Resumen BIE 2019: Clarus Corp.

October 18, 2019 in Best Ideas en Español, MOI Global en Español

NOTA DEL EDITOR: Este es un resumen de la tesis de inversión que será presentada en Best Ideas en Español 2019.

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Imagina poder elegir una máquina de componer, con negocios de nicho , sin apenas deuda y con una elevada generación de caja.

Todo ello dirigido por auténticos outsiders,con una larga trayectoria en el sector y esa máquina de componer es tan pequeña que no llama la atención porque está en sus primeras fases.

Pues todo eso y mucho más puede llegar a ser Clarus Corp. [CLAR] en los próximos años.

Estas son algunas de sus principales características:

Negocios: Equipamiento, Ropa, Calzado y cualquier accesorio enfocado a actividades al aire libre dentro de nichos como la escalada, el ski de travesía, montañismo. Además de divisiones incipientes como las dedicadas a la fabricación de munición para el tiro deportivo de precisión  o al consumo de productos 100% naturales para el cuidado de la piel y el cuerpo.

Por 1ª vez la Escalada será Olímpica en Tokyo 2020. 

Estrategia: Innovar y Crecer. Es una de las empresas del sector que más gasta en R&D (5% ventas), con más de 200 patentes. Under Armour [UAA]  vende 22 veces más y tiene 100 patentes.

El 15% de su plantilla son ingenieros con una única misión : “sacar al mercado productos innovadores “ y la prueba de esto es el lanzamiento de 700 nuevos productos en 4 años de entre los que se incluye la chaqueta más ligera del mundo: cortavientos, impermeable y con tan solo 48 gramos de peso. 

Tienen a muchos de los mejores atletas del mundo usando y promocionando sus productos a través de campañas originales y disruptivas. Aqui un video grabado por atletas y empleados de una de sus marcas Black Diamond.

Llevan creciendo en ventas a doble dígito desde 1989 y que muchos de sus productos sean líderes en su segmento les hace  ganar cuota de mercado a sus competidores más grandes como Patagonia y The NorthFace.

Management: Tanto del Presidente ( W. Kanders) como del CEO ( John Walbrecht) se puede definir su trayectoria como una “historia de éxito” tras ver los resultados de su paso por empresas como Armor Holdings,Timberland y Dr. Martens.

El management es dueño de un 27% de las acciones de la compañía.

Balance: Apenas tienen deuda (0,5 veces Ebitda), cuentan con US$141 Millones en NOLs y disponen de financiación (hasta US$150 Millones) en el caso de que la necesiten para hacer M&A.

Precio: A US$11 por acción estamos convirtiéndonos en dueños de una empresa que en 2 años va a generar US$1 de FCF por acción.

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Resumen BIE 2019: SS&C Technologies

October 17, 2019 in Best Ideas en Español, MOI Global en Español

NOTA DEL EDITOR: Este es un resumen de la tesis de inversión que será presentada en Best Ideas en Español 2019.

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El péndulo extremo de los mercados nos esta ofreciendo un excelente negocio a 13x P/E o 7% FCFE yield. SS&C Technologies [SSNC] es una empresa que ofrece productos y servicios a fondos de inversión para hacerles la vida fácil. La empresa se encarga de automatizar los procesos tediosos y repetitivos del back office de un fondo, liberando tiempo valioso para el gestor del portafolio. Una base de clientes cautiva, en una industria con altas barreras de entrada, y un negocio resiliente a la ciclicidad del mercado, resulta en una empresa que tiene una capacidad de flujo de efectivo para los accionistas del 48% de la capitalización del mercado actual en los próximos 5 anos. Esto aunado a un socio fundador que es dueño del 14% de la empresa la posiciona como una excelente inversión de largo plazo.

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Resumen BIE 2019: Sberbank

October 16, 2019 in Best Ideas en Español, MOI Global en Español

NOTA DEL EDITOR: Este es un resumen de la tesis de inversión que será presentada en Best Ideas en Español 2019.

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Salmón Mundi Capital es una sicav española que cotiza en el MAB. Invertimos en diferentes tipos de activos a nivel global pudiendo utilizar también posiciones cortas. Nuestra filosofía de inversión está basada en el value investing y en la teoría económica austríaca. Somos inversores en valor porque preferimos comprar activos baratos. Solemos encontrar oportunidades atractivas en activos, sectores, materias primas o países deprimidos por problemas temporales. La teoría económica austriaca, por otro lado, nos sirve como marco teórico en el que hacer nuestra inversiones. Tenemos en cuenta a la hora de invertir las distorsiones creadas por los ciclos de crédito y su impacto en la valoración de los activos, por eso tendemos a evitar la exposición a países que han tenido un rápido crecimiento de crédito durante años. Este análisis nos ha llevado a evitar varios países que están de moda a nivel global y fijarnos en otros más alejados del radar inversor, como Rusia.

Desde las sanciones aplicadas en 2015, los inversores tienen más miedo a invertir en el país. Sin embargo, creemos que Rusia tiene fundamentales positivos, a pesar de los aspectos negativos que son ampliamente conocidos, y ha gestionado la economía de manera muy ortodoxa en los últimos años, al contrario que el resto de grandes países del mundo. Tienen tan sólo un 15% de deuda pública sobre PIB, un nivel mucho menor al de los países occidentales, y es el cuarto país por reservas a nivel mundial, cubriendo estas toda la deuda externa rusa. En 2018 alcanzaron un superávit por cuenta corriente del 7%. Rusia es uno de los principales países con un menor nivel de crédito agregado (c80% entre deuda pública y privada). Creemos, además, que la renta variable rusa está muy barata, cotiza a tan sólo PER 7x de 10 años.

Dentro de las acciones rusas que tenemos en cartera la que más peso tiene actualmente es Sberbank [MCX: SBER]. Se fundó en 1841 y es el principal banco ruso. Tiene 93 millones de clientes activos en el país. Es líder en Rusia tanto en depósitos minoristas, como en préstamos a empresas (45% y 31% respectivamente) y concede el 54% de las hipotecas de todo el país. El banco ha sufrido un gran cambio desde 2007, con la entrada del que es actualmente su consejero delegado, ya que ha puesto más énfasis en el cliente y en los avances tecnológicos, mejorando de forma notable su ratio de eficiencia.

Su calidad crediticia es positiva, tiene una morosidad del 4%, significativamente menor que la del sistema bancario ruso. Su rentabilidad por dividendo es del 7%, pero si cumplen su plan estratégico para 2020 podría llegar al 10%. A pesar de ser uno de los bancos más rentables de los principales bancos del mundo (ROE del 24%) y uno de los más eficientes a nivel de costes (33%), cotiza a tan sólo PER 5,6x y 1,2x valor en libros. Comparado con otros bancos emergentes, cotiza con un descuento de casi el 50%.

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Intelligent Cloning: Evaluating Allison Transmission

October 15, 2019 in Equities, Idea Generation, Ideas, Letters, Quantitative

This quarterly member publication is authored by MOI Global contributor and Zurich Project participant Peter Coenen, a value investor based in the Netherlands.

“The basic reason for the cyclicality in our world is the involvement of humans. Mechanical things can go in a straight line. Time moves ahead continuously. So can a machine when it’s adequately powered. But processes in fields like history and economics involve people, and when people are involved, the results are variable and cyclical. The main reason for this, I think, is that people are emotional and inconsistent, not steady and clinical.” –Howard Marks.

Recently, Howard Marks published a book, entitled Mastering the Market Cycle. Carl Icahn wrote on the back cover of the book: “If you’re uncertain as to wether there will be a correction in the market, or if you think there’s no reason to worry because this time it’s different, you have to read this book before you make a move.”

In this edition of Intelligent Cloning we will reevaluate Allison Transmission, one of the consitituents of the Intelligent Cloning Portfolio, and look at the long-term performance of this company through a different lens.

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Resumen BIE 2019: Vetoquinol

October 15, 2019 in Best Ideas en Español, MOI Global en Español

NOTA DEL EDITOR: Este es un resumen de la tesis de inversión que será presentada en Best Ideas en Español 2019.

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Vetoquinol [EPA: VETO] es una empresa francesa fundada en 1933, que actualmente es la 8ª compañía más grande del mundo en salud animal (56% de sus ventas son productos para mascotas y 44% son productos para cría de ganado). Vetoquinol es una empresa familiar y la familia Frechin que fundo la compañía posee el 66,9% del capital.

En 2018, Vetoquinol ha tenido unas ventas de €367.9m, un EBITDA de €60.4m (16.4% margen), un EBIT de €48.4m (13.2% margen), y una posición de caja neta de €111m (16.6% de la capitalización bursátil).

Durante los últimos 14 años, el EBIT ha crecido a un ritmo del 7.8% anualizado y cuenta con un ROCE de 26.7%. Además, durante estos últimos 14 años Vetoquinol ha demostrado que ha sido capaz de generar caja de manera constante y tener un modelo de negocio inmune a recesiones.

El sector de salud animal es un sector de más de €30.000 millones que viene creciendo constantemente al 4-6% anual gracias a varias tendencias estructurales de largo plazo:

  • Crecimiento demográfico mundial.
  • Búsqueda de mejoras productivas en la cría de ganado.
  • Incremento de propiedad de mascotas en países emergentes.
  • Humanización de las mascotas.

Además, comparado con la industria farmacéutica para humanos, la de animales tiene varias ventajas:

  • Una base de clientes más diversificada.
  • Menos presión en precios gracias a un mayor valor de la marca del producto y relaciones directas con el cliente/prescriptor.
  • Una inversión en I+D con resultados más predecible, menos intensa en capital y con menos riesgo de pérdida de patente.
  • Unas mayores expectativas de crecimiento.

Para nosotros, Vetoquinol es una empresa que entra dentro de nuestra temática Contrarian ya que a pesar de tener muy buenos fundamentales a largo plazo está fuertemente infravalorada y penalizada por el mercado debido a temores de corto plazo.

El principal temor de corto plazo es su exposición al segmento de antibióticos que durante los últimos años ha sufrido una presión regulatoria en Europa para reducir su uso en animales.

En 2011, el 43% de las ventas de Vetoquinol venían de antibióticos y la compañía espera que en 2021 solo representen un 25%.

Es importante mencionar que este cambio del peso de los antibióticos no viene por una reducción de ventas de antibióticos, si no porque Vetoquinol ha sido capaz de invertir eficientemente en I+D y lanzar nuevos productos.

Vetoquinol ha sido capaz de crecer a un muy buen ritmo en los últimos años a pesar de haber sufrido esa presión regulatoria sobre el uso de los antibióticos, y todavía más importante destacar es que los nuevos productos que lanzan tienen un margen mayor que los antibióticos.

Otras razones que penalizan la cotización de Vetoquinol en el corto plazo son:

  • Estructura ineficiente de capital con €111 millones de caja neta en su balance a cierre de 2018 (casi el 17% de su capitalización bursátil).
  • Poca cobertura de analistas (Solo la cubren 2 analistas locales).
  • Guidance del equipo directivo y una contabilidad muy conservadora.

A pesar del excelente track record financiero y sus perspectivas de crecimiento, Vetoquinol cotiza a un de PER 14,7x 2019E (una vez ajustado el excedente de caja neta) que es aproximadamente la mitad al múltiplo PER de 28.5x que cotizan sus competidores (Zoetis, Elanco, Virbac, Dechra). En términos de EV/EBITDA Vetoquinol cotiza a 8.8x 2019E que es significativamente menor al 17.9x de sus competidores o al múltiplo de 18.8x que ha pagado recientemente Elanco en la compra de la división de salud animal de Bayer.

Después de un crecimiento espectacular de manera constante durante los últimos años, las siguientes palancas de crecimiento de la compañía son:

A nivel de ventas:

  • Continuar con la expansión en Estados Unidos donde la compañía ha sido capaz de crecer orgánicamente al 6,8% anual durante los últimos 4 años
  • Lanzamiento de nuevos productos: Vetoquinol espera lanzar 50 nuevos productos durante los próximos años de los cuales 21 serán lanzados durante 2019-2020

A nivel de márgenes:

  • El incremento del peso en ventas de productos core y nuevos productos que tienen mayor margen.
  • Su plan de optimización industrial con la concentración de la producción en ciertas fábricas y la reducción del número de referencias de productos.

Pensamos que la compañía conservadoramente vale 82.7€ por acción que es un 47% más a los 56.4€ por acción que cotiza actualmente. Este precio objetivo de la compañía a 3 años está basado en las siguientes hipótesis:

  • Crecimiento de EBIT de los próximos años del 4% anual (frente al histórico del +7.8% durante los últimos 14 años) que se traduce en un incremento de 6.4€ por acción.
  • Re-rating de múltiplo de valoración a 14x EV/EBIT LTM (aproximadamente la mitad a lo que cotizan sus peers del sector) que se traduce en un incremento de 11.4€ por acción.
  • Generación de caja durante el periodo de 3 años acorde con el perfil de alta generación de caja de la compañía que se traduce en un incremento de 8.5€ por acción.

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Resumen BIE 2019: SBM Offshore

October 14, 2019 in Best Ideas en Español, MOI Global en Español

NOTA DEL EDITOR: Este es un resumen de la tesis de inversión que será presentada en Best Ideas en Español 2019.

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SBM Offshore [AMS: SBMO] es una compañía holandesa líder en el diseño y operación de barcos FPSO (Floating, Production, Storage and Offloading). Estos barcos flotan (Floating) encima de un campo petrolífero en aguas profundas u offshore, donde extraen (Production), almacenan (Storage) y luego descargan (Offloading) crudo a otro barco que lo lleva a la costa.

En general muchas dudas asaltan al inversor cuando se habla de petróleo y materias primas. Probablemente porque lo asocien a volatilidad (que no riesgo) y a grandes jugadores financieros. Como todo, debemos ir materia prima por materia prima, desglosando la demanda y oferta de cada una de ellas.

En el caso del petróleo, vemos que la demanda crece un 1-1,5% al año de manera recurrente y saludable. Mientras que la oferta se ha visto impactada en los últimos años principalmente por dos factores. El primero es la natural tasa de declino de los pozos actuales. La segunda es la menor inversión en nuevos pozos petrolíferos (tras la enorme caída sufrida del barril de petróleo en 2014), que tarde o temprano deberá recuperarse si se quiere compensar el crecimiento continuo de la demanda. Dentro de la oferta hemos visto como todos los jugadores “se han apretado el cinturón”, incluyendo los operadores en aguas profundas donde ahora es rentable extraer en algunas zonas a partir de tan solo 35$ el barril. En resumen, el petróleo es necesario, se debe llevar a cabo una inversión adicional en nuevos pozos y la tecnología de extracción en aguas profundas es viable.

Si hablamos de aguas profundas, tenemos que hacerlo de SBM Offshore. La compañía cuenta con dos segmentos diferenciados pero a la vez complementarios.

El primero se dedica al diseño de barcos FPSO y su nombre oficial es turnkey. Este es el segmento más cíclico, ya que tus clientes (ExxonMobil, Petrobras…) tan solo requerirán nuevos barcos en caso de que el precio del petróleo sea lo suficientemente atractivo. Aquí es clave tener experiencia en el diseño de este tipo de barcos, ya que cada uno cuesta más de 1.000 millones de dólares y entregarlo en tiempo y forma, dado que el retraso de un mes en la entrega le supone a tu cliente un coste de 60 millones dólares.

El segundo incluye la operación de estos barcos FPSO y su nombre oficial es lease & operate. Este segmento es un pseudobono, en el SBM cobra un alquiler de estos barcos pagado por el cliente que se los encargó. Son pagos fijos, independientes del precio del petróleo, con contrapartes excelentes (petroleras estatales y oil majors) y con duraciones superiores a 10-15 años en muchas ocasiones, por lo que la duración del contrato es aproximadamente la vida del barco. En este segmento la visibilidad es absoluta y nunca un cliente de SBM le ha fallado en uno de los pagos.

En resumen, SBM Offshore es una compañía que, a pesar de tener relación con el sector del crudo, tiene más visibilidad en sus flujos que muchas compañías defensivas.

Si quieren conocer más acerca de la compañía y su valoración, no se pierdan Best Ideas En Español 2019.

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Japan and Lapland

October 11, 2019 in Commentary, Equities, Featured, Ideas, Letters

This article is excerpted from a letter by MOI Global instructor Daniel Gladiš, chief executive officer of Vltava Fund, based in the Czech Republic.

This summer, I had an opportunity to visit two places the names of which almost rhyme (and in fact their names in Czech differ by just one letter): Japan and Lapland. Although I had been in Lapland previously, this was the first time Japan found its way into my travel plans, and it was the 75th country I had visited. Wherever I travel, I always look at the world in part through my investing eyes. It is an aspect of my job conditioning.

My notion of an ideal vacation always combines the outdoors and physical activity, even though I am also interested in the cultures and histories of the places and countries I visit. It was in pursuit of just such interest that I was drawn to the Arktikum museum in Rovaniemi, Finland. There, I was immensely impressed by that part of the expositions comparing the lives of the local inhabitants from 100 years ago and today. A hundred years is a very short time in the development of a society, and it was incredible to see the enormous progress in the way of life that had occurred over that time.

A couple weeks later, as I was standing in the Edo-Tokyo Museum, I had the exact same feeling. Life in Japan is very different today than it was 100 years ago. Once again, I realized that people in general tend to underestimate the importance and enormity of long-term development and at the same time tend to overestimate the significance of short-term events. We all reminisce nostalgically about past times when things were simpler and more pleasant, but perhaps that is just an expression of our unfulfillable yearning to be young again.

Would we really want, for example, to go back 100 years? It would be an immense step down in our standard of living. We would need to reconcile ourselves, for example, with the nonexistence of today’s practically indispensable medications and a much poorer level of medical care. We would have to get used to the fact that meat would not be a part of our diets that is automatically and easily obtainable, that lives would generally be shorter, and that more newborns would not survive to school age. We would have to forget about the possibility of traveling easily and at will from place to place, forget about education’s being accessible to everyone, get used to the occurrence of genuine poverty, and so on. It would probably also mean a step back in terms of pension security, general public safety, higher crime rates, fewer human rights, and the nonexistence of most public services.

If we truly had the choice, most people would not want to go back. Life today is incomparably better than it was 100 years ago. When we focus on facts, we quickly find out that the world is many times better off today than we think it is and, moreover, that it still continues rapidly to improve (as a reference, I can recommend the excellent book Factfulness by Hans Rosling). Things are moving forward generally, even though they do so more rapidly for some people at some places and more slowly for other people in other places, which is why we can find various stages of development in various parts of the world.

The average European today has a materially much better life than did even the richest of Europeans 100 years ago. My grandparents’ standard of living was lower than that of my parents. My parents’ standard of living was lower than that of my generation, and my generation’s standard of living lags behind that of my children’s generation.

Investors and progress, part 1

Why am I writing about all of this? There are two reasons. First, I want to describe briefly what lessons an investor may learn from these things. Second, I want to describe how we as investors contribute to the progress of society as a whole.

I always say that one can learn a lot just by looking around oneself, seeing how the world works as well as how people perceive it. The way people perceive the world is then reflected in how investors (a subset of people) perceive the events on the capital markets (a subset of the world). The aforementioned tendency to overestimate short-term events and underestimate the importance of long-term trends is very strongly demonstrated in both cases. (Finance theory even has a name for this: hyperbolic discounting.)

On the one hand, there are the difficult-to-deny facts of long-term positive development in the society, general progress, and overall growth of wealth and living standards. It is very, very probable that this trend will continue. By incorporating this into their thinking, long-term investors will have latched onto something that they can for the most part rely upon.

On the other hand, there is day-to-day normal life full of events, twists, and seemingly crucial changes. In practice, most investors focus on these things, even though the future will very probably confirm that most of this information is of no consequence whatsoever in the long term. The study of history, including financial history, is an activity wherein an analyst sits in a comfortable chair, pointing a finger to past events that were key to further development. It is a bit like filling in a lottery ticket after the winning numbers already have been drawn.

If we as investors were to profit from short-term events, we would have to be able to recognize the truly fundamental ones in real time as they are happening. This is practically impossible, and even the effort to do so might bring very negative results, because in most cases it will transpire that one has overreacted to something that in the end will have been of no practical importance. We find it is much better to take the approach of betting on long-term expected developments in society.

Investors and progress, part 2

As investors, we are not merely passive users of the growth in society’s wealth but also actively contribute to it. A modern, well-functioning economy and society cannot get by today without a well-functioning capital market. Banks and insurance companies, for example, which are two basic and indispensable components of society, probably could not operate effectively at all without a well-working capital market.

The capital market is very complex and diverse. In its most rudimentary form, however, it has only two basic functions: It is used by companies to acquire capital for their businesses (the primary market), and it allows investors to trade with the resulting shares (the secondary market). A well-functioning capital market, then, enables not only the use of capital for commerce and value creation but also allows for capital to be used as efficiently as possible by enabling it to flow easily from one place to another based upon how attractive are the opportunities at a given time and place.

For the capital market to work well and efficiently and for it to allocate capital at low costs, there must exist a sizeable number of entities of various types. Vltava Fund is one of those entities. Our role in the overall system is twofold: we act as intermediaries and analysts. We collect free capital from investors who want to invest and then analyse the individual investment opportunities to determine those into which we invest the collected capital. Even though we are just a tiny cog in the gigantic global markets machine, I am very proud of the work we do and how all of us associated with investing in Vltava Fund contribute collectively to the general progress, growth of wealth, and betterment of society.

Our combined money helps make possible the operation of companies in such diverse and necessary sectors as health care, insurance, finance, transportation, technologies, communication, defence, construction, and automotive manufacturing. These companies provide jobs to people, bring their products and services to market, contribute through their innovations and research to the development of society, and pay returns to us, the shareholders.

Every day we try to learn something new and then reflect the acquired knowledge and experience in our common investments. The world is in fact much better off than we often think it is, and it will continue progressively to develop. The world will be better and better, with or without us. But as long as we are here, we want to play an active part.

Changes in the portfolio

There were no significant changes in our fund’s portfolio during the past quarter. We hold shares in 16 different companies. Ten of these will probably achieve the highest profits in their histories. The remaining six companies are prospering as well, and it is only a matter of time before their profits will exceed their heretofore highest levels. I know that many of you follow on your own how our companies are doing and so this is nothing new for you. Another question is whether or not these stocks are low-priced. The fact that a company does well – or even better than ever before – does not indicate whether or not its stock is low-priced. Only examining its stock price in the context of its fundamental value may give us a clue. So let us take a look at three of our key investments.

Berkshire Hathaway

Berkshire has been our largest investment for a long time already. In the time we have been holding it, the share price has almost tripled. At the moment, however, Berkshire shares are priced at their lowest for as long as we have been holding them. Berkshire is one of the largest companies in the world and also one of the most successful (if not the most successful of all). I am therefore surprised how little people understand what kind of business Berkshire actually does. I still keep meeting people who think that Berkshire is a kind of investment fund managed by Warren Buffett.

Berkshire is, in fact, a well-conceived and well-constructed conglomerate the whole of which is worth more than the sum of its parts. The business risk of Berkshire is by far the lowest among all large companies in the world. What’s more, the market is completely overlooking its unlimited long-term growth possibilities. In the long term, the Berkshire stock probably will outperform the American stock market index, and especially so in case of stagnating or declining markets. If I were to invest all my money into a single stock and not be able to change my decision for the next 10 years, I would choose Berkshire without any hesitation.

Berkshire is currently trading at nearly its historically lowest price-to-book multiple even though the fundamental value is steadily and increasingly rising above that book value as the company itself and its businesses develop over time. Because a picture is worth a thousand words, here is an update of a chart well known to you showing the price and value of a Berkshire share.

Sberbank

I bought Sberbank shares for the first time in 1997 on my own account. That means I have been continuously following the company for more than 22 years. It is incredible how the bank has developed over time, and in particular since 2007 under the leadership of Herman Gref. In terms of absolute profit, Sberbank is currently one of the world’s most profitable companies. By the way, Sberbank’s annual profit alone is on the level of Deutsche Bank’s market capitalisation.

I do not know any other large global bank with a similarly dominant and unwavering position as is that of Sberbank in Russia. Sberbank is surrounded by a very deep and broad moat which it continuously and successfully deepens. Although this is perhaps difficult to imagine in the case of a Russian bank, Sberbank is also a leading bank in its use of technologies. If you are interested, I recommend you read Sberbank’s presentation from last year and you will be surprised about all the technologies the bank can use and develop.

Among the world’s 100 largest banks (excluding Chinese ones), Sberbank ranks very low in terms of P/E and P/B multiples and leverage (asset/equity ratio) and among the tops in terms of ROE, ROA, dividend yield and cost/income ratio. Even though our return on Sberbank shares already exceeds 60%, the current valuation at 1.3 times book value and ROE of 24% mean it is still a very cheap stock. Its P/E of 5.5 and dividend yield of 7% only reinforce this. With ROE of 24%, the book value doubles every three years (before dividend payments).

BMW

We have been expecting more from our investment into BMW. To date, our return is around zero. Nevertheless, our view on this stock remains so far unchanged. Its current valuation indicates, in our opinion, the considerable irrationality occasionally seen in stock markets. BMW broke its own record last year in the number of cars sold, and this year will probably be another record-breaker. Nevertheless, the markets price BMW shares as if the company were facing life-or-death challenges. Let’s look at the numbers together.

BMW can be divided into two parts: BMW Bank and BMW Auto. BMW Bank can be valued like any ordinary bank on the basis of its ROE and book value. With ROE around 15%, BMW Bank deserves a valuation of at least 1.5 times book value. (ROEs of Western European banks are scarcely half that.) So, we come roughly to EUR 23 billion. BMW Auto has net cash (meaning the company’s total cash after subtracting all debts) of about EUR 15 billion. The value of BMW Bank + net cash together thus comes to EUR 38 billion. BMW has 657 million shares in issue, so EUR 38 billion means EUR 57 per share.

We own BMW preferred shares, which are priced at EUR 50 per share. By buying these shares, we get BMW Bank and the net cash in the amount of EUR 57 plus BMW’s whole automotive business, including research and development, manufacturing, distribution and the brand, FOR FREE! Forbes magazine estimates that the BMW brand is worth EUR 30 billion, and the book value of BMW Auto is EUR 58 billion. BMW Auto’s net income for the past 3 years came to EUR 15.7 billion, and the average return on capital employed (ROCE) of the automotive segment was an incredible 67%. All this we get for free in buying the stock. And not even for free but for even less than free – in fact minus EUR 7 per share. If somebody wants to give us something very valuable for free and then add in some extra money for us, it is hard to say no, is it not?

The BMW share’s current market valuation is close to that seen during 2008–2009, in the middle of the Great Financial Crisis. Even if we were on the brink of a similar crisis, which we probably are not, the share price already provides for that. Today, we are in the declining phase of the economic cycle. So far as global automotive sales are concerned, however, the overall decline will probably not be so striking as 10 years ago because the accumulated excesses in the economy were much greater at that time than they are today. BMW’s preferred stock has a dividend yield of 7%. In hedging the euro, in which currency the stock is traded, we make 2% a year. This puts the total annual yield at 9%. Considering all these parameters, BMW shares are a good investment even if the price will never rise in the future. There is so much pessimism built into the share price today.

In a private transaction, such a price would be unimaginable. Only stock markets sometimes offer such opportunities. Berkshire, Sberbank and BMW together make up a little bit more than 30% of our portfolio. In their own ways, these unique and very profitable companies are valued as if their businesses could suddenly begin to wither away for no foreseeable reason. More probably, however, these companies will continue to do very well. In the cases of our other stocks, we could present similar arguments. The conclusion would be the same. The stocks we own are generally very underpriced. In looking at their valuations, the only reasonable response that comes to our minds is to buy as much as possible and then just sit back and wait. The most difficult part of this is the “sit back and wait”. I assume we can agree on that. As Warren Buffett puts it: “The stock market is a device for transferring money from the impatient to the patient.” We want to be on the side of the patient ones in the end!

Invitation to a conference

In November, Lenka Schánová and I are organising the 6th annual Czech Investment Conference. As usual, you are all cordially invited!

We look forward to seeing you at the Pyramida hotel in Prague during 11–12 November!

Programme and registration.

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Disclaimer: Our projections and estimates are based on a thorough analysis. Yet they may be and sometimes will be wrong. Do not rely on them and take your own views into consideration when making your investment choices. Estimating the intrinsic value of the share necessarily contains elements of subjectivity and may prove to be too optimistic or too pessimistic. Long-term convergence of the stock price and its intrinsic value is likely, but not guaranteed. This document expresses the opinion of the author as at the time it was written and is intended exclusively for promotional purposes. The investor should base his or her investment decision on consideration of comprehensive information about the Fund. Only a qualified investor pursuant to § 272 of Act No. 240/2013 Coll. may become a shareholder of the Fund. Persons who are not qualified investors pursuant to the aforementioned provision of the Act shall not be allowed to invest. The value of an investment may increase and decrease. Neither return of the amount originally invested nor increase in the value of such investment is guaranteed. The Fund’s past performance is not a reliable indicator of future investment returns. The information contained in this letter to shareholders may include statements that, to the extent they are not recitations of historical fact, constitute forward-looking statements within the meaning of applicable securities legislation. Forward-looking statements may include financial and other projections, as well as statements regarding our future plans, objectives or financial performance, or the estimates underlying any of the foregoing. Any such forward-looking statements are based on assumptions and analyses made by the Fund based upon its experience and perception of historical trends, current conditions and expected future developments, as well as other factors we believe are appropriate in the given circumstances. However, whether actual results and developments will conform to our expectations and predictions is subject to a number of risks, assumptions and uncertainties. In evaluating forward-looking statements, readers should specifically consider the various factors which could cause actual events or results to differ materially from those contained in such statements. Unless otherwise required by applicable securities laws, we do not intend, nor do we undertake any obligation, to update or revise any forward-looking statements to reflect subsequent information, events, results or circumstances or otherwise. Before subscribing, prospective investors are urged to seek independent professional advice as regards both Maltese and any foreign legislation applicable to the acquisition, holding and repurchase of shares in the Fund as well as payments to the shareholders. The shares of the Fund have not been and will not be registered under the United States Securities Act of 1933, as amended (the “1933 Act”) or under any state securities law. The Fund is not a registered investment company under the United States Investment Company Act of 1940 (the “1940 Act”). The Fund is registered with the Czech National Bank as a foreign alternative investment fund for offer only to qualified investors (not including European social entrepreneurship funds and European venture capital funds) and managed by an alternative investment fund manager. Investment returns for the individual investments are not audited, are stated in approximate amounts, and may include dividends and options.

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October 11, 2019 in Twitter