NOTA DEL EDITOR: Este artículo fue escrito por el instructor de MOI Global Jim Roumell, socio y gestor de cartera de Roumell Asset Management, con sede en Chevy Chase, Maryland.

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Marty Whitman, fundador de Third Avenue Value Funds y colosal inversor en valor iconoclasta, falleció el 16 de abril de 2018 a la edad de 93 años. El comportamiento de Marty fue una vez descrito acertadamente como una mezcla de Art Carney y Marlon Brando. Fue un niño judío de clase trabajadora que creció en el Bronx, prestó servicio en el Pacífico durante la Segunda Guerra Mundial, y luego asistió a la Universidad de Siracusa con apoyo del G.I. Bill. Desde estos humildes comienzos, se convirtió en una leyenda de Wall Street. Rápidamente aceptó las representaciones que hacían los medios sobre él, como: “Buscador de Gangas” e “Inversor Carroñero”1. Al igual que muchos de su generación que vivieron la Gran Depresión, Marty reverenciaba a Franklin D. Roosevelt. Si bien fue un capitalista comprometido, no vacilaba con la idea de que el gobierno desempeña un papel crucial en la sociedad. El concepto de pérdida nunca estuvo lejos de su mente, que probablemente fue uno de los principales contribuyentes a la filosofía de inversión deep value que llegó a ser sinónimo de su nombre.

A principios de la década de 1990, el difunto Gerry Pinkerton me presentó el libro de Marty The Aggressive Conservative Investor. Una bombilla se encendió en mi cabeza cuando Marty resumió la inversión en un profundo análisis fundamental de la empresa, realizado de manera independiente del mercado general y de los datos macroeconómicos. Marty hizo hincapié en que el análisis específico de la compañía debe centrarse en primer lugar y primordialmente en el balance de situación. Además, las consideraciones de conversión de recursos fueron primordiales en el pensamiento de Marty, ya que las fusiones y adquisiciones eran una característica perenne de las actividades corporativas. Por último, aconsejó ser súper consciente de los precios porque el precio pagado es lo que al final dicta los rendimientos. Al final, combinar los atributos de “seguridad” del balance de situación con un precio “barato” fue su salsa secreta. Al leer los prolíficos escritos de Marty, instantáneamente supe que el deep value era mi tipo de inversión: intelectualmente desafiante, cuantificable, eminentemente razonable y tacaña sobre qué precio pagar.

Los pronósticos del mercado no son importantes en la inversión en valor. En la vida del inversor, las condiciones del mercado en entornos políticamente estables en los que no haya violencia en las calles, serán importantes, así que raramente estos factores macro puedan ser ignorados con seguridad. —Marty Whitman

A mediados de la década de 1990, estaba siguiendo una demanda contra un fondo cerrado gestionado por Piper Jaffrey. El fondo estaba compuesto por bonos del Tesoro de EE.UU. que cotizaban con un descuento del 15% sobre su valor neto de los activos (NAV). Un día llamé al abogado de Lutheran Brotherhood para obtener una actualización del estado del caso y me dijeron que las dos partes habían acordado un acuerdo en el que el fondo recompraría el 50% de sus acciones a su NAV; es decir, si solo el 50% de los accionistas se presentaron a la licitación, entonces el 100% de las acciones presentadas serían recompradas. El abogado me informó que el juez que supervisaba el caso todavía no había aprobado el acuerdo, pero que había pocas razones para creer que no aceptaría los términos acordados de conciliación por ambas partes. El abogado dijo que el acuerdo se había emitido públicamente y le pregunté si podía enviarme por correo una copia (esto fue antes del correo electrónico). Había tropezado con un fondo de bonos de EE.UU., sin apalancamiento, que pagaba una rentabilidad anual del 6%, con una duración de seis años, cotizando a un 15% por debajo de su valor de liquidación, con un catalizador a la vuelta de la esquina. Todavía me emociono pensando en la inversión.

Después de completar las compras del cliente del fondo de Piper, lo que resultó en una posición en las cuentas del 20%, redacté una circular de tres páginas y se la envíe a Marty por fax, realmente sin esperar que me respondiera de vuelta. A la mañana siguiente, descolgué el teléfono para escuchar la ronca voz de Marty: «Habla Marty Whitman. Leí tu idea y me gusta. Voy a ponerte en contacto con mi trader; compraremos un millón de acciones y te pagaremos 2.5 centavos por acción». Tartamudeé y dije: «Sr. Whitman, es un gran honor plantear una idea que quiere comprar». Él respondió: «Mira, es una idea grandiosa, pero como la mayoría de las ideas grandiosas, es bastante simple». Marty me dio un límite de precio de $5.25. Un día, ansioso por completar el pedido, traté de moverlo a $5.30 cuando la acción subió un poco. Él gritó: «¡Dije máximo $5.25!». Tomó 40 días para completar, pero nunca pagó un centavo de más por $5.25.

Luego el juez aceptó el acuerdo de conciliación. Al final, Piper decidió cerrar el fondo y canjeó todas las acciones a su NAV. La inversión enfatizó de forma única el meollo de la inversión deep value: a pesar de que el mercado es muy eficiente en general, los valores tienen valoraciones erróneas. La aprobación de Marty de mi idea me dio una inyección de confianza inestimable. Esa llamada telefónica inicial se transformó en una relación de enseñanza que finalmente se convirtió en una amistad.

En 1998, después de haberme familiarizado y tener más intercambios de ideas, le dije a Marty que estaba abriendo Roumell Asset Management [RAM] y le pregunté si estaría dispuesto a ser un asesor y tal vez prestar su nombre a mis esfuerzos de mercadotecnia. Él dijo: «Claro, llámame un asesor informal, pero asegúrate de que no se lo menciones a nadie de por aquí o estarán encima de mí». Le pedí una cita para nuestro material promocional y me brindó la siguiente: «La filosofía de inversión de Jim y sus inversiones reales se ajustan perfectamente a mis criterios de inversión en valores: seguros y baratos». ¿Hubiera sido posiblemente más generoso?

En la inversión en valor, el analista es extremadamente consciente de los precios al hacer juicios sobre lo atractivo de un valor. En otras disciplinas, la fuerte tendencia es ser consciente de las perspectivas más que ser consciente de los precios. —Marty Whitman.

Unos años más tarde, Third Avenue decidió abandonar el negocio de gestión de cuentas por separado y Marty recomendó a RAM como reemplazo para dos firmas. Con el sello de aprobación de Marty, nuestra credibilidad y nuestros activos, crecieron.

La última vez que vi a Marty fue en diciembre de 2017, con unos bagels en su oficina. Era ingenioso, y después de reflexionar sobre el mundo, hablamos de hacer compras, como siempre lo hacíamos. Orgullosamente me enseñó su cartera personal (extremadamente concentrada) sazonada de acciones inmobiliarias de Hong Kong. Nunca me fui de una de nuestras reuniones sin decirle que cambió mi vida. Él siempre se opuso y simplemente no hacía caso. No es frecuente que una persona pueda identificar a alguien que cambió su vida; soy afortunado de tener algunas personas, e indudablemente Marty fue uno de ellos.

Al leer mi archivo “Whitman”, encontré las enseñanzas clásicas de Marty y, por supuesto, su agudeza de ingenio e intelecto siempre presentes. En una entrevista de 1994, un periodista le preguntó: «Algunas de sus posiciones son empresas relativamente oscuras que son poco negociadas. ¿Eso significa que su enfoque de inversión es especulativo?» Marty respondió: «Somos todo menos especulativos. De hecho, somos extraordinariamente conservadores. Analizamos negocios como lo hace un empresario. Lo cual, creemos, es un proceso que es mucho menos especulativo en comparación con el enfoque de Wall Street».

Morningstar nombró a Marty el gestor de fondos del año en 1990. El editor Don Phillips se refirió a Marty como un pensador libre y audaz y dijo: «Cuando consigues un gestor con su carácter, realmente se hace destacar». Phillips continuó diciendo: «Su fondo no se moverá con el mercado, y te dará exposición a oportunidades que simplemente no encontrarás en otros fondos». Con esa tradición, hemos aconsejado a nuestros clientes que no ven a RAM para un proxy de mercado.

Marty siempre enfatizaba que invertir era un negocio de lidiar con las probabilidades, no con las certezas. El objetivo era valorar el negocio y luego parar. De manera realista, señaló que siempre hubo intercambios a la obtención de valores baratos y que, «en casi todos los casos cuando adquirimos un valor, la perspectiva de ganancias a corto plazo es terrible». Marty dijo: «A menudo nos encontrarás caminando cuando otros se están agotando…» Recuerdo haber rechazado ciertas ideas de inversión con Marty y él decía: «Mira, todos ellos tienen cabello. El próximo que no tenga será mi primero».

El análisis de valores convencional exagera la importancia del estado de resultados a la exclusión del balance de situación. Los emisores que carecen de un buen récord de ganancias con frecuencia son muy atractivos. —Marty Whitman.

En ocasiones, el deep value puede ser un negocio solitario. En Finding Bargains from the Bottom Up, publicado en abril de 1995, Marty escribió: «En cualquier momento, las acciones de mejor rendimiento en la Bolsa serán aquellas que reporten trimestralmente, beneficios por acción que están mejorando sobre una base PCGA2; aquellas acciones que tienen la identificación más popular de la industria, y aquellas que son promovidas con más fuerza por insiders y miembros de la comunidad financiera». Raramente nos juntamos con los chicos populares que tienen todos los titulares divertidos, pero como dijo Michael Corleone: «Es la vida que elegimos».

Si bien estaba profundamente endeudado con Marty y su pensamiento general sobre las inversiones, RAM desarrolló su propia marca de inversión deep value. Por un lado, a diferencia de Marty, RAM está muy orientado al método “rumor” [scuttlebutt] en la tradición de inversores como Walter Schloss e Irving Kahn. Particularmente después de que Third Avenue alcanzara decenas de miles de millones en activos bajo gestión, con frecuencia Marty compraba buques de guerra de gran tamaño como Brookfield Asset Management, Toyota Industries, Forest City Enterprises y Henderson Land Company, en Hong Kong. El método “rumor” no es una herramienta de inversión particularmente útil para la inversión de buques de guerra. El punto óptimo de RAM sobre los valores Micro/Small Caps requiere, en nuestra opinión, un profundo conocimiento del campo. Disfrutamos el trabajo de detective; mientras que Marty nunca se cansaba de documentar el trabajo. En segundo lugar, Marty fue un inversor dedicado de comprar y mantener, mientras que el periodo de tenencia de RAM suele ser de dos a tres años. Marty tenía valores “modestamente sobrevalorados”, mientras que RAM frecuentemente vende un valor a medida que se aproxima a nuestro estimado del valor intrínseco.

Lo que no se puede apreciar completamente de los escritos de Marty fue su fuerza temperamental. Fue construido para la inversión en valores cotizados con sus giros y cambios de humor y la necesidad de mantenerse frecuentemente ecuánime, en medio de una gran volatilidad. En el apogeo de la crisis financiera, sintiéndome asediado y golpeado, un día llamé a Marty y le pregunté: «Oh, Marty, ¿cómo te va?» Dijo: «Estoy bien, ¿no debería estarlo?». Aconsejó que la vida todavía era buena, los mercados a veces se vuelven locos… haz lo que sabes, no compres usando margen, y estarás bien.

Existe alguna evidencia anecdótica de que tal vez los inversores deep value tengan una ventaja en vivir vidas largas. Benjamin Graham vivió hasta los 82 años; Walter Schloss hasta los 95 años; Irving Kahn hasta los 109; y Marty llegó a los 93 años. ¡Una edad promedio de 95 años! De hecho, Marty fundó Third Avenue en 1986 a los 61 años, cuando la mayoría de los hombres de su edad habrían estado contemplando el retiro. Marty fundó Third Avenue después de una larga y exitosa carrera centrada en inversiones en deudas distressed. Curiosamente, todas estas personas fueron conocidas por compartir generosamente sus ideas. Todos eran educadores de corazón. Marty, por supuesto, era un escritor prolífico: daba clases en Siracusa y la Universidad de Columbia, y era profesor adjunto en Yale.

Marty fue excepcionalmente generoso y regaló mucho dinero. Él fundó la Escuela de Negocios de Siracusa, ahora nombrada la Escuela de Negocios MJ Whitman. En 2008, él y su esposa fundaron el Lois and Martin Whitman Scholarship Fund en la Universidad de Tel Aviv. Hablando como un judío que alcanza la mayoría de edad durante un tiempo de cuotas de judíos, Marty dijo: «Pasé la mitad de mi vida como un ciudadano de segunda clase» y les dijo a los estudiantes que es importante “otorgar becas a estudiantes árabes en la Universidad de Tel Aviv”. Después de haber amasado una gran riqueza, Marty y su esposa buscaron maneras de animar a otros. Al final, se refirió a sí mismo como “un niño pobre con mucho dinero”. Evitó los excesos comunes en Wall Street, como la contratación de autos privados para el desplazamiento diario al trabajo y en su lugar caminó o tomó el metro para llegar a su oficina.

Con seguridad Marty fue mi mentor, y me brindó un marco para pensar sobre los valores y la inversión que convertí en una carrera completamente agradable. Pero es su bondad y su generosidad al compartir su conocimiento y experiencia lo que se mantendrá cerca de mí. Él era verdaderamente único. Permaneceré agradecido por siempre de que nuestros caminos no solo se cruzaron, sino que una amistad se desarrolló y creció cada año.

Vale la pena destacar uno de los escritos finales de Marty, con fecha del 3 de enero de 1999. En ese momento, Marty estaba seguro de que el mercado estaba significativamente sobrevalorado, mientras que de ninguna manera creía que pudiera cronometrar su caída: «La valoración de los precios de mercado de las acciones ordinarias que componen los principales índices, en los últimos años, ha superado con creces el crecimiento en el valor en libros y en las ganancias de las compañías cuyas acciones ordinarias hacen que los índices de estos precios de mercado ahora parezcan estar escandalosamente fuera de lugar con la realidad corporativa. Por lo tanto, hay posibilidades de desastre». Por supuesto, unos años más tarde el S&P 500 cayó casi un 40% y el Nasdaq cayó más del 50%. Hoy, de acuerdo con Bloomberg, el S&P 500, con base al P/B, opera al 92% de su percentil histórico. Sobre una base de precio-beneficios pasados, el índice se negocia al 97% de su percentil histórico. Los percentiles se basan en datos desde 1976.

Sin embargo, las métricas generales de 1999 no impidieron que Marty se mantuviera haciendo lo que sabe: «A diferencia de esta descripción estadística del S&P 500, muchas acciones ordinarias, especialmente las Small Caps bien capitalizadas, actualmente parecen tener un precio de ganga en relación con las previsiones de ganancias a largo plazo y los valores en libro actuales».

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1 Vulture Investor.
2 PCGA. Principios Contables Generalmente Aceptados, o GAAP por su siglas en inglés.

 

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