El antiguo profesor de la Universidad de Columbia, Benjamin Graham, dijo una vez: “Precio es lo que pagas; valor es lo que obtienes”. Muchos inversores están de acuerdo con esta afirmación; aunque también fuera del ámbito de la inversión. Pocos de nosotros nos negaríamos a comprar un artículo en una tienda departamental solo porque está en liquidación; sin embargo, muchos lo hacen cuando se trata de invertir en Bolsa. El temor asociado con la compra de una acción abatida, obviamente, es que la disminución del precio significa un problema fundamental. Sin embargo, incluso si la disminución ha sido causada por el deterioro del valor intrínseco, la pregunta es si el precio ha disminuido más que la justificación de la erosión del valor. Los inversores disciplinados intentan estimar el valor intrínseco de las compañías dentro de su círculo de competencia y comprarlas cuando el precio cae muy por debajo del valor estimado.

La Parábola del Señor Mercado

The Intelligent Investor, libro clásico de Graham de 1949 describe algo parecido a un contrato de opción gratuito y disponible para cada inversor: en cualquier momento, este puede optar por comprar o vender una parte de un negocio en el mercado al precio comprador. Si crees que el precio es suficientemente inferior o superior al valor intrínseco, puedes ejercer tu opción de comprar o vender (ir corto) la acción. Graham escribe:

Imagina que posees una pequeña parte de una empresa privada que te costó $1,000. Uno de tus socios, llamado el Sr. Mercado, es muy servicial. Todos los días, él te dice que cree cuánto vale tu participación y además te ofrece comprártela o venderte una participación adicional. A veces, su idea de valor parece plausible y justificada por los desarrollos y perspectivas empresariales tal como las conoces. Por otro lado, a menudo el Sr. Mercado deja que su entusiasmo o sus miedos se escapen con él, y el valor que propone te parece un poco menos estúpido.

Si eres un inversor prudente o un empresario sensato, puedes estar encantado de venderle al Sr. Mercado cuando te ofrezca un precio más alto por tu participación de $1,000 que tienes en la empresa, e igualmente feliz de que le compres cuando su precio es bajo. Pero el resto del tiempo puede ser más prudente formar sus propias ideas sobre el valor de sus participaciones, basándose en investigaciones y análisis independiente.

Al contrario de lo que se enseña en la mayoría de los programas educativos financieros, el “Sr. Mercado”, al menos en el corto plazo, no es un valuador infalible de empresas (una “báscula”); sino el producto de la suma de las opiniones de un grupo similar de inversores susceptibles de influencias subjetivas y sesgos cognitivos (una “máquina de votación”).

Las rentabilidades superiores de la inversión en valor

Los economistas Eugene Fama y Ken French han estudiado ampliamente la relación entre la rentabilidad de las acciones y los ratios book-to-market. Su paper seminal cubrió el periodo de 1963-1990 e incluyó casi todas las acciones de los mercados bursátiles de NYSE, AMEX y el NASDAQ. Las acciones se dividieron en diez grupos (deciles) basados en el book-to-market y fueron reclasificados anualmente. Las acciones con el book-to-market mayor superaron a las acciones con el book-to-market más bajo entre un 21% y un 8%; en promedio, con cada decil descendente con un desempeño peor que el anterior. Fama y French también examinaron la beta de cada decil y descubrieron que las acciones value tenían un riesgo menor, mientras que las acciones de crecimiento tenían un riesgo mayor. El estudio tuvo un impacto profundo, en parte porque Fama fue por mucho tiempo el campeón del CAPM.

A qué nos referimos con el Enfoque Value de Ben Graham

La parábola del Sr. Mercado indica que los inversores deben participar en el mercado basados en la comprensión del valor intrínseco, pero la parábola no aborda la cuestión de cómo puede uno calcular el valor. Si bien hay muchos enfoques para seleccionar inversiones ganadoras, el enfoque favorito de Ben Graham para la valoración fue hacer hincapié en los valores evidentes en el balance de situación de una empresa.

A diferencia de los valores derivados del estado de resultados y el análisis de flujo de caja, los valores del balance se consideraron “más seguros” porque dependían menos del valor de una empresa como un negocio en marcha. Si Graham podía comprar compañías por menos del valor actual en libros de sus activos corrientes, neto de todos los pasivos, consideró que podría ser un buen negocio.

Las llamadas “net-nets” de Graham han batido al mercado durante largos periodos de tiempo, pero los filtros cuantitativos utilizados para buscar tales empresas inevitablemente provocan que aparezcan muchas empresas con poco o nada de valor.

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