Es un placer para nosotros presentarles una entrevista exclusiva con el inversor en valor español Alejandro Estebaranz, coasesor de inversión del fondo True Value.

Alejandro fue instructor en European Investing Summit 2016, donde presentó ideas value de Small-Caps como Umanis (Paris: ALUMS) y Neurones (Paris: NRO).

(Esta entrevista ha sido editada con motivos de espaciado y claridad).

MOI Global: Háblanos de tu formación y del origen de True Value.

Alejandro Estebaranz: Empecé a trabajar como ingeniero mecánico, descubriendo el value investing en 2008-2009 mientras buscaba libros en la biblioteca local. Encontré The Intelligent Investor. El value investing es un estilo que encaja muy bien con mi personalidad.

A partir de ese momento, me convertí en un fanático de la inversión en valor. Recuerdo que leía un nuevo libro cada tres días, y en seis meses estaba listo para comenzar a invertir mi propio dinero. Fue un momento fácil porque los mercados estaban muy baratos. Obtuve buenos resultados con mi cuenta personal y reforcé mi aprendizaje.

Para 2012, había dejado mi trabajo y vivía de invertir mi propio capital. En 2013, conocí a mi socio José Luis Benito. Había sido un lector activo de mi blog sobre el value investing. Comenzamos a hablar casi todos los días sobre acciones y sobre la inversión en valor. Después de un tiempo, me dijo: “Sería genial comenzar un nuevo fondo value“. En ese momento, él estaba dirigiendo al equivalente de un negocio IRA en España.

Presentamos la idea a los clientes e iniciamos el fondo en enero de 2014 con €2.5 millones y 20 clientes. Desde entonces hemos crecido a €16 millones y más de 800 clientes. Las rentabilidades acumuladas han sido casi de un 40% netos de comisiones en los últimos tres años (en comparación con el 17% del S&P 500). Ha sido una experiencia maravillosa.

MOI: ¿Cómo defines tu universo de inversión?

Estebaranz: Invertimos al menos el 80% de los activos en mercados desarrollados. Casi el 90% de nuestras inversiones se concentra en Small-Caps y Mid-Caps. Llegamos a una conclusión temprana de que no teníamos una ventaja competitiva en acciones Large-Cap; es decir, con capitalizaciones bursátiles de +€10 mil millones. Nos gusta competir con inversores particulares, estrategias pasivas y pequeños fondos.

Nos gusta invertir el 80% del capital en buenas empresas que podrían generar buenas rentabilidades en todo el ciclo económico: el truco es encontrar buenos negocios que no estén siendo reconocidos por el mercado. Puedo enviarte una lista de cientos de empresas maravillosas que cotizan a múltiplos razonables, pero es difícil encontrar buenas empresas que coticen con múltiplos bajos.

Por ejemplo: Fuchs Petrolub es un negocio maravilloso, pero el mercado no se dio cuenta hasta 2003-2004. El mercado pensó que era otra compañía química, que fabricaba lubricantes estándar; pero un día, el mercado se dio cuenta de que son el jugador principal en un buen nicho, tienen poder de fijación de precios, son buenos asignadores de capital…

Presentamos Neurones en el European Investing Summit 2016. Es la empresa mejor gestionada de su sector; tiene el crecimiento orgánico más alto, pero la acción fue a ningún lado de 2003 a 2010: ¡siete años! En 2010, cotizaba a 3x EV/EBIT, con un crecimiento del 15%, con un gran equipo gestor, un 75% de ingresos recurrentes y una gran cantidad de efectivo. Este tipo de situación solo ocurre en las Small y Mid-Caps.

MOI: ¿Cómo generan ideas de inversión?

Estebaranz: No hay misterio aquí. Nos gusta hacer un seguimiento de buenos gestores de empresas Small-Caps. Hemos desarrollado una buena red de contactos profesionales en la que todos alimentan sus mejores ideas.

Hacemos filtros. Una vez que hemos desarrollado conocimiento en un sector en particular, nos gusta buscar pequeñas empresas prometedoras de ese sector. Por ejemplo, hemos tenido éxito en nuestro fondo con Constellation Software; siempre ha sido una de nuestras mayores posiciones. Al estudiar este sector, nos encontramos con Enghouse Systems, Descartes Systems Group y OpenText. Todas resultaron ser magníficas inversiones.

En Francia, hemos tenido buenos resultados con pequeñas empresas de consultoría en TI. Comenzamos con Neurones, pero luego encontramos Infotel, Groupe Open y Econocom. Estas compañías operan en un sector de crecimiento secular, son resilientes a las crisis y son gestionadas por propietarios-operadores. No tenían deuda, y la asignación de capital era buena. El mercado los estaba valorando alrededor de 6x EV/EBIT y menos de 10x de ganancias. Así es como se puede generar un buen margen de seguridad: comprando este tipo de cosas.

MOI: ¿Cuáles son tus criterios de selección de acciones y qué tipos de negocios prefieres?

Estebaranz: Buscamos negocios con ROCE’s altos, con una alta proporción de ingresos recurrentes o flujo de caja predecible. La gran mayoría de nuestras empresas en cartera siguen un modelo de “propietarios-operadores”, que tiende a funcionar mejor. Nos gusta invertir en industrias donde podamos ver el futuro con claridad. No nos gusta invertir en turnarounds, porque a menudo no dan la vuelta… Tampoco hemos tenido éxito en cíclicas.

Conocemos nuestras fortalezas y nos enfocamos en ellas. Cuando eres un fondo pequeño, tienes toneladas de acciones para elegir, entonces, ¿por qué tenemos que obligarnos en situaciones difíciles?

MOI: Cuando se trata de análisis de valores, ¿cómo evalúas la calidad y los incentivos del equipo gestor? ¿Qué CEO admiras más?

Estebaranz: Nos gusta ver qué hacen los gestores en lugar de lo que dicen que harán. Si están activos en fusiones y adquisiciones, rastreamos qué múltiplos pagaron y cómo se realizaron las adquisiciones. Verificamos si han logrado objetivos anteriores y sus planes estratégicos. A veces encuentras un director ejecutivo que te dice qué tan barata está la acción, pero no realizan recompras. No nos gusta ese tipo de comportamiento.

Nos gustan los directores ejecutivos prudentes y honestos; preferimos que tengan bajos perfiles públicos. Si vemos una presentación de la compañía donde muestran múltiplos de negociación, esa acción ya no sirve para invertir. Ese tipo de comportamiento crea un enfoque a corto plazo.

También odiamos las opciones sobre acciones.

Mark Leonard, de Constellation Software es el prototipo del director ejecutivo perfecto (dejando de lado a Warren Buffett). Leonard ha creado una cultura empresarial increíble. Tiene uno de los sistemas de incentivos más creativos que he visto en mi vida. Es un sistema que hace que las personas piensen a largo plazo, actúen como propietarios y recompensa a los que mejor se desempeñan.

Luc de Chammard de Neurones también es excepcional.

Angus Kelly de AerCap es un tipo muy inteligente quien ha creado un gran valor para los accionistas.

Stanley Ma de MTY Food Group es otro prototipo del director ejecutivo perfecto. No brindan previsiones de ganancias, no usan opciones sobre acciones, tienen salarios modestos, no asisten a conferencias de analistas, y no realizan conferencias telefónicas trimestrales. El negocio ha acumulado un valor del 20% durante décadas, y espero que se capitalicen a tasas elevadas en el futuro. Su capital está mejor invertido con este tipo de persona que con bonos a diez años.

En Asia, es más difícil encontrar una buena gestión, pero admiramos a Hong Tianzhu de Texhong Textile (HK: 2678). Este director ejecutivo ha construido un negocio de mil millones de dólares desde cero durante más de veinte años en la industria textil. Él siempre está pensando, siempre mejorando; un asignador de capital muy inteligente. El negocio ha multiplicado las ventas y las ganancias en 10x durante la última década. Ellos son el jugador más grande en un mercado muy fragmentado, y pueden continuar capitalizando valor al 20%. El mercado te ofrece esta excelente empresa y excelente equipo gestor a un PER de 5x. (Basándome en estimaciones para el 2017).

MOI: ¿Sueles buscar diálogo con los equipos gestores de las empresas en las que inviertes?

Estebaranz: No nos gusta hablar con los gestores antes de invertir. Cuando escuchas su “historia”, ya han contado la misma historia a docenas de fondos más grandes que el tuyo. Raramente descubres algo nuevo. De hecho, puede corromper tu proceso de pensamiento.

Somos un fondo basado en hechos: nos gusta comprobar sus acciones, y si nos gusta lo que vemos, invertimos con ellos. Podemos hacerles preguntas específicas sobre el negocio, las cuentas o el sector, pero esto es diferente de acudir a ellos para escucharlos acerca de un futuro brillante o un pitch.

No asistimos a eventos de brókers. Por lo general, las mejores empresas no hacen este tipo de roadshows. Si tu negocio es excelente, no necesitas promoverlo.

MOI: ¿Cómo logras el equilibrio correcto entre estar concentrado en tus mejores ideas y, al mismo tiempo, mantenerte lo suficientemente diversificado como para mantener bajo control los riesgos de caída?

Estebaranz: Somos un fondo long-only. No usamos apalancamiento. Es una estructura muy simple.

La ley española nos obliga tener al menos 20-30 posiciones. Actualmente tenemos 40 posiciones, además de algunas posiciones de salida y entrada. Las diez posiciones principales ocupan alrededor del 50% del fondo.

Tienes que tener mucho cuidado con concentrarte mucho en Small-Caps. Las malas noticias siempre ocurren, y si tienes muchas acciones, vas a sufrir. Hemos tomado grandes posiciones en Small-Caps, pero solo cuando el margen de seguridad era enorme.

MOI: ¿Cuáles son sus observaciones sobre la competitividad de las empresas españolas en un escenario europeo o global? ¿Qué cambios te gustaría ver para mejorar la competitividad?

Estebaranz: España se ha vuelto muy competitiva dentro de Europa, después de las reformas recientes. La mano de obra es barata, competitiva, y flexible en comparación con el resto de Europa. Tenemos mucha gente capacitada. Tenemos quizás una de las mejores infraestructuras de Europa después del boom inmobiliario de principios de la década de 2000.

Los costos inmobiliarios han bajado mucho, reduciendo los costos para las nuevas compañías.

El problema principal es la política. El populismo está aumentando, y eso es peligroso, desde mi punto de vista.

Me gustaría ver que el gobierno invierta en mejorar la calidad de la educación, la tecnología, y en I+D.

MOI: ¿Qué libro o cuáles libros recientes te han dado nuevos conocimientos sobre el arte de invertir?

Estebaranz: 100 Baggers es una buena lectura si deseas invertir en empresas verdaderamente maravillosas. Puedes aprender lo que funcionó en el pasado e intentar de encontrar acciones similares.

The Outsiders es un gran libro sobre cómo encontrar buenos equipos gestores y lo que tienen en común.

MOI: Alejandro, muchas gracias por compartir tus conocimientos.

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NOTA DEL EDITOR: Esta entrevista fue realizada en 2016.

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