Esta idea de inversión presentada por Miguel de Juan Fernández es obtenida de la carta a los inversores de octubre de ARGOS CAPITAL FI.

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Vamos a hablar de una nueva posición en el Argos, en este caso hay que agradecer que en España tengamos tan buenos gestores value y desde aquí quiero dar las gracias a Luis de Blas y a Jesús Domínguez del fondo VALENTUM FI, ya que gracias a la lectura de su carta trimestral encontré esta empresa. Como he explicado en otras ocasiones en el mundo de la inversión NO es malo ni inmoral “copiar” ideas de otros gestores, al revés es uno de los mejores filtros que podéis encontrar ya que aunque cualquiera puede equivocarse y cometer errores en líneas generales cuando un inversor viene mostrando que sabe generar valor a sus inversores (alpha le llamarían en la jerga técnica) lo normal es que siga sabiendo encontrar buenas empresas. No siempre se podrá comprar a precio inferior al del “descubridor” como nos ha pasado con el caso de alguna otra empresa, pero eso no es realmente lo importante; lo importante sigue siendo si, al precio actual, la empresa en cuestión vale mucho más de lo que cuesta o no. Si lo vale, entonces también aportará valor a los argonautas y estaré dispuesto a comprarla.

Cuando digo que no es malo ni inmoral “copiar” o tomar ideas de otros lo digo en ambos sentidos… a nosotros también nos ha pasado que empresas que hemos comprado nosotros hace meses o años, luego hemos visto cómo grandes inversores se han animado a incorporarlas a sus carteras- generalmente a precios superiores al que nosotros invertimos- y con ello no hacen nada malo. Además, dado que el Argos o yo personalmente somos prácticamente desconocidos, parto de la base de que no “me” han copiado porque seguramente ni sepan de nuestra existencia… pero ver que grandes y conocidos inversores toman posiciones en Thermador Groupe, en SportsDirect o en Revolution Bars Group, por ejemplo … cuanto menos sirve para pensar que no estamos muy equivocados. Como he dicho en otras ocasiones, Mohnish Pabrai, el magnífico inversor value, ha dicho infinidad de veces que él es el “mejor clonador” de las ideas de otros grandes inversores.

¿Mi consejo para aquellos inversores que desean invertir por su cuenta, sea totalmente o como complemento a la posición en fondos value?… que estudien las empresas que los inversores value tenemos en cartera, en especial aquellas que representan nuestras mayores convicciones. Es la mejor forma de aprender.

Hablemos ahora de la empresa en cuestión que, obviamente, los argonautas ya conocéis gracias al Comentario de Actualización que os pasé por WhatsApp y vamos a explicar porqué esta empresa, pequeña y del Reino Unido (donde estamos encontrando buenas opciones) merece la pena incorporarla a nuestro navío. Su nombre es THE GYM GROUP (LON: GYM) y es una empresa creada en el año 2007 y dedicada a los gimnasios de bajo coste (low cost). Básicamente su modelo de negocio es ser los gimnasios más baratos de los low cost, utilizar la tecnología para ello y reinvertir la gran mayoría de lo que generan en financiar su crecimiento, unos 15-20 nuevos gimnasios al año, por lo que su deuda es prácticamente inexistente…. Y la han reducido desde su comienzo.

Su modelo de low cost implica, por un lado ser capaces de ser los más baratos y flexibles para los usuarios de sus gimnasios y por otro, los de menores costes.

El mercado de gimnasios low cost se considera aquél cuyo coste o tarifa es inferior a £20 como promedio; en el caso de nuestra empresa, a 31 de marzo de este año, su tarifa promedio es £17 con un rango entre £10-£29.99. Como vemos nuestra empresa es actualmente la segunda dentro de su sector por detrás de Pure Gym, que cuenta con casi el doble de centros. The Gym Group tiene actualmente una cuota de mercado superior al 18% de fecha de marzo.

El segmento de gimnasios básicamente se distribuye de la siguiente forma: gimnasios públicos, gimnasios privados individuales, gimnasios privados con varios centros y los low cost. Pero el crecimiento está viniendo exclusivamente por estos últimos, tanto en número de centros como en captación de nuevos usuarios.

De hecho, el segmento público está reduciendo tanto las inversiones como los centros en funcionamiento, lo que aporta una potente base de captación de negocio a los centros low cost.

Nuestra empresa supone un ahorro promedio de casi la mitad de lo que supone, para los usuarios, un centro público y, como vemos, un mayor equipamiento por centro. El sector además de contar con este viento de cola, se está consolidando en favor de los mayores que están expulsando a los menos competitivos y menos flexibles. En nuestro caso hay que actualizar el número de centros ya que desde esa fecha ha incorporado 6 más hasta hace un par de semanas y el 15 de septiembre anunció la incorporación de otros 18 nuevos centros procedentes de Lifestyle Fitness (que no se incluía dentro de las casas low cost), por lo que contamos con 115 centros. (Respecto a estos 18 nuevos, 10 se cambiarán a la marca The Gym Group en los próximos meses- primer trimestre 2018- y los siguientes 8 irán a un ritmo más pausado en su renovación. No sólo se han adquirido los centros, también el personal y los clientes por lo que su rentabilidad será efectiva en menor plazo).

Además, son los que ofrecen la oferta más económica realmente y en el mercado más apetecible: Londres (en especial dentro de la zona interior a la autopista M25 de circunvalación).

Respecto a los costes bajos, lo logran merced a la tecnología que les permite, por ejemplo, que la tramitación de las altas y bajas de los usuarios pueda realizarse online por los mismos y acceden al centro mediante contraseña- tanto en su propio centro como, en algunas ofertas de valor añadido, en diferentes centros si el usuario está de viaje, lo que permite tener menos personal dedicado a este tipo de tareas más “administrativas”, la flexibilidad de no exigir periodo de permanencia, la oferta de 24/7 (24 h los 7 días de la semana), la búsqueda de la mejor localización posible, no sólo en cuanto a la ciudad en concreto- y su demografía- sino con la intención de que el centro se encuentre situado en un lugar que cuente con la mejor disponibilidad de medios de transporte públicos (suburbano, líneas de autobuses, conexión con autopista, etc) y cuya densidad poblacional sea elevada en un área de 10-15 minutos de distancia en coche. Los locales suelen tener contratos de arrendamiento de 15 años con revisiones al alza de la renta cada cinco años- que suele coincidir con el periodo en el que la empresa realiza renovación y actualización del local y de los equipos de trabajo.

Esto termina generando un modelo de negocio muy rentable (ROCE =32%) con alta generación de caja y con muy poca deuda y con un coste de mantenimiento inferior al 10% sobre ventas.

Como decimos, el crecimiento básicamente lo financian de forma orgánica merced a esa generación de efectivo que logran con los centros activos- en concreto con los maduros: es decir unos 55 ya que el resto se han abierto en los últimos dos años- por lo que el análisis que debemos hacer para su valoración debe tener en cuenta este hecho. La contabilidad “tradicional” no permite ver realmente la fortaleza de la empresa. Al calcular el flujo con el que podremos contar hemos de tener en cuenta no el dinero que utilizan para el crecimiento sino sólo el CAPEX de mantenimiento- que será el que perdure cuando el crecimiento desaparezca.

Si partimos del cash flow operativo (24.9 millones de libras en 2016, extrapolando para este año 2017 será algo más de 28 millones de libras o un 12% más) y asumimos un coste de mantenimiento del 10% (superior al histórico y a su propia previsión del 7%) sobre unas ventas extrapoladas de 86 millones de libras, tenemos un cash flow libre de £19.4 millones. Esto supone un 22.55% sobre ventas (inferior al 29% del año pasado, por ejemplo…seguimos prefiriendo pecar de prudentes). Bien, usemos ese 23% sobre ventas como cash flow libre o en terminología value: owners earnings. Supongamos que- no es real porque YA han superado la cifra para este ejercicio- crecen no a un ritmo de 20 centros al año sino su banda baja de 15 anuales en los próximos cinco años. Desde los 89 con los que cerraron el año 2016 supone …

Como veis, el owners earning por local que estimo es inferior al obtenido en el año pasado debido a que no estimo crecimiento de ingresos por local- lo que no ocurrirá- y sobre eso calculamos un 23% en vez del 29% (derivado de un coste de mantenimiento superior al actual y al previsto por ellos mismos… es decir, seguimos enfocados en ser muy prudentes en la estimación del valor de la empresa). Ello supone un crecimiento promedio anual del 12% inferior al más del 20% que ha venido teniendo desde el inicio (y que, razonablemente, es capaz de sostener en este medio plazo). Si asumimos un crecimiento a perpetuidad- posterior al año cinco- del 3.5% (muuuuy prudente), tenemos un valor de la empresa de £3.50 o 350 peniques que frente a los 208,58 peniques de compra representa una rentabilidad anual prevista de casi un 17% o un margen de seguridad de casi el 70%.

Si la estimación de los flujos que puede generar a medio plazo son más acordes con su crecimiento sostenible, nos vamos a una TIR o rentabilidad anual de casi el 31% o un valor de la empresa de casi £7 por acción (unos 681 peniques). Aunque este tipo de valoración es más que factible por la empresa- sobre todo si siguen apurando etapas en su crecimiento y apertura de nuevos centros y manteniendo su estilo de gestión (por ejemplo los nuevos 18 centros, siendo rentables lo son mucho menos que los comparables de The Gym Group debido al diferente tipo de modelo de negocio, por lo que nuestra empresa sabrá generar mejores márgenes que lo que los actuales dueños estaban logrando)- prefiero saber que en una estimación muy, muy prudente la empresa vale mucho más de lo que el Sr. Mercado pide por ella.

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