NOTA DEL EDITOR: Esta idea de inversión presentada por Iván Martín, CFA, director de inversiones de Magallanes Value Investors, es obtenida de la Carta del 3er Trimestre a Inversores, publicada en septiembre de 2017.

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Uniper

El 12 de septiembre de 2016 comprábamos acciones de Uniper a €10 por acción convirtiéndose en una de nuestras principales posiciones en el fondo europeo. Entonces, prácticamente nadie creía en la compañía, llegándola a catalogar como la división de energías sucias (empresa “mala y desfavorecida”) de E.ON.

El pasado 20 de septiembre, poco más de un año después, la compañía eléctrica finlandesa Fortum lanzó una oferta de adquisición de acciones a €22 euros por acción en efectivo. En el momento que escribo esta carta, la acción se encuentra cotizando a €24, lo que representa un +140% de revalorización sobre nuestro precio de entrada. Estamos evaluando todas las opciones sobre la posición que todavía está en cartera.

Uniper, participada mayoritariamente por el gigante alemán E.ON, es una de las mayores compañías de generación eléctrica convencional de Europa, básicamente gas, carbón, nuclear e hidro. Además, posee un negocio de materias primas globales y una participación del 83,7% en Unipro, tercer operador privado de electricidad más grande de Rusia.

Como decíamos en nuestra carta de 2016, en un mundo dominado por las energías renovables, es entendible que la mayoría de participantes de mercado sintiera poca, o nula, atracción por una compañía como ésta.

La percepción de un negocio malo generaba a su vez una corriente de expectativas bajas o negativas, lo que hacía que el precio de sus acciones fuera ridículo en comparación al valor de mercado de sus activos, llegando a cotizar a un tercio de su valor en libros.

Negocios aparentemente malos, pueden ser excelentes ideas de inversión. Nuestra habilidad en Uniper no fue otra más que permanecer fieles a nuestra actividad analítica, comprando un activo muy por debajo de su valor racional, con la información disponible entonces, incompleta y confusa, a la vez que nos manteníamos fríos y distantes con respecto al sentir general del consenso de analistas.

Sector Automovilístico Europeo

En línea con lo anterior, hemos invertido en compañías que, contrariamente a la opinión de mercado, nos parecen grandes oportunidades. En la carta del trimestre anterior, explicábamos detenidamente nuestros casos de inversión en fertilizantes y transporte marítimo, ejemplos clásicos del ciclo de capital. También mencionábamos nuestra primera inversión en fabricantes de automóviles, concretamente mediante la entrada en Renault y Porsche.

Actualmente, la industria de fabricantes europeos de automóviles es el sector más barato cotizado.

A nivel geográfico, la industria tradicional del automóvil en Europa es percibida como la gran perdedora en la carrera por el coche eléctrico, frente a otras regiones como Estados Unidos, cuna de Tesla, paradigma tecnológico del sector. En nuestra opinión, esta percepción no parece del todo correcta.

Prueba de ello es el número de patentes registradas en relación al coche eléctrico. Según un estudio reciente del Ifo Institute, Europa aglutina casi la mitad del número de patentes, liderando el ranking mundial, muy por delante de países como Japón (23%) y Estados Unidos (18%).

Por otro lado, un alto grado de gasto en Investigación y Desarrollo (I+D) trae consigo una mayor fortaleza de los productos y servicios ofrecidos, lo que permite diferenciarse positivamente de la competencia. Bloomberg mostraba una clasificación, encabezada por Amazon, de las 25 compañías que más destinan al presupuesto anual en I+D. De este ranking, 11 son tecnológicas, 7 farmacéuticas, y sorprendentemente, 7 son fabricantes de coches tradicionales, de los cuales, Volkswagen ocupa el segundo puesto detrás de Amazon, con cerca de 16.000 millones de dólares. Tesla no aparece en dicho ranking.

Además, creemos que la irrupción del coche eléctrico no sucederá de forma inmediata, sustituyendo toda la producción del coche convencional. El objetivo de la mayoría de fabricantes, a partir de 2025, es que, del total de la producción, alrededor del 20% sea eléctrico, lo que implica que los motores diésel y gasolina seguirán siendo dominantes  durante las próximas décadas.

Renault es uno de los principales referentes mundiales en la fabricación del coche eléctrico, líder absoluto en Europa, con una cuota de mercado próxima al 30%. No obstante, ésta no es nuestra principal motivación para comprar la compañía, sino más bien la combinación exitosa de un negocio tradicional altamente rentable, basado en el motor de combustión interno, junto con una situación de balance saneada (caja neta), lo que le permite generar un alto nivel de caja, para seguir invirtiendo y remunerando al accionista.

Atendiendo a los bajos múltiplos a los que cotiza, parece que el mercado no percibe dicha capacidad para reinvertir y remunerar. Según nuestros números (excluyendo el negocio financiero a valor en libros y el valor de mercado de sus participaciones en Nissan y Daimler), el negocio puro de fabricación de coches de Renault estaría cotizando a 2 veces el beneficio operativo, con una generación de caja libre sobre el valor de la empresa superior al 30%.

Permítanme que les recomiende la lectura del libro El cerebro del inversor, por el doctor en neurociencia Pedro Bermejo. En línea con lo comentado en la presente carta, el libro aborda cómo el cerebro nos traiciona constantemente a la hora de tomar decisiones, especialmente en aquéllas de índole económica y financiera. El autor, pretende acercar la neuroeconomía a los lectores para que entiendan cómo su cerebro toma las decisiones de inversión, pudiendo beneficiarse de ello.

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