NOTA DEL EDITOR: Estas ideas de inversión presentadas por Alejandro Muñoz y José Antonio Larraz, miembros de MOI GLOBAL, son extraídas de una carta de EQUAM Global Value Fund.

* * *

Prosegur Cash [BME:CASH] es la división de transporte de efectivo de Prosegur [BME: PSG] que salió a cotizar a principios de 2017. El negocio genera mucha caja y tiene una estructura oligopolística, porque el que alcanza una cuota de mercado relevante en un mercado, obtiene unas economías de escala que le permiten obtener altas rentabilidades y hacen difícil la entrada de nuevos competidores. Además, a pesar de la opinión generalizada de que el uso de efectivo está cayendo, la realidad es que salvo en algunos países escandinavos, su uso sigue creciendo. El modelo de negocio se presta también al crecimiento por adquisiciones, ya que es posible comprar pequeñas compañías que no tienen escala suficiente a precios atractivos e integrarlas en la red ya existente de Prosegur, generando sinergias considerables.

Por todas estas razones, veníamos siguiendo esta compañía desde hace tiempo, pero no habíamos sido capaces de invertir porque cotizaba a una valoración razonable, equivalente a nuestra estimación interna. Sin embargo, la crisis de divisa en Argentina ha provocado un cierto pánico que ha hecho caer el precio de las acciones más de un 40% desde máximos y la acción cotiza a 7,5x EBIT normalizado – asumiendo que se resuelve la actual crisis de divisa. Tenemos confianza en la capacidad de la compañía para superar la crisis de la divisa en Argentina, por una parte, porque ya demostraron en el pasado, en situaciones más difíciles que las actuales, que son capaces de preservar el valor de su inversión y por otra parte porque entendemos que la caída de la divisa provoca inflación en el país, inflación que aumenta la demanda de servicios de transporte de efectivo y que además permite subir los precios. Sabemos que Prosegur se recuperará e incluso saldrá reforzado de esta situación, aunque no sabemos cuándo se producirá la mejoría, y quizás la situación deba empeorar antes de que empiece a mejorar. Pero teniendo en cuenta la baja valoración, hemos empezado a comprar.

También hemos invertido en Headlam [LON: HEAD], empresa inglesa que distribuye alfombras y moquetas el Reino Unido. La compañía no solo distribuye estos productos directamente a los instaladores, sino que también mantiene sus inventarios, les ayuda con la administración, y les facilita la moqueta cortada a medida para cada pedido. Con los años y tras una larga historia de adquisiciones Headlam se ha convertido en el principal mayorista con el que pueden contar los pequeños instaladores para poder competir con los grandes distribuidores. Como distribuidor mayorista tiene unas fuertes economías de escala por los costes fijos de almacén y red de distribución, y habiendo alcanzado una clara posición de dominio en el Reino Unido con una base de clientes fieles e integrados en sus sistemas, es difícil que entre un nuevo competidor.

La compañía presentó unos resultados de 2017 peores de lo esperado y la cotización sufrió una caída considerable. Al mercado no le gustó que los ingresos “like for like” cayeran – por la debilidad del consumo en el Reino Unido, pero sobre todo por el cambio estratégico de uno de sus clientes que dejó de comprarles temporalmente. Tampoco fue bien recibido el plan de inversiones en un nuevo centro de distribución en Ipswich que va a requerir inversiones considerables en 2018 y 2019 (aunque a nosotros nos parece bien porque ayudará a mejorar la eficiencia de la red de distribución). La caída de la cotización nos permitió adquirir este excelente negocio, que tiene una posición de caja neta equivalente al 10% de su capitalización a un 9,5% de Free Cash Flow Yield.

También hemos comprado acciones de Mondadori [BIT: MN], dedicado a la publicación y distribución de libros en Italia y revistas en Francia e Italia.

La publicación de libros es un negocio estable y con una buena capacidad de generación de caja. Mondadori tiene una cuota de mercado alta en Italia, tanto en libros para educación como en libros de interés general. En 2016 Mondadori compró RCS Libri (Rizzoli) operación con la que reforzó su posicionamiento en libros de educación y
que está permitiendo obtener sinergias relevantes. En cuanto a la edición de libros de interés general, Mondadori ha sido muy disciplinado en la compra de derechos y en la impresión de ediciones más pequeñas para reducir las devoluciones de las redes de distribución, algo que está contribuyendo a mejorar los márgenes.

La división de revistas, por el contrario, es un negocio en decadencia, con caída del número de lectores y de los ingresos por publicidad. La situación del sector es difícil, porque resulta muy caro hacer ajustes de coste, especialmente en las revistas de opinión, y los márgenes se ven amenazados. Sin embargo, creemos que Mondadori está haciendo un buen trabajo también en esta división, pues tras la compra de Banzai parece que empieza a estabilizar la situación en Italia con la digitalización de sus contenidos y en Francia ha anunciado la posible venta de sus revistas a Reworld Media [EPA: ALREW]. En definitiva, pensamos que se trata de un grupo familiar muy bien gestionado, que genera caja y está muy infravalorado porque, en nuestra opinión el mercado presta demasiada atención a la evolución de las ventas de revistas. Hemos podido comprar esta compañía familiar, presidida por Marina Berlusconi, a un descuento del 55% respecto a nuestra suma de partes, en la que asumimos un múltiplo de 9x ebitda para el negocio de libros y 3-4x EBITDA para el negocio de revistas.

También hemos comprado acciones de KLX Energy Services [NASDAQ GS: KLXE], compañía que cotiza en Estados Unidos, pero que conocemos por nuestra anterior inversión en KLX. KLX Energy es un “spin-off” que hizo nuestra antigua KLX, cuando recibió la oferta de compra de Boeing [BA] por su interés en el negocio aeronáutico. Como Boeing no estaba interesado en el negocio de energía, KLX acordó hacer una distribución de este negocio a sus accionistas, previa a la compra de la compañía. Como suele suceder en este tipo de “spin-off”, la distribución a los accionistas se hizo a una valoración baja, pues nadie tenía interés en maximizar dicha valoración y después de haber traspasado 50M$ desde la matriz. El equipo gestor de KLX dejará la compañía y pasará a dedicarse en exclusiva a KLXe. Hemos comprado esta compañía, que tiene un gran potencial de revalorización, caja neta y un equipo de gestión excepcional a 5,5x EBITDA.

Descarga la versión imprimible

El contenido de este sitio web no es una oferta de venta ni la solicitud de una oferta para comprar ningún tipo de valor en ninguna jurisdicción. El contenido se distribuye solo con fines informativos y no debe interpretarse como un consejo de inversión o una recomendación para vender o comprar cualquier valor u otro tipo de inversión, o emprender cualquier estrategia de inversión. No hay garantías, expresas o implícitas, en cuanto a la exactitud, integridad o resultados obtenidos de cualquier información establecida en este sitio web. Los directivos, ejecutivos, empleados, y/o autores contribuyentes de BeyondProxy pueden tener cargos y pueden, de vez en cuando, realizar compras o ventas de los valores u otras inversiones discutidas o evaluadas en este sitio web.