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Tuvimos el gusto de sentarnos a platicar con Peter Kennan, socio gestor de Black Crane Capital, en Hong Kong, para hablar sobre los enfoques del value investing del estilo de Ben Graham y sobre el activismo accionarial en los mercados de capitales asiáticos.

Peter Kennan es director de inversiones de Black Crane Capital. Tiene quince años de experiencia en finanzas corporativas en una amplia gama de sectores y transacciones con UBS Asia y Australia. Con UBS, Peter fue el responsable del grupo de industriales asiáticos para UBS Asia, un equipo del sector finanzas corporativas que abarca energía, infraestructura, recursos, consumo y venta al por menor y empresas industriales en general. Peter también fue director del equipo del sector de telecomunicaciones y medios para UBS Australia, especializándose en fusiones y adquisiciones; asesorando en muchas grandes y complejas transacciones. Antes de trabajar para UBS, pasó siete años con BP en una variedad de funciones de ingeniería y comerciales.

(La siguiente entrevista es una transcripción editada de una entrevista y puede presentar errores. La transcripción ha sido ligeramente resumida por motivos de claridad y legibilidad).

MOI Global: Tu enfoque se basa en acciones corporativas y un enfoque deep value en Asia, así que estoy ansioso por aprender cómo encontrar las mejores oportunidades. Antes de hacerlo,  cuéntanos un poco sobre tu formación.

Peter Kennan: Mi formación es como ingeniero químico. Originalmente, comencé en British Petroleum [BP] en Australia. Nací y fui educado en Australia y luego pasé al trabajo de banca de inversión en 1994 con una empresa que se convirtió parte del grupo UBS [UBSG] mediante la adquisición de S. G. Warburg & Co. Pasé diez años en banca de inversión con UBS en Sydney, luego me mudé a Hong Kong en 2004 y pasé cinco años con UBS en Asia; Hong Kong en particular, lo cual fue realmente el comienzo para mí al descubrir cuán inmaduros son los mercados de finanzas corporativas en Asia. En 2004, fue el comienzo de varias décadas de lo que va a ser un proceso de crecimiento y renovaciones corporativas. Dejé UBS en 2008. Siempre quise pasarme al buy-side, participar en inversiones y también hacer algo de naturaleza emprendedora e involucrarme en mi propio negocio o en un negocio con un pequeño número de socios.

Black Crane Capital se formó con el objetivo de invertir dinero en Asia, aprovechando mi experiencia como banquero de inversión y financiero corporativo, pero también invirtiendo de una manera que pensé que tenía sentido para Asia, aprovechando este canal de renovación de finanzas corporativas que podría ver venir, aprovechar la red y la comprensión que había construido de corporaciones y grupos familiares en Asia, y cómo se comportan. Además, en tercer lugar, aquí me beneficié de un arbitraje real, que es que la mayoría de los inversores nos ven cosas muy diferentes. Están buscando acciones altamente líquidas y de gran capitalización que esté bien analizadas. El número de esas acciones es relativamente limitado. Hay una oportunidad masiva de Mid-Caps en Asia. Las Mid-Caps comienzan alrededor de US$3-4 mil millones porque los requisitos de liquidez de muchos otros inversores son tan altos que podemos involucrarnos en cosas que podrían llamar ilíquidas, pero en realidad todavía hay mucha liquidez (se vuelven en más de US$10 millones al día, por ejemplo). De eso se trata nuestra estrategia: de beneficiarse del crecimiento estructural en Asia, en las fusiones y adquisiciones, y de aprovecharse del hecho de que no hay muchas otras personas que lo hagan.

MOI: Ayúdanos a comprender cómo Asia es diferente de los EE.UU. y Europa. ¿Cuáles son algunas de las cosas que uno debe comprender para tener éxito aquí?

Kennan: Un par de diferencias críticas: En Asia, la mayoría de las empresas tienen un patrocinador controlador, ya sea un accionista del gobierno o un grupo familiar. Supongo que el 10-15% de las empresas tienen un registro abierto, así que en la mayoría de ellas hay un patrocinador. Lo fundamental es comprender su perspectiva y lo que quieren lograr y hacia qué dirección se dirigen. Invertir en una situación sin esa comprensión en Asia es peligroso, así que es una diferencia clave entre estos mercados y los mercados más desarrollados.

Lo segundo es la volatilidad y los flujos de capital. En Asia, no hay, en términos generales, particularmente en Hong Kong y Singapur, una base sólida de inversiones nacionales. En los EE.UU. tienes un mercado interno que quiere tener acciones estadounidenses; es sólido y siempre querrá tener acciones estadounidenses. Los flujos dentro y fuera del extranjero son relativamente irrelevantes. En Asia, es al revés. Los inversores locales son relativamente pequeños y, por lo tanto, los mercados tienden a estar dominados por fuertes entradas y salidas de inversores extranjeros. Eso los hace más volátiles. Necesitamos estar seguros de los eventos bastante fuertes y debemos ser cautelosos con esa volatilidad y aprovecharla y gestionarla.

MOI: Danos una idea de cómo esta estructura única de los mercados asiáticos y la falta de apoyo doméstico al capital está evolucionando.

Kennan: Una de las razones clave es que, en Hong Kong, por ejemplo, el mercado de pensiones no está tan desarrollado, por lo que los activos en los fondos de pensiones locales son relativamente pequeños. Las instituciones que desearían invertir en acciones nacionales siguen creciendo y creciendo lentamente. Montar un fondo soberano de inversión es relativamente nuevo. Temasek Holdings, en Singapur, es relativamente nuevo en comparación con sus equivalentes del mundo occidental. Está evolucionando y está mejorando, pero aún es pronto y una de las cosas clave que va a cambiar será China. Estamos comenzando a ver la cantidad de capital hacia el interior de China que comienza a moverse hacia el exterior en busca de diversificación. Sin embargo, los canales tradicionales para invertir ese dinero en realidad no existen.

Por el momento, todavía se hace de manera relativamente informal. Si un emprendedor chino ha ganado mucho dinero, irá con alguien en quien confía o sabe; probablemente sea un banquero chino que esté trabajando en Hong Kong. Él invertirá con él, pero no pasará por un asignador profesional o ese tipo de ruta como lo harías en el occidente. Si estás en Japón, es diferente. Japón tiene un gran mercado nacional.

MOI: ¿Cuáles son algunos tipos de oportunidades y dislocaciones en Asía?

Kennan: La dislocación clave en la que trabajamos es que el mercado de Hong Kong, en particular, está enfocado en las ganancias, así que se trata del PER y de los beneficios por acción a corto plazo. La mayoría de los inversores están muy preocupados por los próximos resultados trimestrales o semestrales, y no se pasan mucho tiempo con el flujo de caja, incluso menos tiempo en el balance de situación. Los retornos sobre el capital, la cantidad de capital que se requiere, el crecimiento impulsado orgánicamente o las fusiones y adquisiciones, realmente no están enfocados en ellos. Eso crea un arbitraje, por lo que cuando buscamos compañías que son ricas en activos pero aún no tienen las ganancias, [buscamos] esta conversión de activos improductivos en activos que generen ingresos. Eso tiene una asimetría que nos gusta, y es que los activos protegen fundamentalmente la caída siempre que tengas un horizonte temporal lo suficientemente largo. Entonces, las ganancias que llegan a través de ello proporcionan el catalizador para nuestra subida.

MOI: El término “conversión de recursos” o “conversión de activos” se menciona por fondos value en los EE.UU., como Third Avenue… por favor, explícanos, ¿qué significa el término en el contexto asiático?

Kennan: Te daré un ejemplo. Estamos a punto de salirnos de una inversión en Singapur, una empresa llamada Jaya Offshore. Fabrican embarcaciones de suministro para plataformas petrolíferas en alta mar. En Asia, tienden a ser buques remolcadores y manejo de las anclas del tipo AHTS, por lo que pueden remolcar plataformas petrolíferas y pueden suministrarlas. Es un área de crecimiento en Asia, y esta compañía había estado en grandes dificultades. Originalmente fue un constructor especializado de estos buques. Al principio, compré Sandabi Indah Lestari, que es un conglomerado de Malasia controlado por esta empresa. Fue comprado por un grupo de capital privado justo en el apogeo del mercado; permaneció cotizando en Bolsa, pero el accionista controlador se convertiría en un grupo de capital privado justo en el punto máximo del mercado. Perdieron sus acciones, por lo que perdieron todo su capital. Sus acciones fueron puestas a la venta. El Deutsche Bank Special Situations Group, junto con otros fondos value, compró ese 50% de accionariado.

La compañía misma se mantuvo solvente porque una de las ventajas de tener activos, en particular activos que son líquidos y negociables, es posible que tengas que venderlos con un descuento, pero puedes venderlos para pagar tus cuentas de intereses y pagar tus cuentas de amortización. La empresa pasó por una reestructuración con estos bancos, pero se mantuvo solvente. Invertimos aproximadamente un año después que Deutsche Bank [DBK]. El problema fue que, en el momento de la crisis, esta empresa había construido todos estos buques pero no podía venderlos. De repente, tenía una enorme flota de activos infrautilizados, así que su utilización actual en términos de fletamento de estos buques fue de aproximadamente 60% y también tenían una fuente de buques construidos parcialmente dentro del astillero. Tenían muchos activos improductivos.

El plan de Deutsche Bank, que fue muy sensato, fue decir: «Vamos a convertir esto en un REIT, en efecto, para estos barcos, un poco como Tidewater [TDW], y buscar el mercado y que cotice en los EE.UU.. Comenzaremos simplemente reconstruyendo, por lo que solo construiremos para ordenar o construir para nuestra flota actual». Pudimos ver que la fuente de utilización aumentaba porque traían a un nuevo equipo gestor que era experto en el lado operacional y de fletamento del negocio. Por lo tanto, los activos improductivos se estaban volviendo productivos en términos de ganancias. También pudimos ver las embarcaciones saliendo del astillero, siendo completadas y alquiladas. Ese es un ejemplo clásico.

MOI: ¿Cómo manejas la generación de ideas para enfocarte en las oportunidades adecuadas?

Kennan: Nuestro universo de empresas se encuentra en Hong Kong, Singapur, el Sudeste de Asia, Australia y Nueva Zelanda. Esto incluye a Taiwán. Nos fijamos en un valor de empresa [EV] por encima de los US$200 millones. No nos importa qué tan pequeña sea la capitalización bursátil, así que pueden tener una pequeña capitalización bursátil. Esto genera un filtro y luego inspeccionamos los datos financieros porque no podemos sentirnos realmente cómodos con qué activos están dentro de las organizaciones financieras. Eso da como resultado aproximadamente 1,800 compañías en nuestro universo y luego clasificamos aquellas que consideramos con varios criterios. Uno de los criterios clave para nosotros en realidad es una gran caída en el precio de las acciones, después echamos un vistazo a cualquier compañía que haya caído más del 50% versus 52-week high.

Pueden ser cinco minutos, pueden ser cinco horas, pero echamos un vistazo a todos ellas casi sin excepción. Tenemos algunos filtros basados en qué podría hacer una Small-Cap en el espacio de desarrollo privado, por ejemplo; así que nos acostumbramos a analizar cosas que son negocios de calidad relativamente inferiores. Realmente estamos buscando un negocio de calidad en el corazón del mismo, pero puede ser bastante feo en términos de apalancamiento, problemas con el gobierno corporativo, problemas cíclicos, etc., etc. Puede tener muchos problemas, pero en el fondo, debe ser un activo básico, de buena calidad, que podría ser: efectivo, propiedades, infraestructura; un negocio de flujo de caja muy fuerte, por ejemplo, con una sólida posición en el mercado. Así es como analizamos, así que la caída del precio de las acciones es una de las claves.

El problema es que las acciones baratas son analizadas una y otra vez y la mayoría de ellas, incluso en Asia, a menos que estés en territorio del 2009 o 2011 después de la gran ola de ventas, la mayoría de las acciones baratas están baratas por alguna razón. Después también observamos cosas como una porción mayor de intereses minoritarios, lo que sería indicativo de un gran conglomerado, que podría tener un descuento de suma de partes y podría tener alguna actividad para desbloquear ese valor. Las grandes ganancias asociadas, así que nuevamente, esto es otra cosa que el mercado echará de menos es que muchas de las ganancias provienen de asociados y no están en forma consolidada. Estas son las cosas en las que nos fijamos.

MOI: Mencionaste que algunas acciones en Asia están baratas por una razón, pero también mencionaste que te gustan estas situaciones desagradables en términos de gobierno corporativo. La mayoría de inversores extranjeros dirían que están baratas debido al pésimo gobierno corporativo. Entonces, ¿en qué momento haces excepciones y qué tipo de pésimo gobierno corporativo encuentras realmente interesante?

Kennan: En primer lugar, siempre debemos entender por qué una empresa está descontada. ¿Cuál es la opinión general? ¿por qué está descontada? ¿eso cambiará? Esa es la pregunta clave. En muchas compañías en Asia, la respuesta es que no va a cambiar. Muy a menudo, una rápida llamada telefónica a la empresa puede darte esa respuesta. Te dirán que no va a cambiar porque así es la manera en que nos gusta. En términos generales, puedes excluir muchas cosas, entonces solo haz 20 llamadas telefónicas y en una llamada telefónica te dirán: «Bueno, en realidad, hemos estado reconsiderando esto y nos interesan las ideas», así que cuando vamos a ver a una compañía, ya hemos hecho un poco de tarea sobre la empresa y venimos con algunas ideas. No porque esperemos que lleven a cabo nuestras ideas, sino porque si les damos algunas ideas y parece que hemos hecho nuestra tarea y estamos abiertos con ellos, a menudo nos preguntan nuestros puntos de vista sobre problemas con las finanzas principales. A partir de eso, descubriremos qué planean hacer y qué es lo que quieren hacer.

Tu pregunta sobre el gobierno corporativo: obviamente, las empresas que son fraudulentas, mienten al mercado, engañan al mercado, absolutamente no, pero por un gobierno corporativo mediocre quiero decir que en el pasado no necesariamente han manejado el negocio con la disciplina apropiada de capital y el ajuste apropiado de finanzas corporativas. A muchas compañías asiáticas, en una situación controlada, no les importa en lo particular el precio de sus acciones a corto o mediano plazo, lo que refleja un valor real. Miran a través de la estructura corporativa y se fijan en el valor subyacente y piensan que ese es su valor, no el precio de la acción, pero eso está cambiando. Parte de esto es el cambio generacional y cada vez más estas empresas están empezando a apreciar el valor de una cotización bien calificada para sus acciones y, en realidad, tener acciones con una baja calificación no les sirve de mucho. No es útil, no pueden levantar capital y esa es una tendencia que está cambiando. Es cuestión de descolgar el teléfono o a través de nuestra red, averiguar cuáles de esas compañías o grupos familiares están comenzando a darse cuenta.

La misma tendencia está sucediendo con las empresas estatales, por lo que algunas de las empresas estatales en China están siendo dirigidas muy, muy aletargadas, por ex políticos y se dirigirán como una burocracia. La agenda del gobierno chino para estas empresas se debe de llevar a cabo de esa manera. Luego, hay otros que son dirigidos por una gestión muy, muy impresionante, muy profesional, que a veces son lentos para manejar las cosas; a veces lleva un tiempo, este proceso burocrático, pero están en el camino adecuado.

MOI: Ayúdanos a comprender la mentalidad de algunas de estas empresas familiares asiáticas. Frecuentemente es muy difícil para los inversores establecidos en Londres y Nueva York, apreciar lo que les importa y, tal vez, tendemos a mirar a Asia y tratar todas las situaciones de la misma manera…

Kennan: Están en una etapa temprana en este desarrollo. El modelo clásico ha sido que el accionista controlador en realidad no le importa o no se preocupó demasiado en el pasado por el precio de sus acciones. Literalmente en Hong Kong hay cientos de empresas cotizadas controladas por familias locales, que poseen algunas propiedades, negocios relativamente pequeños, etc.; y nos mantenemos alejados del extremo realmente pequeño en esas situaciones. Incluso en el espacio de las Mid-Cap, lo mismo ha sucedido tradicionalmente y, por lo general, han tratado a los activos como propios, así que no hay mucha diferenciación entre si el activo es propiedad de «empresa cotizada» o si el activo pertenece al holding o es de una empresa privada. Tampoco se preocupan demasiado por el precio de las acciones en relación con el valor fundamental y no han considerado a su «empresa cotizada» como una herramienta para el futuro.

Es una concesión de una sola vez. Ellos levantan capital, tienen ese capital. No tienen que responderle a un socio de la forma en que lo harías si asociaste tu empresa o si se hizo con accionistas privados en una situación de capital privado donde tienes una reunión de la junta y debes dar explicaciones. Tienes una asamblea general anual, pero realmente no tienes por qué dar explicaciones. Ese fue el pensamiento original, pero las familias que han seguido adelante desde allí, están comenzando a ver que tener una empresa que cotiza en Bolsa de manera adecuada desde el punto de vista de una posición social, ayuda y, en segundo lugar, utilizar estar cotizando en Bolsa como una herramienta en curso, necesitas tener al mercado leyendo estando en un nivel apropiado. Culturalmente, la mayoría de las empresas con las que trabajamos y las operaciones con las que nos enfrentamos, son típicamente fuera de China: el mayor componente de las empresas en Filipinas o en Indonesia o en Singapur o en China, Taiwán, etc. Hay una gran aspecto cultural chino a eso.

No hacemos mucho en Japón porque no he pasado mucho tiempo con corporaciones japonesas, y hacemos menos en Corea del Sur por ese motivo. Existen diferencias entre eso y, digamos, todos los aspectos culturales dominados por los chinos en torno al sudeste asiático. Australia y Nueva Zelanda son muy diferentes, pero a veces estas cosas son solo una ligera evolución, la planificación es ligeramente diferente y esa es una de las cosas que diría a los inversores internacionales que se fijan en Asia, es que la gente va por dos rutas. Pueden llegar a Asia y asumir que todo está como en casa y meterse en problemas. O llegan aquí y suponen que todo es totalmente diferente y luego están congelados y no pueden confiar en nada.

La realidad es que el envoltorio es diferente, así que la forma en que se pueden decir las cosas es diferente, pero en el fondo, las motivaciones son absolutamente las mismas. Todo lo que he visto aquí en Asia, lo he visto en los mercados capitales australianos o en los mercados de capital de EE.UU., por lo que tengo un estado ligeramente más inmaduro aquí en Asia, pero la brecha se está cerrando bastante rápido.

MOI: Con estas entidades familiares, ¿siempre es bastante idiosincrásico y solo depende de la familia con la que se está negociando o estás detectando algunas tendencias más amplias? ¿Hay algunos patrones que uno pueda aplicar a este conjunto de oportunidades?

Kennan: Es un buen punto. La mayoría de los conglomerados familiares en Asía, la persona que fundó el negocio y lo montó, sigue siendo el presidente y está tomando las decisiones. Lo harán hasta una edad muy avanzada. Esa ha sido una de las cosas que, hasta cierto punto, ha inhibido el cambio. Aunque estamos viendo, obviamente, que está llegando la segunda generación, y ese es uno de los cambios clave. La segunda generación tal vez estudie en el extranjero, es posible que hayan trabajado para un importante banco de inversión o en una firma de inversión para aprender las herramientas del negocio antes de volver a la empresa familiar. En nuestro negocio, tratamos con muchas familias que también son clientes, y eso es interesante.

Lo tradicional es que son genios de la Bolsa y saben cómo encontrar acciones, y cómo podría decirles de una buena idea en Hong Kong, al otro ejemplo en el que tal vez el señor mayor falleció o está en segundo plano y el hijo es más o menos de mi edad, un poco mayor, un poco más joven, y tiene un equipo de inversión profesional. De hecho, se están acercando, tratando de trabajar con gestores emergentes en Asia para compartir ideas, invertir en su fondo, hacer una sola coinversión con ellos. Ese segundo caso todavía está en la minoría, pero está comenzando a avanzar. Recientemente tuvimos un par de ejemplos en Singapur. Singapur es un poco más avanzado en algunos aspectos. Además, hemos tenido algunos ejemplos recientes aquí en Hong Kong de familias en las que es la segunda generación que se contacta conmigo, se interesan en lo que estoy haciendo y tenemos que ir a ver al papá para que eventualmente se sienta cómodo. Pero está empezando a cambiar.

MOI: ¿Hay algún ejemplo al que puedas orientar a los inversores para tener una idea de algunos de los problemas relacionados con las entidades familiares y cómo se desarrollan?

Kennan: Uno de los ejemplos que revisamos fue Lippo Group y tuvieron una inversión en Singapur llamada OUE Limited [LJ3], que era la rama inmobiliaria de lo que era OUE Bank. La familia es la familia Riady de Indonesia. Tienen una cadena de empresas en Hong Kong que se negocia con enormes descuentos, al igual que OUE en Singapur, y tenían una empresa conjunta con otra familia. Después, cuando finalmente resolvieron sus problemas con la empresa conjunta y tomaron el control total de la compañía, decidieron que querían hacer crecer ese negocio. Siguieron un papel de gestión de capital muy activo con la empresa, así que vendieron parte del capital, refinanciaron el balance general y volvieron a hacer una OPV efectiva de esta empresa. Desde entonces, la compañía ha cotizado muy buen. El descuento se ha ido, se está negociando con una prima. Tienen un coste de capital que les ha permitido crecer, por lo que ha sido un ejemplo muy exitoso del tipo de actividad que vemos suceder.

MOI: Si pensamos en algunas de las dislocaciones, también hablas de oportunidades basadas en problemas de financiación. ¿Puedes explicarnos esto?

Kennan: Uno de los análisis que también hacemos, además de los que mencioné anteriormente, es que nos fijamos en situaciones stubs, que es un término bastante conocido en los Estados Unidos. Buscamos que el Market Cap/EV sea pequeño. Obviamente, eso implica riesgo. Debes sentirte muy cómodo con el valor fundamental del activo, y el EV debe ser realmente sólido, y debes sentirte muy cómodo de que se llenen las brechas de financiación o refinanciación. Hemos tenido un buen éxito allí con los activos inmobiliarios y de infraestructura, situaciones fuertemente respaldadas por activos donde hay una oportunidad de capital con una capa muy pequeña de capital que obviamente puede darnos muy buenas rentabilidades al alza. Esas situaciones tienden a ser en Australia y Nueva Zelanda, por lo que los mercados donde el apalancamiento se utiliza más y las oportunidades de refinanciación son más predecibles. Por lo general, en Asia, el apalancamiento es menos utilizado y, por lo tanto, no nos hemos involucrado realmente en situaciones altamente apalancadas en los mercados del norte de Asia.

MOI: Dado el predominio de ciertos grupos bancarios en Asia, ¿cómo te sentirías cómodo de tener esa pequeña cantidad de capital sería un buen negocio?

Kennan: Lo interesante es que los mercados de capitales no están tan desarrollados y el mercado bancario no está tan desarrollado. A los principales bancos de China les gusta prestar dinero a empresas estatales y debes ser una empresa privada muy, muy grande, antes de que puedas acceder al mercado de financiación bancaria. Habiendo dicho esto, si eres una gran empresa estatal, puedes obtener financiación barata, lo que es un diferenciador clave. Eso realmente explica por qué hay una percepción errónea común entre los inversores internacionales, los inversores estadounidenses, sobre la cantidad de efectivo que está en los balances de situación de estas compañías en Asia. Si observas la lista, es muy fácil encontrar empresas que tengan cientos de millones de dólares en efectivo y la razón es que si llegan tiempos difíciles y necesitan capital extra para invertir. ¿Estará abierta la Bolsa o no? Tal vez sea una probabilidad de cincuenta-cincuenta. No hay acceso a la financiación bancaria, así que necesitan fondos de financiación en efectivo.

Todas las empresas en las que invertimos en Asia comúnmente  tienen balances relativamente desapalancados para que sean seguros. Un ejemplo clásico de esto fue una compañía llamada New Oriental [EDU], en la que invertimos. Muddy Watters hizo un trabajo completo sobre ella, que si lees el reporte, de inmediato sabías que era una completa basura pero hicimos mucha investigación para asegurarnos de que los análisis fueron de problemas relativamente menores y que se les consideró fuera de proporción. Uno de los problemas con New Oriental fue que el retorno sobre el capital era básicamente infinito porque cuando tienen nuevos estudiantes, pagan su matrícula por adelantado y luego pagan por el CAPEX que necesitan para crear nuevos centros de aprendizaje, programas de desarrollo, etc. Pero la compañía tenía unos US$800 millones en efectivo en su balance y la pregunta fue: «Bueno, si tiene todo este dinero en efectivo en su balance y realmente está allí, ¿por qué no lo distribuye? Muéstranos el dinero».

Hablamos sobre esto con la empresa y recientemente han estado mostrando el dinero en términos de distribución del 100% de sus ganancias después de impuestos, pero todavía tienen una gran cantidad de efectivo en el balance. El problema fue cuando el síndrome respiratorio agudo grave (SRAG) golpeó a China en 2003, el gobierno cerró las escuelas durante un año y casi caen en bancarrota porque tenían dos cosas. Todos estos prepagos de sus estudiantes en ese escenario, tuvieron que pagarles a los estudiantes y luego tuvieron que pagar sus gastos operativos durante todo un año. Hicieron el cálculo y obtuvieron US$300 millones en prepagos de los estudiantes, sus costos de operación por un año fueron de aproximadamente US$400 millones, por lo que necesitaron entre US$600-700 millones de su balance solo en el caso de que el SRAG regresara. Ahora el regreso del SRAG es un riesgo bastante real. Fue una perspectiva muy interesante. Era una perspectiva interesante de solo tener en cuenta los problemas locales.

La otra cosa que te lleva a ello es que veas, particularmente en los mercados desarrollados, el PER efectivo. La gente que quita el efectivo y dice: «¿Cuál es el PER efectivo sobre pagar por el negocio?» Ese es un cálculo peligroso en Asia porque, con frecuencia, el efectivo debe estar allí o permanecerá allí, así que necesitas saber con bastante certeza qué el efectivo está llegando a ti para que puedas hacer ese cálculo y para que sea válido.

MOI: Volvamos a las privatizaciones que mencionaste. Parece que hay señales opuestas sobre el ritmo de las privatizaciones, digamos, en China. ¿Cómo ves a las privatizaciones como una fuente de oportunidad de inversión?

Kennan: Las privatizaciones en las que nos hemos fijado son más del caso de compañías que ya han sido privatizadas, pero que aún están controladas por el gobierno. Es un cambio en sus prácticas de gestión y de gobierno corporativo lo que buscamos. Un ejemplo de eso es nuestra inversión en una empresa en Guangzhou, que se llama Yuexiu Property Group. Originalmente se llamaban Guangzhou Investment Company y fueron una de las primeras compañías chinas cotizadas en Hong Kong. Se suponía que era la empresa «window» —un término usado aquí— para inversiones del gobierno de la ciudad de Guangzhou. Desafortunadamente, se negoció como un completo fracaso porque no tenía un buen equipo gestor. La empresa poseía un desarrollador de propiedades, algunas papeleras. Tenía autopistas de peaje. Fue un completo y embarazoso desastre. En verdad.

A través de un cambio de gobierno en Guangzhou, cambio de líder, decidieron: «Tenemos que arreglar esto», así que trajeron a algunos chinos, un equipo gestor muy profesional que luego vendió de vuelta al gobierno las plantas de papel, y escindió las autopistas de peaje. El desarrollador de propiedades todavía poseía una gran cantidad de inmuebles comerciales y los escindieron de inmediato y desbloquearon una gran cantidad de valor. Hoy en día, estamos invertidos en la empresa por diferentes motivos: se está negociando con un descuento, actualmente debido a la reacción exagerada de la caída del mercado inmobiliario chino, pero es un ejemplo de un stub. Estuvo gestionado muy tranquilamente y todas sus estáticas operacionales han mejorado dramáticamente en los últimos años desde que estamos invertidos.

Ahora dirigen su negocio de desarrollo residencial quizás no tan ingenioso y rápido como los mejores gestores, pero muchísimo mejor que de lo que lo hicieron. Cuentan con el respaldo del gobierno de la ciudad de Guangzhou, por lo que su balance está relativamente poco apalancado, tienen buenas tasas. También tienen acceso a algunos de los mejores sitios de desarrollo comercial en Guangzhou. Eso es una fuente de valor, así que, por ejemplo, desarrollaron el centro de finanzas internacionales de Guangzhou (Guangzhou IFC), que es un rascacielos de 100 pisos. Está dentro de los mejores diez edificios del mundo. Tiene el hotel Four Seasons más alto del mundo, que está en la cima. Desarrollaron esa propiedad y obtuvieron buenos beneficios, y han ideado una estrategia muy innovadora con la venta de activos a una buena tasa y dándole vuelta a su capital. Ese es un ejemplo de buenas empresas estatales, un buen apoyo del gobierno. El modelo tiene sentido. Hay ejemplos en los que aún ese no es el caso. Los gobiernos simplemente no han llegado a hacer eso.

MOI: ¿Cuáles son algunos de los desafíos clave de tu enfoque?

Kennan: Nos hemos decepcionado a nosotros mismos cuando los eventos que no han sucedido, o los eventos que han sucedido y los mercados han bostezado y no se ha reflejado en el precio de la cotización. Hemos tenido algunos ejemplos en los que hemos estado esperando, y hemos decidido que realmente no vale la pena la espera. Todos los eventos han sucedido, pero ha sido relativamente tenue en términos de la reacción del precio de las acciones. Un ejemplo de eso fue que tuvimos una inversión en NY Expressway, que es una compañía de autopistas en China.

Un par de años atrás, el gobierno salió y dijo que estaban revisando las prácticas de peaje en China. La gente pensó que eso significaba que iban a reducir los peajes en general como una medida populista. Entendimos que eso no iba a suceder, lo que no sucedió porque los peajes ya estaban en línea con el retorno decente del capital y el gobierno todavía necesita muchas, muchas más autopistas y necesita capital extranjero para construirlas.

A lo que se refería esa política era a prácticas de peaje ilegales, donde habían casetas de peaje donde no debían haber. Hubo un par de inversores extranjeros que fueron atrapados en eso donde el gobierno recortó sus peajes porque no era un activo propiedad del gobierno, era un activo de propiedad extranjera y los peajes eran demasiado altos de todos modos. Esta era una provincia interior. Fue controlado por el gobierno, así que invertimos cuando el sentimiento estaba absolutamente en el fondo, lo cual es común para nosotros. Las cosas funcionaron como pensamos. La política del gobierno ya está terminada. Supongo que tenemos un poco de volatilidad macroeconómica en China y estas autopistas requieren mucho transporte, transporte relacionado con la construcción, etc., pero básicamente el camino se mantuvo con un descuento bastante grande, así que ahí más o menos fue cuando entramos. No obtuvimos el rebote a precios anteriores y calificaciones anteriores.

Ese es un ejemplo de actividad financiera corporativa insuficiente, eventos no suficientemente fuertes. También monitoreamos las cosas sobre la base de, cuanto menor es la capitalización bursátil de una empresa, más fuertes deben ser los eventos. Cuanto mayor sea la capitalización bursátil de la empresa, menos definitivos deben ser los eventos, así que pensamos en ello a medida que observamos nuestras inversiones.

MOI: ¿Hay algunos tipos de inversión que no hayamos discutido que sean muy importante para su enfoque?

Kennan: Las cosas clave que hemos hecho desde un extremo del espectro hasta el otro es que siempre buscamos valor y luego un proceso para desbloquear el valor. A veces es una empresa que siempre ha tenido un descuento y las cosas están por cambiar. Y son las más difíciles de identificar porque el precio de las acciones ha estado sin cambios durante años, años y años. Es difícil identificar esas situaciones. Puedes hacerlo llamando y hablando con la gente. Entonces, las situaciones en las que el precio de las acciones ha disminuido, así que algo ha ido mal, son más fáciles de identificar porque ves el movimiento del precio de las acciones y luego te das cuenta de lo que salió mal. ¿Va a mejorar o cómo se arreglará? Obviamente, es el aspecto clave para eso. Creo que prácticamente cubrimos la mayoría de lo que hacemos.

MOI: ¿Podrías resumir una o dos cosas clave que han surgido de tu experiencia y simplemente observar a las personas que cometen errores en Asia?

Kennan: Lo más importante de Asia es que esto es casi una paradoja en cuanto a que la gente viene aquí debido al crecimiento y a la diversificación. Las nuevas oportunidades ofrecen la diversificación y hay crecimiento, no hay duda al respecto. El problema en China —y estoy siendo optimista sobre el crecimiento de China—, no me refiero a que va a volver a más del 10%, pero será 6, 7% y crecer año tras año, tras año. Sin embargo, eso no se traduce necesariamente en rendimientos para los accionistas y muchos inversores vienen aquí con un horizonte temporal demasiado corto. La volatilidad puede hundirlos. Si nos fijamos en los niveles del PER de China en este momento, son muy bajos y tienen buen valor. Luego, en diferentes momentos, esos niveles han sido mucho más altos y poseen acciones individuales de las que todo el mundo tiene convicción y se emociona porque sienten que es seguro por cualquier razón. Un PER de 30 es bastante común entre las acciones más populares en China. El promedio es 11x, por lo que si tienes una acción que es 30x y no va tan bien, tienes un largo camino por delante.

China, en particular, es uno de los mercados más competitivos del mundo. Algunos sectores son más maduros, algunos son relativamente inmaduros, por lo que elegir realmente el valor tradicional, con un largo plazo para el futuro, es muy difícil. Tratar de seleccionar las Coca-Colas en China es difícil, eso creo. Aprovecharemos el crecimiento de algunas de nuestras inversiones, pero nuestra estrategia se centra más en las dislocaciones de las que hemos hablado y en el tema de las finanzas corporativas. La otra cosa que creo que es única acerca de nuestra estrategia es que estamos tomando un horizonte temporal de dos a tres años en nuestras inversiones. La mayoría de las inversiones son mucho más cortas y estamos usando la volatilidad para nuestra ventaja. Analizaremos cada situación, primero invertiremos  y si la cotización cae mucho, invertiremos más.

La gente que invierte con nosotros deben sentirse cómodos con el periodo de tiempo y deben sentirse cómodos con la volatilidad mensual de las disminuciones que luego aprovechamos. Si viniste a Asia y quieres invertir en una moda tradicional de baja volatilidad o en el valor tradicional durante largos periodos, creo que esas estrategias son difíciles aquí en Asia. Es por eso que creo que necesitas una estrategia diferente para aprovechar las situaciones con dislocaciones.

MOI: ¿Cómo es en Asia la comunidad de la inversión en valor?

Kennan: Una de las cosas buenas de trabajar en Asia es que es un mercado lo suficientemente grande y hay suficientes oportunidades para que cuando encuentres personas de ideas afines, no seas un competidor. Son colegas aventureros, si quieres llamarlo así, y eso fue cierto en banca de inversión y también es cierto en la inversión. En general, creo que las personas son muy abiertas y hay personas con las que compartimos ideas o nos uniremos y trabajaremos en proyectos, así que en varias de nuestras inversiones nos asociamos con otros fondos que estamos por encima de su categoría. Algunos de ellos tienen fondos muy grandes y fondos más pequeños. Hong Kong es un lugar bastante pequeño en el sentido de que es una gran ciudad, mucha gente, muchas cosas están sucediendo, pero en realidad está lo suficientemente comprimido; es un área geográfica muy pequeña y eso ayuda mucho porque te topas con gente todo el tiempo. Es un lugar emocionante para trabajar y, aunque nuestra estrategia es bastante única, todavía hay personas que piensan como nosotros con quienes trabajamos.

MOI: ¿Qué hay de esas situaciones en las que se necesita un poco más de presión? ¿Qué herramientas funcionan en Asia en relación con, digamos, el mercado estadounidense?

Kennan: El fuerte activismo que hemos realizado ha sido en Australia, que funciona en gran medida como el mercado estadounidense. Y lo hemos hecho con éxito. Aquí, el activismo debe ser suave. Se trata de comprender al accionista controlador y sus objetivos y luego influir en ellos. No he visto muchos ejemplos exitosos de fuerte activismo en Asia, y ciertamente el enfoque de confrontación no funciona. Tiene que hacerse silenciosamente a puertas cerradas, en privado, sin avergonzar públicamente a la gente. Avergonzar a la gente para que haga cosas no funciona. El modo de EE.UU. que se haga público o una declaración en la prensa, etc., algo funciona mejor en Australia, pero incluso allí, si puedes adoptar un enfoque amistoso, es preferible aunque tengas la batuta y entiendan eso y lo que puedas hacer con ella, pero un enfoque privado y más conciliatorio es más valioso. Aquí, si las cosas no van bien, debes buscar soluciones beneficiosas para ambas partes que puedan funcionar tanto para ti como para el inversor y como el accionista controlador y sus objetivos. Es una cuestión antes de que inviertas: comprender los posibles cursos que una transacción puede tomar.

MOI: Esto puede llevar a algunos inversores a sentirse atraídos hacia registros de acciones más abiertos; pero estas situaciones desordenadas, estas entidades controladas por la familia o las estructuras que pronto serán privatizadas, en realidad son las oportunidades de inversión interesantes…

Kennan: Sí, creo que el universo es demasiado pequeño para los registros abiertos y, por lo que estamos haciendo, somos bastante estrictos con nuestros criterios y con lo que haremos y lo que no nos involucraremos. Estamos buscando una buena cantidad de protección a la caída con una buena subida. Hay oportunidades ahí afuera, pero buscamos un montón de cosas a las que les decimos que no antes de decirles que sí y entonces, si tuviéramos que restringirnos a ellas, debes tener un registro abierto, por ejemplo, entonces extrañarías mucho las buenas oportunidades que aquí se presentan.

MOI: ¿Qué consejos prácticos tienes para los inversores extranjeros en términos de implementación en sus procesos de inversión cuando invierten en Asia?

Kennan: Los principios son los mismos, y pasar tiempo en el campo, hablar con la gente, hablar con las empresas, seguir algunas situaciones y ver cómo han evolucionado, sería instructivo en términos de comprensión de la presentación local. Y solo acumulas un conocimiento local al pasar tiempo en el campo.

MOI: Peter, muchas gracias por compartir tu tiempo y tus conocimientos.

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NOTA DEL EDITOR: Esta entrevista fue realizada en 2014.

 

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