un escenario “normalizado” de la compañía, entendía la ventaja geográfica sobre otros puertos del North Range pero, de pronto, recordé una pérdida que sufrimos en una inversión en una compañía eléctrica alemana consecuencia de una arbitraria decisión del gobierno federal en contra de la energía nuclear. Gonzalo y Javier apoyaban mi idea, pero me pudo el miedo. Me senté a esperar un margen de seguridad muy amplio partiendo de un escenario estresado, no normalizado, que nunca llegó, y desde entonces HHLA ha doblado.

Este verano aproveché un viaje familiar a Hamburgo para visitar la compañía y una de sus terminales. Fui acompañado de un cuñado, Marino Mercante con base en la propia ciudad, quien me ayudó con las preguntas más técnicas. Y froté bien mis narices en mi error.

Otro caso, relacionado también con China, fue la estrepitosa caída de las compañías de materias primas a consecuencia de que, según los mismos “especialistas”, prácticamente se descontaba que en China no se volverían a construir una casa ni un puente hasta el final de los días. Gonzalo y Javier detectaron acertadamente la oportunidad y nos pusimos manos a la obra. Invertimos en Rio Tinto, Acerinox, ArcelorMittal y Antofagasta. Aunque estábamos convencidos de la tesis desquiciada del mercado, la calidad de los activos de estas compañías y su buena posición en la curva de costes, nos pudo la prudencia y limitamos la exposición total a la industria. Aun habiendo logrado unos muy buenos resultados, sentimos que pudimos haber aprovechado mejor esta magnífica oportunidad. Es fácil verlo ahora, difícil era digerirlo en el momento, por eso nuestras reflexiones se centran en los sesgos psicológicos que frenaron nuestras convicciones y como mitigarlos en el futuro.

Volviendo a miedos y errores de convicción, recordamos días del Brexit, a mediados de 2016. Teníamos inversiones en bancos puramente españoles cuyos negocios mejoraban significativamente después de una larga crisis. Esa mejoría la palpábamos en las calles y poco les afectaba un factor exógeno como la salida del Reino Unido de la UE. Reforzamos algunas posiciones, pero de forma algo tímida. En esta ocasión nos pesó indebidamente las noticias negativas que llegaban por el frente político; España llevaba seis meses sin gobierno y afrontaba unas elecciones con un desenlace nada convincente, y no se hablaba de otra cosa en telediarios, prensa, reuniones formales e informales.

Personalmente, tomé hace varios meses una decisión gratificante para que este aspecto no vuelva a nublar mi vista: limitar al mínimo mi exposición a estas fuentes de información, que sufren de un sesgo pernicioso que no es otro que la necesidad de capturar audiencia para vender más, razón por la que se enfocan en noticias y titulares alarmantes. No quiero decir que me haya apartado del acontecer cotidiano de la sociedad que me rodea, simplemente he racionalizado la lectura de noticias y sus fuentes, por ejemplo, obviando los telediarios a primera hora del día evito comenzar la jornada con un estado de ánimo negativo, por otro lado, evitando los programas de tertulias políticas, no me expongo a discusiones cuyo único fin es desprestigiar al oponente.

MOI: ¿A cuáles de los grandes inversores admiras más y por qué?

Alriio: El dúo Warren Buffett–Charlie Munger es sin duda mi principal referencia. Ya he hablado de Buffett. En cuanto a Munger, me parece que es una persona muy inteligente en sentido amplio, domina muchos ámbitos del conocimiento y ha sabido perfectamente acoplarlo todo a la profesión de gestor de inversiones. Su capacidad de raciocinio es envidiable, con un pragmatismo aplastante. Una buena muestra de ello queda recogida en su discurso en Harvard titulado La psicología de las malas decisiones. Este texto debería ser de obligada lectura en todas las universidades.

Otro en mi “All-Star” es Peter Lynch, que logró unos resultados extraordinarios basándose en unos principios y análisis muy sencillos. Creo que poca gente ha sabido conectar los puntos tan fácilmente como él, que junto a esa habilidad contaba con un envidiable estómago para tomar decisiones de inversión. Adicionalmente, trabajaba con una dedicación máxima, una característica admirada por un ex-deportista como yo. Considero que sus libros son lectura obligatoria.

Finalmente, Francisco García Paramés, primer gestor de habla hispana que ha llegado a ser conocido a nivel global en el mundo del value investing. Sus resultados han conseguido abrir los ojos a muchos inversores que ahora miran más allá de la pobre gestión de la banca tradicional, abriendo las puertas al nutrido grupo de talentosos gestores value españoles que ha surgido durante los últimos años.

MOI: Menciona un par de libros que hayas leído recientemente y que te hayan otorgado nuevos conocimientos para mejorar como inversor.

Alirio: He leído unos cuantos durante los últimos meses. Varios me han ayudado de una forma u otra a mejorar como inversor.

The Manual of Ideas, de John Mihaljevic, fundador y editor de la que quizás sea la mejor publicación de la industria. Repasa de forma muy práctica las distintas vías para encontrar valor desde clásicos como Ben Graham hasta las entrevistas que John y su equipo han hecho durante los últimos años a la comunidad value global. Tengo el gusto de conocer a John, una excelente persona; su libro no podía desmerecerle.

Otro libro muy interesante, aunque no habla directamente de inversiones, es Originals, de Adam Grant, que repasa la psicología de los inconformistas que han alcanzado grandes logros para la humanidad.

Por esta misma vía recomiendo leer The End of Power, de mi paisano Moisés Naím, uno de los analistas políticos más influyentes en la actualidad. El libro expone lo efímero que se ha vuelto el poder y las limitaciones con las que se encuentran en estos momentos quienes lo ostentan, analizando las causas de este fenómeno y sus manifestaciones en los ámbitos políticos, militares, sociales, económicos y empresariales.

Hace poco he terminado de leer The Education of a Value Investor, de Guy Spier, que me regaló el propio Guy. Aunque no comparto algunos de sus puntos de vista, reconozco que el libro es una fuente valiosa de tácticas para mejorar el desempeño como inversores. Por otro lado, considero admirable la valentía con la que Guy cuenta sus experiencias y errores: no todos tienen esa altura.

Y a raíz de la importancia que cada vez más le doy al factor humano, quizás mezclada con mi gusto por la historia, he comenzado a leer The Tao of Seneca. Cada mañana intento leer una de sus cartas e interiorizarla. Siempre me ha impresionado la civilización romana y ahora que me he encontrado con los estoicos entiendo más sobre su verdadera grandeza.

MOI: ¿Algo más que quisieras agregar para nuestros miembros?

Alirio: Un par de asuntos, si me lo permites.

El primero es la importancia de la contabilidad. Me impresiona lo poco que la entienden la mayoría de los profesionales de la industria financiera y no quiero decir con esto que todos debamos convertirnos en expertos contables, de hecho, yo mismo estoy bastante desactualizado de los detalles de los últimos desarrollos contables. Pero sí creo necesario entender los principios básicos de la contabilidad.

Para explicar mi punto voy a tomar prestadas palabras de Tom Gayner, co-Ceo y gestor de Markel Corporation, quien explica que la contabilidad es el lenguaje con el que hablan las empresas, y ser inversores y no entenderla es como pretender mudarte a Alemania a hacer tu vida entera allí y no apuntarte a clases de alemán. No se puede explicar mejor.

No me quiero extender mucho más, pero me gustaría compartir que en alguna ocasión mirando los balances y leyendo algunas notas relevantes me he encontrado con cosas maravillosas como una generación de caja opacada por los principios contables o algunas otras no tan maravillosas como la aplicación agresiva de principios contables, que aun estando dentro de la normativa, hacen entrever un dudoso valor de los activos y los beneficios de una compañía.

Por otro lado está el aspecto psicológico. No me considero un especialista en este asunto, pero es un tema al que Gonzalo, Javier y yo le damos cada vez más importancia. No es casualidad que ya sean dos los psicólogos que han obtenido el premio Nobel de Economía por sus estudios sobre la conducta humana en el ámbito económico, Daniel Kahneman en 2002 y Richard Thaler en 2017.

Gracias a Javier, un ávido lector, dimos con una carta reveladora de Howard Marks titulada It’s Not Easy. Resumiéndola de forma burda, explica que en el mercado hay mucha gente sobrada de intelecto y habilidades técnicas, pero pocos cuentan con la inteligencia emocional necesaria para ser inversores de éxito en el largo plazo; la clave es tener la cabeza fría. Esta carta es para leerla una vez al año.

Para cerrar, dejo una frase de Peter Lynch que Gonzalo incluyó muy acertadamente en una de las cartas para nuestros inversores: “No es la cabeza sino el estómago lo que determina el destino de un inversor”.

MOI: Muchas gracias Alirio, por compartir tu sabiduría con nuestros miembros.

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