Recientemente tuvimos el placer de entrevistar a Juan F. Matienzo, quien desde 2010 ha sido Director General de Mercor Investment Group, donde está a cargo del portafolio y las decisiones de inversión. Juan tiene un enfoque deep value, y prefiere invertir en empresas cuya capitalización de mercado está por debajo de su valor de liquidación. Además, Juan es Licenciado en Administración de Empresas por la UDLAP y MBA por la Escuela de Negocios de Harvard.

The Manual of Ideas: Cuéntanos acerca de tu background.

Juan F. Matienzo: Después de la licenciatura trabajé en una inmobiliaria y en una empacadora. Me gustó mucho el trabajo de operaciones que hacía en la empacadora, por lo que durante un tiempo pensé que me dedicaría a algo similar el resto de mi vida.

Luego hice un MBA en la escuela de negocios de Harvard, y ahí descubrí que el mundo de los negocios era mucho más amplio de lo que antes pensaba, y que había muchos campos interesantes aparte del de las operaciones. Es ahí donde escuché por primera vez del value investing (no en clase de finanzas – ahí aprendimos de betas, CAPM, teoría moderna del portafolio, y otros conceptos que ahora no uso jamás).

Me intrigó el tema, sobre todo por lo razonable y simple que lo hacían parecer Graham y Buffett, pero entonces tenía la impresión de que los adecuados para hacer inversiones eran mis compañeros que venían de banca, que podían presentarse a un examen de finanzas sin haber dormido y sacar mucho mejor calificación que yo.

El value investing volvió a tomar relevancia para mí tiempo después, cuando buscaba adquisiciones para el fondo de capital privado en el que trabajaba. Desde chico he sido cuidadoso con el dinero, y en ese trabajo me preocupaba la posibilidad de pagar caras las empresas que buscaba. Fue entonces que, para aprender a comprar barato, me adentré sistemáticamente en el value investing, primero leyendo los libros clásicos y luego buscando lo que la evidencia ha demostrado que funciona en las inversiones.

Por supuesto, el deep value investing es de lo que mejor funciona, y eso es lo que hacemos en Mercor.

MOI: ¿Cuál es el criterio de inversión de Mercor?

Juan: Muchos value investors tratan de comprar “empresas maravillosas a precios justos”, como dice la famosa frase de Buffett/Munger. Las empresas maravillosas son las que producirán durante muchos años, retornos altos en relación con el capital invertido en ellas, cosa difícil de lograr, porque los retornos altos atraen competencia, la cual tiende a acabar con los retornos altos.

Quien invierte en este tipo de empresas debe encontrar algunas que acabarán siendo aún más maravillosas de lo que espera el mercado, pues, al igual que en las apuestas deportivas, para enriquecerse no basta con identificar quién es el mejor competidor, sino que hay que poder identificar las apuestas con precios erróneos.

Mi impresión es que, de los inversionistas que se dedican a comprar empresas maravillosas, solo un porcentaje muy chico puede identificarlas consistentemente mejor que el mercado, y el resto solo cree que puede.

Yo prefiero invertir en empresas mediocres a precios maravillosos, o sea, el deep value investing.

El atractivo de este tipo de inversiones está en que producen muy buenos resultados, y para decidirlas no se requiere ni profetizar el futuro de las empresas, ni el de su sector, ni el de la macroeconomía.

Las empresas en las que invertimos no se ven bonitas: seguido llevan un rato con ventas y utilidades decrecientes, se dedican a actividades que no están de moda (o incluso que están en peligro de desaparecer), o están atravesando por alguno otro tipo de crisis. Sus activos suelen producir retornos muy pobres, o incluso negativos. No son glamorosas – su único encanto es su precio.

Nuestra inversión ideal sería en una empresa chica, que se vende por mucho menos que el valor de sus activos y a muy pocas veces sus utilidades reales. Es raro encontrarse con oportunidades así, por lo que muchas de nuestras inversiones son en empresas con que se venden por menos de su valor de liquidación, aunque actualmente tengan pérdidas, siempre y cuando estas no sean enormes, y haya habido periodos largos de utilidades en el pasado.

De vez en cuando encontramos también empresas con activos “escondidos”, cuyo verdadero valor no aparece en el balance, y no está siendo tomado en cuenta por el mercado.

MOI: ¿Cómo generan sus ideas de inversión?

Juan: Muchas llegan de los screeners que usamos para reducir el universo de empresas listadas a un número manejable de nombres prometedores para investigar a fondo. Otras llegan de esas investigaciones a fondo, en las que a veces encontramos señales de que puede resultar interesante adentrarse en otras empresas relacionadas con la que estábamos investigando.

Otras ideas vienen de empresas en las que hemos invertido en el pasado, a las que les seguimos la pista en la esperanza de ver caer su precio para volver a invertir en ellas. Esta fuente de ideas de inversión cada vez se vuelve más importante, pues con el paso de los años nos hemos ido familiarizando con un mayor número de empresas, y cuando caen sus precios estamos particularmente preparados para aprovechar las gangas con rapidez.

Un ejemplo extremo de esto fueron las compras y ventas que hicimos hace unos años de una empresa de sistemas de comunicación segura: compramos baratas sus acciones en relación a su valor de liquidación, y luego, en un periodo de tres meses, las vendimos caras, las volvimos a comprar baratas, la volvimos a vender caras, y las volvimos a comprar baratas. Al final de todos esos movimientos seguíamos teniendo nuestra participación de la empresa, más otro 120% en efectivo. ¿A poco no es sorprendente que el precio de algunas empresas, tan solo por cotizar en bolsa, fluctúe tanto, aun cuando no haya habido cambios importantes en el negocio? Por supuesto, es muy raro que se den fluctuaciones de esa magnitud en periodos cortos. Pero en periodos más largos, es lo común.

MOI: ¿Qué tanta importancia le das al management? ¿Cómo valoras al management? ¿Algún CEO que admires?

Juan: Tendemos a estar invertidos en empresas que no tienen muy buen management, pues es difícil encontrarlos en empresas deep value, y para nosotros la magnitud del descuento sobre valor intrínseco es más importante que la calidad de los directivos. Por supuesto, nos encantan las empresas que tienen gran descuento y gran management, pero no requerimos de lo segundo para hacer una inversión.

Al evaluar a los directivos lo más importante para nosotros es que sean dueños de una parte importante de la empresa, que cobren sueldos razonables, y que en el pasado hayan tratado bien a los accionistas minoritarios (por ejemplo, que no los hayan diluido).

No encanta además ver lo que le gusta a cualquier value investor: que los directivos sean capaces, que conozcan muy bien su negocio y su industria, que estén constantemente buscando maneras nuevas de crecer el negocio, que hagan recompras de acciones cuando están baratas, y que personalmente compren acciones de su empresa en el mercado.

Un CEO al que admiro es Donald Boone, que se acaba de retirar de Jewett-Cameron Trading Company, empresa que durante una época fue nuestra posición más grande. Entonces se vendía barata en relación con sus activos, porque estaba pasando por una crisis que destruyó el negocio de madera industrial que hasta entonces era la principal fuente de utilidades de Jewett. Don se dedicó a crecer otro de los negocios de la empresa, y las utilidades de este finalmente sobrepasaron a las del negocio original.

Don era (y sigue siendo) el mayor accionista de la empresa, y junto con otro directivo tenían el control. Aun teniendo el poder de fijarse un sueldote, durante muchos años cobró solo cuarenta mil dólares anuales, y luego le pidió al consejo que le bajara a salario mínimo.

Durante muchos años hizo recompras grandes de acciones a precios baratos. Y en los últimos años hasta ha devuelto voluntariamente acciones a la empresa para su cancelación, sin pedir nada a cambio. O sea, le está regalando dinero al resto de los accionistas.

Don Boone es un ejemplo extraordinario de capacidad y honestidad, y de amabilidad con los accionistas minoritarios.

MOI: ¿Hablas con el management de la empresa?

Juan: Por teléfono solo hablo con los directivos cuando tengo alguna pregunta importante que no puedo contestar con la información reportada. Sucede poco.

Seguido se puede tener una idea bastante buena del tipo de persona que es un director viendo cómo se ha comportado en el pasado, pero algunas pocas veces ayuda también conocerlos, y en esos casos, creo que es mejor verlos en persona que hablar con ellos por teléfono, pues en persona las pláticas tienden a alargarse y a irse por caminos inesperadamente interesantes, y la comunicación es más completa.

Cuando una empresa tiene algún problema que podría corregirse rápidamente por el director o el consejo, puede valer la pena ir a las juntas de accionistas, especialmente cuando están entrando nuevos consejeros, para hablar con varios de ellos y hacerse una idea de qué tan probable es que hagan los cambios.

Considero ir a una junta de accionistas si, por ejemplo, hay un nuevo director, o nuevos consejeros, y la empresa tiene mucho efectivo ocioso que podría usarse para recomprar sus acciones por menos de lo que valen, o si la empresa tiene subsidiarias que pierden dinero y obscurecen la rentabilidad de las demás, o si produciría utilidades mayores siendo parte de una empresa más grande y por ello convendría venderla (por ejemplo, en empresas chicas, ahorrarse los sueldos de uno o dos directivos a veces tiene un gran impacto en las utilidades).

También me ha salido bien ir a juntas de accionistas cuando el director y el consejo se han negado durante mucho tiempo a hacer cambios que evidentemente beneficiarían a los dueños, pero algunos accionistas inconformes se están juntando porque quieren exigirlos. Casi nunca hago activismo, pues no es ni mi negocio ni mi estilo, pero apoyo a los que lo hacen, si tienen razones legítimas y propuestas sensatas.

MOI: ¿Cómo encuentras el equilibrio en tu portafolio entre la concentración en tus mejores ideas y la diversificación necesaria para controlar el riesgo de caídas?

Juan: Normalmente tenemos decenas de acciones en el portafolio. El deep value requiere amplia diversificación, pues algunas inversiones salen mal, pero las demás producen retornos suficientemente buenos para volver satisfactorio el retorno total de un portafolio diversificado.

Lo importante al armar un portafolio así es incluir a las acciones que tienen los valores esperados más atractivos, aun si la probabilidad de que salgan mal en lo individual es alta. El riesgo de tener un resultado global diferente del valor esperado promedio se mitiga teniendo muchas, y limitando la cantidad invertida en cada una. Seguimos el consejo del Eclesiastés: “siembra tu semilla por la mañana, y por la tarde siémbrala también, porque nunca se sabe qué va a resultar mejor, si la primera siembra o la segunda, o si las dos prosperarán”. En términos más mundanos, nuestro trabajo se parece al de un casino – preferimos muchas apuestas pequeñas, para que la ley de los grandes números se acabe imponiendo.

En ocasiones estamos dispuestos a invertir en una sola acción una parte importante del portafolio. Eso ha sucedido, y sucederá, solo cuando se trate de oportunidades extraordinarias y con las que es casi imposible perder. No es para nada lo común encontrarse con oportunidades así, y me imagino que nos toparemos con ellas una vez cada varios años, si no es que décadas.

MOI: Cuéntanos sobre uno (o un par) de tus mayores errores de inversión. ¿Alguna empresa que te hayas arrepentido de no haber comprado?

Juan: Muchas inversiones me han salido (y me saldrán) mal, pero no son errores si su valor esperado fue bien calculado antes de hacerlas, y era atractivo en relación con el de las demás inversiones disponibles.

Una inversión que sí fue un error penoso fue la que hice en Aéropostale hace unos años, cuando se vendía a lo que parecía un múltiplo pequeño de sus crecientes utilidades. Resultó que un poquito después de nuestra inversión, las utilidades no solo dejaron de crecer, sino que empezaron a caer estrepitosamente. No habiendo activos que respaldaran lo que pagamos por nuestras acciones, el valor de la empresa se desplomó. Prefiero que el éxito de una inversión no dependa de mi capacidad para pronosticar el futuro del negocio, y es bien sabido que el futuro de las empresas de retail, y más aun las que dependen de la moda, es especialmente difícil de pronosticar. Así que realmente esta inversión fue un error que no tiene perdón.

Comparando esta inversión con las inversiones deep value que son nuestro fuerte, donde el valor de liquidación es superior al precio, y donde no dependemos de que el futuro se parezca a un pasado estelar, podrán ver por qué preferimos las segundas.

Se me han escapado varias empresas porque me tardé en comprarlas, y esos también son errores. Cuando encuentras una ganga, hay que proceder con rapidez, antes de que desaparezca la oportunidad, y eso a veces me ha fallado. Te podría dar muchos ejemplos, pero todos serían parecidos: empresas con activos baratos que cumplían todos nuestros criterios de inversión y que, porque no actué de inmediato, subieron de precio y perdieron atractivo. Como se me han escapado varias, en los últimos años he puesto mucho énfasis en actuar con rapidez, pero de vez en cuando se me escabulle todavía una que otra.

Cometeré más errores (no hay milpa sin huitlacoche), pero hemos ido logrando minimizar su frecuencia e impacto.

MOI: ¿A cuáles de los grandes inversores admiras más y por qué?

Juan: A los que pueden pronosticar el futuro de algunos negocios mejor que el mercado. Ejemplos famosos de estos son Warren Buffett, Charlie Munger, Lou Simpson, y Glenn Greenberg. A esos los admiro, pero no intento imitarlos.

A quien admiro y también intento imitar es a Walter Schloss, quien sabía que eso de pronosticar el futuro de los negocios no era para él, y en vez de auto-persuadirse de lo contrario se enfocó disciplinadamente al deep value.

MOI: Menciona un par de libros que hayas leído recientemente y que te hayan otorgado nuevos conocimientos para mejorar como inversor.

Juan: Recomiendo mucho los libros de Tobias Carlisle, que presentan con claridad la evidencia del value investing.

Para quienes quieren aprender más del deep value, un buen libro es el de Jeroen Bos. Es un libro más práctico que téorico, pues en él Jeroen se adentra en varias inversiones que ha hecho, presentando la información que había disponible sobre la empresa antes de tomar la decisión de compra, explicando el razonamiento que le llevó a invertir, contando cómo le fue a la empresa y a su inversión, y cuándo y por qué decidió vender.

MOI: ¿Algo más que quisieras agregar para nuestros miembros?

Juan: Nada, salvo agradecerles.

MOI: Muchas gracias Juan, por compartir tu sabiduría con nuestros miembros.

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