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El estratega del value investing James Montier es parte del equipo de asignación de activos de GMO y es autor de Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment y The Little Book of Behavioral Investing.

The Manual of Ideas: ¿Cómo te interesaste por las finanzas conductuales y la inversión en valor?

James Montier: Todo comenzó hace más de veinte años cuando estaba en la universidad. A uno de mis tutores le preocupaba que yo tuviera demasiada fe en el enfoque clásico de la economía, y sugirió que leyera algunos artículos de algunos de los primeros defensores del enfoque conductual, y quedé enamorado.

Cuando comencé a trabajar en los mercados financieros, el primer paper que escribí fue sobre la volatilidad excesiva en los mercados de bonos (es decir, el hecho de que los Bonos del Tesoro de EE.UU. a 30 años se mueven más de lo que se justifica por el cambio en las tasas futuras a corto plazo).

Regresé regularmente a los temas de finanzas conductuales en varias ocasiones a lo largo de los años, pero en el periodo de la burbuja TMT [burbuja puntocom] realmente me interesé en aplicar los conocimientos de la psicología a la inversión (lo que llamo inversión conductual). Cuanto más entendía sobre los errores conductuales, de los que todos somos propensos, más me atraía el value investing como una forma de mitigar esos errores.

MOI: Has sido miembro del equipo de asignación de activos de GMO desde que te uniste a la empresa en 2009. ¿En qué temas de investigación te centras en GMO?

Montier: Soy uno de los gestores de cartera en el departamento de asignación de activos. Mi interés es la asignación libre de activos globales, eficazmente con un enfoque basado en valor para la asignación de múltiples activos.

Somos una organización impulsada por la investigación; por lo que todos los gestores de cartera están muy involucrados en la investigación. Mi trabajo en estos días abarca una amplia gama de temas, desde ideas de alto nivel que abarcan filosofía, proceso y construcción, hasta investigación de robustez de los pronósticos y hasta ideas de negociación individuales como los swaps de dividendos europeos. También de vez en cuando escribo white papers sobre temas de inversión que despiertan mi interés, como la protección contra el riesgo de cola.

MOI: En el libro The Little Book of Behavioral Investing, observas que todos parecemos tener un “sesgo de punto ciego”. ¿Podrías explicar este concepto y qué pueden hacer los inversores para eliminar o mitigar esta debilidad?

Montier: Claro. El sesgo o prejuicio de punto ciego es simplemente que no vemos los sesgos actuar en nosotros mismos; sino que los vemos claramente en los demás Entonces, cuando enseño inversión conductual, a menudo escucho a personas hablar sobre Bob, el operador; o Bill, el gestor de cartera, como ejemplos; pero rara vez la gente tiene la autocomprensión para saber que ellos mismos cometen exactamente los mismos errores.

En cuanto a eliminar o al menos mitigar, ser consciente de su existencia es un primer paso bastante bueno. Llevar un diario de tus ideas de inversión es una poderosa memoria de ayuda cuando se trata de sesgos conductuales, ya que puedes ver lo que estabas pensando en tiempo real, y luego evaluar su proceso en la fría luz del día proporcionada por la distancia de tiempo. La desventaja de este enfoque es, obviamente, que lleva tiempo crear un catálogo de errores para aprender.

MOI: Las finanzas conductuales pueden parecer desalentadoras a veces, con numerosos estudios, teorías e inferencias. ¿Cómo debería uno abordar el tema? ¿Cuáles son los límites y desventajas, si las hay, de las finanzas conductuales?

Montier: Puede parecer que las finanzas conductuales son una bestia difícil de controlar, con una teoría para explicar casi todas las acciones observadas. Sin embargo, creo que varios autores han hecho un excelente trabajo al tratar de explicar los aspectos más destacados y los conocimientos del campo a los inversores. Estoy pensando en libros como Your Money & Your Brain, de Jason Zweig; o Inside the Investor’s Brain, de Richard Peterson (y en The Little Book of Behavioral Investing, escrito por alguien cuyo nombre se me escapó).

También vale la pena señalar que el difunto Amos Tversky (una de las grandes leyendas fundadoras del campo de los sesgos en la toma de decisiones) dijo una vez que no estaba sugiriendo nada que los vendedores de autos de segunda mano no conocieran desde hace años. Una vez que inviertes tu tiempo en comprender cómo tomamos decisiones, verás ejemplos en todos los ámbitos de la vida, lo que lo hace aún más real.

Creo que la aplicación más útil de la inversión conductual es comprender los principales sesgos que probablemente aparecerán en el proceso de inversión, y luego tratar de determinar cuáles son los más probables que puedas cometer. Luego, se pueden implementar medidas de seguridad (o comprobaciones y balances) para tratar de evitar que tropieces con estas trampas.

Por ejemplo: supongamos que eres particularmente propenso a las brechas de empatía (es decir, no ser capaz de imaginar cómo te sentirás y actuarás bajo circunstancias diferentes; digamos, como que el mercado está cayendo un 50%), puedes forzarte a hacer tu trabajo de investigación en días normales cuando no está pasando mucho, llegar a tu conclusión sobre el valor intrínseco y un margen de seguridad apropiado. Para garantizar la coherencia con este esfuerzo, puedes colocar órdenes limitadas con los corredores, de modo que compres cuando las acciones o el mercado alcancen el nivel sugerido por tu trabajo.

MOI: Parece haber una delgada línea entre la confianza y el exceso de confianza. ¿Alguna vez podremos hacer la distinción a priori?

Montier: La mejor regla empírica es que si tienes la confianza, probablemente estés demasiado confiado. Tengo debates regulares con uno de mis colegas sobre este tema. Él es un gran creyente en tener confianza detrás de una idea. Yo soy mucho más escéptico. La evidencia es abrumadora; por lo general, somos excesivamente confiados, por lo tanto, errar por el lado de la precaución tiene sentido para mí. Dicho eso: invertir es un equilibrio muy bueno entre la humildad y la arrogancia. Se necesita una cierta cantidad de arrogancia para estar dispuesto a tomar posiciones que son contrarias a las de los demás, pero también debes tener la humildad de seguir buscando la evidencia que demuestre que estás equivocado en tu arrogancia.

MOI: “Nunca inviertas en algo que no entiendas” es una de las siete leyes inmutables de inversión. ¿Cómo deberían los inversores ampliar su círculo de competencia a lo largo del tiempo?

Montier: Hay tanta jerga en las finanzas que con frecuencia es difícil ver lo que realmente está sucediendo. Yo pongo mucha fe en la simplicidad, ya que Einstein dijo: “si no se lo puedes explicar a un niño de cinco años, entonces no lo entiendes”. Al hacer una inversión, debes ser capaz de comprender la idea básica detrás de la inversión en pocas líneas. Uno de mis colegas que invierte en deuda “distressed” es un experto en destilar lo complejo en lo simple. Después de todo, en su mundo, todo se trata de los detalles, pero cuando habla con aquellos de nosotros fuera del área, lo que hace realmente es muy simple, y las inversiones que descubre pueden explicarse en términos muy simples.

En términos de ampliar el círculo de competencia, aprende de la mejor manera que puedas encontrar; pero, sobre todo, recuerda el poder primordial de la simplicidad. Nunca tengas miedo de hacer una pregunta, no importa cuán tonta parezca. Confucio dijo: “Hacer una pregunta es solo un momento de vergüenza; vivir de la ignorancia, es una vergüenza para toda la vida”. Al invertir, puede ser desastroso no hacer una pregunta.

MOI: Aristóteles escribió: “Es la marca de un hombre educado buscar la precisión en cada clase de cosas en la medida en que la naturaleza del sujeto lo admite…”. A menudo has hablado de los peligros de los detalles seductores pero irrelevantes en la gestión moderna de riesgo. Al analizar una inversión, ¿cuándo deberíamos decir “ya es suficiente”?

Montier: Es fácil sumergirse en detalles excesivos en nuestra industria. He trabajado con analistas que pueden desmontar una computadora frente a ti y decirte lo que hace cada detalle, pero no tienen ni idea de cómo valorar acciones. En esencia, creo que la mayoría de los inversores preferirían pensar en las tres o cuatro cosas que realmente necesitan saber para tomar una buena decisión (como el valor intrínseco, el margen de seguridad, una estimación del riesgo fundamental) en lugar de sumergirse en los detalles.

Sin embargo, para hacer esto debes estar preparado para decir “no sé”, y esa nunca es una admisión fácil. Provoca una conversación muy pobre en las conversaciones de las cenas de gala. Pero te permite enfocarte en cosas que realmente determinará el éxito o el fracaso de tu proceso de inversión.

MOI: ¿Cómo defines un buen juicio de inversión?

Montier: Cuanto más tiempo he pasado en esta industria, más me he dado cuenta de que el sentido común simplemente no es tan común a la hora de invertir. Un buen juicio realmente parece ir de la mano de la experiencia. Por ejemplo: hubo un magnífico paper de investigación escrito por Stefan Nagel y Robin Greenwood, quienes mostraron que fueron los gestores más jóvenes quienes realmente compraron la burbuja TMT, mientras que las viejas barbas grises eran mucho más escépticas. La gente solo parece aprender cuando ellos mismos cometieron el error y lo aceptaron como tal. He pasado mucho tiempo tratando de ayudar a la gente a aprender de forma indirecta, pero nada puede reemplazar el poder de la lección aprendida de la manera más dura.

MOI: Explica el concepto de “matar una idea”. ¿Qué sucede si puedes inventar un escenario que “mataría” una idea?, pero concluyes que sigue siendo un buen riesgo-recompensa… ¿Es esta alguna vez una conclusión legítima?

Montier: “Matar la idea” es un intento de mantener el sesgo confirmatorio bajo control. Nosotros, los humanos, tenemos la mala costumbre de buscar toda la información que muestra que estamos en lo cierto, en lugar de buscar la información que pueda mostrar que estamos equivocados. Así que “matar la idea” para nosotros es cuando alguien presenta una idea, el resto de nosotros debe tratar de detectar sus debilidades. Por supuesto, algunas ideas son tan buenas que no se pueden matar in extremis. Por ejemplo: ¡muy pocas ideas pueden resistir la guerra nuclear!

Sin embargo, el objetivo de matar una idea no es que no nos pongamos en posición, sino que somos conscientes de las debilidades potenciales y hemos intentado pensar en ellas con anticipación, de modo que, si se cumplen, podemos reaccionar. Es perfectamente legítimo matar una idea y luego concluir que es un buen riesgo-recompensa; solo necesita ser dimensionada apropiadamente. No quieres todos tus fondos estén tal inversión.

MOI: Los inversores a menudo caen en acciones cíclicas exactamente cuando sus valoraciones comienzan a implicar un fuerte crecimiento en el futuro. ¿Por qué es tan difícil para los inversores aplicar un múltiplo alto a las ganancias en mínimos y un múltiplo bajo a las ganancias en máximos?

Montier: La respuesta corta es la naturaleza humana. La versión más larga es que a la gente le gusta hacer cosas que son cómodas, y no les gusta hacer cosas que son incómodas. Por lo tanto, es fácil poner un múltiplo alto en las ganancias en máximos porque todo va bien en el mundo. Sin embargo, cuando el mundo se está yendo al demonio, es difícil obtener un múltiplo alto de las ganancias en máximos (eso es si puedes convencerte de que estas son ganancias en mínimos). La gente adora la extrapolación y olvida que existen los ciclos. La buena noticia es que te pagan por hacer cosas incómodas, cuando las acciones están en ganancias en máximos y los múltiplos bajos que implican rentabilidades altas, en contraste, no se te paga por hacer cosas que son cómodas.

MOI: ¿Cuál es el mayor error que impide que los inversores alcancen sus objetivos?

Montier: El error más común que encuentro es el que mencionaste en la pregunta anterior, un hábito que he descrito como “sobrecapitalizar la esperanza”. El atractivo sexual de las historias de crecimiento es otro excelente ejemplo de este problema. El crecimiento es excitante y seductor, hace cortocircuito con nuestras habilidades para evaluar racionalmente porque apela el amor del cerebro por las historias increíbles. Sin embargo, cuando uno hace el análisis a la luz fría del día, el crecimiento implícito con frecuencia es casi imposible de lograr (y eso simplemente justifica el precio actual, y mucho menos el aumento).

MOI: Además de tus libros, los inversores pueden encontrar tus comentarios en el sitio web de GMO. ¿Qué otros recursos de finanzas conductales o sobre el value investing recomendarías?

Montier: Si tuviera que sugerir solo tres libros sobre la inversión en valor, alentaría a las personas a que lean Security Analysis, de Graham & Dodd; Nunca deja de sorprenderme que tan pocas personas hayan hecho realmente el esfuerzo de leer este trabajo fundamental; me encanta Margin of Safety, de Seth Klarman: se trata de comprenderse a sí mismo y a los demás y mantenerlo simple; The Most Important Thing, de Howard Marks: es el mejor libro moderno sobre inversiones que he leído: las ideas son atemporales.

Sobre finanzas conductuales, soy un gran admirador de los libros de Dan Ariely. Daniel Kahneman tiene un libro que saldrá a finales de este año, y estoy emocionado.

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NOTA DEL EDITOR: Esta entrevista fue realizada en 2011.

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