Este comentario presentado por Emérito Quintana es obtenido de la carta semestral de agosto a los inversores de NUMANTIA PATRIMONIO GLOBAL.

*****

Los activos intangibles como las patentes, los contratos o las marcas no tienen una naturaleza física objetiva, pero son recursos muy valiosos para las empresas y pueden suponer una gran ventaja frente a la competencia.

Las patentes y las licencias proceden del poder del Estado para conceder monopolios con ciertas condiciones. Al depender de decisiones políticas, su cumplimiento suele depender de la seguridad jurídica del país en cuestión, y de la importancia del producto para la sociedad. Si el único activo de una farmacéutica es la patente de un medicamento muy caro y clave para evitar que la gente muera (como el Sovaldi de Gilead Sciences), y además el principal cliente es la sanidad pública, el riesgo político es mayor.

Si la empresa tiene una cartera diversificada de medicamentos en diferentes nichos del mercado, un flujo continuo de nuevos productos gracias a su investigación y desarrollo, y escala para soportar los altos costes de la regulación, el riesgo es menor, y las patentes permiten disponer de tiempo para desarrollar la siguiente generación de medicamentos que mantenga a raya a los genéricos cuando la patente expire. En ocasiones, como en la salud animal, los clientes no son gobiernos o aseguradoras, sino ganaderos o dueños de mascotas, como el caso de Zoetis o algunas divisiones de Sanofi.

Aprovechando estas características tenemos en cartera Roche Holding, el gigante farmacéutico suizo cuyas divisiones de diagnósticos y biotecnología son números uno en el mundo. Su rama de medicamentos oncológicos continúa creciendo, y sus ventas en el segmento inmunológico son prometedoras. A lo largo de los próximos años, Roche concluirá el desarrollo de varias líneas de investigación protegidas por patentes que han requerido grandes inversiones, y seguirán avanzando para ser referentes en diagnósticos personalizados, eficientes y seguros. Es una inversión clara a largo plazo que creemos que puede valer un 30% más antes de entrar en el rango de valoraciones razonables.

En el mismo sector se encuentra nuestra inversión en Sanofi, una de las pocas inversiones de Warren Buffett fuera de Estados Unidos, que también creemos infravalorada y de gran calidad. Sus medicamentos, vacunas y demás productos para la salud humana y animal generan unos flujos de caja muy sólidos, y el amplio portafolio de patentes, las economías de escala y su red de distribución le otorgan una ventaja competitiva amplia que le permitirá tener beneficios extraordinarios durante muchos años.

Ambas empresas se beneficiarán a largo plazo del envejecimiento de la población y las enfermedades asociadas a él, aunque el mayor beneficiario de esta tendencia será nuestra posición en Fresenius. Su división Fresenius Medical Care forma junto con Davita (una de las posiciones de los gestores de Buffett) un claro duopolio en las clínicas de diálisis.

Actualmente más de 3,5 millones de personas en el mundo sufren de insuficiencia renal crónica. De estos, 700.000 han recibido trasplantes de riñón. Los 2,8 millones restantes no tienen otra opción que recibir tratamientos de diálisis 3 veces por semana en clínicas cercanas para limpiar su sangre y evitar morir en pocas semanas. Fresenius cuenta con 3.690 clínicas en 45 países y trata de forma recurrente a más de 315.000 pacientes, el 11% del total. A las posibles soluciones de diálisis sencillas y baratas fuera de las clínicas aún les falta mucho tiempo para llegar.

La diabetes y la presión arterial alta son los principales factores de riesgo para esta enfermedad, factores correlacionados con la edad. El número de pacientes rondaba el millón en el año 2000, y se espera que llegue de los 2,8 actuales a los 3,8 millones sólo en 2020, lo que unido a la fragmentación del mercado y las oportunidades de consolidación producirá un importante y sostenido crecimiento para Fresenius. Otra de sus divisiones más importante, Fresenius Helios, cuenta con la mayor red de hospitales privados en España y Alemania (En 2016 adquirieron Quirón Salud), y Fresenius Kabi es líder mundial en suministros para hospitales y tratamientos intravenosos.

Otro de los activos intangibles más interesante es la imagen de marca. Todos los expertos en marketing tratan de conseguirla y saben que la clave para ello es apelar a la parte emocional de nuestro cerebro, al lenguaje universal de los sentimientos y las emociones para dotar a los productos de características que van más allá de las que un ser puramente racional valoraría, peculiaridades que nos hacen sentir de un modo concreto e intentan que nos enamoremos de la marca. Cuando esto se consigue, el producto <<se convierte en algo único, diferente y especial>>1 que elimina a la competencia y hace que a nuestro cerebro le importe menos el precio, lo cual produce efectos económicos similares a los de un monopolio, pudiendo subir precios sin que la demanda se resienta. <<La mayoría de nuestro cerebro está dominado por procesos automáticos, no por razonamientos deliberados. Gran parte de lo que pasa en nuestro cerebro es emocional, no cognitivo>>2.

En las últimas décadas, las empresas con imagen de marca conseguían reforzar esta ventaja de tres maneras:

  • Aprovechando su mayor escala para acceder a la publicidad de los grandes medios de comunicación (acceso a los anuncios de TV).
  • Beneficiándose de la falta de información disponible para el consumidor, reduciendo los costes de comparar varios productos similares gracias a marcas reconocidas, seguras y fiables (Fairy, H&S, Gillette).
  • Empleando su amplia red de distribución para mejorar su posición negociadora frente a los distribuidores locales.

Sin embargo, en los últimos años estas ventajas se han debilitado. El acceso a la atención del consumidor se ha vuelto más fácil y se ha diversificado en varios canales, no sólo TV (Internet, móvil y redes sociales); la información disponible para el consumidor ha aumentado considerablemente, y la logística y la fabricación son cada vez más fáciles de subcontratar a proveedores eficientes. Por todo ello, nuestras inversiones basadas en imágenes de marca deben basarse en aspectos mucho más poderosos y difíciles de vencer:

En ocasiones, la imagen de marca puede reforzarse con “efectos red” que la hacen más valiosa cuantas más personas reconocen su singularidad.

Este efecto puede conseguirse gracias a la fuerte necesidad humana de pertenecer a un grupo y dar significado a nuestras vidas3, construyendo en torno a la marca una serie de símbolos, ritos y comportamientos que envían señales de pertenencia a un grupo determinado que comparte los mismos valores o intereses. Los clientes de Starbucks sentados con sus ordenadores Mac y sus iPhones, los conductores de motos Harley-Davidson o BMW o los compradores de botas Timberland son ejemplos interesantes. De nuestra inversión en BMW también conviene destacar la calidad de la gestión, la solidez del balance y la atractiva valoración; aunque existen importantes cambios tecnológicos futuros, se infravalora su capacidad de adaptación, su innovación, y la flexibilidad de sus fábricas.

El efecto red protector de la marca es más intenso cuando se trata de marcas de lujo o super-lujo, pues envían señales de estatus, estilo, reputación, riqueza, poder o prestigio muy valiosas para las personas, las cuales cumplen una función en las relaciones sociales y necesitan consenso para funcionar. La psicología evolucionista o herramientas como la Teoría de señales honestas costosas explican estos aspectos. Puede que compres productos de marcas que te encantan y nadie conoce o te guste comportarte de forma inusual, pero si quieres influir en lo que otros piensan de ti e invertir en tu capital reputacional te vistes de cierta manera, cuidas tu higiene, sonríes, das los buenos días, etc., pues hay consenso sobre ello. Si además quieres enviar una señal de estatus, aunque sea inconscientemente y la marca ni siquiera te guste, sabes que un Ferrari, un Maserati, un reloj de Cartier o una botella de Moët & Chandon cumplirán su cometido.

Cuando los principales clientes de dichas empresas son personas con un poder adquisitivo muy alto, las ventas están más protegidas frente a las recesiones económicas. Sobre esta tesis pivotan inversiones como Louis Vuitton Moet Hennesy, que cuenta con marcas como Louis Vuitton, Christian Dior, Moët & Chandon, Dom Perignon, Veuve Clicquot, Sephora, Loewe, DKNY o BVLGARI. Además, está gestionada por la familia Arnault, su principal accionista, y disfruta de localizaciones clave en las principales ciudades.

En menor medida, podemos incluir en esta categoría a L brands con sus icónicas marcas Victoria’s Secret y Bath & Body Works. Las excelentes localizaciones de sus tiendas físicas, la repercusión mundial de su Fashion Show, sus economías de escala, aspectos prácticos como el confort, el ajuste, la consistencia y la costosa comparación entre marcas, y altas dosis de neuromarketing sostienen su ventaja competitiva. Contratiempos pasajeros como la decisión de dar marcha atrás en sus nuevos segmentos de baño y ropa (lo cual vemos correcto), cambios en las modas a los cuales siempre se adaptan (bralettes, sujetadores deportivos), y el exagerado castigo actual a cualquier empresa con tiendas físicas ante la amenaza de Amazon, hace que la empresa esté enormemente infravalorada.

Por su parte, Porsche Automovil Holding SE es una empresa cuyo principal activo es tener la mayoría del derecho de voto y el 30,8% del derecho económico sobre el grupo Volkswagen, además de caja neta y una inversión marginal en empresas de nuevas tecnologías. La empresa cotiza con descuento con respecto al valor de su participación en Volkswagen, sin contar los posibles derivados ocultos.El grupo Volkswagen ha resultado fuertemente castigado desde que en septiembre de 2015 se descubriera que había trucado las medidas de emisiones de CO2 de sus vehículos Diesel. Tras el pago de varias multas y aprovisionamientos que han afectado a los resultados de estos años, los resultados futuros no deberían verse tan afectados a pesar de los casos aún abiertos en varios países.

Lo interesante es que el negocio subyacente ha continuado mejorando, tanto en ventas como en márgenes, y que la valoración actual ofrece una oportunidad muy clara para ser dueños de marcas muy valiosas. A pesar de estar en un sector cíclico, muy capital intensivo y con una feroz competencia en las marcas de menor calidad, el grupo Volkswagen cuenta con varias joyas en su haber:

La marca Porsche es la más rentable del mundo, con márgenes de beneficio del 17%, crecimiento, imagen de marca premium y clientes leales. Se encuentran entre los vehículos que menos se deprecian. Con 3.900 millones de beneficio operativo y aplicando un múltiplo conservador de 10 veces, equivalente a la valoración actual de BMW, obtenemos un valor de 39.000 millones sólo por Porsche, lo que ya supone el 85% de todo el valor de cotización actual de Volkswagen, ajustando por deuda y caja.

Otras marcas de gran lujo como Bentley o Lamborghini generan 116 y 120 millones de beneficios respectivamente, lo que a un múltiplo de 20 veces (25 veces el actual de Ferrari) supondría una valoración conservadora de 4.700 millones. Si los 10.500 millones de beneficios del resto de marcas (Volkswagen, Audi, Seat, Skoda, Bugatti, Ducati, Scania y Man), así como los 2.000 millones de beneficio de su financiera, los valorásemos a un muy pesimista múltiplo de sólo 5 veces, y restando otros 6.000 millones en multas futuras, obtendríamos una valoración total de 100.000 millones de euros, más del doble de la cotización actual.

Este margen parece más que suficiente a cambio de soportar futuras multas e imprevistos, futura competencia, y el peso de los sindicatos; y nos permitiría aprovechar la normalización del dividendo en los próximos años, los resultados de sus futuros lanzamientos, el crecimiento en mercados emergentes y futuras spin-offs para aflorar el valor de marcas valiosas.

En cuanto a la imagen externa de calidad y deportividad de un coche de alta gama, los frenos de disco de altas prestaciones son clave. Nuestra empresa Brembo, tras décadas de patentes y know-how acumulado, los fabrica para marcas como Ferrari, Aston Martin, Porsche o BMW.

La segunda forma de reforzar la marca es creando pautas de comportamiento duraderas, en especial por ser productos con los que tenemos un contacto más estrecho y recurrente: lo comemos, nos lo ponemos en la piel, etc. Nuestro refresco favorito, el sabor de nuestra cerveza habitual, la pasta de dientes a la que estamos acostumbrados, la crema que nos ponemos, etc. Marcas como Lóreal, Colgate o Coca-cola disfrutan de amplios márgenes de beneficios gracias en parte a este aspecto. En nuestra cartera tenemos ejemplos como:

Nestlé: La red global de distribución de Nestlé, su portafolio diversificado de productos con fuerte imagen de marca y el renovado énfasis en la reducción de costes y la recompra de acciones hacen esperar una sólida generación de caja y creación de valor para los accionistas a largo plazo. La dirección cuida de los márgenes de beneficios y el crecimiento orgánico enfocándose en los productos de mayor éxito y reinvirtiendo en los mercados emergentes.

Su escala y alcance le permite reaccionar con mayor rapidez a los cambios en las preferencias de los consumidores, ahora preocupados por la salud y el bienestar, además de aumentar su poder de negociación ante los comercializadores y mantener poder sobre el precio. Sus productos generan hábitos de consumo con mucha inercia, difíciles de cambiar.

Starbucks: Starbucks ha sido y sigue siendo una gran historia de éxito desde que su CEO Howard Schultz decidió crear locales de venta de cafés de calidad en espacios cómodos al estilo italiano que sirven de “tercer lugar” entre casa y el trabajo. El olor de los granos de café impregna sus tiendas, en las que los postres carecen intencionalmente de olor. Su impresionante escala le permite negociar buenos acuerdos tanto con los productores de café como con los propietarios de locales. El miedo a la saturación en EEUU ha deprimido el precio de la acción, pero su crecimiento internacional no ha hecho más que empezar, especialmente en China, India o Brasil, donde abre conjuntamente miles de tiendas al año. El mercado infravalora las oportunidades de sus futuros formatos de venta (locales de menor tamaño, venta online, acuerdos con oficinas y universidades, etc) y el impacto a largo plazo de las decisiones recientes de comprar todas sus franquicias en China y Japón.

Anheuser-Busch: AB Inbev es el mayor fabricante de cerveza del mundo, con una cuota de mercado mundial del 25%. Disfruta de una de las ventajas competitivas más duraderas en el sector del consumo defensivo. Su escala global y el dominio cuasi-monopolístico en algunos países le permiten distribuir sus costes fijos para ser más eficiente y tener mayor poder sobre el precio que sus competidores. La cuota de mercado en Brasil es del 70%, y del 50% en EEUU. La imagen de marca de muchos de sus productos, como la famosa cerveza Budweiser,Bud light, Corona o Brahma, están entre las 10 marcas de cerveza más valiosas del mundo. La empresa genera 37$ de caja operativa por cada hectolitro de cerveza, muy por encima de los 24$ por hectolitro generado por el mayor competidor, Heineken. Esto le permite disfrutar de unos márgenes de beneficios antes de intereses e impuestos superiores al 30% año tras año. La gestión en los últimos años ha sido ejemplar, realizando adquisiciones que han permitido mejorar la rentabilidad y reducir costes. La adquisición de su rival SABMiller lo convierte en líder indiscutible. El principal accionista, tras un complicado entramado de empresas, es Jorge Paulo Lemann (42,71%), famoso por sus acuerdos con Warren Buffett en empresas como H.J. Heinz, Burguer King o Gillete, se le considera un gestor ejemplar, experto en adquisiciones y reducción de costes que aporten valor para el accionista de largo plazo.

Arca Continental: Arca Continental es la embotelladora de las distintas marcas de Coca-Cola Company en México, Ecuador, Perú (a través de Lindley), y el norte de Argentina. Aprovechando la estrategia de “refranquiciado” de Coca-cola, en breve Arca también controlará los derechos de embotellamiento de Texas, Oklahoma, Nuevo México y Arkansas, siendo la primera empresa latinoamericana que embotella Coca-Cola en Estados Unidos. Es decir, Arca controla los mercados de Coca-Cola más fuertes del mundo con consumos per cápita un 50% superiores a los de EEUU. Incluso en lugares donde se vende un 20% más cara que Pepsi, mantiene cuotas de mercado del 70%. Cuenta también con importantes marcas de snacks en EEUU, México y Ecuador. Además de aprovechar la omnipresencia de la marca Coca-cola en la mente de los consumidores, su fuerte ventaja en la distribución es única en el mundo. Los puntos de venta están muy fragmentados (en México el 60% son pequeñas tiendas de barrio), haciendo muy difícil servir a las tiendas sin la suficiente cuota de mercado y escala. Ni siquiera Pepsi tiene suficiente volumen para justificar una distribución tan amplia y no puede competir. Esto a su vez hace ganar experiencia en la presentación y el marketing y permite mejorar la eficiencia. Además, destaca la estrategia centrada en el consumidor de su director Pancho Garza y su enfoque a largo plazo. En 2009, por ejemplo, se sacrificaron resultados a corto plazo para realizar inversiones durante la crisis y ganar cuota de mercado después.

En relación con los hábitos que producen los sabores y olores de algunos productos que consumimos, encontramos Givaudan, el mayor fabricante mundial de sabores y fragancias, con el 25% del mercado. En su sector la imagen de marca es irrelevante, pero la calidad, confiabilidad, eficiencia y coste son muy importantes para sus clientes. Las formulaciones únicas y casi irreplicables son cruciales en la experiencia del consumidor final, aunque sólo suponen el 0,5% del coste del producto final, lo que hace que los clientes permanezcan con el mismo proveedor durante mucho tiempo y eviten correr riesgos. Esto además otorga a Givaudan un enorme poder sobre el precio (si Givaudan sube el precio de los componentes que le dan su sabor característico a tu producto y supone el 0,5% del coste final, les sigues pagando).

Por esta razón, los clientes firman contratos a largo plazo donde se fijan las subidas máximas de precio que Givaudan puede aplicar, generalmente por la inflación y el precio de las materias primas. Muchos gestores se fijan en la existencia de contratos a largo plazo, pero existe una gran diferencia entre contratos que tratan de suavizar la dependencia de la empresa a una materia prima (como el petróleo o el acero), y contratos que se firman a petición del cliente para tratar de limitar tu poder de negociación. Al final, tanto tu dependencia como tu ventaja se acabarán evidenciando.

La escala en este sector tan complejo es muy importante, tanto que incluso empresas como Nestlé o Unilever terminaron por vender sus divisiones de sabores y fragancias a empresas como Givaudan o IFF. Las tendencias hacia ciclos de producto cada vez más cortos y los cambios en las preferencias del consumidor otorgan a Givaudan una importante ventaja, ya que su eficiencia le permite invertir el 8% de su facturación en I+D y su alcance global reaccionar más rápidamente que sus competidores. La incertidumbre sobre sus beneficios futuros es baja, actuando casi como renta fija con cupón creciente protegida contra la inflación.

La última empresa de esta categoría es SGS SA, que al igual que Givaudan nos aporta una certidumbre muy elevada y rentabilidades a largo plazo cercanas al 10% anual. Esta empresa suiza proporciona servicios de inspección, verificación, ensayos y certificación en todo el mundo a través de sus más de 1800 oficinas y laboratorios (podríamos verla como la hermana mayor de Bureau Veritas). Tanto el inevitable aumento global de las regulaciones y distintas normativas referentes a la calidad, salubridad, seguridad y riesgos medioambientales de los procesos productivos como el aumento de la complejidad de los mismos hacen que este tipo de empresas salgan beneficiadas. En un mundo cada vez más globalizado, las empresas valoran la presencia global de SGS para cubrir todos sus requerimientos de inspección, verificación y certificación. Su número de oficinas, laboratorios e inspectores repartidos por todo el mundo, junto con los largos procesos de autorización locales, hacen difícil para los nuevos competidores replicar sus servicios. Su amplio abanico de servicios y su calidad le otorgan una buena reputación y reconocimiento de marca. El elevado número de industrias a las que sirve hacen que la empresa sea menos sensible a los ciclos. El equipo gestor, con amplia experiencia, ha conseguido realizar valiosas adquisiciones en el pasado y aumentar el valor de la empresa consistentemente.

*****

1. Marketing. The heart and the brain of branding. Javier Sánchez Lamelas. p. 188. Traducción libre.
2. Martin Lindstrom citando a George Lowenstein en su brillante libro Buyology. Traducción libre.
3. El secreto de las marcas, clubes para gente muy especial. Douglas Atkin.

Descarga la versión imprimible