NOTA DEL EDITOR: Esta idea de inversión presentada por Emérito Quintana es obtenida de una carta semestral a los inversores de Numantia Patrimonio Global.

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Bradley Jacobs es un excelente asignador de capital capaz de descubrir con perspicacia buenas oportunidades de adquisición y hacer el trabajo duro de integración. Después de consolidar varios sectores, reinvirtió su fortuna en XPO Logistics [XPO] para aprovechar la consolidación de uno de los mercados más grandes y fragmentados que existen, la logística. Tras haber multiplicado la facturación x100 desde 2011, la empresa aún supone un 1,5% de cuota de mercado. El aumento del comercio online, la internalización de las empresas, y la tendencia a la subcontratación de la logística siguen siendo claros viento de cola.

¿Qué ha ocurrido este semestre? XPO tenía acostumbrados a los analistas a ser una historia de rápido crecimiento basada en fusiones y adquisiciones, y a nunca decepcionar con sus resultados y previsiones. Al principio esto fue relativamente sencillo gracias a su modelo “asset-light” en el sector de “Freight Brokerage” o 3PL. La idea es sencilla: las miles de pequeñas empresas de 2-10 camiones necesitan que sus camiones estén el máximo tiempo posible moviéndose con la máxima carga posible para tener buenos márgenes, y las empresas necesitan servicios de logística fiables, flexibles y baratos. XPO hace de intermediario agregando oferta y demanda para hacer el proceso más eficiente, sin siquiera necesitar ser dueño de los camiones. Con el tiempo se dieron cuenta de que, para dar un servicio más completo y “todo en uno”, necesitaban tener una proporción adecuada de activos propios, así que compraron empresas como la Norbert Dentressangle o Conway. También son especialistas en envíos al cliente final de bienes pesados, como una nevera o una lavadora comprada por internet, la gestión de centros de logística con la última tecnología, o soluciones complejas y especializadas como la logística del Tour de Francia. Tras años de adquisiciones y crecimiento, hace dos años se centraron en digerir e integrar adecuadamente todos sus activos, y reducir el nivel de deuda. La contabilidad quedaba empañada por el proceso de crecimiento, pero los frutos empezaban a llegar.

Es aquí cuando un fondo publicó un informe atacando a la empresa, informe que estudiamos en profundidad y que aún se puede descargar (aunque a los pocos días corrigieron cosas). Hay que reconocer que la estrategia del fondo en cuanto al momento del ataque y la estructuración engañosa de información fue inteligente, pero ningún punto se sostiene. Encontramos incluso errores de aritmética y conceptuales en las diapositivas, doble contabilización de deudas, y afirmaciones simplemente falsas. Se argumenta que la empresa no tiene capacidad de generación de flujo de caja libre, cuando ha generado más $1.000 millones en los últimos dos años, al tiempo que se ha reducido la deuda neta de 5.5x EBITDA a 2.6x; o que la empresa se sostiene a base de vender activos, cuando no ha habido ventas desde 2016.

Lo cierto es que la estrategia de Jacobs no puede estar siendo mejor para la creación de valor a largo plazo: se aprovechó de las ampliaciones de capital cuando la acción estaba alta, de la deuda barata cuando la necesitaba, y ahora de recomprar todas esas acciones a mitad de precio. Sin embargo esto requiere valentía, y los cambios de estrategia no suelen gustar a Wall Street. Él, simplemente, hace lo que más sentido tiene en cada momento. Ya sabemos cuál está siendo la siguiente gran adquisición de XPO, la propia XPO, que es donde ahora está el valor.

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