NOTA DEL EDITOR: Santiago Domingo, cogestor del fondo de renta variable europea Solventis Eos, presenta su tesis de inversión sobre SBM Offshore en Best Ideas en Español 2019.

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Resumen

SBM Offshore [AMS: SBMO] es una compañía holandesa líder en el diseño y operación de barcos FPSO (Floating, Production, Storage and Offloading). Estos barcos flotan (Floating) encima de un campo petrolífero en aguas profundas u offshore, donde extraen (Production), almacenan (Storage) y luego descargan (Offloading) crudo a otro barco que lo lleva a la costa.

En general muchas dudas asaltan al inversor cuando se habla de petróleo y materias primas. Probablemente porque lo asocien a volatilidad (que no riesgo) y a grandes jugadores financieros. Como todo, debemos ir materia prima por materia prima, desglosando la demanda y oferta de cada una de ellas.

En resumen, SBM Offshore es una compañía que, a pesar de tener relación con el sector del crudo, tiene más visibilidad en sus flujos que muchas compañías defensivas.

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[00:05] MOI Global en Español: Sean bienvenidos a una presentación más de Best Ideas en Español 2019. Para mí es un placer presentarles a Santiago Domingo, gestor de renta variable en Solventis. Santiago cogestiona el fondo de renta variable europea Solventis EOS desde 2017, es graduado de finanzas y contabilidad por la Universidad de Zaragoza; también posee el título master en instituciones y mercados financieros por CUNEF. Bienvenido, Santiago, a nuestra primera edición de Best Ideas en Español.

[00:37] Santiago Domingo: Hola, Ezra. Muchísimas gracias por la invitación. Bueno, es un placer estar aquí contigo y con toda la comunidad. Como hemos comentado en alguna ocasión, creo que es una iniciativa magnífica la que estáis llevando a cabo con esta primera edición de Best Ideas en Español y bueno, espero aportar mi granito de arena.

Antes de nada, quería presentar lo que es Solventis, ¿no? Solventis es una boutique financiera basada aquí en Barcelona, pero con oficinas en Madrid y en Vigo. Tenemos cuatro departamentos: El primero de ellos es Corporate Finance, donde hacemos fusiones de adquisiciones, salidas a bolsa, etcétera, etcétera; El segundo es consultoría de riesgos, donde medimos riesgos de más de mil productos complejos al día; La tercera es real estate, inmobiliario. Y la última, la cuarta, que es donde yo trabajo es la gestora, ¿no? La gestión de activos. Aquí tenemos divididos los fondos y el cual yo me encargo junto con mi compañero Antonio es del fondo de renta variable europea llamado Solventis EOS. ¿Y qué es Solventis EOS? Pues bien, Solventis EOS, como les comentaba es un fondo de renta variable, principalmente basado en la eurozona, aunque tenemos una parte que podemos invertir en otros paises fuera de la eurozona, pero siempre dentro de Europa. Con un track record de más de doce años de historia ya que la SICAV se creó en julio de 2006, a día de hoy el fondo está en diversos formatos; en formato SICAV, fondo de inversión y fondo de pensiones. Y donde llevamos a cabo un análisis fundamental; y aquí me gustaría hacer especial énfasis porque yo siempre recuerdo el primer día que entré en Solventis y mi antiguo jefe Xavier Brun, cuando yo vi tantas luces y me quedé un poco anonadado, ¿no? Porque era una de mis primeras veces en una pecera que se llama una gestora y me dijo: «Oye, esto… por mucho que lo parezca desde fuera, esto no es un casino, por muchas luces que haya, ¿no? Y muchas flechas arriba y abajo, esto es una biblioteca y ahí que ponga ese gráfico de esa persona estudiando. Porque para mí el análisis fundamental es estudio, es silencio, es reflexión, es estudiar el ecosistema, es analizar la compañía, es hablar con ellos, hablar con la competencia, entender sus problemas sabiendo que nunca vamos a llegar a tener el mismo conocimiento probablemente que un trabajador que trabaja en la compañía tenga, pero sí vamos a tener una perspectiva muy amplia y vamos a profundizar lo máximo posible hasta entender el 90, 95% de la compañía sin ningún tipo de problema».

Y qué tipo de compañía buscamos, ¿no? ¿Cuál es nuestra filosofía de gestión? Pues bien, es muy sencilla: nosotros buscamos negocios que sean comprensibles, es decir, que seamos capaces de conocer y que entren dentro de nuestro círculo de competencia. No buscamos cosas especialmente raras o con las que no nos sintamos cómodos. También compañías que miren a largo plazo y que nosotros mismos seamos capaces de vislumbrar sus negocios en cinco, diez, quince años vista. Luego negocios con ventajas competitivas, ¿no? Como diría Warren Buffet con los moats. Aquí lo que tratamos es de buscar compañías que tengan ciertas protecciones ante los potenciales ataques de su competencia. Luego compañías que generen caja, que esta caja crezca y luego haga unos retornos muy atractivos. Para nosotros eso se llama creación de valor. Luego obviamente que estén infravaloradas por el mercado. Nosotros siempre decimos que buscamos compañías buenas, de gran calidad, como comentaba. Pero que tengan algún problema, que tengan alguna tara, ya que, si no, no van a estar baratas y por lo tanto no van a hacer márgenes [AUDIO INAUDIBLE]. Para nosotros este punto es esencial. Y por último y por ello no menos importante, la alineación de intereses. Es decir, yo no quiero ir en el barco con alguien que no esté alienado conmigo, por lo tanto, tratamos de ir de la mano de los mejores siempre.

Y bueno, con todo esto, en estos doce años de historia hemos obtenido un track record, ¿no? La línea azul es Solventis EOS, la roja es Eurostoxx 50 Net Return y la verde es MSCI Europe Net Return. A este último le hemos sacado un 19% en estos doce años y luego al Eurostoxx 50 Net Return un 47%. Rentabilidades pasadas no aseguran rentabilidades futuras, pero sí que es cierto que empieza a hacer ya un cierto track record que nos da confianza en el método que llevamos aplicando desde hace más de una década. Y gracias a esto hemos obtenido algunos reconocimientos, como este último que recibimos gracias a plan de pensiones en marzo de este año donde se amerizaron los últimos cinco años por parte de Morningstar con diferentes trailings, diferentes métricas y oye, que nos gusta compartir con todos los otros simplemente pues para que veáis que el esfuerzo y que el sacrificio y que el método en ocasiones, pues cuando tiene, tiene estos reconocimientos.

Y vayamos ya a la idea de inversión, ¿no? Y aquí lo que me gustaría comentaros es cómo encontramos esta idea de inversión. Y aquí me voy a detener un instante porque las fuentes de ideas de inversión son variopintas; es decir, tenemos desde lecturas, conversaciones con otros gestores, fijarnos en el entorno que nos rodea, ¿no? Como hacía Peter Lynch; y otra fuente que para nosotros también es muy importante es tirar del hilo. ¿Qué significa tirar del hilo? Pues como comentaba hace un instante, analizar el ecosistema de la compañía, analizar sus competidores, analizar sus clientes, sus proveedores, ver compañías similares, aunque operen en diversos sectores, ¿no? Analizar un poco cuál es el ambiente en el que nos estamos moviendo. Y entonces, en ese tirar del hilo, en ese ir analizando una tras otra llegamos a la idea de inversión que les vamos a presentar. ¿Por qué? Pues porque teníamos compañías en cartera como Bolloré. Bolloré uno de sus segmentos es la operación de puertos, principalmente el apartado logístico principalmente en África. Luego también teníamos una compañía, que es Vopak, que se dedica a operar o al almacenamiento de petróleo y derivados y otros químicos en estos terminales enormes, ¿no? Que vemos en los puertos normalmente de color blanco. Y luego también estábamos en ese momento analizando a otras compañías puramente de barcos, ¿no? En este caso BW LPG, por ejemplo, que era de transporte de gas, propano y butano.

Entonces, con este tirar del hilo, con esta amalgama de ideas llegamos a la idea que hoy les vamos a presentar; esta idea es SBM Offshore. SBM Offshore es una compañía holandesa, capitaliza casi cerca de €3 mil millones, por lo tanto, es una compañía mediana y se dedica al diseño y operación del tipo de embarcaciones que ven en la imagen. La embarcación que ven en la imagen es un FPSO, sus siglas significan floating production storage and offloading. Por lo tanto, podemos decir que eso es un barco que flota, es un barco que produce petróleo en aguas profundas, que lo almacena y que luego lo descarga a otros barcos más pequeños que lo acercan a la costa. Podríamos decir que estos barcos lo que hacen es situarse en un campo petrolífero en alta mar, extraer el petróleo y permanecen allí durante toda su vida, desde sus quince, veinte años de vida permanecen ahí y después son tirados a chatarra. Posteriormente veremos las diferentes características de este barco y cómo SBM hace negocio con ellos.

En esta siguiente foto lo que podemos ver es que no se trata de un barco tanquero típico que son digamos lo llenan veinticuatro chapas. No, aquí hay una cantidad de conductos, hay una cantidad de ingeniería y hay una cantidad de inversión. Esos mil millones de dólares que comentaba hace un instante que lo hacen un barco muy especial y un barco de un gran valor añadido, ¿no? SBM Offshore es una compañía con más de setenta años de historia. Obviamente no comenzó haciendo FPSO’s, comenzó diseñando y operando otro tipo de barcos ya que el primer FPSO que tocó mar, digamos lo así, fue en 1977 y fue en el campo petrolífero de Shell en Castellona y en España, es algo curioso, pero no eran apenas de aguas profundas; era apenas 100, 200 metros de profundidad. Por lo tanto, podemos decir que es desde esa época, desde los setentas, ochentas, cuando los FPSO se ponen en marcha, ¿no? Luego SBM Offshore tiene un accionista de referencia detrás que es HAL Investments; es cierto que no es una familia y que es un conglomerado financiero, pero que llevan la compañía desde 2012 y que tienen otros intereses también en compañías relacionadas en el sector, como la antes mencionada Vopak, y que va muy de la mano de SBM Offshore; y que sí que es cierto que a pesar de no ser una familia fundadora nos da cierta tranquilidad en el apartado de alineación de intereses ya que así nos lo han demostrado en todas las decisiones que han tomado. Luego SBM Offshore es una compañía líder de mercado. Aquí veremos posteriormente lo importante que es ser el número uno en el sector, ¿no? Y la fiabilidad que tus clientes les da el hecho de que seas el número uno del sector.

Luego es una compañía que a diferencia de lo que podamos pensar, apenas tiene deuda. De hecho, a nivel de la parent company, tiene caja porque todos estos barcos que vosotros veis en la imagen y que he dicho que cuestan alrededor de mil millones de dólares, cada uno de ellos está en una SPV normalmente con un socio con un partner y que no tienen recurso… la matriz no tiene recurso a SBM Offshore. Por lo tanto, todas sus deudas en torno a estas SPV’s o vehículos son deudas sin recurso. Y luego es una compañía que está focalizada en la eficiencia, es decir, siempre trata de hacer los barcos en menos tiempo para facilitar a sus clientes también el hecho de que obtengan al fin el barril de petróleo lo antes posible. Entonces claro, cuando nosotros nos encontramos con esta compañía decimos: «Oye, está relacionada con el sector petróleo, etcétera, etcétera. Luego veremos de qué manera lo está». Lo primero que se nos viene a la cabeza es la estigmatización que ha recibido el sector petróleo y todo lo relacionado con el mismo. Aquí podemos ver la evolución del barril de Brent desde diciembre de 2013 hasta prácticamente la actualidad. Fijemos [AUDIO INAUDIBLE]…bajó de US$100, US$110 a entorno US$40, US$50. Una caída superior al 50%. ¿Qué ocurrió con la inversión en nuevos pozos petrolíferos? Pues bien, que también cayó en picada. Lo podemos observar aquí de 2014 a 2016, pues prácticamente se fue a la mitad. Esta reducción de la oferta en nuevos pozos petrolíferos sería algo normal en caso de que la demanda también fuera en esa dirección; en caso de que la demanda también decreciera. Pero lo que vemos en el siguiente gráfico es que no, es que la demanda de petróleos sigue creciendo a su uno, uno y medio por ciento anual. Es algo bastante estable y bastante predecible. Por lo tanto, lo que nos encontramos es con que ha habido una ausencia de inversión en nuevos pozos petrolíferos y, además, los pozos petrolíferos que actualmente están en funcionamiento, tienen lo que todo el mundo conoce como taza de declino, ¿no? Es decir, al hacerse más viejos cada vez son menos productivos y, por lo tanto, su producción se reduce, con lo que si esta ausencia de inversión adicional más la taza de declino se mantienen a lo largo del tiempo podríamos ver un hueco entre demanda y oferta muy importante de cara a las próximas décadas.

Pero bien, vayamos a ver si el offshore, en sí la tecnología de extracción en aguas profundas es viable o no lo es porque nosotros podemos tener esta tesis como os he expuesto en las dos slides anteriores, pero si el offshore nos sirve poco podemos hacer o poco nos vamos a aprovechar de esa inversión adicional, ¿no? Y lo que hemos visto es que el offshore sí que sirve. ¿Por qué? Porque durante toda esta crisis del petróleo, todo el mundo se ha apretado el cinturón: todos han bajado sus costes y aquí nos encontramos con que hay zonas, como por ejemplo la de la Guyana, que a partir de US$35 el barril es eficiente, incluso a partir de US$25, US$30 en algunas zonas de esas aguas. En Brasil en torno a US$40 también es rentable; por lo tanto, podemos decir que actualmente el offshore en aguas profundas, digamos la instalación en aguas profundas, no tiene nada que envidiar a la mayoría de las tecnologías y así nos lo verifican y refrendan los diferentes jugadores del sector, desde ExxonMobil hasta Shell, que comentan que buena parte de sus crecimientos futuros va a venir por esta cartera que tienen de aguas profundas. Por lo tanto, con todo esto lo que nosotros comentamos es que primero el petróleo es imprescindible porque la demanda sigue adelante, que va a ser necesaria no sólo mayor inversión, si no una inversión adicional, dado con los últimos años esto ha caído sobremanera y tercero, que la tecnología offshore o tecnología de aguas profundas es igual de viable que el resto, incluso más.

Si vamos a la demanda de este tipo de embarcaciones, nos encontramos con lo siguiente: nos encontramos con que de 2010 a 2014 el número de barcos que se pedían al año de FPSO’s o que se adjudicaban es en torno a catorce embarcaciones. ¿Qué ocurrió durante esta crisis que hemos vivido el petróleo 2015-2018?, que esta demanda se fue a la mitad, a siete y que lo que se estima es que para los próximos años, incluyendo ya 2019, que está siendo un año muy activo en la adjudicación de nuevos proyectos vaya en torno a doce, por lo que podemos concluir que la demanda de FPSO’s es posible que se mantenga no en niveles a lo mejor de antes de la crisis del petróleo, pero sí en niveles muy, muy parecidos. Pero ¿y qué hay de la oferta? ¿Qué hay de la capacidad para hacer estos proyectos? ¿Hay suficiente capacidad? Pues la verdad es que no la hay porque durante esta crisis del petróleo los jugadores más sensibles, los jugadores más débiles fueron quebrando. De pasar de tener 26 compañías o 25 compañías que eran capaces de hacer este tipo de embarcaciones ahora solamente tenemos 9. Por lo tanto, la capacidad que antes era de hacer unos 15 FPSO’s por año, ahora ha pasado a ser 10 FPSO’s. Así con lo que nos encontramos es con una demanda que es sustancialmente superior a la oferta de nuevos FPSO’s y esto va a ser bueno para la industria en general de aquellos que operan en aguas profundas y en el caso de los más importantes del sector, especialmente bueno porque van a ser capaces de seleccionar los proyectos que ellos deseen.

¿Y cuáles son los competidores? Pues tenemos desde el número dos, que es la japonesa Modec; tenemos en número tres del sector que es BW Offshore, que opera sobre todo en aguas del mar del norte; luego tenemos también Teekay Offshore; tenemos Bumi Armada; o tenemos Exmar. Aquí es especialmente relevante que también para convertir uno de estos proyectos, sobre todo en la parte inicial, necesitas tener una capacidad financiera sólida; por lo tanto, aquí el tamaño y la disciplina financiera juega un papel bastante, bastante relevante. Entonces, SBM a día de hoy tiene unos criterios de selección de proyectos. ¿Por qué? Pues porque hay más proyectos que capacidad para hacerlos, por lo tanto, puede seleccionar a aquellos que los considere más atractivos. ¿Y en base a qué lo hace? Primero de todo, en función del tipo de cliente: ellos siempre van a compañías petroleras estatales [AUDIO INAUDIBLE], ellos quieren tener cubierto completamente el riesgo de contraparte y, por lo tanto, nunca se van a meter y no lo han hecho, con clientes que sean de dudoso cobre, de dudosa reputación. Luego el tamaño, van a ir a los FPSO’s más grandes. ¿Por qué? Porque saben que junto a Modec son los únicos dos que tienen la capacidad, en cuanto a ingenieros se trata, para el desarrollo de este tipo de embarcaciones, ¿no? Y que, a día de hoy, son estas embarcaciones tan grandes las que suponen en torno al 30-40% de la demanda de nuevos proyectos. Luego también el clima: ellos han tenido malas experiencias, concretamente una, conocida como [AUDIO INAUDIBLE] en aguas del mar del Norte, que son aguas menos benignas, se mueven más y donde ellos prefieren no estar y por eso deciden por estar en aguas benignas, como puede ser Brasil, Guyana o África. Aquí lo que vengo a decir en este slide es que, dada la situación actual de que la oferta se ha racionalizado en exceso y que la demanda se está recuperando, SBM Offshore es capaz de seleccionar qué proyectos lleva a cabo y qué proyectos desecha.

Ahora vamos a ver los dos segmentos que tiene SBM Offshore. Y aquí pongo una frase que es que «no dejes que los árboles te impidan ver el bosque» porque como veremos son dos segmentos que a la vez son muy diferentes, pero son muy complementarios. El primero de ellos es la parte de turnkey, la parte del diseño de este tipo de barcos. Y de aquí nos vamos a poner en la piel de una petrolera, por ejemplo, de Repsol. Imagínense, Repsol encuentra petróleo en una bahía de Brasil, ¿vale? Y lo que hace es licitar un concurso para que alguien le opere, bueno, para que le diseñe el barco y le opere esa zona, ¿no? ¿Y cuáles son los criterios para seleccionar a uno o a otro? Al final se va a presentar SBM Offshore, Modec, BW Offshore, Bumi Armada, etcétera, etcétera, a operarlo, ¿no? El primero son los criterios económicos, ¿no? Qué oferta económica les hace cada uno y qué capacidad tiene cada uno también para financiarlo, ¿no? Y luego, el otro criterio es unas especificaciones técnicas. Son muy, muy importantes. La primera de ellas es la experiencia, es lo que comentaba antes: el hecho de ser el líder del sector es porque eres el que más experiencia tienes, es decir, el que más barcos de este tipo ha hecho. Y esto es muy importante para tu cliente porque sabe que le vas a entregar el barco y aquí es muy importante entregar el barco en tiempo, porque el tiempo es dinero. No vale con decir: «Sí, sí, te lo entrego, pero te lo voy a entregar cuatro, cinco, seis meses tarde». No, porque imagínense, cada mes de retraso en la entrega de uno de estos barcos a tu cliente supone unos US$60 millones de pérdida para el cliente. ¿Por qué? Porque tarda más en extraer el primer barril de petróleo. Por lo tanto, el tiempo es dinero. Y aquí SBM es, otra vez, el número uno porque entrega casi todos sus barcos en tiempo y el que no entrega en tiempo es por uno o dos meses de retraso como pueden ver en el gráfico. Y como comentaba antes, están focalizados en la eficiencia, están focalizados en siempre ir un paso por delante.

Y aquí tenemos lo que se llama como el fast forward, ¿vale? El fast forward es un proyecto que ha desarrollado SBM Offshore durante toda esta crisis del petróleo y que ya está obteniendo sus réditos en el año 2018 y 2019. Consiste en la estandarización de este tipo de barcos. Mira, si nos fijamos en los años ochenta, de los años ochenta a la actualidad, lo que se ha ido reduciendo siempre es el tiempo que ha pasado desde el descubrimiento hasta el contrato del FPSO, ¿no? Hasta que se licita. Eso es lo que se ha ido reduciendo siempre, lo ven en color naranja. Sin embargo, lo que ven en color gris, que es el tiempo que se tarda desde que van hacia el concurso hasta que se diseñe y construya el barco se ha mantenido invariante entre veinticuatro y cuarenta y dos y esta es la parte que más le afecta a SBM Offshore. Por tanto, SBM ha tratado de poner una solución y decir: «oye, yo voy a reducir el tiempo». Porque como comentaba antes, el tiempo es dinero y si tú consigues reducir el tiempo que tardas desde que te dan el contrato hasta que tú terminas el barco, eso supone que tu cliente va a recuperar su dinero antes, que va a tener un mayor net asset value y que además también va a tener el primer barril de petróleo mucho antes. De esta manera, el fast forward lo que trata es de estandarizar estos barcos, de mantener ciertas partes como la que está en contacto con el agua, estándares para toda la industria y hacer tan solo aquellas especificaciones técnicas en función de la bahía en la que se encuentran de acuerdo a los requerimientos del cliente. De esta manera lo que se logra es que lo que tarda en hacerse, entre 24 y 42 meses, se reduzca 6 y 12 meses. Pues bueno, que se reduzca en torno a 18, en vez de 18 meses más o menos a 30 meses, una cosa así, ¿no? En torno a medio año o un año menos de tiempo en construir estos barcos.

Aquí les pongo un ejemplo. Todos nos hemos sido en alguna ocasión de vacaciones y hemos alquilado un coche, ¿no? hemos hecho un renting. Pues esto es algo similar, ¿no? Nosotros cuando hacemos el renting, lo que hacemos es oye, pagar fijo cada día de renting que tenemos el coche y además pues estamos diez, catorce días, ¿no? Pues en el caso de SBM Offshore es algo muy parecido, sólo que SBM Offshore alquila los barcos en vez de los coches y en vez de hacerlo para diez, catorce días, lo hace para quince o veinte años y también son pagos fijos, no dependen del precio del petróleo. Ellos tienen unos pagos fijos que siempre les han pagado sus clientes, por lo que podríamos decir que esta parte se trata de un pseudo bono, ya que tenemos una visibilidad enorme de los lujos que nos van a ir dando; ya que, además, es un pseudo bono con contrapartes excelentes. Pueden ver aquí desde ExxonMobil, Shell, Petrobras, es decir, algunas de estas compañías con mejor rating que muchos estados, además con pagos fijos independientes del precio del petróleo, insisto y con una duración de 15-20 años. Porque dense cuenta que SBM Offshore cuando opera estos barcos o los alquila, lo que trata de hacer siempre es matchear el tiempo que va a durar este barco, que suele ser pues en torno a 15-20 años, con la duración del contrato, para que una vez expire el contrato, este barco simplemente sea retirado de ese campo petrolífero, ¿no? No quieren quedarse nunca con el valor residual y nunca lo hacen.

Pues bien, tomando esto, vamos a comentar la valoración. La valoración, como se imaginarán, la hacemos por partes, ¿no? Porque son dos segmentos, como comentaba, muy diferentes, sobre todo en cuanto a visibilidad. Ya que en la parte de Lease & Operate nosotros tenemos 788 millones de EBITDA; y es más o menos con cierta certeza que creemos que los van a lograr, porque sabemos que en los próximos seis años, en esta parte de alquiler de barcos van a conseguir de media unos US$1,200-US$1,300 millones de ingresos, que si le aplicamos el margen EBITDA, que suele ser de 60-65% en este segmento, nos daría estos US$788 millones de EBITDA. Y es algo, como han visto en esta parte, que se va a producir, que nunca ha fallado y es que al fin y al cabo es la máquina principal que tiene la compañía petrolera para extraer el petróleo, ¿no? Entonces, esto lo multiplicamos por diez veces, dada la visibilidad y recurrencia que tienen estos flujos, y esto nos da un valor de en torno a US$7,800-US$7,900 millones. Luego tenemos la parte de turnkey, la parte de llave de mano, que es la parte de diseño de este tipo de barcos. Aquí lo que nosotros estimamos es una cierta recuperación del sector, ¿no? Devolver a niveles precrisis en cuanto a diseño de barcos se refiere, pero sí a unos niveles algo superiores a los vividos estos 2-3 últimos años. Además, este segmento en el momento que tú le metes un contrato adicional, ya te entra en positivo y te añade mucho, mucho EBITDA que pasas de tener a los ingenieros, digamos, sin hacer nada a haciendo ya ese proyecto, ¿no? Tienen mucho apalancamiento operativo. Por lo tanto, aquí el EBITDA es en torno a los US$200 millones, lo multiplicamos por siete veces por lo que comentaba, que aquí sí que tienes una cierta dependencia indirecta del precio del petróleo y al fin y al cabo dependes de que tus clientes y las compañías petroleras tengan interés en hacer nuevos barcos, ¿no? Esto nos daría en US$1,400 millones, le quitaríamos los gastos de holding, típicos gastos que nadie se atribuye a su segmento.

Esto nos daría un valor de compañía de US$8,800 millones, le quitamos el valor de deuda, US$3 mil millones. Como he comentado antes e insisto, es un valor de la deuda sin recurso y bueno, pues que sí que es cierto que nos da una mayor seguridad; le quitamos provisiones porque todas estas compañías están siempre inmersas en algunos litigios, el más importante que lo tenían en Brasil ya lo tienen prácticamente solucionado al 95% y por lo tanto tan solo les va a tocar US$50-US$100 millones adicionales. Esto nos daría un valor del equity de unos US$5,700 millones, que si lo pasamos a euros serían unos € 5,200 millones; esto nos daría un margen de seguridad de entorno al 70%, en este caso, el 76% por ciento. Por lo tanto, podemos decir que estamos invirtiendo en una compañía que sí que está dentro del sector servicios de petróleo, pero que cuando rascas y cuando ves los diferentes segmentos ves que el 80-90% por ciento de la compañía es un pseudo bono que tiene unas contrapartes magníficas, que nunca le han fallado a un pago y donde tienes una visibilidad de flujos absoluta. Luego, parece que tiene mucha deuda, pero si rascas y ves que es una deuda sin recursos que está en la SPV y que no tiene recurso a la matriz, como comentaba, te da mucha más seguridad. Y tercero, lo estamos haciendo a unas valoraciones que nosotros consideramos son bastante, bastante atractivas y de ahí nuestro margen de seguridad es superior al 70%.

Muchas gracias y bueno, estoy abierto a las preguntas de todos ustedes.

[25:33] MOI Global: Gracias, Santiago. Bueno, una pregunta, bueno, dos. Ya ves que comentabas que es un… entendí que es un holding financiero general donde está la compañía y dices que no está gestionado por una familia, ¿pero los insiders sí tienen un ownership de la empresa?

[25:53] Domingo: En el caso sí, en el caso que comentábamos no hay una familia fundadora. Detrás con un porcentaje importante es HAL Investments, que es un conglomerado financiero que tiene un 15% de la compañía, eso se me olvidó quizás decirlo. Por lo tanto, su mayor accionista es alguien que lo que tiene es inversión en diferentes compañías. Como SBM Offshore, Vopak, Safilo… luego también ellos fueron los que llevaron a cabo GrandVision. Es decir, tienes un conglomerado financiero importante que está detrás, pero aquí lo más importante para nosotros es que, primero, no es un fondo de inversión que va y viene en función de flujos, sino que es un socio financiero que lleva allí más de siete años. Es decir, ha pasado toda la crisis del petróleo, ha pasado también tiempos buenos y tiempos como los actuales y no ha vendido, que yo recuerde, ninguna acción. Y además te encuentras con un CEO como es Bruno Chabas que también tiene un porcentaje relevante; me parece un 1-2% de la compañía. Sí que es cierto que quizás el hecho de tener una familia fundadora te da una seguridad adicional en cuanto a la alineación de intereses, pero sí que es cierto que viendo el track record de este inversor de referencia estamos contentos de tenerlo de lado, porque ya lo hemos tenido cuando hemos invertido en Vopak y la verdad es que la locación de capital o la asignación del capital ha sido siempre más complicada.

[27:10] MOI Global: Justamente es lo que te iba a preguntar, ¿no? Sobre la asignación de capital…

[27:18] Domingo: Por profundidad un poquito más si quieres ahí, Ezra, en la asignación del capital. Ya que lo comentas, ¿en los últimos tiempos que trataron de hacer? En los últimos tiempos, en la época de la crisis con mantenerte en break even ya ibas bien, porque en la parte de turnkey sí que es cierto que obtenías pérdidas, pero en la parte de lease & operate ibas bien. Entonces, en ese momento generabas un poquito de caja que ibas acumulando y que te servía también para repagar parte de la deuda que tenías tú en cada una de tus participaciones de la SPV. Pero lo importante, ¿qué están haciendo ahora? ¿No? Es decir, ahora nos vamos al año 2018 y 2019 y qué han hecho. Pues mira, lo primero que han hecho es, como han tenido un excedente de caja, ya que la parte de lease & operate funcionó muy, muy bien, lo que han hecho es recomprar acciones. Han recomprado me parece que en torno a 10 millones de acciones y la compañía tiene en torno a 200 millones; es decir, alrededor de un 5%, de las cuales van a amortizar el 70-80% de ellas. Luego también nos dieron un dividendo y hoy, por ejemplo, unas de las últimas noticias han sido que uno de sus socios en diversos de estas embarcaciones que tienen, quiere salir porque bueno, tiene ciertas dificultades financieras el conglomerado de turno y eso os ha dicho que ella está dispuesta a comprar sus minority stakes, ¿no? Que tiene esta compañía y, además, el hecho de que el socio en este caso por problemas ajenos esté en problemas, probablemente lo que te haga es obtenerlo a unos muy buenos retornos. Por lo tanto, ellos no tienen problema en incrementar el stake en la parte que ellos tienen los diferentes barcos que ellos tienen. Porque como comentaba antes, cada una de estas SPV pues tú puedes tener un 50-60% en función del caso, pero el resto permanece en manos de socios que normalmente suelen ser japoneses y socios locales. Y en ocasiones ellos quieren salir por sus motivos y SBM depende de qué está dispuesto a comprarlo. Por lo tanto y resumiendo, la locación del capital a día de hoy es mejorar la retribución al accionista, ya sea a través de recompra de acciones, ya sea a través también de dividendos; y luego tercero y muy importante, estar siempre atento a nuevas oportunidades que les dé el mercado para incrementar su negocio.

[29:25] MOI Global: Perfecto, Santiago. Muchísimas gracias por participar con nosotros.

[29:30] Santiago Domingo: Perfecto. Muchísimas gracias a vosotros, Ezra.

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Acerca del conferencista

Santiago Domingo es gestor de renta variable en Solventis. Codirige el fondo de renta variable europea Solventis Eos desde 2017. Es graduado en finanzas y contabilidad por la Universidad de Zaragoza. También posee el título de máster en instituciones y mercados financieros por CUNEF.