Entrevistamos a Tomás Casanegra, inversor value chileno, profesor universitario, columnista, CEO de Estonia, un family office chileno, y director de inversiones y socio fundador en ASL Inversiones.

MOI Global en Español: Cuéntanos acerca de tu formación y tu trayectoria.

Tomás Casanegra: Estudié Ingeniería Civil en la Pontificia Universidad Católica de Chile en los años 90, con mención en Ingeniería Industrial y Eléctrica, y quizás por lo mismo me resultó muy natural ingresar a trabajar a Chilectra [actualmente conocida como Enel Distribución Chile], distribuidora eléctrica de Santiago, y filial del Grupo Enersis [actualmente Enel Américas], grupo con inversiones en varios países de Sudamérica. Fui muy afortunado en mis comienzos, principalmente por las personas con las que me tocó trabajar, como también por ser parte de los cambios que estaban ocurriendo en aquellos años en las empresas del grupo. Enersis estaba pasando de ser controlada por capitales chilenos a ser adquirida por el grupo español Endesa. Durante este periodo de transición, en que no existía un claro controlador, se me invitó a ser parte de un equipo de diez profesionales (cinco de Enersis y cinco de la española Endesa) dedicados a analizar todas las empresas de distribución que ambos grupos mantenían en el mundo buscando oportunidades de mejora que se pudieran extender al resto. Mi misión en particular fue evaluar la situación financiera y fuente de ingresos de las distintas empresas. Diría que este proyecto fue mi primer acercamiento a comprender cuales son los reales fundamentos que dan valor a una compañía.

Endesa terminó tomando el control de Enersis, y hoy en día ambas forman parte de la italiana Enel. Pero volviendo a mi carrera, con proyecto terminado y experiencia acumulada, decidí profundizar mis estudios haciendo una maestría en Estados Unidos. Mi elección, muy propia de los que sentimos cierta de debilidad por las finanzas, fue The Wharton School de la Universidad de Pennsylvania. Postulé, fui admitido, y además Enersis decidió cubrir los costos del MBA. Como si esto fuera poco me casé ese mismo 2001, y mientras hacía la maestría llegó nuestra primera hija. Me gusta creer que, así como Einstein tuvo su año milagroso en 1905, yo tuve el mío ese 2001, relativizando, obviamente.

Terminado el MBA, y como parte del compromiso que tenía con Enersis de retornar a trabajar con ellos, surgió la posibilidad que me hiciera cargo de una filial del grupo en Rio de Janeiro, Brasil. Durante ese período, que iba a ser originalmente de dos años, pero se alargó a más de seis, llegaron dos nuevas alegrías a nuestras vidas: nuestra segunda y tercera hija.

Mark Twain decía que no hay que dejar que la escuela interfiera con tu educación, por lo que trabajando en Rio, sin más estudios formales en finanzas, partió realmente mi educación como value investor. Comencé leyendo las cartas de Warren Buffett a los accionistas de Berkshire Hathaway para de ahí continuar leyendo todo lo que encontraba sobre la materia. En paralelo, revisaba estados financieros y realizaba mis inversiones personales aplicando lo que iba aprendiendo. Obviamente mi educación formal en finanzas me ayudó mucho, pero creo que lo que realmente se necesita para ser un buen inversionista, al menos en la parte analítica del tema, es poder separar la paja del trigo sin ahogarse en datos y antecedentes que no son más que ruido.

Tuve mis primeros aciertos como inversionista en esos años, tanto por lo ganado como por haberme marginado de inversiones que terminarían siendo un desastre. Por ejemplo, en esos años estaba muy recomendada una tienda de departamentos chilena llamada La Polar. La empresa reportaba utilidades muy buenas y consistentes cada año y transaba a un gran descuento con respecto a sus comparables. Sin embargo, la empresa no ganaba plata de verdad, de esa con que se puede pagar la entrada al cine como decía un jefe. Mientras las utilidades reportadas crecían y crecían, el Free Cash Flow era cada año más negativo. ¿Una señal de alarma en el corto plazo? No necesariamente, pero en largo plazo, por supuesto que sí. El no haber invertido ahí y haber advertido a mis conocidos para no hacerlo fue mi primer orgullo personal como inversionista. Que en el largo plazo las utilidades reportadas deban ser consistentes con el Free Cash Flow generado, es un concepto simple pero esencial, como todo lo que se puede aprender leyendo libros de value investing.

Volvimos finalmente a Chile a comienzos de esta década, y ya con un poco más de experiencia como inversionista decidí asesorar a otras personas con sus inversiones bursátiles. Obviamente, siempre pensando en Buffett, diseñé un mecanismo de retribución asociado exclusivamente a las ganancias realizadas que tuvieran mis clientes. Fue un periodo satisfactorio, sin embargo, en lo de administrar platas de terceros se refiere, descubrí que es mucho más difícil asesorar adecuadamente a inversionistas con objetivos y plazos diversos, que administrar el dinero propio. El viejo adagio de que más importante que lo que tienes, es el tipo de inversionista que eres, se aplica aquí.

En este período comencé también a dictar un curso de value investing en la Universidad de los Andes.; curso semestral que tuve la suerte de diseñar basado en mi mejor entendimiento de lo que un value investor debe conocer. Debo confesar adicionalmente que más de una buena idea de inversión he sacado del trabajo que desarrollan los alumnos durante el semestre.

Otra actividad que realizo con mucho agrado es una columna que aparece lunes por medio en el diario Pulso donde hablo sobre ideas de inversión y análisis de lo que veo está ocurriendo en el mercado. Creo que fue Charlie Munger quien dijo que uno nunca ha pensado completamente una idea hasta que no la tiene que escribir. No puedo estar más de acuerdo con eso.

Finalmente, hoy me desempeño como CEO de Estonia, un family office chileno. Es un trabajo que me permite aplicar mis ideas de inversión tanto al capital financiero que administra la sociedad como al funcionamiento de las empresas en que participa, y en las cuales represento a Estonia como director. Graham, Buffett, y todos los grandes, no se cansan de señalar que no existe diferencia entre tomar decisiones de inversión financieras y decisiones de inversión en activos reales. En mi caso, aplico esta idea al pie de la letra. Todas las inversiones son reales y al mismo tiempo todas también lo son financieras.

MOI: ¿Cuál es tu criterio de inversión? ¿Cómo ha ido evolucionando con el tiempo?

Casanegra:  Soy muy analítico, y busco la información necesaria que me permita determinar lo que llamo la calidad de una empresa para compararla con el precio al que se encuentra. Una de las cosas básicas a la hora de invertir, en cualquier cosa, es poder determinar la relación precio-calidad; muy parecido a como uno decide que comprar en una tienda. No busco necesariamente lo más barato, tampoco busco necesariamente lo mejor, lo que sí busco es la mejor calidad al menor precio posible.

¿Pero cómo se determina la calidad de una empresa?, o mejor dicho si uno toma los estados financieros de empresa A y los compra con empresa B, ¿cómo decidir cuál de las dos es una mejor empresa? Hay demasiado que decir al respecto, pero tratando de resumir, la idea se traduce en determinar la capacidad que tiene la empresa de sacarle rendimiento al patrimonio que tiene bajo administración con el menor uso posible de amplificadores artificiales, como son el apalancamiento operacional y financiero.

Una empresa de calidad es aquella que, con un alto grado de confianza, puedo decir que su valor intrínseco va a crecer adecuadamente a través de los años. Esto para mí es fundamental: necesito invertir en un negocio en que el tiempo sea mi amigo, no en aquel, que por muy “barato” que esté, me signifique tener que salir corriendo rápidamente porque quizás en unos años más no va a existir.

Para esto, obviamente lo primero que miro es el ROE, que junto con el porcentaje de utilidades reinvertidas en el negocio ya me da una pista del crecimiento que puedo esperar para las ganancias futuras. Es fundamental eso sí, tener la tranquilidad que las utilidades que reporta la empresa sean consistentes con la generación de caja presentada. Al respecto, a mis alumnos siempre les pido que hagan lo que llamo el “gráfico amigo”, que no es más que las utilidades reportadas y el flujo de actividades operacionales menos capex (Free Cash Flow) a través de los años. Año a año van a existir diferencias, pero lo que no puede ocurrir es que uno vaya para el norte y el otro para el sur en el largo plazo. Ante cualquier duda con respecto a la calidad de las utilidades reportadas, doy un paso al costado.

Lamentablemente no basta con que la empresa tenga la capacidad de generar un buen ROE en el futuro si no es capaz de resistir y superar las crisis que de tanto en tanto ocurren. Para esto, hay que prestarle mucha atención a la solidez del balance. Los ratios habituales relacionados a liquidez y solvencia son una ayuda, pero también hay algunos que me he inventado y que me permiten ver si estoy parado en tierra firme o no. Uno de ellos tiene que ver con el análisis de cuentas por cobrar e inventarios. En mi experiencia, estas dos cuentas de balance son los lugares predilectos para esconder cadáveres.

Diría que el tema de encontrar empresas de calidad, capaces de rentar adecuadamente y consistentemente su patrimonio es la primera parte del trabajo. La segunda consiste en estimar un rango en que debiera estar el valor intrínseco de estas empresas en función de sus fundamentos. Aunque no lo parezca, cuando uno pasa de estimar el valor intrínseco de un negocio (que nadie lo sabe), a lo más sensato, que es estimar un rango razonable en el cual debiera estar este valor intrínseco, las cosas se facilitan notablemente; y lo que hace perder el tiempo a muchos, como calcular la tasa de descuento, deja de ser un tema. Ya con el rango de lo que cada una de mis empresas debiera valer, lo demás es dejarlas en carpeta, acompañarlas, revisar anualmente mi rango de valor, y esperar que un día en el futuro Mr. Market se enfade con alguna de ellas permitiéndome comprarlas a un precio sustancialmente inferior al valor inferior del rango que he calculado.

Sobre esto último, surge otro desafío, y que tiene que ver con que los buenos precios para entrar siempre vienen acompañados de malas noticias. Para ganar plata de verdad en la Bolsa no solo hay que tener la razón, sino que además el resto tiene que estar equivocado, lo que hace que este negocio no sea nada de fácil. Como fortaleza al espíritu, me gusta decirme a mí mismo que los malos ánimos pasan, las malas noticias también, pero el precio al que compraste queda en la factura, y ese será el mayor factor que determine el retorno de mi inversión.

Turnarounds, cigar butts y spin-offs, son criterios que también he utilizado para invertir en el pasado; sin embargo, debo confesar que sus resultados nunca han sido de la magnitud de los obtenidos al comprar a descuento una empresa que es capaz de hacer crecer su valor intrínseco a través de los años.

MOI: ¿Cómo generas ideas de inversión?

Casanegra: Diría que más que nuevas ideas, ya tengo mis favoritas que acompaño por años y reviso anualmente el rango en que se debiera mover su valor intrínseco. Algunas veces me ha pasado que una empresa que vendí hace años, porque el precio superó el rango superior de mi estimación de valor, Mr. Market me la vuelve a ofrecer en el futuro a un precio que es una oportunidad para entrar nuevamente a ella ¡Me encantan estas empresas que ya conozco! Lo mismo me ocurre cuando ya tengo una empresa, estoy feliz con ella, y puedo ir aumentando mi participación a precios convenientes. Peter Lynch decía que muchas veces la mejor inversión que puedes hacer es en una empresa que ya tienes.

MOI: ¿Qué tanta importancia le dan al management? ¿Cómo valoras al management? ¿Algún CEO que admires personalmente?

Casanegra:  Interesante pregunta, y debo reconocer que no tengo una posición clara al respecto. He visto situaciones en que se aplica muy bien el comentario de Peter Lynch en que señala que cuando alguien dice que “cualquier idiota puede gerenciar esa empresa”, para él es algo tremendamente positivo, porque en algún momento un idiota lo va a hacer. También hay otras empresas en que se aplica lo dicho por Ben Graham: que buenos gerentes producen en el largo plazo buenos resultados en Bolsa, y malos gerentes, producen malos.

Lo que quiero decir con lo anterior es que, si ya tienes un buen negocio, que puede ganar plata incluso siendo gerenciado por un idiota, fantástico, pero si además está gerenciado por un equipo brillante, estás en el mejor de los mundos.

Nótese eso sí que no es fácil separar lo que contribuye el management de lo que es propio de algún intangible intrínseco al negocio. Diría que cuando ves un equipo ejecutivo por años en una empresa, que es capaz de marginar más que la competencia, logrando aumentar su ventaja competitiva a través del tiempo, la que se refleja en un ROE creciente, uno puede llegar a la conclusión que se está en presencia de un gran management team.

MOI: ¿Hablas con el management de la empresa?

Casanegra:  Esporádicamente en presentaciones de resultados o juntas de accionistas, raramente en reuniones individuales. No es algo que busque tampoco.

La verdad es que creo que a los ejecutivos se les debe conocer por los resultados que entregan. Muchas veces nuestros prejuicios, relacionados a que nos guste o no determinado ejecutivo, pueden nublar nuestra apreciación de la empresa.

MOI: ¿Cómo encuentras el equilibrio en tu cartera entre la concentración de tus mejores ideas y la diversificación necesaria para controlar el riesgo de caídas?

Casanegra:  Me gusta dar el ejemplo de la ruleta del casino. Hay 37 números para apostar en la ruleta. Le apuestas al número 29, le achuntaste, y ganaste 35x. Te quieres quedar en el casino y recuerdas que no hay que poner todos los huevos en la misma canasta, así que diversificas, poniendo cada una de las 35 fichas en un espacio del tablero. Más diversificado que esto no puedes estar, y más seguro de que al final vas a perder todo lo ganado, tampoco.

Lo que quiero decir es que, si las oportunidades de inversión disponibles no son buenas, la diversificación no va a ayudar, sino que empeorará tus retornos. Soy de la filosofía “poco pero bueno”. Esto obviamente crea volatilidad en el corto plazo, pero la volatilidad no tiene que ser nada de mala a no ser que tengas una obsesión por ver números bonitos los días 31 de diciembre.

Si puedes invertir para el largo plazo, y no te pones una fecha arbitraria para liquidar tu posición, o autoprovocada por tu apalancamiento como inversionista, la verdad es que la diversificación no te va a aportar ningún valor.

MOI: Cuéntanos sobre uno (o un par) de tus mayores errores de inversión. ¿Alguna empresa que te hayas arrepentido de no haber comprado?

Casanegra: Hace algunos años invertí una suma bastante elevada en la Compañía Sudamericana de Vapores (CSAV). Mi lógica detrás de esto fue que la industria naviera, que es altamente cíclica, estaba pronta a revertir los muchos años de sobreoferta de transporte y tarifas en el suelo. Esto, junto con el cambio de accionista controlador y la valorización “baja” de la empresa me llevaron a cometer un grave error. Lo que yo veía, era una empresa que facturaba casi $5.000 millones con una market cap de $500 millones. Con los cambios que esperaba para la empresa y para su industria estimaba que el margen de la compañía podría llegar a un “razonable” 5%. Si eso ocurría, para una empresa con esa facturación, el upside era enorme.

La verdad es que las empresas que pierden plata muchas veces no lo hacen por una mala gestión, sino simplemente porque el negocio es malo. Y si bien apostar al ciclo puede ser muy rentable, hay que asegurarse de apostar en aquellas empresas que tengan un sólido balance y costos iguales o inferiores a los de las empresas líderes de la industria. Creo que identificar el “last man standing” en la industria es la manera correcta de invertir cuando se apuesta al ciclo.

Arrepentimiento con respecto a lo que me perdí no es algo que vaya con mi personalidad. Mis arrepentimientos vienen de aquellas inversiones que hice y resultaron siendo un fracaso como la mencionada anteriormente.

MOI: ¿A cuáles de los grandes inversores admiras más y por qué?

Casanegra: Obviamente la dupla de Omaha son mi debilidad. Esa mezcla de sabiduría, consistencia, y generosidad para compartir lo que han aprendido en esos 180 años de experiencia combinada es algo para sacarse el sombrero. También me gusta Peter Lynch, por las mismas razones; lamentablemente está medio retirado, y me gustaría mucho escucharlo hablar de lo que él ve actualmente en el mercado.

MOI: Menciona un par de libros que hayas leído recientemente y que te hayan otorgado nuevos conocimientos para mejorar como inversor.

Casanegra: Creo que los libros clásicos, son para leerlos más de una vez: The Intelligent Investor; One Up on Wall Street; Security Analysis; Common Stocks, Uncommon Profits, etc. También creo que la educación de un inversionista va mucho más allá que lo que se puede encontrar en libros de inversiones. Historia, psicología, filosofía, ciencia, y prácticamente todos los ámbitos del saber me han contribuido a ser lo que soy, también como inversionista. Cuando uno mejora y aprende como inversionista también lo hace como persona, y viceversa.

MOI: ¿Algo más que quisieras agregar para nuestros miembros?

Casanegra:  Sí, y es motivar a quien le guste las inversiones a hacerlo con pasión, sea como actividad a tiempo completo o parcial, sea administrando dineros de terceros o propios, y, sobre todo, no dejar nunca de aprender. Tampoco, nunca desalentarse; este negocio es como la vida, te vas a caer 7 veces, y lo importante es que te levantes 8.

Por último, recordar que si te gusta invertir tienes un privilegio por sobre muchas otras personas. Lo que haces, lo podrás hacer hasta una etapa muy avanzada de tú vida. Cuando ya no puedas ni jugar al golf, podrás todavía mantener activo tu cerebro analizando empresas y buscando nuevas oportunidades de inversión.

MOI: Muchas gracias Tomás, por compartir tu sabiduría y experiencia con nuestros miembros.

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