Es un placer para nosotros presentarles una entrevista exclusiva con el inversor value español Javier Ruiz, gestor de la prestigiosa firma de inversión Metagestión.

(La siguiente entrevista ha sido editada por motivos de espaciado y claridad).

The Manual of Ideas: Por favor, cuéntanos sobre tu formación y el origen de Metagestión.

Javier Ruiz: Metagestión es una boutique de inversión independiente con más de treinta años de existencia, que ha seguido un enfoque de inversión en valor desde hace quince años. Ingresé a Metagestión en 2007 como analista y asistente de gerencia. Para ser honesto, comenzar una carrera de inversión en la cima de la burbuja crediticia mundial fue la mejor escuela a la que podría haber asistido.

En ese momento teníamos un sesgo cuantitativo, invirtiendo en compañías con múltiplos bajos sin dar ningún peso a los factores cualitativos industriales o de la misma empresa. Esta estrategia funcionó por un tiempo, pero cuando estalló la burbuja crediticia descubrimos que un alto porcentaje de nuestras inversiones, usando la analogía de Warren Buffett, estaban “nadando desnudas”; se convirtieron en dolorosas trampas de valor que podrían haberse evitado dando más importancia al análisis cualitativo.

Por este motivo, luego de ser nombrado responsable de inversiones de Metagestión en 2012, y especialmente con las últimas incorporaciones de Alejandro Martín y Miguel Rodríguez al equipo, comenzamos a invertir más de la manera de Buffett, con muy buenos resultados. Nuestros fondos value Metavalor y Metavalor Internacional han estado entre los mejores en su categoría desde entonces. En el caso de Metavalor, es el de mejor rentabilidad en la categoría de Renta Variable España durante tres, cinco y diez años; y ha sido galardonado como el mejor fondo español por Morningstar (2015 y 2016) y por EXPANSIÓN-All Funds (2015 y 2016).

MOI: ¿Cómo defines tu universo de inversión?

Ruiz: Metavalor se ha centrado históricamente en el mercado de acciones español, pero en noviembre de este año también comenzará a invertir hasta el 25% de los activos en empresas portuguesas. Este movimiento tiene todo el sentido porque amplía el universo de inversión y las rentabilidades potenciales para nuestros inversores. Además, anteriormente hemos invertido en algunas compañías de Portugal, como Corticeira Amorim, CTT Correios de Portugal, Sonae o Ibersol, por lo que no será un nuevo mercado para nosotros.

En cuanto a Metavalor Internacional, invertimos globalmente. El fondo tiene cierto sesgo hacia empresas europeas debido a su proximidad, pero no somos tímidos para invertir en mercados más “exóticos” para nosotros, como China, Rusia o Latinoamérica. El único requisito para entrar en esos mercados es un margen de seguridad más amplio en la valoración y encontrar compañías con un negocio fácil de entender y que tengan un moat.

MOI: ¿Cómo generas ideas de inversión?

Ruiz: Tratamos de encontrarlas en todas partes, pero las fuentes más importantes de ideas de inversión podrían ser: el análisis de la cadena de valor de una industria y de las compañías comparables en las que ya hemos invertido.

En cuanto al primero, el más prolífico en términos de rentabilidad y fuente de ideas, sería la industria del vino. El aspecto más interesante de esta industria es que puede encontrar varias situaciones oligopólicas o dominantes a lo largo de la cadena de valor. Por ejemplo: hemos estado o estamos invirtiendo actualmente en empresas como Vidrala (el cuarto productor europeo de botellas de vino), Corticeira Amorim (líder mundial en producción de tapones de corcho), TFF Group (líder mundial en la industria del barril) o Barón de Ley (el líder en el mercado español de Rioja).

En el caso de las comparables, cada vez que encontramos negocios con moats similares en otros países, también invertimos en ellos si el precio ofrece suficiente margen de seguridad. Ejemplos de esto podría ser la industria de motores de búsqueda web. Comenzamos a invertir en Alphabet hace algunos años y poco después construimos una posición en Baidu, su comparable chino. En 2015, también invertimos en Yandex, el motor de búsqueda de Rusia, aprovechando la oportunidad que creó la crisis rusa. Estas tres compañías disfrutan de enormes efectos red, especialmente en el caso de Alphabet con la escala de sus productos principales y altas rentabilidades sobre el capital empleado, lo que les da suficiente potencia para seguir invirtiendo en nuevas tecnologías y mercados para aumentar sus redes.

Además de estas fuentes, también utilizamos la investigación de analistas para entender a las empresas en las que invertimos, revisamos blogs sobre el value investing y, por supuesto, nos gusta vigilar las carteras de otros inversores value que respetamos.

MOI: ¿Cuáles son tus criterios principales para la selección de valores y qué tipos de negocios prefieres?

Ruiz: Seguimos cinco principios cuando seleccionamos acciones para invertir. En particular, invertimos en negocios dentro de nuestro círculo de competencia, lo que significa que evitamos compañías con un negocio que no podemos visualizar en unos cinco años. Esta es una de las razones por las que nunca hemos invertido en compañías tecnológicas cambiantes, como Apple, independientemente de que su valoración esté barata.

También buscamos negocios con altas barreras de entrada y/o ventajas competitivas. Como Michael Mauboussin muestra en su magnífico paper Measuring the Moat, la mayoría de las empresas o industrias sufren una regresión a la media en términos de rentabilidad, pero hay algunas que no experimentan este efecto o al menos no tan violentamente. Estas son las compañías en las que intentamos invertir: empresas con un moat permanente que las protege de sus competidores.

Nuestro tercer pilar sería evitar empresas con un apalancamiento financiero excesivo. Si invertimos esta idea, podemos decir que nos gusta invertir en compañías con una sólida posición financiera. En el caso de nuestro fondo de renta variable global, Metavalor Internacional, la mitad de sus inversiones tienen una posición neta de efectivo. Invertir en acciones con efectivo neto aumenta nuestro margen de seguridad y nos protege de errores en nuestros análisis. El apalancamiento siempre aumenta tus pérdidas potenciales cuando te equivocas en tu análisis.

También buscamos buenos asignadores de capital o, al menos, no invertimos en negocios gestionados por destructores de capital. Citando a Charlie Munger: nos encantan los “caníbales”, gestores que recompran acciones con el exceso de efectivo que genera su negocio. Un ejemplo de esto en el mercado español sería Barón de Ley, una compañía que ha recomprando la mitad de sus acciones en circulación. Por otro lado, no hemos invertido en los últimos años en el sector bancario por muchas razones, pero una razón importante sería su asignación de capital deficiente; comprar otras entidades en el cénit de los máximos o incrementar su capital para mantener su dividendo, nombrando algunos pocos. Con el tiempo, uno encuentra que las empresas familiares generalmente son las mejores asignadoras de capital: están perfectamente alineadas con sus accionistas porque “arriesgan el pellejo”, como podría llamarlo Nassim Taleb.

Por último, pero no menos importante, solo invertiremos en empresas cuya valoración ofrezca un margen de seguridad amplio que nos proteja de errores o situaciones que no podríamos haber previsto.

MOI: ¿Qué fuentes de ventajas competitivas has encontrado que son más duraderas?

Ruiz: Creo que la presencia de efectos red podría ser la ventaja competitiva más duradera. Ejemplos de nuestras inversiones con esta ventaja podrían ser los operadores bursátiles, como Bolsas y Mercados Españoles (BME) o Euronext; los dueños de motores de búsqueda web como Alphabet o Baidu; y las plataformas de agencias de viajes como Priceline.

Sin embargo, la inversión ideal debería combinar estos efectos red con otra fuente de ventajas competitivas. Por lo general, encontramos economías de escala para ser su acompañante clásico. Alphabet es el claro ejemplo de esta poderosa combinación. Alphabet posee siete productos con más de mil millones de usuarios (Google, Android, YouTube, Google Maps, Google Play, Chrome y Gmail). Esto posiciona al grupo con los mejores efectos red que uno puede encontrar en cualquier compañía; pero la historia no termina aquí: Alphabet disfruta de enormes economías de escala en I+D, lo que la convierte en un disruptor continuo para su propio negocio y para otras industrias.

Sin embargo, ninguna empresa está a salvo de nuevos entrantes y tenemos que controlar las amenazas potenciales de nuevos productos y jugadores que intenten afectar a Alphabet o robar parte de su torta. La llegada de asistentes virtuales y chatbots son algunas de las amenazas que estamos prestando atención en este momento.

MOI: ¿Cuáles son tus observaciones sobre la competitividad de las empresas españolas en un escenario europeo o global? ¿Qué cambios te gustaría ver para mejorar la competitividad?

Ruiz: Si hablamos de empresas cotizadas, las empresas españolas han demostrado que pueden competir perfectamente y convertirse en un referente para otros, como en el caso de Inditex (textiles), Viscofan (tripas sintéticas para embutidos), Ferrovial (infraestructuras) y Amadeus (procesador de transacciones de viajes).

Habiendo dicho eso, todavía hay mucho espacio para mejorar el ambiente emprendedor en España. El emprendedor no goza de mucha aceptación en la cultura española; los estudiantes prefieren convertirse en funcionarios antes de comenzar un nuevo proyecto y nuestras universidades no los preparan para el mundo real. Lo triste es que nuestros políticos están más preocupados por encontrar formas de aumentar el gasto público y los impuestos para preservar su posición privilegiada, que hacer cualquier cosa para cambiar la situación. Esto tendrá un impacto negativo a largo plazo.

MOI: ¿Cuál es tu evaluación del gobierno corporativo en España y cómo valoras de manera típica la calidad y los incentivos de la gestión? ¿Qué CEO admiras más?

Ruiz: Como te puedes imaginar, hemos enfrentado situaciones muy diferentes a lo largo de los años, pero en general, hay una falta de alineación entre los gestores y los accionistas, especialmente en las compañías más grandes. A estos gestores por lo general se les paga por crecer y no por crear valor para los accionistas.

Una de las situaciones más dolorosas que hemos tenido que enfrentar recientemente es Lar España Real Estate SOCIMI. Nuestros fondos Metavalor y Metavalor Internacional construyeron una posición importante en este REIT después de su salida a Bolsa en 2014. Creíamos que los fundamentales de la inversión eran muy sólidos. El sector inmobiliario español había sufrido una gran corrección desde el pico de 2007 y todo indicaba que nos acercábamos a los mínimos.

Grupo Lar (la empresa gestora) tiene uno de los mejores equipos de inversores en inmuebles comerciales en España, por lo que nos complació ser accionistas de su vehículo de inversión. Sin embargo, nuestra opinión comenzó a cambiar un año después cuando el gestor anunció un aumento de capital con un descuento al valor de los activos neto [NAV] para poder comprar más activos inmobiliarios. Cuando les preguntamos sobre esta operación dilutiva, nos aseguraron que se trataba de una excepción, declarando que los activos valían la pena y que nunca aumentaría el capital por debajo del valor de los activos neto. Meses después, otra señal de alerta relacionada con sus incentivos variables nos hizo reconsiderar nuestra inversión en LAR España. Aun así, antes de que pudiéramos tomar una decisión, la gestión anunció otro aumento de capital, esta vez con un descuento del 20% sobre el valor de los activos neto. Nos reunimos con ellos urgentemente y abandonamos la reunión con la sensación de que realmente no entendían cómo crear valor para los accionistas. No nos quedó otra opción que liquidar nuestra posición en la empresa a pesar del descuento del precio de la acción sobre el NAV.

Respecto a los directores ejecutivos que más admiramos, Eduardo Santos-Ruiz (de Barón de Ley) sería uno de ellos. Como se dijo antes: Barón de Ley es uno de los pocos “caníbales” que podemos encontrar en el mercado de acciones español, y el director ejecutivo ha visto aumentar su participación en la compañía del 30% a casi el 50% en los últimos diez años gracias a esta recompra continua de acciones.

Jordi Mercader (de Miquel y Costas), Carlos Delclaux (de Vidrala) o Javier Hernani (de BME) son algunos de los gestores que admiramos.

MOI: ¿Buscas dialogar con los equipos de gestión de las empresas en las que inviertes? ¿Cuál es tu opinión sobre las posibles oportunidades y obstáculos para la inversión “activista” en España?

Ruiz: Hablar con el equipo gestor es una parte relevante de nuestro análisis. De hecho, si no son accesibles para los accionistas, exigimos un mayor margen de seguridad para invertir en sus compañías. Los gestores pueden darte una idea de la industria a la que pertenecen o de sus comparables que más admiran. Reunirse con ellos también puede ayudarnos a comprender la cultura empresarial de la compañía y evaluar si están verdaderamente alineados con los accionistas y buscan la creación de valor a largo plazo.

El marco actual de la industria española de gestión de fondos obstaculiza la inversión activista. El sector bancario tiene una posición dominante en términos de activos bajo gestión, y con un sesgo de inversión pasiva, no están muy incentivados para ayudar a descubrir valor oculto en sus inversiones. Además, los jugadores independientes de nuestro tamaño no tienen suficiente poder financiero para participar en una lucha proxy o influir en la gestión de las empresas.

MOI: ¿Podrías describir un caso de estudio que refleje tu enfoque de inversión?

Ruiz: Probablemente, la forma más interesante de responder a esta pregunta es ver un enfoque paso a paso de una de nuestras principales inversiones: Corticeira Amorim. Creo que esta es la forma más práctica de ver cómo aplicamos nuestros principios de inversión.

Círculo de competencia: este es un negocio fácil de entender. Corticeira es el líder mundial de la industria del corcho natural con una participación de mercado de alrededor del 35%, seguida de Oeneo, que tiene ~20%. Opera en un mercado estable, ya que la cuota de cada participante es similar a la que tenían hace algunos años. Más importante aún, Corticeira tiene acuerdos duraderos con una gran cantidad de productores de corcho, lo que permite que la empresa esté bien abastecida. Esto es algo que debe destacarse, ya que los alcornoques solo crecen en áreas con un clima muy específico, como Portugal y el oeste de España. Además, estos árboles necesitan más de dos décadas antes de que puedan cosecharse por primera vez, y luego de eso, cada vez se requieren ocho años más de crecimiento antes de ser cosechados. Por esta razón, el acceso al corcho es limitado, y Corticeira es la compañía mejor posicionada para obtenerlo. Habiendo dicho esto, también hubo algunas amenazas para la industria, como tapones de rosca y tapones sintéticos, aunque el tiempo ha demostrado que la mayoría de los vinos necesitan tapones de corcho y no hay sustitutos que puedan usarse.

Barreras de entrada: La compañía tiene una posición competitiva irremplazable debido a los factores ya mencionados. Además, Corticeira es un gran generador de flujo de caja libre, lo que le permite a la empresa invertir grandes sumas de dinero en I+D. Estas inversiones han dado lugar a innovaciones muy productivas, como los tapones de corcho de rosca o los primeros tapones naturales enteros del mundo con garantía TCA probada no detectable. Por esta razón, Corticeira ha sido capaz de superar productos sustitutos y a competidores.

Posición financiera: La empresa puede mantener altos niveles de deuda, aunque desde la crisis de deuda global, ha estado reestructurando la estructura de capital para tener un balance de situación más conservador.

Asignación de capital: Como los gestores de la empresa son parte de una familia que posee más del 80% de las acciones, están totalmente alineados con los accionistas. Aunque son la cuarta generación, el Sr. Ríos de Amorim y su familia mantienen el mismo entusiasmo y disposición para mejorar sus negocios como si fuera su primer día.

Margen de seguridad: Invertimos en la empresa por primera vez en 2013, ya que se vio afectada por el pesimismo en el mercado portugués y el alto nivel de deuda que mantenía hasta 2010. Sin embargo, Corticeira tenía una gran capacidad para generar flujo de caja libre. Además, aprovechaba la depreciación del euro (se exporta alrededor del 95% de la producción) y se gestionaba de manera excelente. A pesar de que fuimos conservadores al estimar su crecimiento y sus márgenes, estábamos comprando a un PER normalizado de 5x, cuando las acciones se cotizaban a €2. Hoy, las acciones cotizan a €9 y seguimos pensando que el potencial es interesante.

MOI: ¿Cómo logras el equilibrio correcto entre estar concentrado en tus mejores ideas y, al mismo tiempo, mantenerte lo suficientemente diversificado como para mantener bajo control los riesgos de caída?

Ruiz: Nuestra cartera se compone de 20 a 30 valores, por lo que puede considerarse una cartera concentrada para un fondo de inversión. Creemos que una cartera concentrada aumenta nuestro margen de seguridad porque nos enfocamos en compañías con las que nos sentimos realmente cómodos. También es importante entender que las regulaciones españolas impiden que cualquier fondo de inversión reduzca aún más el número de acciones. Nos hubiera encantado invertir varias veces más del 10% en algunas empresas, pero así son las cosas.

MOI: ¿Qué libro o cuáles libros recientes te han otorgado nuevos conocimientos sobre el arte de invertir?

Ruiz: Sin lugar a dudas, Capital Returns: Investing Through the Capital Cycle, de Edward Chancellor; se convertirá en uno de los clásicos de inversión de nuestro tiempo. Cada capítulo está lleno de lecciones para profesionales y principiantes. Su teoría de los ciclos de capital, que tiene muchas semejanzas con la Teoría Austriaca del Ciclo Económico, es una ayuda muy valiosa para cualquiera que desee invertir con éxito en sectores cíclicos. Además, el autor ofrece ejemplos reales de inversiones para explicar su teoría, lo que hace que el libro sea aún más recomendable.

MOI: Javier, muchas gracias por tu tiempo y tus conocimientos.

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Esta entrevista fue realizada en 2016.

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