En esta entrevista con José Antonio Larraz, socio fundador de Equam Capital y miembro de MOI GLOBAL, conoceremos sus inicios como inversor, el enfoque de inversión de Equam Capital y algunos consejos que los inversores deben seguir.

 

MOI Global en Español: Cuéntanos acerca de tu formación y tu trayectoria.

José Antonio Larraz: Al acabar mis estudios de Empresariales y Derecho en España, empecé mi carrera profesional en banca de inversión, asesorando a empresas en operaciones de adquisición, salidas a bolsa, financiación, etc… Estuve cuatro años en Londres y Nueva York y fue una magnífica escuela de formación porque siendo muy joven tuve una gran exposición a los equipos directivos de compañías, estando involucrado en el asesoramiento sobre aspectos esenciales de desarrollo de las mismas.

Después de cuatro años en banca de inversión y entre medias un MBA en Insead, regresé a España y me incorporé a una sociedad de capital riesgo donde invertíamos en compañías no cotizadas a medio plazo. Básicamente comprábamos compañías que tenían negocios atractivos y que estaban operadas por buenos equipos directivos, y ayudábamos a estos en el desarrollo estratégico de las compañías y en la implementación de medidas en relación con el desarrollo orgánico e inorgánico, asignación de capital, financiación, planes de incentivos, etc… El horizonte temporal era normalmente de entre 5 y 7 años y participábamos en los consejos de administración de las compañías desde donde dábamos apoyo a los directivos. En mi caso tuve la suerte de participar en operaciones muy variadas tanto en cuanto a sectores (alimentación, retail, química…) como resultado de las inversiones. Aprendí varias cosas muy importantes pero destacaría i) la necesidad de paciencia, ya que para crear valor en un negocio es imprescindible el paso del tiempo, ii) la importancia de los equipos directivos; y iii) la forma en que los inversores privados e industriales piensan en relación al valor de los negocios.

Lo atractivo de las inversiones en compañías no cotizadas es que no tienes un precio de referencia diario ni por tanto la presión o distracción que de ello se deriva. Pero también hay aspectos negativos. Principalmente la dificultad de comprar a precios atractivos y de cerrar operaciones en un entorno que, al menos en España, se volvía cada vez más competitivo. Esto se hizo patente sobre todo a partir del año 2010, donde como consecuencia de la crisis empezaron a escasear las operaciones de compañías atractivas (los posibles vendedores de este tipo de compañías no estaban dispuestos a poner en venta sus compañías en ese momento) y a la vez había un exceso de liquidez como consecuencia del gran número de fondos que había levantado dinero antes de la crisis y que tenían que invertir lo antes posible. El caso es que en esa época se hizo muy difícil realizar operaciones a precios mínimamente atractivos y nosotros que nunca quisimos sobre pagar nos quedamos consistentemente fuera de los procesos. Todo esto llevó a que en unos pocos años vendimos nuestra cartera de participadas y al no hacer nuevas inversiones nos quedamos sin inversiones lo que nos llevó a disolver nuestro proyecto.

En ese momento me tuve que plantear como continuar mi carrera profesional. Tenía muy claro que después de más de 12 años invirtiendo en compañías quería seguir relacionado con el mundo de la inversión, pero también que estaba muy cansado del mundo transaccional donde básicamente sólo puedes comprar aquellas pocas compañías que en un momento dado están en venta y además con un resultado muy binario ya que después de varios meses de proceso de análisis y negociación de una operación sólo caben dos escenarios o cierras la operación o no tienes nada.

En este contexto, empecé a hablar con mucha gente y a plantearme la posibilidad de dar el salto a los mercados cotizados. Al principio tenía dudas de si el proceso de transición iba a ser fácil y si podría estar preparado para el cambio. Tres factores fundamentales me ayudaron a tomar la decisión:  i) Descubrí que había varios casos de gestores de fondos que habían hecho un cambio parecido; ii) la inversión en los mercados cotizados no me era totalmente desconocida ya que venía de una familia de larga tradición inversora en bolsa; y iii) encontré al socio adecuado (Alejandro Muñoz) para lanzar el proyecto ya que compartíamos una misma forma de entender la inversión y además él tenía la experiencia de haber lanzado previamente un vehículo y firma de asesoramiento como el que queríamos nosotros.

De esta manera en marzo de 2014 nació Equam y finalmente en enero de 2015 después de varios meses de trámites burocráticos y aprobaciones administrativas conseguimos lanzar nuestro vehículo Equam Global Value.

MOI: ¿Cuál es el criterio de inversión de Equam Capital? ¿Cómo ha ido evolucionando con el tiempo?

Larraz: Desde el inicio, el objetivo que hemos tenido es el de apalancarnos en nuestras largas experiencias inversoras en compañías no cotizadas para aplicarlo en los mercados cotizados no sólo abstrayéndonos, sino también aprovechándonos del ruido que supone los precios de cotización diarios, la volatilidad de los mercados y la visión cortoplacista de gran parte de la comunidad inversora. Decir que inviertes en buenas compañías a precios atractivos es muy fácil, hacerlo de manera muy disciplinada y cumpliendo de verdad estrictos criterios de inversión es mucho más difícil. Y no es que nosotros seamos realmente mucho más listos sino que partimos de la ventaja que supone nuestra experiencia profesional anterior que nos permite tener muy interiorizado cual es el proceso de creación de valor de las empresas, el papel de los equipos directivos, determinar cuánto vale un negocio para un inversor industrial o la necesidad de esperar tiempo para que las empresas generen valor, hagan su restructuración o se recupere el ciclo de la industria en la que operan, entre otros elementos.

Sobre esta base, estamos aplicando un proceso de inversión basado en tres pilares fundamentales:

  1. Proceso de generación de ideas. La constante generación de ideas permite tener en todo momento una cartera a precios atractivos y sustituir las inversiones que han alcanzado su precio objetivo.Para generar nuevas ideas de inversión, realizamos roadshows, one-on-one meetings y asistimos a diferentes conferencias.En el proceso de generación de ideas descartamos compañías con mucha deuda, negocios en claro declive y aquellos en los que ha habido malas prácticas por parte de la gestión. Buscamos negocios estables, con poca deuda y gestionados por accionistas o gestores muy alineados con los accionistas.
  2. Análisis independiente de las oportunidades. Para cada posible inversión que pasa los filtros anteriores, realizamos una due diligence y una valoración de la inversión de manera independiente. Siempre que es posible (en la mayoría de los casos) nos reunimos con los directivos y con analistas del sector para comprender el ecosistema del negocio. Resultado de este proceso fijamos el valor intrínseco de cada compañía el cual nos sirve de referencia para tomar las decisiones de compra y venta de cada oportunidad.
  3. Ejecución disciplinada tanto en las compras como en las ventas. Pata fundamental porque supone muchas veces ir contracorriente. Para ello resulta fundamental tener la paciencia suficiente para esperar al momento en que el mercado te dé la oportunidad de comprar a un precio atractivo y el coraje para comprar en aquellas situaciones en las que la mayoría está vendiendo y que permite comprar barato. Especialmente complicado es el proceso de venta ya que es difícil romper el enamoramiento que se produce con aquellas compañías que van bien y cuyos precios suben constantemente.

MOI: ¿Cómo generan ideas de inversión?

Larraz: Como hemos comentado anteriormente, creemos que el proceso de generación de ideas es una pata fundamental del éxito en la inversión en compañías cotizadas. Cuando se está invirtiendo en los mercados, todas las mañanas cuando te levantas tienes un universo muy amplio de compañías que son susceptibles de ser invertidas y se trata de identificar las mejores. Además tienes un recurso muy escaso que es el tiempo y por tanto resulta fundamental saber dónde buscar y a qué inversiones dedicar tu tiempo de análisis.

Nosotros en Equam hemos decidido restringir la búsqueda de oportunidades a Europa por dos motivos. Uno para limitar un poco el ámbito de actuación y el número de compañías potenciales. Y dos para poder estar cerca de las compañías y de sus equipos directivos. Eso no quiere decir que eventualmente no podamos invertir en una compañía que esté domiciliada fuera de Europa (ahora tenemos tres compañías no europeas en el fondo) pero sí que concentramos nuestros esfuerzos de búsqueda en Europa.

Respecto al proceso de generación de ideas básicamente lo estamos concentrando mucho en viajar por Europa reuniéndonos con compañías y sus equipos directivos lo que nos va permitiendo identificar compañías que cumplen nuestros criterios de inversión. También hemos construido una red de brokers locales por toda Europa que son los que nos dan el know-how local y nos permiten identificar ideas en los distintos mercados europeos. No buscamos tanto sus recomendaciones de inversión sino su conocimiento de las empresas.

Nos gusta mirar donde hay problemas, bien porque una compañía está en un proceso de restructuración u opera en un sector que está en una fase baja del ciclo. En estas situaciones vamos allí donde hay humo y nuestro trabajo consiste en identificar si realmente hay un incendio o ha sido una falsa alarma que genera una oportunidad al haber salido todo el mundo asustado de la situación.

MOI: ¿Qué tanta importancia le dan al management? ¿Cómo valoran al management? ¿Algún CEO que admires personalmente?

Larraz: Le damos mucha importancia al equipo directivo de las compañías y hemos visto como en muchas ocasiones el equipo directivo es clave para que una determinada compañía tenga éxito aunque opere en un sector complicado o muy competido. Aunque no es un requisito imprescindible, tenemos una fuerte preferencia por aquellas compañías en las que los equipos directivos son accionistas y están alineados con el resto de los accionistas bien porque se trata de empresas familiares o gestionada por su fundador o porque existen unos incentivos correctamente alineados.

Admiro a los CEOs empresarios, aquellos que han montado sus empresas desde cero a base de mucho trabajo y esfuerzo. Cada reunión con un empresario es un verdadero master de aprendizaje.

MOI: ¿Hablan con el management de la empresa?

Larraz: Como hemos mencionado anteriormente, el contacto con los equipos directivos de las compañías es una parte fundamental de nuestro proceso de inversión y probablemente esto viene muy determinado por nuestro pasado profesional donde dedicábamos gran parte de nuestro tiempo a interactuar con los directivos de las empresas en las que invertíamos para ayudarles y apoyarles en el desarrollo estratégico de las mismas.

De esta forma, creemos que el contacto con los equipos es muy útil por varias razones. Por un lado, te complementa y ayuda a entender mucho mejor las compañías, el negocio y las industrias en las que operan, ya que por mucho que leas, el equipo siempre va a tener mucha más información que la que puedes obtener del exterior. Por otro lado, te ayuda a entender como piensa el equipo y como actúa y reacciona ante determinadas situaciones.

Es cierto que tiene también cierto peligro, ya que los equipos directivos siempre van a tender a contar su versión, siempre subjetiva. Por eso resulta fundamental completar el proceso de análisis buscando otras fuentes de información y otros puntos de vista. En cualquier caso, creo que las ventajas son mucho mayores que los inconvenientes.

MOI:  ¿Cómo encuentran el equilibrio en su cartera entre la concentración en sus mejores ideas y la diversificación necesaria para controlar el riesgo de caídas?

Larraz: Actualmente tenemos alrededor de 45 compañías invertidas. Estamos cómodos con ese número y no nos gustaría concentrar mucho más las inversiones. Nos cuesta en general tomar posiciones muy fuertes en una compañía en concreto (hasta ahora no hemos tenido ninguna posición mayor al 5% del fondo) ya que por mucho análisis que hayas hecho y por muy convencido que estés de la oportunidad de inversión, el futuro es siempre incierto y pueden surgir imponderables que supongan un cambio importante en tu tesis de inversión y por tanto en el potencial de revalorización.

A lo que sí prestamos mucha atención es la diversificación a nivel de riesgos. Nosotros construimos la cartera desde un análisis bottom-up en el que miramos cada compañía de manera individual sin dar pesos por sectores. Pero después sí que miramos la cartera en su conjunto y revisamos que la cartera no tenga una exposición fuerte a ninguna variable en concreto (tipos de interés, materias primas, inflación, deuda etc…). Al final lo que buscamos es tener una cartera en la que las distintas compañías que la forman tengan un proceso de creación de valor lo más diferente posible y estén expuestas a distintas variables de riesgo y cuyo denominador común sea que están cotizando significativamente por debajo de nuestro valor intrínseco. Esto nos lleva de nuevo a la importancia que tiene el ser capaz de generar constantemente nuevas ideas que eviten que te concentres sobre una determinada temática de inversión.

MOI:  Cuéntanos sobre uno (o un par) de tus mayores errores de inversión. ¿Alguna empresa que te hayas arrepentido de no haber comprado?

Larraz: Ha habido muchos a lo largo de los años, pero lo más importante es aprender y sacar conclusiones para tratar de evitar que vuelva a pasar en el futuro. Casi todos los errores tanto en inversiones en no cotizadas como en cotizadas han tenido dos causas principales: equipos directivos incompetentes o deshonestos (engaño, fraude) o situaciones de compañías excesivamente endeudadas. La deuda es muy atractiva cuando las cosas van muy bien, pero aumentan significativamente el riesgo de las inversiones porque reducen mucho el margen de error.

En cualquier caso, en España está muy mal visto el fracaso mientras que en otros países se valora positivamente ya que en primer lugar si has fracasado es que lo has intentado y segundo existen muchas posibilidades de que no te vuelvas a equivocar en las mismas circunstancias al haber aprendido de las experiencias previas.

MOI: ¿A cuáles de los grandes inversores admiras más y por qué?

Larraz: A muchos de los grandes, pero si tuviera que destacar a uno sería a Francisco García Paramés que ha sido una referencia para muchas personas en España ya que durante mucho tiempo ha sido de los pocos que hacías este tipo de inversión en nuestro país.

Lo que siempre me ha llamado la atención es que existen una serie de valores que coinciden en muchos de los inversores de éxito en los mercados: paciencia, tranquilidad, perfil bajo, austeridad, perseverancia, capacidad de esfuerzo y de trabajo, etc… y eso mismo es lo que yo intento aplicar en mi día a día.

MOI: Menciona un par de libros que hayas leído recientemente y que te hayan otorgado nuevos conocimientos para mejorar como inversor.

Larraz: Podría mencionar algunos de los clásicos libros de inversión como El Inversor Inteligente, los libros de Peter Lynch u otros, pero quisiera destacar dos libros que aunque no sean específicamente de inversión, sí que han tenido un gran impacto en mi vida, me han ayudado a mejorar en muchos ámbitos y por tanto también como inversor.

El primero sería Dinero, Crédito Bancario y Ciclos Económicos del Profesor [Jesús] Huerta de Soto que hace unos años me abrió los ojos y me permitió comprender como se habían gestado las crisis económicas que hemos vivido en las últimas décadas y como funciona la economía en la que operan las distintas compañías en las que invertimos.

El segundo es un libro escrito en el siglo XVII por uno de los clásicos españoles, Baltasar Gracián. Me refiero a El Arte de la Prudencia, donde el autor a través de 300 aforismos o sentencias breves nos presenta una serie de recomendaciones para actuar en una sociedad tan convulsa y compleja como la actual. Resulta muy sorprendente que a pesar de estar escrito hace más de 400 años las enseñanzas que recoge sean perfectamente extrapolables a la situación actual y muy útiles en el mundo de los negocios e inversión.

MOI:  ¿Algo más que quisieras agregar para nuestros miembros?

Larraz: Quisiera dejar dos ideas que me parecen fundamentales: la necesidad del ahorro y de la inversión (y si no tienes el tiempo deja que otros hagan el trabajo por ti) y la importancia de ser capaz de pensar de manera independiente y no dejarse influenciar por la mayoría (el que muchos piensen igual no les quita o les da la razón).

Finalmente, agradeceros la oportunidad de tener esta entrevista con vosotros y ponedme a disposición de los lectores para tratar cualquier asunto o hablar de alguna inversión en concreto.

MOI: Muchas gracias José, por compartir tu sabiduría y experiencia con nuestros miembros.

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