NOTA DEL EDITOR: Este texto es escrito por Luis García, gestor en Mapfre Asset Management y miembro de MOI GLOBAL. Luis tuvo la oportunidad de asistir a la charla “Cómo competir en los mercados financieros: El presente y el futuro del Value Investing”, con la participación de Francisco García Paramés y Tano Santos, co-director del Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia. La charla se llevó a cabo el pasado 6 de junio en la Fundación Rafael del Pino (Madrid).

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El pasado 6 de junio de 2018 tuvo lugar en el auditorio de la Fundación Rafael del Pino (Madrid) un evento de marcado interés para los que somos seguidores de la filosofía de inversión en valor o value investing. En esta magnífica sala de conferencias, se juntaron para dialogar sobre mercados financieros Francisco García Paramés, fundador y director de inversiones de Cobas AM, y Tano Santos, co-director del centro de formación en value investing de la Universidad de Columbia.

Se trata, sin duda, de dos de las mentes más brillantes a nivel global en el ámbito de las inversiones. El hecho de que, además, ambos hayan nacido en un mismo país, distinto a Estados Unidos, representa algo realmente poco común. El resto de los inversores en valor de habla hispana podemos sentirnos orgullosos de estos dos representantes y debemos aprovechar para disfrutar de ellos en ocasiones como la charla de la que me gustaría hablarles en este artículo.

De Francisco García Paramés (natural de La Coruña) poco puedo añadir a lo mucho bueno que sobre él se ha dicho y escrito ya. La rentabilidad que acumulan los fondos que ha gestionado a lo largo de las últimas décadas es totalmente extraordinaria, poniéndole al nivel de los mejores. Es, además, la persona que ha abierto el camino a los que nos dedicamos a la gestión de activos bajo la filosofía de la inversión en valor en España. Esto es algo por lo que siempre le estaremos enormemente agradecidos.

Tano Santos (nacido en Málaga) resultaba, hasta ahora, algo menos conocido para el público en general, si bien sus logros, en este caso en el mundo académico, resultan igual de sobresalientes. Sin embargo, no me cabe duda de que se convertirá, en los próximos meses, en una de las personalidades de referencia a escala mundial para los seguidores de la inversión en valor.

El hecho de que un español haya llegado a co-dirigir en Nueva York el centro de value investing más importante del mundo, junto al profesor Bruce Greenwald (quien ya ha anunciado que se retira este año), es algo totalmente inusual y supone un éxito extraordinario.

Sin embargo, tras haber tenido el privilegio de compartir mesa con él en algunas ocasiones en los últimos meses, uno no tarda en darse cuenta de los méritos que le han llevado hasta allí. Tano no sólo tiene una capacidad fuera de lo normal para ordenar los conceptos sobre los que se asienta el value investing, sino que además es capaz de transmitirlos con una gran claridad y, por qué no decirlo, también con bastante sentido del humor.

El diálogo que tuvo lugar en la Fundación Rafael del Pino se organizó en tres grandes bloques. En ellos, se habló de los principios teóricos de la inversión en valor, de los cambios que trajo la reciente crisis económica a los mercados financieros y del futuro de la industria de la gestión de activos. Sin embargo, me van a permitir que en este artículo me centre exclusivamente en el primero de ellos, aunque les recomiendo que vean la conferencia en su totalidad, ya que los dos últimos bloques también dejaron reflexiones realmente interesantes.

 

Principios básicos del value investing

El primer punto que se trató fue la definición de los conceptos claves que conforman la inversión en valor. En este sentido, Tano Santos comenzó por enumerar cuatro características fundamentales que distinguen a los inversores que siguen esta filosofía.

En primer lugar, habló de la «integración coherente del modelo de valoración con un profundo conocimiento del negocio de la compañía» que se está analizando en cada ocasión. En segundo lugar, hizo referencia a la utilización de la información de una forma eficiente por parte de los inversores, siendo conscientes de que no todos los datos de los que se dispone tienen el mismo valor. En tercer lugar, mencionó una concepción diferente del riesgo, que poco tiene que ver con la volatilidad en el precio de mercado de los activos: «el inversor en valor vive obsesionado con la idea de conservar el capital». Por último, destacó la constante preocupación por intentar comprender las motivaciones del otro lado en una transacción o, dicho de otra manera, «por qué el mercado me ofrece por 100 algo que yo creo que vale 200».

Por su parte, Paramés definió el value investing como aquello que «ha hecho cualquier inversor exitoso en los últimos 3.000 o 4.000 años, desde que el mundo permite acumular recursos más allá de la mera supervivencia». En su opinión, si bien durante el siglo XXI se ha avanzado en sistematizar los conceptos clave de esta filosofía, la idea principal sigue siendo la misma: «comprar activos infravalorados que, cuando cambien las condiciones, dejarán de estarlo».

En resumen, para el director de Cobas AM, la tarea del inversor value es la de «intentar encontrar activos infravalorados, con una capacidad de generación de caja superior a la que está reconociendo el mercado. Una vez identificados estos activos se debe evaluar en profundidad la información de la que se dispone sobre ellos. Por último, «lo más complicado de todo el proceso», es tomar la decisión sobre si comprar o no, algo para lo que Paramés comentó que es especialmente importante estudiar los sesgos del cerebro humano y comprender cómo estos nos predisponen a actuar de una determinada manera.

Si tienen interés en entender mejor cómo la naturaleza humana nos afecta en la toma de decisiones financieras, sin duda les recomiendo que dediquen tiempo a ver los videos de otros dos eventos celebrados recientemente. Por un lado, la charla del neurólogo Pedro Bermejo en el III encuentro anual de Magallanes Value Investors. Por otro, la conferencia que impartieron en la Fundación Ramón Areces el propio Tano Santos, Pedro Rey Biel y Nagore Iriberri, con motivo de la concesión del Premio Nobel de Economía a Richard Thaler en el año 2017.

Volviendo al diálogo que nos ocupa en este artículo, Paramés comentó que, en su opinión, lo que caracteriza a un inversor en valor es que éste intenta, de manera repetitiva, «poner las probabilidades a su favor» cuando elige los activos para su cartera. Enseguida, Tano Santos reforzó la idea con un argumento que, en mi opinión, resume muy bien la manera más sensata de afrontar la valoración de una compañía: «lo que uno quiere es tener un método que le haga tener el viento a favor, no en contra». Es decir, que cuando algo imprevisto suceda, hayamos dado los pasos necesarios para tener más probabilidades de que ayude a nuestra inversión que de que la perjudique.

El value investing está precisamente diseñado para que los gestores y analistas tengamos más sorpresas positivas que negativas. Al estudiar el modelo de negocio de una empresa, uno trata de identificar dónde se encuentran los potenciales riesgos y determina los descuentos que considera necesarios en cada paso de la valoración.

Personalmente, creo que, en ocasiones, se comete el error de asociar en exclusiva el concepto de margen de seguridad con el descuento final sobre un precio objetivo y se olvida hablar también de los «colchones» que uno debe ir dejando en algunos de los pasos que llevan a la estimación de ese valor intrínseco. Dependiendo de lo sólido y conservador que sea el valor fundamental que hemos estimado para una compañía, deberemos exigir un descuento final mayor o menor.

 

Generación de ideas y valoración de compañías

Una vez definidos los principios básicos de la filosofía, el moderador del diálogo preguntó a los dos expertos por las técnicas que usan para ordenar la búsqueda de ideas para invertir. En este sentido, Paramés destacó que «no hay un único método», sino que existen distintas maneras de hacer las cosas. Sin embargo, sí señalo como característica común al conjunto de los inversores en valor el que estos traten de predecir el futuro lo menos posible a la hora de tomar sus decisiones.

Por su parte, Tano Santos coincidió en la importancia de contar con distintas vías para generar buenas ideas y aportó algunos ejemplos de pistas que pueden servir para iniciar esta búsqueda.

Así, habló en primer lugar de los screenings, que consisten en ordenar el universo de activos disponibles en función a una determinada métrica que nos aporte pistas sobre cuáles de ellos pueden estar infravalorados. En segundo lugar, reconoció que le gusta fijarse en qué compañías están comprando los gestores a los que admira. En este punto, advirtió que estas listas de empresas no deben tomarse como un acto de fe, ya que es importante realizar un análisis propio, pero si pueden ser una buena indicación sobre dónde mirar: «no pasa nada por copiar a la gente lista y aceptarlo con humildad». En tercer lugar, destacó que la mayoría de los inversores en valor dedican gran cantidad de tiempo a la lectura y recomendó leer la historia de algunas empresas o sectores: «la esencia de los negocios cambia menos de lo que uno cree». Y, por último, animó a los analistas e inversores a «ir hacia el fuego», para buscar valor en países o sectores que estén sufriendo de manera transitoria.

Una vez analizadas las técnicas para filtrar el universo de posibles activos en los que invertir, tocó centrar el diálogo en las distintas técnicas de valoración de las compañías. Como ya había comentado en otras ocasiones, Paramés aclaró que en su gestora sólo utilizan el método del descuento de flujos de caja en ocasiones muy puntuales, ya que normalmente prefieren aplicar un múltiplo (en línea con la historia) a su estimación del beneficio normalizado que es capaz de generar la compañía.

Tano Santos coincidió con esa aproximación al ejercicio de la valoración y explicó que el descuento de flujos de caja únicamente tiene sentido en situaciones muy específicas, en las que los beneficios futuros de una empresa son muy estables y pueden estimarse con relativa sencillez (como en el caso, por ejemplo, de algunas infraestructuras). Por lo general, sin embargo, tratar de predecir con exactitud el flujo de beneficios de una empresa en los próximos años es misión imposible y acaba convirtiéndose en un ejercicio que sólo lleva a malgastar nuestro tiempo, con el peligro añadido de crear una falsa sensación de seguridad.

Tal y como se enseña en la Universidad de Columbia, los inversores en valor prefieren a menudo comenzar tratando la información que les ofrece el balance de situación de una compañía sobre el valor residual de sus activos (Net Asset Value). Después, pasaran con extrema cautela a mirar la cuenta de pérdidas y ganancias para intentar determinar la capacidad de generar beneficios en un entorno normalizado (Earnings Power Value). Por último, sólo entrarán a valorar el crecimiento bajo circunstancias muy especiales. En la mayoría de los casos, preferirán evitar basar su decisión de inversión en ese análisis de la capacidad de la compañía para crecer en el futuro ya que, como indicó Tano Santos, «uno sabe que ahí es donde se pega el trastazo».

Para los que quieran profundizar más en esta técnica de valoración, les recomiendo la lectura del libro Invertir en valor: De Graham a Buffett y más allá, del profesor americano Bruce Greenwald, del que ya hemos hablado más arriba. En él se explican de manera clara y con algunos ejemplos los tres pasos que sigue esta metodología para tratar de comprender y estimar mejor dónde reside realmente el valor de una empresa.

Como adelantábamos más arriba, esta integración coherente del modelo de negocio en la valoración de las compañías es lo que distingue a los inversores en valor. Por contra, en la mayoría de las escuelas de negocio lo que se suele enseñar son fórmulas matemáticas que, como apuntó Tano Santos, tienen la gran desventaja de estar «completamente desconectadas» de la actividad de la empresa en cuestión.

De esta manera, la ventaja para los inversores en valor es que, como explicó el profesor de Columbia, integrar el modelo de negocio de las compañías en su valoración «lleva tiempo, es costoso y requiere mucha disciplina». Esto conduce a que, si bien parece que el value investing funciona, no todo el mundo esté preparado para seguirlo y dispuesto a entregarse al nivel de esfuerzo que requiere.

 

Las ventajas competitivas y el análisis macro

A continuación, el diálogo giró hacia la discusión sobre la importancia de las barreras de entrada de las compañías en el proceso de análisis de una potencial inversión. Para Paramés, una barrera de entrada mide la calidad de un negocio y la probabilidad de que éste siga ganando dinero en el futuro: «es el barniz que le da solidez al flujo de caja».

Resaltó también que la mayoría de los inversores en valor, Buffett incluido, realizan un viaje en sus carreras profesionales, pasando de comprar empresas que cotizan con grandes descuentos sin importar el motivo, a invertir en compañías que, por su elevada calidad, son adecuadas para el inversor a largo plazo por el efecto del interés compuesto. Añadiendo además que «desde que compro empresas de calidad, duermo más tranquilo por las noches».

En este sentido, Paramés comentó que aquellas empresas  que, gracias a contar con barreras de entrada, han sobrevivido durante varias décadas, probablemente seguirán siendo competitivas en los próximos años. Para reforzar este punto, el inversor citó a Nassim Taleb, que en su libro Antifrágil defiende la tesis de que  «cuanto más longevo es un organismo, mayor es la probabilidad de que siga existiendo en el futuro».

Por su parte, Tano Santos destacó la creciente importancia de las ventajas competitivas en el mundo de la inversión. Esto se debe al incremento del peso de los intangibles en el valor de numerosas compañías en el mundo actual, frente a las empresas tradicionales en las que el balance de situación aporta mucha más información relevante sobre el negocio. Por tanto, saber cómo integrar estos intangibles en la valoración supone un cambio importante al que los profesionales de la industria de la gestión de activos deben enfrentarse.

Para el profesor de la Universidad de Columbia, resulta difícil definir con precisión una ventaja competitiva pero, sin embrago, es sencillo identificarla cuando se presenta. Además, aportó algunas pistas que pueden ser muy útiles en la búsqueda de compañías de calidad.

En primer lugar, habló de la estabilidad de los márgenes operativos a lo largo del tiempo. Si estos parecen «acíclicos», puede indicar que la empresa es capaz de transferir los incrementos en sus costes a sus clientes, a través de aumentos en el precio de venta de sus productos. En segundo lugar, mencionó la estabilidad de la fracción de las ventas de una compañía frente al volumen total de ventas de la industria, como indicador de que otros competidores no han conseguido mermar su cuota de mercado. Por último, recomendó estudiar en detalle los casos en los que, en el pasado, una empresa haya intentado competir contra otra en una determinada industria, sin tener éxito finalmente: «se sabe si existe una barrera de entrada cuando se conoce una ocasión en la que alguien intentó saltarla y no pudo».

Ambos expertos coincidieron en que pensar en las ventajas competitivas de una empresa cambia nuestro concepto del riesgo en una inversión. Según Tano Santos, cuando uno analiza una empresa que goza de una barrera de entrada en su negocio, el riesgo que le preocupa no es la volatilidad en el precio de la acción, sino la posibilidad de que se produzca un cambio (tecnológico, regulatorio, etc.) que pueda dañar esa ventaja.

Como apuntó Paramés, «cuando uno va a montar un “chiringuito” en la playa y su pareja le pregunta cuál es el riesgo de la inversión, probablemente la respuesta no será que cuál es la beta del negocio, sino cuál es la probabilidad de perder dinero con él». Por eso, los inversores en valor analizamos las compañías con la mirada de un emprendedor, que pretende comprender bien el negocio en el que va a poner su dinero y los riesgos que podrían llevarle a perderlo.

Por último, ante la pregunta de si influye el análisis macroeconómico en sus decisiones de gestión, Paramés explicó que lo hace bastante poco, siendo útil para acertar en una inversión sólo en contadas ocasiones. El motivo, según él, es que la macroeconomía depende en gran medida de factores políticos, que son a menudo imposibles de predecir. Algo en lo que coincidió de nuevo Tano Santos, que apuntó además que las recientes crisis nos han enseñado que, en cuestiones macro, lo importante para el inversor «es estar alerta» para evitar posibles riesgos con gran impacto sobre las rentabilidades.

Como ya había hecho en varias ocasiones anteriormente, Paramés reconoció su admiración por la Escuela Austriaca de Economía que, explicó: «nos ayuda a entender lo que pasa en el mundo» y cómo actúa el ser humano. Curiosamente, este fue quizás el único punto en el que los dos expertos difirieron en sus opiniones. Tano Santos, que mostró su respeto por esta escuela, reconoció que, sin embargo, no acaba de estar convencido de que tenga una aplicación práctica directa para la gestión de carteras de inversión.

Así, el académico recordó que la primera vez que se reunió con Paramés fue en la oficina de éste último y que salió de allí con las manos llenas de libros de economistas austriacos. En este punto del diálogo, se giró hacia el inversor con una sonrisa, para reconocerle que sólo había podido terminar de leer dos de ellos y añadir «todavía no te he perdonado por ello».

En definitiva, contando con estos dos participantes, el diálogo que tuvo lugar en la Fundación Rafael del Pino no podía ser aburrido. De hecho, si alguien me preguntara qué video ver para iniciarse en la inversión en valor, esta charla estaría, sin duda, en los primeros puestos de mi ranking de recomendaciones.

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