Recientemente tuvimos el placer de charlar con David Rolfe, director de inversiones de Wedgewood Partners. La firma, con sede en St. Louis y fundada en 1988, tiene aproximadamente US$3 mil millones de activos bajo gestión. David se unió a la firma en 1992 en el mismo cargo que tiene actualmente y ha sido clave para dar forma a la filosofía y enfoque de inversión de Wedgewood. Al invertir en compañías de crecimiento, con fosos amplios, de 1992 a marzo de 2013, Wedgewood ha logrado una capitalización compuesta del 12% anual neto, frente a 9% del S&P 500.

(La siguiente entrevista es una transcripción editada y puede presentar errores. La transcripción ha sido ligeramente resumida por motivos de claridad y legibilidad).

The Manual of Ideas: Has estado en el negocio como inversor durante décadas. Antes de que analices tu enfoque de inversión y algunas de tus ideas favoritas, cuéntanos un poco sobre tu trayectoria y qué fue lo que te interesó de la inversión.

David Rolfe: Nací y crecí en St. Louis, Missouri, y allí es donde se encuentra Wedgewood. Fui muy afortunado de interesarme apasionadamente en el negocio de la inversión en 1984, hace mucho tiempo.

Tenía un profesor de inversiones en la Universidad de Missouri, en St. Louis, el profesor Ken Locke. Nunca olvidaré la clase de inversiones. El primer día el profesor descartó el capítulo en cuestión, y lo único que hizo fue hablar sobre la Bolsa. Resultó ser un adicto a la Bolsa. Me imagino que la mayoría de la clase estaba bastante aburrida, pero había algunos de nosotros que estábamos fascinados. No pudimos obtener suficiente de eso. Lo hizo muy interesante. De hecho, yo y otro estudiante y profesor, comenzamos el club de inversión estudiantil en la Universidad de Missouri. Comenzó como una cartera de papel. Todavía está allí, sigue funcionando. Son US$175 o US$180 mil y están bien organizados, y compiten contra otras escuelas por premios monetarios.

Ese fue el error inicial, pero la forma en que realmente me ayudó fue que me puso en la dirección de la lectura no académica. Esa fue mi primera exposición a los gustos de Buffett y Graham; Templeton, y T. Rowe Price… él también fue una inspiración; si realmente estás interesado en este tema, compra estos libros. Compra los libros clásicos, léelos y vuelve a leerlos. Me enganché. Después, cuando terminé la escuela a finales de 1985, me uní al sell-side en Wall Street. Era un corredor de Bolsa. Esa era mi forma más fácil de entrar en el negocio.

Ese fue el segundo planeta que se alineó para mí a principios de 1988, después del crac de 1987 —y me gusta bromear que después del crac de 1987 no pude vender ni un CD a mis padres—, pero tuve la suerte de poder entrar al buy-side como gestor de carteras en la antigua St. Louis Union Trust Company, y rápidamente fue comprada por Boatmen’s Trust. St. Louis es una ciudad de grandes empresas fiduciarias. Lo que fue clave en el desarrollo de mi carrera en esa firma: todos los gestores de carteras tenían un libro de negocios discrecional; podrían hacer lo que quisieran en términos de filosofía y proceso. Además, la entidad combinada tenía un gran negocio de custodia, así que esa fue mi primera exposición a la talla de Mason Hawkins en Southeastern Asset Management y «pandilla de crecimiento» precoz en Janus: [Tom] Marsico, [Jim] Craig y [Tom] Bailey. Estaban enfocándose.

Fuera de ese entorno rico, me había enamorado de la inversión focalizada [focus investing]. Después de casi cuatro años de ser gestor en Boatmen’s Trust, la suerte volvió a mí cuando el director de inversiones fundador de Wedgewood Partners —la firma se fundó en 1988 así que esto fue en la primavera de 1992—, se jubiló. A la edad madura de treinta años —y conocía todos los misterios del mundo de las inversiones—, con un pequeño track record, conocí a mi compañero Anthony Guerrerio, presidente y fundador de Wedgewood Partners, y me dio una oportunidad. Me dio la oportunidad. En mayo de 1992, me incorporé como director de inversiones con una pizarra en blanco para llevar esta filosofía en desarrollo a Wedgewood. Y en el camino, examinamos a un par de personas en el equipo de inversión. Primero, Dana Webb en 2002; Michael Quigley en 2006; y entonces nosotros cuatro hemos estado haciendo esta estrategia única comenzando en 1992: más de 21 años.

MOI: Has tenido un excelente track record desde entonces. Tengo curiosidad por profundizar un poco más en esa filosofía de inversión tuya. Tienes tres principios clave: enfoque,  paciencia y disciplina. Vamos a elegir el enfoque. ¿Qué quieres decir con eso?

Rolfe: Una de las cosas de las que nos gusta conversar cuando describimos nuestra filosofía en Wedgewood Partners es esta idea de que la inversión enfocada tiene ventajas estructurales sobre otras estrategias. En Wedgewood, por lo general tenemos aproximadamente veinte acciones, así es como nos enfocamos. Al enfocarnos en el nivel de la empresa, vamos a ser exigentes. Estamos poniendo nuestras veinte mejores ideas en la cartera, y ahí es donde nos detenemos. Dado que tenemos muy poca rotación de cartera en Wedgewood, esperamos tener estas empresas de gran crecimiento durante muchos años. Nuestro enfoque se centra en las compañías que consideramos que son las mejores en su clase, con una ventaja competitiva única, que creemos que como mínimo pueden duplicarse en los próximos tres a cinco años. No es crecimiento por el simple hecho del crecimiento: hipercrecimiento, crecimiento imprudente, crecimiento arriesgado del apalancamiento del balance. Estamos buscando estas compañías maravillosas, líderes dominantes de participación de mercado que no tienen que usar el apalancamiento financiero.

Una vez que identificamos ese subconjunto pequeño, tenemos que esperar pacientemente por la faceta de valor de la ecuación. Es tan importante, tan críticamente. Sabemos que si estamos comprando empresas a su valor razonable, y si se capitalizan al 15% en los próximos cinco años, el crecimiento subyacente va a impulsar los años fuera de la apreciación de la cotización; sin embargo, queremos comprarlos a un descuento de su valor intrínseco. Y sabemos por experiencia, y tiene un sentido intuitivo, que el lado positivo de la ecuación será el mayor impulsor de tu rentabilidad potencial en esa empresa durante la próxima semana, mes, trimestre, año; incluso dos años. Si tenemos razón en estos modelos de negocios, no deberán estar cambiando tanto. Pero como sabemos lo que pasa con el Sr. Mercado, la valoración cambia constantemente y puede llegar a ser extrema. Somos exigentes con los tipos de compañías que queremos tener. Y somos exigentes con la valoración en la que invertimos en ellos: o los recortamos o los vendemos.

MOI: Hablaste sobre Warren Buffett como una influencia. Las empresas que identificas en las que deseas invertir al precio adecuado son compañías que muestran un fuerte crecimiento. Cuéntanos sobre los desafíos de ser un inversor en valor e invertir en este tipo de empresas que algunos dirían que son acciones de crecimiento.

Rolfe: Es un gran desafío. Cada estilo de inversión tiene su talón de Aquiles. Creo que el gran talón de Aquiles para muchos gestores en crecimiento es el hecho de que paguen en exceso o tengan que pagar en exceso por esta empresas. Es realmente difícil.

Si quieres construir una cartera de cincuenta o sesenta, incluso cien compañías de gran crecimiento —no sé si hay cien maravillosas empresas de crecimiento—, pero para llenar una cartera tan grande debes suspender gran parte de tus criterios de valoración solo para meterlos en tu cartera. Es genial ser el favorito de la industria cuando el precio de la acción está subiendo y los ingresos y las ganancias son excelentes. La compañía está haciendo lo que esperas que haga, pero demasiados gestores de crecimiento pagan un precio demasiado alto por estas empresas. El mayor desafío es tener la paciencia de esperar a que la compañía se valore de forma atractiva.

Dicho de otra manera: tiene que haber algo de interés en la historia. Mira la lista de todos los valores en nuestra cartera y es muy fácil de identificar una empresa grandiosa, pero ahora hay un problema. Así es como consigues la oportunidad. Nuestro trabajo es determinar si se trata de un problema a corto plazo que es reparable: a nivel de empresa, a nivel de la industria. Y si es así, estamos obteniendo lo mejor de dos mundos: una gran franquicia con un descuento. El mayor desafío es tener esta orientación de valor al crecimiento. Son tantos inversores de crecimiento que casi caracterizaría como inversores momentum de closet. Tú ves los favoritos del día y los ves poblar muchas carteras. Hemos aprendiendo de nuestras carreras que si una empresa es realmente una compañía excelente que tiene un gran pase de crecimiento durante los próximos diez, quince años, el mercado dará un precio que tenga sentido. Tienes que ser paciente, es lo es lo más importante. Tienes que ser paciente.

Ninguna empresa hace clic para siempre sin enfrentarse a pequeños obstáculos. Recuerda las grandes inversiones en el tiempo: Wal-Mart [WMT], Coca-Cola [KO], tal vez incluso GEICO como ejemplo aquí ya que estamos hablando sobre Buffett. Hubo un montón de ocasiones en que esas compañías pasaron de moda; hay algo que sucede a nivel de la compañía [por lo que] la valoración entra. El truco es discernir si se trata de un fenómeno a corto plazo que se puede corregir o no. Nuestros mayores errores han sido tener la empresa equivocada, no la valoración equivocada. No estamos detrás de acciones momentum, pagando 35x, 40x ganancias para una empresa que crece al 20%: si la acción resulta ser una empresa que crece al 18% o 19% y la valoración baja, ahí está el error. Estás entendiendo mal al negocio. Ahí es donde nos centramos en Wedgewood, día tras día: a nivel de la empresa. Por otra parte, tenemos que ser pacientes en la valoración para llegar a niveles en los que creemos que el ratio riesgo-recompensa es lo suficientemente atractivo como para balancear el bate.

MOI: Vamos a quedarnos con el lado empresarial de las cosas. Ayúdanos a comprender cómo identificas estas empresas maravillosas. ¿Qué es lo que diferencia realmente a un negocio maravilloso de uno simplemente bueno? Quizás es allí donde algunos inversores cometen el error: ¿cómo separas esos negocios realmente sobresalientes? Ya hemos escuchado de ti que son bastante raros. No hay tantos por ahí.

Rolfe: Incluso haces un pequeño y rápido filtro de empresas de un tamaño razonable, digamos, US$5 mil millones o más, las más grandes dentro del universo Mid-Cap hasta Large-Cap; ese es nuestro universo. Dependiendo de dónde te encuentres en el ciclo económico, si solo recuerdas cualquier periodo de cinco a seis años y buscas compañías que hayan capitalizado sus ganancias consistentemente a un 15% más de un año, la lista no es tan grande.

Lo que estamos buscando para discernir entre lo maravilloso y lo bueno es, básicamente, la rentabilidad. Si una compañía tiene ventajas competitivas significativas, la métrica clave es el efectivo, el ROIC. Queremos ser propietarios de compañías que generen cubos de efectivo. Y para que una empresa lo haga consistentemente, tendrá que evitar todas esas amenazas competitivas. Los clientes son una amenaza. Ciertamente, los clientes quieren más de una empresa y pagan menos. Igual que los proveedores, y sin parar hasta donde nos lleve. Cuando encuentres estos negocios que tengan un historial suficientemente prolongado para demostrar que pueden evitar la multitud de presiones competitivas, existe esta gran franquicia de negocios que está generando ROIC’s sin apalancamiento del 20%, 30%, 40% o incluso más: ahí es cuando nuestra antena se beneficia y solo tenemos que esperar a la valoración para jalar del gatillo.

Además, volviendo a esta idea de la ventaja estructural de la inversión focalizada, si estamos verdaderamente dedicados a encontrar estas empresas de primer nivel y de su mejor categoría, nuestra lista prospectiva de compañías no es tan grande. Solo somos cuatro en Wedgewood. Incluyendo las empresas que tenemos en cartera, en este momento se trata de veintidós, y en nuestra lista de seleccionados en un momento determinado, quizás sean otras diez o veinte empresas.

Si bien solo tenemos cuatro personas haciendo esto, nuestra lista de monitoreo es de solo 35-40 compañías, no son tantas. Esa lista no cambia tan a menudo. En relación con eso, si bien actualmente tenemos alrededor de una veintena de acciones en nuestra cartera, en los últimos 20-25 años solo hemos tenido un poco más de 75-80 más. Eso es todo. Agitamos el bate unas cien veces en veinticinco años. Estoy vinculando mi empresa anterior, ya que a lo largo de Wedgewood hemos sido propietarios de la mayoría de las acciones que estaban en las carteras de mi firma predecesora. Eso es todo. Creemos que es una distinción y diferencia en el mercado para tantas empresas. Esa es realmente la raíz de nuestra cultura y cómo pensamos y actuamos en Wedgewood. Una vez más, seguimos al clásico Buffett: esperamos el lanzamiento perfecto.

MOI: ¿Cuáles son tus fuentes favoritas de activos mal valorados?

Rolfe: La mayoría de ellos provienen a nivel de la empresa, y puede ser una variedad de cosas. Estas empresas tienen un excelente producto o servicio. Muchas veces puede haber algunos progresos competitivos, tal vez su cuota de mercado comience a estabilizarse; tal vez comiencen a perder un poco de cuota de mercado. Ellas tienen que adaptarse. Las compañías no pueden volverse complacientes. Hay momentos en que la competencia comienza a pasar factura, y es entonces cuando es posible que pierdas una o dos ocasiones tus ganancias. Si  anteriormente ha sido una amada empresa de crecimiento, lo más probable es que haya tenido un múltiplo bastante saludable, por lo que ahora la acción se está apoyando bastante. Entonces es cuando buscamos un mejor precio.

Si podemos entender lo suficientemente bien estos modelos de negocio, comprender la historia del equipo gerente, cómo han enfrentado los problemas en el pasado; nada es estable en ningún negocio. Ese es el mosaico que juntamos en nuestras cabezas. Luego, los cuatro llegamos a una conclusión de si creemos que hay mejores días para estas empresas maravillosas y se puede abordar el problema a corto plazo. Entonces tenemos que tratar de entender la valoración. Esas son las discusiones diarias que tengo con mis tres socios.

MOI: Uno muchas veces escucha el término «crecimiento secular». Nunca entendí realmente lo que eso significa. ¿Cómo puedes identificar un crecimiento sostenible? Parece que el crecimiento de alguna manera es cíclico…

Rolfe: Cómo tratamos de diferenciar esta idea de crecimiento secular y crecimiento cíclico; recordemos la definición de crecimiento de T. Rowe Price. En su época, la economía tenía auges más grandes y colapsos financieros más grandes. La economía era mucho más cíclica. Su definición fue que, a lo largo de un ciclo económico o ciclos económicos consecutivos, una empresa tendrá mínimos más elevados y máximos más elevados en términos de ingresos y ganancias. A medida que una compañía pasa por el ciclo de una manera secular o durante un periodo más largo, ese crecimiento avanza lentamente a lo largo de…

De manera simplista, muchas compañías cíclicas son auge-colapso, y no necesariamente están forjando un camino de crecimiento a largo plazo que nos parezca atractivo. La forma en que vemos al crecimiento secular es que todas las compañías son cíclicas y es solo que en un periodo de tres a cinco años, la tasa de crecimiento subyacente de la empresa, el tamaño subyacente de la compañía crecerá a través de los ciclos económicos. Lo que estamos buscando, como mínimo, es una empresa que se pueda duplicar durante tres o cinco años. Si no creemos que una compañía pueda duplicarse, probablemente no sea una oportunidad de crecimiento lo suficientemente buena. Solo buscamos veinte empresas.

MOI: Estamos en un entorno con tipos de interés bajos… Cuando inviertes en compañías que están creciendo rápidamente, que tienen perspectivas de crecimiento sostenido, ¿cómo afecta el nivel de los tipos de interés tu forma de pensar sobre el valor?

Rolfe: Este es un periodo único. Considera cómo los tipos de interés bajos han sido durante un periodo de tiempo tan largo. Cambia mucho su comportamiento. Tienes cambios en tu conjunto de oportunidades. Como ejemplo, nuestra posición más grande es Apple [AAPL]. La hemos tenido en el mismo tamaño de la posición en cartera desde finales de 2005. La compañía tiene todo este efectivo en su balance… pero ahora la acción se ha vuelto tan barata que van a comenzar a regresar baldes de efectivo a los accionistas, lo cual aplaudimos. No necesitan US$150 mil millones para seguir siendo relevantes. Los tipos de interés son tan bajos que pueden aprovechar y pedir dinero prestado, y es muy enriquecedor. Crea oportunidades. Las compañías que quizás antes no pedirían dinero prestado [que ahora] tienen esa oportunidad.

El lado malo, es que vimos en 2006 y 2007 que muchas compañías cíclicas tenían crédito barato y fácil, una burbuja crediticia y precios de material en alza. El ROA fue alto porque los precios eran altos. Los ingresos se estaban operando a buen ritmo por lo que tenían apalancamiento operativo. Combinado con el apalancamiento financiero, muchas de estas compañías cíclicas estaban en auge, y esas eran líderes del mercado en ese momento. Lo que tenemos ahora en términos de un cambio de comportamiento es: fíjate en lo que la búsqueda de la rentabilidad ha producido. Vemos excesos en el mercado de renta fija. Vemos excesos en el mercado crediticio, el mercado de crédito apalancado.

Lo estamos viendo significativamente en el mercado bursátil, ciertamente a los líderes de la industria en el último año. En los últimos seis meses más o menos, las compañías clásicas blue-chip que pagan un gran dividendo, muchas de ellas están cotizando a PER 20x, 21x, 22x. En la búsqueda de rentabilidad, estas empresas han aumentado la oferta por lo que creemos que son niveles excesivos.

De hecho, nos gusta este entorno. Preferiríamos que una empresa no pague un gran dividendo. De acuerdo con nuestra definición de crecimiento, lo que queremos es una capitalización compuesta de ganancias retenidas. Cuando las compañías no tienen esas oportunidades y están pagando entre un tercio y la mitad de sus ganancias retenidas en forma de dividendo, estas empresas con crecimiento subyacente del 4%, 5%, 6% y 7%, están cotizando a un PER 20x, 21x, 22x. La búsqueda de la rentabilidad por dividendo, esto es clásico de Mr. Market. Llegamos a los extremos. Como gestores de inversiones, tenemos que tener el coraje de nuestro convencimiento; confiar en nuestro análisis; permanecer con nuestra filosofía y proceso, y no perseguir, al igual que en 2006 y 2007 cuando estábamos rezagados, no se puede perseguir a lo que se llama liderazgo solo porque estás atrás. Los mercados pueden cambiar en un instante. El liderazgo puede cambiar en un instante. Los tipos de interés bajos cambian el comportamiento en varios frentes. Estamos viendo extremos en todos los ámbitos aquí.

MOI: Ayúdanos a comprender cómo el entorno de tipos de interés bajos puede alimentar los modelos de valoración. ¿Cuáles son tus métodos de valoración favoritos para este tipo de empresas? Algunas personas pueden ser tentadas a tomar los tipos de interés bajos e incluirlos en sus tasas de descuento.

Rolfe: Ese es un problema clásico con el llamado modelo de la Fed. Utilizas una tasa de descuento absurda y obtendrás algunos precios obscenos. Cuando hacemos nuestro trabajo de valoración, siempre tenemos que dar un paso atrás y decir: ¿Qué variable no tiene sentido aquí? ¿Qué variable no es sostenible? Si los tipos de interés son demasiado bajos, todo lo demás en igualdad de condiciones, en un entorno de tipos de interés bajos, un dólar de ganancias vale más. Pero el sentido común tiene que gobernar el día, y entonces te basas en algunos escenarios: ¿Cómo serían los números dentro de cinco años si los tipos subieran 200 puntos base?

Cuando se trata de la valoración, cuando observamos una empresa tecnológica que tuvo una enorme valoración en 1998, 1999 y principios del 2000, los promedios son engañosos. Tienes que tirar esos números porque hubo un extremo. Lo mismo cuando tuviste esa compresión de valoración en 2008 y principios de 2009: descarta esos [números] a menos que estés modelando otro extremo del mundo.

Un aspecto clave cuando modelamos negocios o modelamos el valor intrínseco, es que hay mucho sentido común en estos modelos. Tienes que dar un paso atrás y decir: ¿Qué tiene sentido aquí? Eso es parte de la experiencia, parte de la disciplina. No modelamos al segundo o tercer punto decimal. No son tan elegantes. Pueden parecerlo, pero eso también puede ser una trampa para los inversores.

MOI: El espectro de la inversión en valor es bastante amplio. Danos una idea de cómo encajas en ella. ¿Cómo ves el dilema entre valor y crecimiento?

Rolfe: Es la valoración la que nos dará una oportunidad, o una valoración extrema que convertirá una inversión decente en el corto plazo en una inversión realmente buena. Muchas personas lo han dicho a lo largo de los años —incluidos Buffett y Munger—: el valor y el crecimiento son dos caras de la misma moneda de inversión. Los cambios de valoración nos dan la oportunidad. Suponiendo que no haya ningún cambio, preferiría tener un negocio mejor que un negocio recuperable [turnaround]; un negocio en crecimiento secular en lugar de un profundo negocio cíclico.

Hay demasiada gente en la industria —por varias razones institucionales, impulsadas por imperativos— que quieren hablar sobre crecimiento o valor y poner a los gestores en ciertas categorías. Queremos hacer ambas cosas. Y nuevamente, si solo estamos mirando una cartera de veinte acciones, creemos que tenemos más oportunidades de llevar a cabo a los ocupantes clásicos de crecimiento e inversión en valor. No tenemos que bajar nuestra tasa de rentabilidad mínima en ninguna de las puntuaciones para obtener algo en la cartera.

Por un lado, es bueno que la industria sea así. Nos da oportunidad. Me alegra que el 98% de los gestores de inversiones no sean gestores enfocados. Nos mantiene alejados del embotellamiento, por así decirlo.

MOI: Has estudiado el ejemplo de GEICO para ilustrar este nombre inapropiado de crecimiento versus inversión en valor. ¿Puedes compartir con nosotros algunas de las ideas que has obtenido al estudiar GEICO a lo largo de los años?

Rolfe: Es una historia que nos ha gustado contar cuando nos hemos reunido con clientes y posibles clientes porque la historia de GEICO está madura con ejemplos para inversores en crecimiento e inversores en valor. La compañía comenzó en 1937 con aproximadamente US$100 mil en capital inicial. En 1948, Benjamin Graham violó sus reglas y colocó 25% de su sociedad de inversión en una compañía privada. El destino querría que la SEC decidiera finalmente permitir esa compra: era un asesor que compraba una empresa de seguros. Permitió la primera cotización de las acciones de GEICO, y GEICO se disparó y disparó en Bolsa.

Graham fue rápido en admitir dos cosas: Compró la mitad de GEICO en 1948 por aproximadamente US$712 mil. Finalmente, en 1972,  aumentó en valor a más de US$400 millones en su punto máximo. Graham fue muy sincero al admitir que la ganancia en GEICO fue más que todos sus otros éxitos combinados. Si no fuera por GEICO, su reputación como gran inversor no hubiera sido tal. Lo que es interesante es que gran parte del estudio sobre Benjamin Graham es el deep value clásico, perfeccionado por las cicatrices de la Gran Depresión. Él rompió las reglas y compró esta empresa, y la mantuvo por todos esos años donde su disciplina le hubiera dicho que la vendiera.

Por suerte, Buffett se involucró cuando iba a la escuela en Columbia, estudiando para Graham. Él descubrió GEICO. Era una compañía que vendía cuando era corredor de bolsa después de dejar Columbia. Cuando GEICO tropezó a principios de la década de 1970, fue Buffett quien se abalanzó y comenzó a comprar las acciones cuando cayeron. Llegaron a un máximo de US$61 en 1972, y cayeron a un par de dólares [en 1976]. Aquí estaba la oportunidad, una oportunidad de valor clásica. Buffett sabía que la ventaja subyacente de GEICO, su ventaja de bajo coste frente a sus competidores, todavía estaba intacta, y esa sería la base para el crecimiento en el futuro.

Para aquellos que han seguido la carrera de Buffett, saben que GEICO fue una gran victoria para él, un enorme éxito. Compró alrededor de un tercio de la compañía en esos días oscuros. Su última inversión fue en 1980. A través de las recompras de acciones en GEICO, finalmente obtuvo el 50% de GEICO. Compró la otra mitad por US$2.3 mil millones a finales de 1995. Cuando lees los informes anuales, incluso cuando invirtió por primera vez en GEICO, y particularmente después en los informes anuales que comenzaron en 1995-1996, cuando los detalles cantaban las alabanzas de GEICO…
Le gustaba bromear diciendo que quería que Tony Nicely pisara el acelerador para gastar todo este dinero en publicidad, y luego Buffett mantuvo su pie en el pie de Nicely. Cuando Buffett entró en escena, GEICO gastaba alrededor de US$33 millones de publicidad al año. Ahora gastan hasta mil millones al año. Es tres veces la publicidad, aproximadamente, de sus  tres competidores más grandes combinados.

Nunca escuché a Buffett hablar sobre ello en estos términos, pero tenía que darle la satisfacción de que jugó un papel importante al salvar GEICO. Y Benjamin Graham todavía era propietario. Su esposa, cuando falleció en 1976, miembros de la familia Graham aún tenían su inversión en GEICO, y esa fue una parte importante de ese renacimiento: el impacto de Buffett. Han pasado sesenta años y Buffett sigue alabando a esta gran empresa de crecimiento, GEICO. Es la historia que me gusta contar para explicar lo que estamos tratando de hacer en Wedgewood.

Hay muchas veces en que una gran empresa de crecimiento tropieza. Eso fue un tropiezo significativo en aquel entonces, pero a lo largo del camino, hubo ocasiones en que GEICO era eminentemente invertible en términos de una buena valoración, y todo el tiempo, el crecimiento estaba haciendo clic.

MOI: Hablemos de algunos de las «GEICO» en tu cartera, algunos de los negocios maravillosos que pudiste adquirir a un buen precio. Hablaste un poco sobre Apple: ¿Cómo ves el caso de inversión aquí?

Rolfe: En otoño del año pasado, cuando cotizaba a US$705 por acción, se trataba de unas negociaciones en Bolsa abarrotadas. Han tropezado. Sus presentaciones de productos no han tenido la misma secuencia regular, y hay muchas personas que creen que los mejores días de crecimiento de Apple ya pasaron. También caemos en esa categoría, solo en términos de los números de crecimiento puro que fueron capaces de soportar en los últimos años, justo antes de su reciente tropiezo. Pero la cotización se redujo casi a la mitad, y realmente creemos que fue más dramático que eso. Todo el tiempo, mientras que las ganancias de Apple han decepcionado, todavía estaban generando grandes cantidades de efectivo.

Si te fijas en cuando el valor de mercado fue de US$700 mil millones, y donde cayó a un mínimo de US$380 [por acción], todo el camino durante esos siete, ocho meses, estaban generando una tonelada de efectivo. Si restas la salida de efectivo y observas el declive en Apple desde un punto de vista del valor de empresa, casi se redujo dos tercios. A precios [recientes], la tasa de crecimiento implícita en el mercado no tiene cambios. Se trata de asumir un crecimiento sin cambios y una contracción significativa y permanente en sus márgenes, y no creemos que sea el caso. Nosotros [hemos] añadido más a nuestra posición.

Creemos que el caso de crecimiento a largo plazo de Apple se hace a través del prisma de analizar su ecosistema. Esa es una distinción significativa [frente a] otras compañías tecnológicas, presentes y pasadas. Vivimos en un mundo de ecosistemas. El ingreso promedio de un solo cliente dentro de ese ecosistema es mucho más alto que una compra de única vez. Si tú compras un iPod, podrías comprar un iPhone; Si compras un iPhone, podrías comprar un iPad, y puedes comprar generaciones sucesivas una vez que te encierras en ese ecosistema con software y servicios.

El crecimiento del ecosistema es muy saludable. Más de 400 millones de usuarios de iOS, cientos de millones de tarjetas de crédito iTunes activas. Creemos que la obsesión del mercado con los productos individuales con los márgenes actuales; los márgenes prospectivos; las presentaciones únicas de productos; las tasas de crecimiento de productos excepcionales nublan el juicio sobre el crecimiento de este ecosistema. A la larga, estos diversos productos y servicios son periféricos, importantes pero periféricos para el crecimiento del ecosistema. No creemos que el crecimiento del ecosistema haya terminado. Todavía creemos que [Apple] es una compañía de verdadero crecimiento, no a las tasas que alguna vez fue pero a los precios actuales no se necesita mucho para mover la aguja. En total, van a devolver alrededor US$100 mil millones, en su mayoría US$60 mil millones en recompras de acciones en los próximos 2.5 años.

Todavía están levantando efectivo. Dependiendo de cuándo recompran acciones, se puede ver una reducción de las acciones en circulación del 10% al 15%, y ese balance de situación se cargará de nuevo en dos o tres años, y pueden hacer lo mismo. La valoración es extremadamente baja, y cuando miramos de tres a cinco años, va a haber una creciente franquicia que prospectivamente puede tener desde un 20%, tal vez un tercio, que probablemente sea un poco alta en los próximos cinco años de sus acciones recompradas. Ese es un gran impulsor del crecimiento del valor intrínseco por acción. Veremos cómo resulta; Apple es nuestra mayor posición.

MOI: Algunos inversores dirían —y tal vez ese es el factor clave que hace que algunos inversores se sientan incómodos con Apple — es esta comparación con Nokia [CPH: NOKIA], esta comparación con otras empresas tecnológicas donde simplemente no se conoce el cambio rápido y los riesgos. ¿Es eso en tu opinión la clave aquí, este ecosistema que tiene Apple frente a, digamos, Nokia?

Rolfe: Esa es una grandiosa pregunta. La razón por la cual Nokia está donde está ahora es que no han tenido un ecosistema. Sus productos fueron éxitos únicos y fallan si te enfrentas cara a cara con la competencia. Por mucho que diga que estos dispositivos son periféricos para el ecosistema, te lo aseguro. Si Apple comienza a distribuir copias de productos de baja calidad, el crecimiento del ecosistema se detendrá y ese ecosistema puede contraerse.

Cada año que ha salido el iPhone desde 2007, y recientemente volvieron a ganar J.D. Power por la satisfacción del consumidor, vemos a los desarrolladores desarrollar aplicaciones para su ecosistema y vemos el uso del iPhone, especialmente los iPads. Todavía brincan una alta satisfacción del usuario que mantiene a los miembros del ecosistema interesados en productos futuros. Desde luego, si algo viene con una ratonera mejor, la obsolescencia tecnológica está ahí. No hay dudas al respecto. Es inherente en casi todas las compañías, particularmente las tecnológicas. Nos preocupamos mucho por eso y pensamos mucho sobre ello. Pero miramos la totalidad del hardware y el software añadido en iTunes. iTunes está creciendo muy rápido. Están en una carrera ahora mismo. iTunes y sus accesorios están sorprendentemente en una pista de US$16 a US$17 mil millones al año. Eso está empezando a acercarse al tamaño de Windows o Microsoft Office: eso es significativo. Eso también es parte del ecosistema. Apple tiene una serie de vías de crecimiento que alimenta ese ecosistema. Siempre y cuando repartan mejor satisfacción del consumidor de alta calidad con sus productos, estaremos encantados de ser propietarios de la empresa.

MOI: En el frente de la rentabilidad sobre el capital, ¿te sientes cómodo con la forma en que el liderazgo actual de Apple se ha acercado a esto?

Rolfe: Francamente, nos estábamos frustrando un poco. La gerencia habló de que estaban pensando en esto, sabían que la acción estaba caída; a nivel de la junta directiva estaban teniendo discusiones activas, y queríamos que batearan la pelota fácil con un gran bate cuando hicieron un anuncio. Y lo hicieron, y así lo consiguieron. Estoy muy contento de que el énfasis va a estar en la recompra de acciones. Es muy enriquecedor.

Esperamos que ahora agoten esos US$60 mil millones. Podrían recomprar las acciones en mil millones de dólares a la semana durante el próximo año, en términos generales. Hazlo ahora y hazlo en cantidad mientras que la acción está caída. Las compañías en EE.UU. están plagadas de muchos ejemplos de administración mediocre, de que la gerencia recompra muchas acciones a precios elevados. Cuando pienso en las decenas de miles de millones que han gastado Cisco Systems [CSCO], Hewlett-Packard [HPQ] y Research Motion, ahora BlackBerry [BB], estoy seguro de que a muchas de las gerencias les gustaría tener de vuelta ese dinero en efectivo.

Apple es diferente [porque] todavía están generando una tonelada de efectivo. Esa escopeta de recompras se va a cargar y volver a percutir tres o cuatro años a partir de ahora. Van a devolver US$100 mil millones para finales de 2015. No es como: «ahí va el efectivo, ¿y ahora qué?» El modelo de negocios y la generación de efectivo de Apple se refieren a las recompras de acciones en curso que pueden ser muy significativas. No está fuera del ámbito dentro de diez años en adelante que la mitad de las acciones podrían ser recompradas.

MOI: ¿Cuáles son algunas de las otras posiciones en la cartera que quizás nos podrían dar una idea de cómo generas ideas de inversión? ¿Cuáles son algunas de las razones por las cuales estas compañías maravillosas se vuelven baratas y cuál es el caso de inversión?

Rolfe: Hemos sido propietarios de Berkshire Hathaway [BRK.A] de forma casi continua desde 1998. Desde el punto de vista de una empresa de crecimiento, ha habido debate; no tanto últimamente. ¿Berkshire es realmente una compañía de crecimiento en el sentido tradicional? Obviamente, antes de la compra de General Re, estas eran las grandes posiciones en acciones: Coca-Cola, Gillete, ABC/CapCities, GEICO, todo. A medida que la empresa se transformó más en un conglomerado, el crecimiento ha sido sobresaliente. Todavía no puedo creer lo que Buffett pudo lograr cuando compró el resto de Burlington Northern. Ha sido una inversión sobresaliente, increíblemente enriquecedora. Acabamos de recibir noticias de comprar el resto de Iscar. Fenomenal. Hemos sido propietarios de Visa [V] por varios años; Hemos sido propietarios de American Express [AXP] durante varios años; Hemos sido propietarios de Google [GOOG] durante varios años. Una vez más, estas son compañías fabulosas que el mercado  ofrecía a precios increíbles y bateamos la pelota.

MOI: ¿Qué hay de Qualcomm [QCOM]? Es una posición grande tuya. ¿Cuál es el caso de inversión?

Rolfe: En este mundo del Internet móvil, ellos son los comerciantes de armas. Tienen una increíble cartera intelectual de patentes, y están a la vanguardia de la ley de Moore en términos de reducción del tamaño de los semiconductores. Sus conjuntos de chips de multipropósito se abren camino en casi todos los semiconductores. Sus conjuntos de chips se abren camino en casi todos los teléfonos de gama baja hasta los de gama alta. Si deseas ser competitivo en el mundo móvil de hoy en día en términos de un móvil, un teléfono inteligente, incluso un teléfono no inteligente, Qualcomm está en tu lista de marcado rápido. Sus soluciones y tecnología se encuentran a la vanguardia del Internet móvil. También hemos sido propietarios de esa empresa durante bastantes años.

MOI: ¿Cuál fue la razón por la que pudiste adquirirla al precio adecuado, cuando piensas en el momento que la compraste?

Rolfe: Tuvieron un periodo de crecimiento estancado, y eso hizo que Wall Street se impacientara un poco. Además, Qualcomm tuvo muchas iniciativas que fueron un poco difíciles de comprender. Finalmente, ¿cuál es el plan aquí? ¿Alguna vez van a mover la aguja? Nuevamente, lo que resucitó a Qualcomm fue el teléfono inteligente. Tenemos todas estas redes sofisticadas, diferentes redes en todo el mundo. Cuando observas la totalidad del silicio en el teléfono inteligente que Qualcomm puede abordar, ha ayudado a que su precio de venta promedio se estabilice y, en algunos casos, incluso aumente. Ese fue el caso a largo plazo de Qualcomm: que el precio promedio de venta de sus componentes disminuirá cada año para siempre. Lo que ha sorprendido a la gente en los últimos años es lo estable que ha sido el precio promedio de venta. A medida que la compañía generó más ingresos a través del apalancamiento operativo, generaron una gran cantidad de efectivo. Han sido buenos administradores del capital de los accionistas, recompras y así con muchas cosas más en Qualcomm.

MOI: Es posible que algunos inversores no lo miren de la manera en que lo haces tú y quizás descarten a Qualcomm como una empresa tecnológica más donde es complicado obtener consuelo. ¿Cuál es realmente el foso con Qualcomm?

Rolfe: Es su capital intelectual. Son sus patentes. Ellos fueron inventores de la tecnología CDMA. Su huella intelectual en términos de foso es profunda y amplia. La escala y el alcance de lo que Qualcomm está haciendo no tiene comparación. Su capacidad no solo para reconocer las oportunidades de mercado y llegar antes que los competidores, en tamaño, sino también para impulsar la innovación, es enorme.  Pero entiendo, hay mucha gente, incluido el Sr. Buffett, que dirá que es una compañía tecnológica y que no voy a tratar de entenderla. Está bien. Pero cuando nos fijamos en la totalidad de lo que Qualcomm ha podido construir, es impresionante esa franquicia que crearon. Tomaría mucho tiempo para sacarlos del primer lugar.

MOI: En el caso de Qualcomm o cualquiera de las otras empresas que mencionaste, ¿qué piensas sobre la valoración? ¿cómo evalúas si la cotización de una empresa es lo suficientemente atractiva como para que permanezca en tu cartera?

Rolfe: En realidad, [Qualcomm] no ha hecho mucho últimamente. Creemos que las acciones son bastante atractivas. Pero es como con cualquier otra inversión: A nivel de la empresa, estamos tratando de determinar su mercado total direccionable, su posición competitiva; ¿Tenemos confianza en un cierto nivel de la capacidad de poder generar ganancias de tres a cinco años a partir de ahora? ¿Qué creemos que sería una valoración adecuada, un descuento significativo del valor intrínseco?

Otra forma de verlo es con el clásico «darle la vuelta» [Invert] de Charlie Munger. Nos preguntamos: ¿Cuál es la tasa de crecimiento implícita en el mercado? Ahí es donde obtienes la gran diferencia de dónde están tus números, si están cerca del consenso o no. Podrían estar por debajo, por igual o más alto. Ahora tienes un buen debate. Si tienes razón, ahí está tu ventaja. Si estás equivocado y la compañía aún está creciendo, no estás pagando en exceso. Existe ese colchón en la caída para que tus errores no sean fatales.

MOI: ¿Aplicas en estos modelos una tasa de descuento similar en todos los ámbitos y luego ajustas los números de cada empresa? ¿O aplicas tasas diferentes?

Rolfe: Hay una pequeña variación según el tipo de empresas. Aquellas en las que tienes mayor convencimiento: números diferentes para aquellas que tienen un poco más de riesgo en su negocio. Nuestra cabeza no está tanto en esos modelos de valoración. Si tienes fe en la empresa y la valoración tiene sentido, con ese margen de seguridad que debería golpearte en la cabeza… Si está cerca y es así, démosle algo así como un masaje a los números del modelo para que tengan sentido, ahora te haz perdido en los detalles. Tiene que ser ese margen de seguridad enorme. Esperamos que podamos entender el modelo de negocios de Qualcomm lo suficientemente bien y sus aspectos competitivos para tener confianza en la capacidad para generar beneficios de tres a cinco años a partir de ahora. Hay otras personas que simplemente se mantendrían alejadas porque es una compañía tecnológica, pero está bien.

MOI: Las compañías que mencionas todas están cotizando en EE.UU. ¿Has observado empresas que tienen su domicilio en el extranjero? ¿Tu enfoque de inversión es global?

Rolfe: No, solamente me fijo en EE.UU. De vez en cuando podemos tener una empresa domiciliada fuera de los EE.UU., pero es raro. En una cartera de veinte acciones, si no podemos encontrar veinte empresas en los EE.UU. no estamos haciendo algo bien.

MOI: Ayúdanos a comprender ¿cómo haces para construir esta cartera y cómo piensas sobre el tamaño de cada posición?

Rolfe: Los tres pilares de lo que hacemos son: crecimiento, valoración y luego la cartera. Todos ellos juegan un papel clave. De nuestra lista de treinta a cuarenta compañías que queremos tener, vamos a seleccionar unas veinte que tengan el mejor ratio riesgo-recompensa en términos de crecimiento y valoración esperados. La gestión de la cartera desempeña un papel clave.

Queremos que estas compañías tengan algo mínimo en común en el modelo empresarial. No queremos negocios que compitan en gran medida por el mismo dólar de beneficio. Eso eliminará a un posible candidato. Como ejemplo, somos propietarios de Google. No somos propietarios de Facebook [FB] al mismo tiempo. No tenemos opiniones sobre Facebook, es solo que esas dos empresas tienen demasiado en común en sus modelos de negocio.

Lo máximo que permitiremos que llegue una acción es un 10%; lo mínimo que haremos es un 2.5%. Lo que ves como resultado final en nuestra cartera, de nuestras treinta a cuarenta empresas favoritas, estas son las que creemos que tienen un precio correcto hoy en día. A nivel de cartera, estos modelos de negocios no tienen nada en común ni compiten con otras compañías de la cartera; y eso es todo.

Para ser exactos, creemos que esa es quizás una forma diferente pero razonada de diversificación. No creemos que necesites cincuenta empresas para diversificarte prudentemente. No vamos a tener tres empresas ferroviarias, esto frustra el propósito. Si nos equivocamos en uno, probablemente nos equivocaremos en las otras dos compañías relacionadas.

Ha sido nuestra larga historia y entendimiento como inversores de esta idea de invertir a través de la perspectiva de un propietario de negocios: tener el temperamento adecuado; tener el comportamiento adecuado establecido. Identifica estas empresas, espera por la valoración. Cuando tenga sentido, batea lo suficientemente fuerte como para hacer una diferencia. A nivel de cartera, una diversificación cuidadosa y prudente desde una perspectiva del modelo de negocio, no solo números brutos, donde dice que necesitamos cincuenta acciones diferentes para diversificar. Creemos que demasiada gente tiene que hacerlo de esa manera. Nosotros elegimos no hacerlo.

MOI: ¿Cuál es el mayor error que cometen los inversores, tal vez enfocándonos específicamente en los inversores que pueden dudar en invertir en empresas que están creciendo rápidamente? ¿Qué crees que se están perdiendo?

Rolfe: Un par de cosas. Dependiendo de dónde nos encontremos en el ciclo económico, acabamos de ingresar en el quinto año de un mercado alcista, la gente comienza a perseguir cosas. Cuando estábamos en 2008 y 2009, mira los flujos de los fondos mutuos: la gente no podía salir de invertir en acciones lo suficientemente rápido. Es solo ese temperamento. Es enorme.

A nivel de una compañía individual, las personas cometen el error de suponer que una empresa de crecimiento maravillosa puede crecer, puede capitalizarse en un gran número durante algunos años y pujan la valoración hasta llegar a extremos. Casi no hay forma de plantear un caso fundamental de que la valoración es razonable. Pero hemos aprendido a lo largo del tiempo: las acciones pueden mantenerse realmente en máximos por mucho tiempo, y lo contrario es entrar en una compañía donde el negocio no cambia. Es una compañía en crecimiento con un deterioro permanente y merece venderse con un múltiplo barato, o una empresa cíclica que simplemente no se recupera. La mayoría de los grandes [errores] se deben al temperamento y al comportamiento, a los aspectos psicológicos de la inversión, no por parte del CI.

MOI: ¿Cómo puedes seguir mejorando como inversor en empresas maravillosas? ¿Cuáles son algunos libros o recursos que podrías compartir? ¿Cuál es tu consejo para los inversores?

Rolfe: En este negocio todos somos muy afortunados de poder sentarnos sobre los hombros de gigantes. Ahí afuera hay literatura, no académica; solo visita Amazon. Los mejores libros de inversión: hay muchos de ellos comenzando con Buffett y las cartas de su sociedad, sus cartas como presidente de Berkshire, y luego los clásicos libros de Phil Fisher, y así sucesivamente.

Sería el primer en admitir [que] en Wedgewood copiamos servilmente a los grandes. De nuevo: no estamos reinventando la rueda en lo absoluto. Hay ciertos aspectos de la inversión, en este caso la gestión de cartera en crecimiento y en valor, que decidimos hacer de una manera muy específica y diferenciada de la mayoría de nuestros colegas.

Una parte importante de lo que hacemos en Wedgewood es una decisión de lo que elegimos no hacer. Como John Bogle, de Vanguard, ha dicho una y otra vez: «hay poder de simplicidad, menos ideas pero más ideas impactantes». Lo que nos encanta de la indexación es en gran medida un empeño de comprar y mantener. Dicho de otra manera, deja correr a tus ganadores. Eso es lo que tratamos de hacer en Wedgewood.

Una vez que encuentres ese negocio excelente, a menos que la valoración sea extrema, nos aferramos a él como un perro guardián de un basurero porque son difíciles de encontrar. Así es como pensamos, y eso es parte de la cultura que he tratado de integrar con mis tres socios. Su contribución ha sido muy significativa ya que se suman a esa cultura. Esa es lo más grande que hacemos los cuatro en Wedgewood: comprar basándonos en esta cultura.

A lo largo de los años, nunca hemos tenido discusiones sobre por qué no invertimos en treinta acciones o por qué no usamos otra estrategia. Eso es grandioso. Cuando piensas en cuán baja es nuestra rotación de cartera, en los últimos dos años más o menos hemos añadido cinco o seis compañías a la cartera. Este no es un equipo de veinte o treinta personas en el que todos tengan grandes ideas y quieran ver su trabajo en la cartera. Es grandioso comprar con esta cultura.

MOI: Regresar al enfoque, la paciencia y la disciplina…

Rolfe: Eso es. No lo pienses demasiado. Cada uno de esos elementos es muy poderoso: crecimiento, concentrarse en tus mejores ideas de crecimiento, principios clásicos de valoración; tal vez una aplicación razonada pero diferente de la diversificación. Combínalos todos y obtendrás algo.

MOI: Con respecto a esto último, gracias por tu tiempo y tus ideas, David.

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NOTA DEL EDITOR: Esta entrevista fue realizada en 2013.

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