Tuvimos el placer de entrevistar al equipo de inversión del Global Endowment Management, con sede en Charlotte, Carolina del Norte.

The Manual of Ideas: Cuéntennos sobre el origen del Global Endowment Management y los principios que los han guiado desde la fundación de la firma.

Mike Smith, director de inversiones: El Global Endowment fue fundado a principios de 2007 por Thruston Morton, antiguo director de inversiones de la oficina de inversiones de la Universidad de Duke. La idea original y lo que seguimos haciendo hoy es gestionar un fondo totalmente discrecional de capital a largo plazo, principalmente con fondos provenientes de endowments y fundaciones de los EE.UU. Nuestro objetivo final es generar por lo menos un 5% de rentabilidad real para que nuestros inversores puedan continuar financiando sus gastos de operación y donaciones a perpetuidad (ya que los endowments y las fundaciones estadounidenses normalmente gastan alrededor del 5% del capital del endowment cada año).

MOI: ¿Cómo se asocian normalmente con clientes que tienen internamente un equipo de inversión existente?

Campbell Wilson, responsable del Equipo de Inversión Pública: La mayoría de nuestros inversores de endowments y fundaciones nos subcontratan el 100% de su capital, porque la mayoría de nuestras interacciones son con sus miembros de la Junta Directiva, comités de inversión, y/o con el personal de operaciones. Sin embargo, tenemos algunos inversores de oficinas familiares y de fondos soberanos de inversión que solo invierten con nosotros una parte de sus activos, y a menudo tenemos un diálogo con los equipos internos de esos grupos: donde encontramos oportunidades interesantes, coinversiones potenciales, mejores prácticas, etc. (El análisis operativo de gestores es un tema que ha surgido recientemente, por ejemplo). Además, hemos tenido algunos inversores que se unieron a nosotros en viajes de investigación, como nuestro viaje anual del equipo de inversión pública a la asamblea de Berkshire Hathaway en Omaha.

MOI: Por favor, describan la base de su filosofía de inversión.

James Ferguson, asociado del Equipo de Inversión Pública: Al igual que la mayoría de los inversores en valor, nuestro equipo de inversión se introdujo al mundo de la inversión leyendo algunas combinaciones de Graham, Buffett, Klarman, Schloss y Fisher. La frase de Buffett: “Precio es lo que pagas; valor es lo que obtienes” captura de forma concisa nuestro pensamiento de inversión. Pasamos la mayor parte de nuestro tiempo identificando e invirtiendo con gestores orientados a valor en todo el mundo. Nos enfocamos menos en realizar una búsqueda en un país o región en particular que en buscar grandes inversores con los que podamos asociarnos, donde sea que se encuentren. En un mundo ideal, encontraríamos 20 Buffett’s de la década de 1960 dispersos en todo el mundo, y pasar todo nuestro tiempo construyendo relaciones e invirtiendo con ellos. Si pudiéramos identificar e invertir con dicho grupo, lo mejor que podemos hacer es apartarnos de su camino y dejar que se capitalicen de forma compuesta. Es más fácil decirlo que hacerlo, pero es en lo que nos enfocamos constantemente.

Campbell Wilson: También nos enfocamos en mercados donde es más probable que se encuentren valores con anomalías en su precio, donde no es probable que encontremos miles de inversores inteligentes, trabajadores y con altos salarios que compitan con nosotros todos los días. Una de nuestras citas favoritas es de Julian Robertson, quien dijo: “Con la inversión de fondos de cobertura, te pagan respecto a tu promedio de bateo sin importar la ‘liga’ en la que estás jugando. Así que ve hacia donde el picheo es el peor.” (Graham and Doddsville, abril de 2012). Estamos de acuerdo con eso por completo, por lo que pasamos mucho tiempo tratando de encontrar grandes inversores que se enfoquen en mercados menos eficientes y cuenten con una base de activos lo suficientemente pequeña como para aprovechar las ineficiencias que existen.

MOI: ¿De qué manera su filosofía de inversión da forma a su asignación de activos objetivo y su criterio para seleccionar gestores?

Campbell Wilson: “Invierte bottom-up, preocúpate de manera top-down“, resume nuestra asignación de activos frente a la filosofía de selección de gestores. Creemos que la selección de gestores es la clave para una rentabilidad superior sostenible, y nuestro enfoque bottom-up y orientado a valor desde el inicio, definitivamente ha descrito la mayor parte de nuestra rentabilidad superior de nuestros benchmarks relevantes. Tratamos con las preocupaciones de la asignación de activos top-down, en el nivel general de la cartera, abordando las concentraciones en exposiciones de factores particulares y riesgo de cartera a través de coberturas y en exposiciones que se contraponen. Una de las buenas cosas de tener a Mike enfocado en la cartera desde una perspectiva top-down es que permite a nuestros equipos de inversión públicos y privados, concentrarse en encontrar grandes inversiones.

MOI: Intentan otorgar una rentabilidad real mínima del 5% a largo plazo. ¿Cuál es su perspectiva de la inflación y cómo se incorporan las consideraciones de la inflación en su proceso de inversión?

Mike Smith: La historia de la mayoría de las monedas fiduciarias, y ciertamente del dólar estadounidense, es una donde constantemente se erosiona el valor con el paso del tiempo. Entonces, queremos construir una cartera que preserve el poder adquisitivo del capital de nuestros inversores, independientemente del tipo de entorno macro con el que nos encontremos. Por lo tanto, estamos sesgados a invertir en negocios de mayor calidad que tengan la capacidad de aumentar los precios, algo independiente del nivel general de la inflación. No confiamos en nuestra capacidad para predecir una sola variable macro como la inflación; pero al construir una cartera a través diferentes clases de activos y geografías, enfocándose en negocios que tienen poder de fijación de precios: tendremos una mejor oportunidad de lograr nuestro objetivo final. Somos conscientes de que no hay certezas absolutas en la inversión, pero creemos que este enfoque no solo es el más prudente, sino que también aumenta la probabilidad de éxito.

MOI: Buscan “capturar primas con poca liquidez cuando superan el coste de oportunidad”. ¿Podrías darnos un ejemplo de una situación en la cual se juzgó una prima ilíquida para superar tu rentabilidad mínima?

Mike Smith: Esto es básicamente un lenguaje denso para la pregunta del coste de oportunidad, es decir, ¿el retorno justifica la iliquidez? A diferencia de la mayoría de los inversores de endowments, no tenemos un objetivo de asignación para inversiones privadas. En cambio, pensamos en el riesgo general de un activo financiero, en cualquier momento dado, en qué maneras estamos siendo mejor compensados para aceptarlo. Nuestros compromisos de inversión privada disminuyen y fluyen con base en las primas de rentabilidad esperadas en relación con las oportunidades de inversión pública. Dicho esto, hay situaciones específicas en las que el mercado privado tiende a ser más apropiado que los mercados públicos. Un ejemplo serían las situaciones turnaround que requieren un cambio operacional significativo donde los números reportados pueden empeorar significativamente antes de que mejoren.

MOI: ¿Cuál es el proceso típico que llevan a cabo con un gestor de inversiones antes de confiarle su capital?

James Ferguson: En un mundo ideal, podríamos pasar varios años forjando una relación con un gestor potencial para respaldar tanto su proceso como su temperamento. En nuestra humilde opinión, el primero es mucho más fácil que el segundo. Nos gustaría ver a un inversor trabajar en una variedad de entornos de mercado y, en particular, cómo reaccionan a la adversidad. Si nos fijamos en los desafiantes entornos de mercado a lo largo de la historia, que se remontan a la década de 1920, es sorprendente cómo muchos “grandes” inversores no tuvieron la fortaleza emocional para soportar las duras caídas del mercado.

Si bien llevamos años conociendo a algunos de nuestros gestores antes de invertir con ellos, a menudo no es práctico hacerlo. Así que, nuestra capacidad de hablar con personas que conocen al individuo desde hace mucho tiempo y los han visto en una variedad de situaciones, es una parte clave de nuestro proceso. Además de la investigación personal, pasamos una cantidad significativa de tiempo revisando las compañías de las carteras individuales para comprender cómo desarrolló el gestor sus tesis e identificó áreas de preocupación. Mientras más profunda sea la discusión que podamos tener sobre el pensamiento del gestor sobre la dinámica competitiva de una empresa, características de la industria, y un moat en general, más fácil será respaldar la sustancia y la sostenibilidad de su proceso.

El segundo paso de nuestro enfoque es que creemos que es importante que un gestor potencial sepa cómo nos comportaremos en entornos desafiantes. Dada la fragilidad inherente de una sociedad de inversión, la confianza de un gestor en sus inversores podría ayudar a reforzar su capacidad para soportar una caída significativa. Alentamos a los gestores potenciales a hablar con nuestros gestores actuales a fin de tener una idea de cómo respondemos. Es una trivialidad común en nuestro negocio decir que eres un inversor a largo plazo. La realidad es que el riesgo de carrera y la psicología humana a menudo intervienen en el corto plazo para descarrilar ese enfoque a largo plazo. Creemos que somos   buenos socios a largo plazo, y que hacemos lo que decimos que vamos a hacer. Queremos que los gestores potenciales tengan una idea de eso. El tiempo y hablar con los demás puede ayudar mucho a construir esa confianza. Una vez que tenemos la convicción en un gestor como inversor, llevamos a cabo un análisis operacional exhaustivo para sentirnos cómodos con los controles y las protecciones que están vigentes.

MOI: ¿Qué características hacen que un gestor de inversiones emergente les atraiga como socio a largo plazo?

Campbell Wilson: Lo que estamos buscando en última instancia es un analista de inversiones experimentado con la disciplina y el temperamento para tener éxito en diferentes entornos. Es importante destacar que deben poder pasar de ser un analista a ser un gestor de carteras: hemos visto a muchos que no pueden hacerlo. La creatividad, la persistencia y la humildad son rasgos clave: las personas que confían en sus habilidades pero que son claras y directas con respecto a sus debilidades. Seth Klarman lo describió bien cuando dijo “necesitas equilibrar la arrogancia y la humildad”. Y tal vez más que cualquier otra cosa, estamos buscando fanáticos que son extremadamente apasionados del mundo de la inversión. Dados los beneficios monetarios de trabajar en la industria financiera, a menudo es difícil discernir la “pasión por invertir” de la “pasión por hacer dinero”, pero comprender la motivación de un gestor es un requisito clave para nosotros.

MOI: ¿Cuáles son algunos de los errores comunes que los gestores cometen desde el principio que hacen que sea más difícil asociarse con ellos en el futuro?

Campbell Wilson: A un alto nivel, frecuentemente vemos a gestores jóvenes comprometer sus ideales de inversión o enfoque para levantar capital. Por ejemplo, podrían acordar tener más posiciones de las que preferirían. Al final del día, queremos que nuestros gestores administren nuestros fondos como si fuera su propio dinero y no tuvieran una base de clientes de la cual preocuparse. Las decisiones tomadas en beneficio de los clientes o del negocio a menudo son perjudiciales para las rentabilidades a largo plazo, en nuestra opinión, y es muy difícil para los gestores pequeños y jóvenes decir no a alguien que quiera darles dinero. Nuestro consejo es que tomes la pista más larga posible y te apegues a tus principios.

Más específicamente, puede haber elementos estructurales que nos dificultan invertir. El primero es un fondo con cogestores. Esto no es un absoluto “no” para nosotros, sino para los gestores con múltiples miembros senior del equipo. Preferimos cuando hay un claro conductor y un claro pasajero frente a una sociedad del 50/50. Invertir es un esfuerzo personal con decisiones basadas en información imperfecta: dos personas inteligentes entrenadas por la misma persona y armadas con el mismo conjunto de hechos a menudo llegarán a conclusiones diferentes. Todos estamos conectados de diferentes formas, y los mejores inversores adaptan su cartera para que coincida con su propia psicología, pero eso también hace que sea importante tener a una persona como responsable final de apretar el gatillo.

Un segundo impedimento estructural es un acuerdo de inversión de capital semilla particularmente desafiante. No nos oponemos a las empresas que tienen semillas: hemos hecho algunas inversiones selectas de capital semilla. Sin embargo, hemos visto fondos donde los beneficios aportados por la sembradora son mínimos y los costes son altos. Una forma particularmente desafiante de capital semilla es aquella en la que la sembradora está en el negocio para beneficiarse de la semilla misma, en lugar de ser un inversor en el fondo. Es difícil para nosotros invertir en sociedades con semillas de grandes gestores de activos o instituciones financieras simplemente porque el incentivo para crecer puede abrumar el incentivo para crear una excelente trayectoria. Dado nuestro enfoque de invertir en mercados menos competitivos, es importante que nuestros gestores permanezcan lo suficientemente pequeños como para conservar su capacidad de invertir en situaciones menos eficientes.

El tercer error categórico es una asociación que no es selectiva sobre los tipos de inversores que permiten en el fondo. Esto puede parecer un poco arrogante, pero es muy importante que haya inversores de ideas similares en una sociedad, ya que cualquier tipo de dinero especulativo puede ser perjudicial para toda la sociedad. Hemos visto que sucede que un gestor pierde dinero y, aunque nuestro convencimiento en el gestor no ha cambiado, otros bastantes inversores se someten a un reembolso de activos y luego todo el fondo comienza a desinflarse.

Otro comportamiento que generalmente se convierte en un error es un fondo que contrata a un gran equipo desde el principio. Si bien esto se vende inevitablemente como un reflejo de seriedad y compromiso, obliga al fondo a levantar más capital para financiar los costes operativos del equipo, el espacio de las oficinas de lujo, etc. Preferiríamos invertir con un gestor que dirige una pequeña firma para enfocarse en invertir, y luego, lentamente, levanta dinero: (a) a lo largo del tiempo y; (b) apropiado para la estrategia de inversión.

MOI: ¿Cuáles son algunas de las formas en que han tratado de mejorar la alineación de incentivos entre tu firma y los gestores de inversión a quienes le encomiendan el capital?

James Ferguson: La primera pieza de la alineación es garantizar que los gestores tengan la mayor parte de su propio patrimonio invertido en su estrategia junto con nosotros (con suerte, más cerca del 100% que del 50%). Si bien ese es un buen punto de partida, en nuestra opinión, no es suficiente para garantizar la alineación. Por ejemplo, incluso si un gestor tiene el 100% de su patrimonio neto en el fondo, si el fondo es grande y las comisiones son lo suficientemente altas, es probable que se beneficie más del levantamiento de capital adicional que de mantenerse pequeño y enfocarse en las rentabilidades.

En términos generales, nuestro objetivo final es crear una estructura que incentive y recompense el comportamiento a largo plazo tanto para el gestor como para el inversor. Hay una variedad de formas diferentes de hacer esto, y ciertamente no hay una talla única para todos, pero los términos que recompensan al gestor por un desempeño sobresaliente y desalientan el pensamiento de inversión a corto plazo son dos objetivos clave. Por ejemplo, los fondos con demasiada liquidez para su estrategia (por ejemplo, liquidez mensual cuando invierten en empresas pequeñas), a menudo hacen que el gestor pase demasiado tiempo gestionando su negocio en lugar de invertir. (Por otro lado, también se puede encontrar una alineación mediocre en el otro extremo del espectro: algunos fondos tienen bloqueos excesivamente largos simplemente porque “pueden hacerlo”, incluso cuando la estrategia no lo justifica. La clave es que los términos son apropiados y justos para la estrategia empleada).

En cuanto a las comisiones se refiere, creemos que las comisiones por gestión se deben usar para mantener encendidas las luces proverbiales y que las comisiones por rentabilidad pagadas por los retornos excepcionales a largo plazo deben ser el principal creador de riqueza para el gestor. Como resultado, nos gusta ver cómo las comisiones de gestión se reducen una vez que el gestor cubre los gastos generales básicos asociados con la operación de un fondo. Respecto a las comisiones por rentabilidad, creemos que deberían recompensar una rentabilidad realmente sobresaliente en lugar de servir como una opción de compra en los mercados. Por lo tanto, preferimos comisiones por rentabilidad que se pagan por varios años, frecuentemente por encima de algún tipo de tasa de retorno mínima. Aunque tratar las comisiones por rentabilidad a periodos de varios años no es una práctica ampliamente utilizada en nuestra industria, creemos que es inminentemente razonable; por ejemplo, la mayoría de los inversores admitirían que un año no es un periodo de tiempo significativo para medir la rentabilidad y, sin embargo, la mayoría de las comisiones por rentabilidad se basan en los retornos anuales. La evolución de tres años, por ejemplo, es la forma en la que Warren Buffett compensa a Todd Combs y Ted Weschler. Dando un paso hacia atrás, no hay un conjunto perfecto de términos, pero hay una variedad de palancas que se pueden usar para lograr una buena alineación.

De la misma manera que los gestores a menudo combinan declaraciones proxy de compañías cotizadas que buscan directivos corporativos que estén bien alineados con los intereses de los accionistas, buscamos términos de asociación de inversión que funcionen para todos.

MOI: ¿Qué consejo le darías a un recién graduado cuyo objetivo es montar y gestionar un fondo de inversión?

James Ferguson: Esto contradice el consejo de Buffett, pero creemos que es posible comenzar un fondo demasiado pronto. Uno de los principales desafíos es encontrar el momento adecuado para lanzar el fondo, teniendo en cuenta una variedad de factores; como la experiencia, el capital, el entorno de recaudación, y otras cosas. Sin embargo, si un joven inversor lanza su fondo antes de obtener sus zambullidos experienciales y estructurales consecutivos, puede ser difícil recaudar dinero y crear una base viable empresarial y de clientes. Nuestro consejo sería encontrar al mejor inversor posible y encontrar la forma de trabajar para él, independientemente del salario o de cualquier otro factor. Si puedes aprender de un verdadero inversor de clase mundial, tendrás un futuro brillante.

Campbell Wilson: Y cuando lances tu propio fondo, ¡háznoslo saber! Siempre estamos buscando hablar con inversores interesantes que aún no conocemos. No dudes en enviarnos un correo electrónico a [email protected] o puedes encontrar más información en www.globalendowment.com

MOI: ¿Podrías hablar sobre su regla que tienen en inversiones directas? ¿En qué medida empleas la inversión directa y cómo agrega valor a la cartera global? (Tal vez podrías compartir un caso de estudio relacionado).

Campbell Wilson: Si bien la asociación con otros gestores siempre ocupará la mayor parte de nuestro tiempo y capital, la inversión directa es una herramienta adicional e importante en nuestro kit. Hoy, más de la cuarta parte de nuestra cartera de capital público está invertida en empresas individuales y somos inversores directos activos en otras áreas de la cartera (capital privado, bienes inmuebles, etc.). La clave de nuestro enfoque es que tratamos de invertir directamente de una manera que sea complementaria a nuestras actividades de inversión en gestores. Hacemos algunas cosas diferentes en ese sentido, incluidas coinversiones en las que podemos comprar algo directamente con aportes y apoyo de nuestros gestores, así como inversiones en ciertos tipos de activos financieros que creemos encajan dentro de nuestro círculo de competencia para analizarnos a nosotros mismos. Ejemplos de estos últimos incluyen negocios tales como gestores de activos y vehículos de inversión listados, que incluyen diferentes tipos de fondos de inversión que se negocian públicamente.

Una inversión que no nos dará puntos por ser creativos, pero creo es un gran ejemplo de nuestra estrategia directa, es Berkshire Hathaway. Para nosotros, la compañía es esencialmente un gran vehículo de inversión que cotiza en bolsa, por lo que en ese sentido es “analizable”, ya que elegir vehículos de inversión es lo que hacemos. En agosto de 2011, notamos que la valoración de la compañía estaba en torno a los niveles más bajos de la actualidad, a pesar del hecho de que la empresa estaba operando a toda potencia. Pensamos acerca de la valoración de la compañía de dos maneras distintas, pero por simplicidad, se comienza con el P/B. En el momento en que la compramos, se cotizaba con una pequeña prima sobre el valor en libros, y el propio Buffett ha dicho durante mucho tiempo que el valor en libros está significativamente subestimado debido a cómo contabilizan ciertos activos (por ejemplo, el valor en libros de GEICO se mantiene a su coste, a pesar de que fue comprado en 1995 y ha crecido significativamente desde entonces). Desde 1990, Berkshire había cotizado a una media del valor en libros del 1.7x, y nunca se negoció por debajo del valor en libros durante un periodo significativo de tiempo, ni siquiera durante el apogeo de la burbuja tecnológica o en las profundidades de la crisis financiera. Así que, en general, pensamos que podíamos comprar el vehículo de inversión más exitoso de todos los tiempos, dirigido por un inversor que probablemente sea el mayor asignador de capital de todos los tiempos, con una valoración muy atractiva dada la calidad y las perspectivas de crecimiento de los activos que posee la empresa. En ese momento, pensamos que Berkshire ofrecía tantos como mayores rentabilidades esperadas como significativamente un menor riesgo de pérdida de capital permanente que otras inversiones que estábamos analizando, y fue particularmente fácil para las instituciones como los endowments y las fundaciones, dado el perfil de riesgo-rentabilidad. Funcionó muy bien para nosotros desde entonces y seguimos siendo unos felices accionistas a la fecha.

Por último, nuestra inversión directa agregará valor a nuestros clientes solo si conduce a mayores rentabilidades generales para nuestra cartera. Una clara ventaja que tiene la inversión directa es que reduce los costes de comisiones que reducen la rentabilidad. Nuestro ejemplo favorito de cómo las comisiones pueden afectar la capitalización compuesta a largo plazo es mirar a Berkshire Hathaway. Si fuiste inteligente y/o tuviste la suficiente suerte de invertir en Berkshire cuando Buffett se hizo cargo de la empresa en 1965, un US$1 invertido en la compañía habría crecido en más de US$7500 en valor en libros en la actualidad. Ahora, como recordatorio, Buffett no cobra comisiones como un fondo de cobertura: él simplemente es dueño de una gran parte de la empresa junto con sus inversores y recibe un salario anual de US$100 mil. Así que calculamos los números en cuánto se hubiera convertido ese $1 si Berkshire fuera un fondo de cobertura con comisiones del 2% y 20% (más 0.2% en gastos anuales adicionales), y la respuesta es ¡menos de US$700! La diferencia entre US$7500 y US$700 habría sido esencialmente embolsada en el camino por Buffett a expensas de sus inversores.

Si bien nos complace pagar comisiones para invertir con verdaderos gestores de clase mundial, creemos que nuestras actividades directas crean una sana competencia para el capital que eleva la barra general de la cartera. Por ejemplo, cuando nos fijamos en un fondo de cobertura que cobra el 2% y el 20%, podemos preguntarnos: “¿Es realmente esto mejor que Berkshire Hathaway al 0% y 0%?” También pensamos que estudiar una empresa como Berkshire nos hace mejores seleccionadores de gestores, por lo que es complementario para el resto de nuestras actividades de inversión. Por último, creemos que nuestras actividades directas nos ayudan a destacar entre nuestros endowments comparables, ya que muchos de ellos están limitados por políticas institucionales y juntas directivas que no permiten inversiones en valores individuales, independientemente del valor que esos activos financieros puedan representar. El endowment típico, por ejemplo, podría contratar un fondo de capital privado, un fondo de capital público, y un fondo de cobertura que apueste por los riesgos relacionados con los seguros, pagando altas comisiones a lo largo del camino; pero no podrían comprar Berkshire en ninguna valoración, a pesar de que es esencialmente una combinación de clase mundial de esas tres estrategias y no cobra comisiones. Nuestra estructura independiente nos permite evitar restricciones no sensoriales como esa. Simplemente nos preguntamos constantemente qué tiene más sentido desde el punto de vista de riesgo-rentabilidad para nuestros clientes. Y volviendo a la alineación, todos tenemos grandes inversiones personales en nuestra cartera junto a nuestros clientes, por lo nos ponemos en los zapatos del otro.

MOI: Muchas gracias por compartir sus conocimientos.

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Esta entrevista fue realizada en 2015

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