Esta idea de inversión presentada por Miguel de Juan Fernández es obtenida de la carta a los inversores de noviembre de ARGOS CAPITAL FI.

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DFS FURNITURE (DFS….L) es una empresa creada en el año 1969 y es la compañía líder- desde hace bastantes años- en el sector de sofás y muebles tapizados en el Reino Unido. De hecho dicho liderazgo no ha hecho más que incrementarse con el paso de los años debido a su buen hacer y su foco en el servicio al cliente… que es estupendo como refleja no sólo la mejora año tras año de los comentarios de los clientes tras adquirir su sofá (post purchase), sino incluso varios meses después en un foco por conocer la calidad de la empresa entre los usuarios tiempo después de realizar la compra (established).

La decisión final a favor de DFS Furniture frente a su rival- SCS- partió, como digo del análisis de esta última que me terminó derivando hacia DFS; lo que sigue es una comparativa entre ambas que comenté en el grupo de WhatsApp y que he mantenido en su mayoría… así que disculpad la longitud del texto, pero creo que puede resultaros interesante. Ambas compañías son muy parecidas, su sector sin ser exactamente la misma actividad es prácticamente igual (SCS distribuye sofás, DFS los distribuye y los fabrica). Ambas tienen más coincidencias, las dos salieron a cotizar en 2015 y ambas tienen bastantes años de existencia (cien años SCS y 50 DFS).

Entre las diferencias podemos encontrar como fundamentales, el tamaño- bastante más grande DFS con ventas netas de 762 millones de libras frente a los 332 millones de SCS-, por otro lado mientras que DFS fabrica parte de la producción no es así en el caso de SCS. Otra diferencia es también que gracias a su tamaño DFS lleva varios años con tiendas fuera de Reino Unido, en Irlanda, Holanda y dos tiendas en España, mientras SCS mucho más pequeña no ha salido de Reino Unido.

Al revisar las cuentas la primera diferencia importante nace en el margen bruto ya que SCS muestra un margen del 46% mientras DFS muestra casi un 16%, pero esta enorme diferencia en “rentabilidad bruta” a favor de SCS se desvanece al mirar el porqué y seguir bajando en la cuenta de resultados, ya que mientras SCS sólo incorpora los costes de material en el margen bruto, DFS incorpora también otros costes indirectos como por ejemplo personal, y de ahí que “parezca” tener una peor rentabilidad y eficiencia en su negocio. Esto se ve en el margen operativo, donde ya se incorporan- por igual- todos los costes; el margen operativo de SCS es el 3.60% mientras el de DFS es un 7.93%, por lo que la eficiencia resulta a favor de DFS.

Si seguimos bajando, hasta el margen neto, vemos que el de SCS supone un 2.82% frente al 5.18% de DFS… con un dato importante también a favor de DFS: mientras que SCS no tiene deuda y por ello sus costes financieros son menores (26.000 libras coste neto), DFS sí tiene deuda y por tanto sus costes financieros netos son mayores (10.4 millones de libras). Pese a esta diferencia en contra de DFS en costes financieros- que reduce por tanto el beneficio y el margen neto-, el margen neto de DFS es bastante superior al de SCS… y no sólo en el último año fiscal (Julio 2017), sino en los últimos años desde 2012. El promedio de margen operativo desde 2012 para SCS ha sido del 2.27% frente a ventas; el margen operativo de DFS desde 2012 ha sido el 9.70%.

Si miramos el balance, ambos cuentan con un negocio con capital circulante o working capital negativo, esto es tienen un pasivo a corto mayor que el activo a corto plazo dado que cobran de los clientes mucho antes de lo que pagan a los proveedores… y esto es bueno para ambos negocios. Desde la salida a bolsa en 2015, SCS se mueve en un 34-37% de recursos propios sobre total balance, siendo el resto deuda a proveedores básicamente. En el caso de DFS se mueve también entre el 34-36% de recursos propios sobre total balance (de tamaño muy superior obviamente) siendo el resto deuda financiera y deuda a proveedores. La deuda financiera, en su caso tiene sentido dada la parte de fabricación de parte de su producción y no un negocio de simple distribución como SCS. Esto supone, a mi modo de ver, una ventaja estructural para DFS dado que la dependencia de la negociación con uno o varios proveedores afecta menos a DFS que a SCS, y quizás en esta diferente estructura se encuentra parte de la ventaja en eficiencia operativa… a pesar de que una tiene costes financieros y la otra no. El peso de la deuda, en todo caso, se ha ido reduciendo mientras la empresa ha seguido creciendo y supone un 28% del total balance… nada especialmente difícil de controlar (de hecho acaban de refinanciarla hasta Agosto de 2022, con un coste que supone un ahorro anual de un millón de libras- que se suma al cash flow).

Es posible que pensemos que una empresa sin deuda es per se más sólida o más segura que otra que cuenta con deuda en su balance. A igualdad de circunstancias esto es así… sin embargo no lo es en el caso de DFS. Tener un negocio que en gran parte se financia gracias a los proveedores está muy bien, pero puede originar problemas cuando los consumidores no compran y hemos de hacer frente al pago a proveedores… que generalmente no nos ofrecen créditos a largo plazo, sino como mucho a unos meses. En una situación así, tener la empresa más eficiente en su operativa, la de mejores márgenes permite, cuando llegan las vacas flacas (como llegaron en 2007-2012), reducir márgenes y seguir vivos sin necesidad de ayudas externas. En esas situaciones contar con liquidez a largo plazo es un colchón importante… y tener el negocio más rentable lo es mucho más. Y eso fue lo que ocurrió en la última crisis financiera con efecto incrementado en el sector inmobiliario.

La evolución histórica de DFS ha sido ir ganando cuota de mercado (la línea rosa en la gráfica) … en especial en los peores momentos de la crisis más grave de los últimos 80 años en el sector inmobiliario. Aunque esa situación es complicada que se repita a medio plazo, nos ofrece una visión de lo resistente que es el modelo de negocio de nuestra empresa y de cómo una situación que por balance parece más arriesgada que otra al tener en cuenta la eficiencia- muy superior- del modelo de negocio entendemos que es ésta la que ofrece la seguridad del balance que, a primera vista, no resultaba tan evidente.

Si hablamos del Cash Flow también vemos diferencias. Por un lado, SCS muestra un margen de cash flow libre sobre ventas del 7.22% en el último año (récord), mientras que DFS muestra en este último año un 6.50% (año para nada de récord en márgenes). En promedio desde 2012 para SCS ha sido del 3.73% fluctuando entre 1.63% y 7.22% de este último año que como digo es su año récord.

Hasta este último año se movían en las siguientes cifras (en millones de libras) desde 2012: 8.91-5.26-11.83-4.51-7.98 y este año 24.05. En el caso de DFS su promedio de margen de FCF sobre ventas desde 2012 ha sido 8.45%, fluctuando entre 5.64% y 10.24%. Sus cifras han sido, también desde 2012 las siguientes: 52.3-62.9-62.3-51.5-72.7 y 49.6 … precisamente siendo este año el de peor comportamiento y menores márgenes. En cualquier caso, parece que los datos muestran una menor variación – y por ello una mayor sostenibilidad- en los resultados de DFS que en los de SCS.

¿A qué se debe esa enorme volatilidad en un caso y en cambio no tanta en el otro? Básicamente al efecto del movimiento en working capital en concreto a la cantidad que dejan a pagar a proveedores. Si vemos el último año tenemos que el FCF de SCS alcanza un máximo histórico (y con mucho) de 24.05 millones de libras, de los que unos 13 millones son cambios en working capital (1,1 en menores existencias a sumar y 12,12 en dinero extra que no han pagado a proveedores en el ejercicio)… es decir, si modificamos el FCF – sin efecto de los cambios en working capital– tenemos que en este año récord, la mitad de dicho FCF desaparecería y se nos quedaría en 11.5 millones de libras. Si lo hacemos año a año desde 2012 tenemos un FCF modificado: 2.50-6.67-7.65-2.30-11.25 y 11.5 en este último año (si comparáis con las cifras sin modificar, veréis que estos movimientos afectan bastante). Es más, el promedio de las cifras sin modificar supone 10.42 millones de libras (excluyendo este último año de récord, queda en 7.70… un 35% menos), y si hacemos el mismo promedio en las cifras modificadas supone 6.98 millones (y excluyendo este último año queda en 6.07… un 14% menos sin el año récord). El diferencial en promedio entre ambos FCF supone un 49% incluyendo el año 2017 y un 27% sin incluirlo…. El efecto del cambio en capital circulante supone un impacto importante para SCS.

Veamos ahora el caso de DFS. Los datos de FCF modificados son, desde 2012 los siguientes: 51.1-63.4-54.3-50-67.6 y 48.7 en el último año. Mientras que su margen promedio era el 8.45% el promedio modificado es 8.06%, es decir aunque en algún año el efecto de los cambios en working capital tienen más importancia, en líneas generales no es así e incluso en esos años, el porcentaje que representa el dinero que dejan a deber a los proveedores es muy inferior, sobre ventas, respecto a lo que representa para SCS esa misma operativa. Si miramos el FCF promedio de todos los años alcanza 58.55 millones de libras (excluyendo el último año- el peor- queda en 60.34 millones… un 3% más), si lo hacemos con el FCF modificado vemos que queda en 55.85 millones (y excluyendo este último año supone 57.28 millones de libras… un 2.5% mayor). En cualquier caso, parece que el FCF de DFS se ve afectado menos que el de SCS por los cambios de capital circulante (y que el efecto del último año le perjudica en vez de favorecerle extraordinariamente como sí ocurre con SCS).

El problema, a mi modo de ver, de los cambios en working capital, en concreto con la partida de proveedores es que puede esconder situaciones más complicadas. Me explico: En líneas generales, el volumen a deber a proveedores- o a cobrar de acreedores- suele ir en consonancia con la evolución de las ventas. Veamos sólo este último año fiscal de Julio 2017. Incremento en la partida de deuda a proveedores 12,1 millones de libras (básicamente de 42.2 a 53.8 millones de libras más otras diferencias menores), este incremento supone aproximadamente un 25%…. veamos lo que han hecho las ventas, han pasado de 317,3 millones a 332,9 millones o un crecimiento del 4.9%… si miramos el coste de ventas- básicamente el coste de la mercancía adquirida a proveedores- ha pasado de 168.2 millones a 179.2 millones o un crecimiento del 6.5%. Sencillamente no acompasa lo que dejan a deber a proveedores con lo que han incrementado ventas o compras.

En el caso de DFS vemos que la evolución de proveedores ha pasado en este último año de 159.3 a 165.6 (el neto de movimientos a pagar a proveedores es 2.2 pero haré los cálculos sobre ese diferencial de 6.3). Esto supone un incremento de 4%. Las ventas han pasado de 756 millones a 762.7 o un incremento de 0.88%; las compras a proveedores- en este caso la cifra de coste de ventas, recordemos, incorpora otros costes como personal de ventas y demás, pero usaremos el agregado- han pasado de 621.7 a 642.2 o lo que es lo mismo un incremento de 3.3%… en línea con el incremento en pago a proveedores.

El problema de estas discrepancias- por llamarlas de alguna forma- es que son más o menos “discrecionales” para la empresa, quiero decir que es fácil retrasar el pago a proveedores o que se modifique el cierre del periodo en uno o dos días por efecto calendario y con ello incrementar el saldo de tesorería y el cash flow. Si los incrementos no fueran significativos no sería preocupante… el problema es que lo son para SCS (un diferencial promedio sobre ventas del 33%) y, sin pensar que haya nada ilegal en la contabilidad, lo cierto es que si nos olvidamos del efecto del último año – récord- o si nos centramos en el FCF sin efecto working capital, no parece muy rentable… al menos, para nada es tan rentable- de hecho bastante menos- que su competidora y líder del mercado DFS (cuyo diferencial promedio sobre ventas es sólo un 4.61%).

Vayamos a otros datos más o menos igual de relevantes para comparar ambos negocios. SCS tiene un total de 1970 empleados, lo que implica sobre un total de ventas a Julio 2017 de 332.97 millones de libras de 169.017,77 libras por empleado (así, a lo bruto). Con un total de coste de personal de 58.73 millones de libras supone un coste/empleado de 29.811,17 libras el año pasado. Teniendo en cuenta que vende a través de 127 locales (100 de su marca y 27 de House of Fraser) supone unas ventas por local de 2.621.771,65 libras el año pasado.

Bien, veamos ahora los datos de DFS. El total empleados son 4292, lo que supone sobre ventas de 762.70 millones unas ventas por empleado de 177.702,70 libras (un 5.14% más que los empleados de SCS). Su coste global fue de 141.6 millones de libras lo que supone 32.991,61 libras/empleado (un 10.67% más que SCS, lo que siendo una empresa que factura algo más del doble no es un diferencial excesivo… y eso en un año malo para DFS y de récord para SCS). DFS vende a través de 120 locales, tanto en Reino Unido como Irlanda, Holanda y España (tiene otros 20 centros de distribución y 5 fábricas… SCS tiene 9 centros de distribución que tampoco he tenido en cuenta; en ambos casos sólo los locales retail), lo que significa unas ventas por local de 6.355.833,33 libras (un 142% más por local que SCS). Pero en el caso de los empleados de DFS no todos son directos a ventas… al ser fabricante tiene 1136 empleados en sus fábricas, por lo que si calculamos sólo sobre los 3156 empleados no de fábrica, tenemos unas ventas por empleado de 241.666,67 libras/empleado (un 43% más que los de SCS). A este respecto- costes- ambas empresas cuentan con una estructura de costes bastante parecida y muy flexible… aproximadamente el 75% de sus costes son variables.

Vayamos a otro punto, el de los leasing operativos referente a los alquileres de los locales. En estos momentos la contabilidad sólo obliga a incorporar los costes financieros derivados del leasing, a partir del 25 de Julio de 2020 la normativa cambiará (IRFS 16) y obligará a incorporar en balance esa “deuda” por leasing. Habrá unos activos por leasing y una deuda por leasing que se incorporarán en el balance. Lo que supone este cambio no es un cambio en cash flow, no afecta. Pero simplemente pondrá negro sobre blanco los compromisos de pago- operativos- que ahora mismo no se reflejan en las empresas. Veamos para quien es más importante esa aparición de “nueva deuda”.

Para SCS los compromisos de leasing alcanzan los 178.42 millones de libras (sobre un total balance de 96.86 millones es un 84% mayor, sobre patrimonio neto de 33.28 millones es un 436% mayor y sobre capitalización de 72 millones es un 148% mayor). Para DFS los compromisos alcanzan los 646 millones de libras (sobre un total balance de 697.9 millones de libras supone un 7% menos, sobre patrimonio neto de 245.1 millones de libras supone un 164% mayor y sobre capitalización de 403.3 millones de libras supone un 60% mayor). Como vemos, en el momento en que el efecto de los leasing operativos se haga notar sobre el balance de ambas empresas (en el activo aparecerá un “supuesto” activo nuevo y en el pasivo aparecerá una “supuesta” deuda nueva), DFS se ve menos afectada por este cambio. No sólo es que es más grande… es que el peso de dichos leasing – aunque en dato absoluto es mayor- es bastante inferior en términos relativos. (Si releéis la cita del inicio…)

En líneas generales, una empresa más eficiente en su operativa- y DFS lo es pese a tener deuda financiera- debería generar más cash flow (y salvo en este último año de récord para SCS y malo para DFS, es DFS quien genera un mayor cash flow). Y sería ésta- la que mayor cash flow libre genera- la que más debería atraernos a la hora de invertir… a igualdad de margen de seguridad ambas deberían ser igual de atractivas, en principio. Pero si tenemos en cuenta el posible riesgo derivado de errores de análisis y de crecimiento futuro sobre lo estimado, la que mejor comportamiento está mostrando de forma recurrente- salvo algún año puntual- debería ser la que debería atraernos. En este sentido salvo otras consideraciones sería DFS una mejor alternativa que SCS.

Veamos la parte de valoración. SCS cotiza en 173.75 peniques… eso supone que si usamos el último FCF de 58.51 peniques por acción y lo multiplicamos por 15 (que viene a ser un PER normalizado de largo plazo), tenemos un “valor” de la empresa de 877.71 peniques o un margen de seguridad enorme de 405%. Si hacemos lo mismo para DFS- usando el FCF del año malo- tenemos 23.36 peniques por acción lo que multiplicado por 15 nos da un valor de la empresa (que cotiza a 189.5 peniques) de 350.47 peniques o un margen de seguridad de 85%… obviamente mucho más atractivo SCS que DFS. Pero… ¿realmente tiene sentido? Quiero decir, ¿realmente está tan barata SCS que siendo peor empresa, menos rentable, menos eficiente, más pequeña… valga el equivalente a cuatro veces más mientras DFS sólo vale casi una vez más? ¿Es cierto esto?

Supongamos que no calculamos usando sólo el mejor año de SCS o el año malo de DFS. Tomemos el promedio de cash flow desde 2012 (oficial no el modificado que era un 49% menor) que es 10.42 millones (incluye el fabuloso año último) o 25.36 peniques por acción. Multiplicado por 15 tenemos un valor de la empresa de 380.43 peniques o un margen de seguridad de 118.95%. Bastante bien… pero muy alejado de usar sólo el dato del año de récord.

En el caso de DFS usando el promedio (oficial e incluyendo el año malo) tenemos 58.55 millones o 27.58 peniques por acción que multiplicado por 15 nos da un valor de la empresa de 413.71 peniques o un margen de seguridad de 118.32%… casualmente casi igual a lo que nos da SCS pero en una empresa de la que sabemos que es más rentable y eficiente… y donde no hemos incorporado nada relativo a que el número de tiendas que pretende abrir son, anualmente, más que las previstas por SCS, que está a punto de recibir el visto bueno para adquirir otra empresa Sofology y que ha recibido el encargo de un nuevo gran cliente: Joules (ha cerrado el acuerdo para fabricar y vender la primera línea de sofás de Joules en exclusiva. Imaginad que en España un especialista fabricante y distribuidor de sofás consiguiera la primera línea de sofás diseñado por, por ejemplo, Purificación García).

Si calculamos sobre el promedio de FCF sin efecto de los cambios en working capital tenemos que SCS vale, para un promedio de 6.98 millones, 254.69 peniques o un margen de seguridad de 46.58%. Mientras que DFS para un promedio de 55.85 millones vale 394.64 peniques o un margen de seguridad de 108.25%. Es decir… mucho más barata que SCS.

En resumen, para animarme a invertir en acciones de SCS (que opino que, hoy por hoy está barata) tendría que asumir que su FCF va a mantenerse sin problemas en el entorno de los 10-11 millones de libras anuales (algo que les ha resultado complicado en el pasado ya que su promedio se encuentra más bien en los 6-7 millones). Si no lo logran, el problema es que su eficiencia es bastante mejorable y en circunstancias menos favorables puede acarrearle problemas. Es decir, la asunción más prudente sobre SCS me resulta mucho menos atractiva que el escenario menos prudente para DFS Furniture. En cambio estar invertidos en DFS nos ofrece una exposición en una empresa que aún tiene mucho por crecer- sus primeros pasos en el extranjero están sentando las bases para una buena evolución- y que ha demostrado que sabe hacerlo de forma rentable y mientras esperamos nos irá pagando una generosa rentabilidad por dividendo (superior al 6%). Una empresa que estamos comprando con una earnings yield estimada inicial del 11% o del 13% si usamos el cash flow.

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