Yogi Berra and Competing with the Right People

October 20, 2017 in Letters

This article is authored by Matthew Sweeney of Laughing Water Capital.

“You better cut the pizza in four pieces because I’m not hungry enough to eat six.” –Yogi Berra

Since 1999, the S&P 500 has been governed by the Global Industry Classification Standard (GICS), a system that essentially slices and dices the market into its component sectors and industries. [In September 2016,] GICS was changed for the first time since its creation to elevate “Real Estate” from its status as an Industry Group under the “Financials” heading to a starring role as its own Sector.

Common sense dictates that changing how an investment is “classified” should not change the value of the investment, just as cutting a pizza in four pieces rather than six doesn’t change how much pizza there is. However, as I am fond of saying, common sense is uncommon on Wall Street, and according to an article on REIT.com, the change in GICS is expected to result in “$30 billion to $100 billion in new capital coming into [real estate stocks], as equity funds that have been significantly underweight in real estate look to achieve a market-neutral position.”

That billions of dollars are expected to flow into REITs simply because of how they are “classified” is an excellent illustration of why so few investors are able to outperform the market over time. It should be obvious that the ultimate value of the real estate in question will be a function of the value of the cash flows that the properties can generate over their lifetimes, but billions of dollars are expected to ignore the cash flows, and jump into real estate stocks based on classification alone.

These are the people that I want to compete against in the investing world. They are so afraid of under-performing the market in the short term due to under-owning real estate versus the index that they are willing to completely abandon the most basic principles of valuation. Contrast this approach with our own style of ignoring the indexes while patiently digging through the hidden corners of the markets looking for true anomalies, and you will understand why I am confident in the future of our partnership.

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MOI Global Community Update: First Member Dinner in Brussels

October 20, 2017 in Diary

An inaugural MOI Global member-organized dinner took place in Brussels, Belgium last night. I take this opportunity to thank Ivan Kuznetsov for bringing together such a wonderful group of like-minded investors.

Here is a quick summary from Ivan:

The meeting was attended by a range of hedge fund managers and family offices based in Belgium and the Netherlands and several investment professionals. Some participants travelled to Brussels from Ghent, Antwerp, Leuven, Amsterdam and London.

It was a beautiful and private venue and everyone thoroughly enjoyed their time and the format of the meeting. There was no specific company that we have discussed as an entire group at this very first meeting but I have taken note of a good brainstorming on a broad range of questions (identifying opportunities in a current environment, spin-offs in Europe, trends in retail sector and aviation, valuation of biotech companies in different stages of regulatory approvals, sources of ideas, systemic effects of the proliferation of ETFs, etc.).

The next value investing meeting could take place in Antwerp or Brussels towards the end of the year or in the beginning of January.

We’ll keep you posted on future member meetup plans. Also, be sure to tune into our Meetup group.

Pat Dorsey on Moats

October 20, 2017 in Audio, Equities, Featured, Interviews, The Manual of Ideas, Transcript, Wide Moat

MOI Global members have had the pleasure of learning from Pat Dorsey on several occasions in the past. Below, we share one of our earliest conversations with Pat, an exclusive interview with John Mihaljevic, recorded in 2012. Pat’s timeless wisdom and insights amount to a tour de force on the topic of competitive moats — what they are, how they come about, and what drives their sustainability.

Pat discusses the competitive position of numerous companies in the interview. It’s enlightening to think about how well his comments on those businesses have aged — perhaps itself a statement on the merits of investing in wide-moat businesses.

Pat is a recognized authority on moats, an acclaimed author, and founder of Dorsey Asset Management. Prior to launching his own investment firm, Pat was president of Sanibel Captiva Investment Advisers, where he led the investment team and helped guide capital allocation. Pat was previously director of equity research at Morningstar for over ten years. He is the author of The Five Rules for Successful Stock Investing and The Little Book that Builds Wealth.

Listen to an excerpt of John’s exclusive conversation with Pat:

The following transcript of the full conversation has been edited for space and clarity.

John Mihaljevic, The Manual of Ideas: Please tell us about your background and how you became interested in the topic of moats.

Pat Dorsey: I was director of equity research at Morningstar for about ten years. I basically built the equity research team and process there, starting with about 10 analysts and building it to about 100 analysts when I left. I formed the intellectual framework that we use to evaluate companies. A big part of that is a focus on a competitive advantage, or an economic moat. I became interested in the topic because some companies essentially defy economic gravity and manage to maintain high returns on capital despite competition.

“It’s a fascinating topic because economic theory suggests that all companies should just revert to the mean over time. Competition shows up, capital seeks excess profits, and you drive returns down. But, both empirically and intuitively, we all know that’s not the case.”

It’s a fascinating topic because economic theory suggests that all companies should just revert to mean over time. Competition shows up, capital seeks excess profits, and you drive returns down. But, both empirically and intuitively, we all know that’s not the case. We can all name a dozen companies off the tops of our heads who have basically defied the odds and maintained high returns on capital for decades at a stretch. What frustrated me when I got into the topic is that most of the literature on competitive advantage is written from a strategy standpoint. Most of your readers are familiar with Michael Porter’s Five Forces model, which is very useful and a great starting point, but it’s always from the perspective of a manager of a business. In other words, I manage a company or a unit of a company, and what can I do to make that piece of that company better? So, it’s all about maximizing the assets that you have.

As investors, we have a different challenge. We’re not stuck with a set of assets of which we need to maximize the value; we can choose from thousands of different sets of assets called companies. So we need more objective characteristics by which we can assess the quality of competitive advantage and then make some judgments about whether a company is likely to have high returns on capital in the future or not.

MOI: Let’s start from the beginning. Can you define what you mean by moat?

Dorsey: When you think of an economic moat—and let’s be clear I stole the term from Warren Buffett; he’s the one who coined it. If you’re going to steal, steal from the smartest guy around—a moat is structural and sustainable. I think those are the two key things for investors to think about. It’s structural in that it’s inherent to the business. The Tiffany brand is inherent to Tiffany [TIF]; you can’t imagine Tiffany without it. The switching costs of an Oracle [ORCL] database are inherent to the way databases are used in business. Contrast that with a hot product or a piece of a hot technology that may come or go.

Moats are also sustainable. They are likely to be there in the future. As investors, we are buying the future. Look at the investments we make today. How they turn out will depend largely on what happens three years from now, five years from now, or ten years from now. So, we need to think about sustainability of a competitive advantage. A company with a very hot product and a cool brand right now may have very high returns on capital, but the sustainability is in question. Whereas you can look at a railroad or a pipeline that would not have as high returns on capital as an Abercrombie & Fitch [ANF], but it’s very sustainable because you can predict the likelihood of that competitive advantage sticking around for many years, and that makes the investment process easier.

MOI: So it sounds like, almost by definition, good management would not qualify as a moat. Is that right?

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Michael van Biema Sobre la Inversión Concentrada

October 19, 2017 in Spanish

A finales de 2016, Shai Dardashti, director general de The Manual of Ideas, tuvo el placer de sentarse para tener una conversación exclusiva con Michael van Biema, fundador y director de van Biema Value Partners, firma establecida en 2004. Basada en la Ciudad de Nueva York, la firma adopta una filosofía de inversión a largo plazo orientada a valor, mientras está buscando asignar capital excepcionales a gestores de inversión. Esto último tal vez puede ser menos conocido en el mundo de las inversiones, ya que típicamente gestionan una base relativamente pequeña de activos y evitan ser el centro de atención.

Antes de fundar van Viema Value Partners, Michael fue miembro de la facultad de la Escuela de Negocios de Columbia, desde 1992 hasta 2004, donde impartió clases de MBA, incluyendo un curso sobre value investing.

(Esta entrevista ha sido editada por motivos de espaciado y claridad).

The Manual of Ideas: Cuéntanos sobre la premisa de tu último libro, Concentrated Investing.

Michael van Biema: Antes de hacerlo, quiero agradecer a mis co-autores, Allen Benello y Tobias Carlisle, por haber contribuido en gran medida al contenido y calidad del libro.

La premisa principal en realidad dio origen gracias a un viaje en taxi que hicimos Allen Benello y yo hace dos años y medio. Nos encontrábamos discutiendo qué es lo que hace grande a los gestores (de inversiones). Yo estoy en el negocio de la selección de gestores y Allen dirige su propia firma de gestión de dinero. Habíamos notado de forma independiente que muchos analistas muy inteligentes, y de alta calidad, quienes son muy buenos analizando compañías individuales, no necesariamente generan grandes rentabilidadesa largo plazo. De hecho, parece que no hay mucha correlación entre lo que pensamos sobre las habilidades de un inversor individual del de un analista puro o una empresa individual; las perspectivas fundamentales bottom-up y algunos gestores que han producido rentabilidades mediocres y algunos gestores que han producido rentabilidades alucinantes y extraordinarias.

Estábamos discutiendo potenciales explicaciones para ello, y una de las cosas con las que nos topamos fue que las personas -gestores y también inversores en fondos- es que aman hablar sin cesar sobre sus posiciones, pero realmente no pasan tanto tiempo pensando sobre cómo construir una cartera de inversión. Algunos sienten que la construcción de una cartera es más como un arte oscura. Estaríamos de acuerdo hasta cierto punto, pero observamos que la mayoría de los realmente grandes inversores a largo plazo que conocemos, gestionan carteras muy o extremadamente concentradas; así que se nos ocurrió la idea de que valdría la pena estudiar la función de la concentración de una cartera para generar rentabilidades extraordinarias a largo plazo, lo cual en realidad es el génesis del libro.

MOI: El libro tiene nueve capítulos. Mencionas a ocho grandes inversores y tiene un resumen al final. ¿Qué es lo que une a estos ocho inversores?

van Biema: Todos son inversores concentrados, variando un poco en el nivel de concentración. Algunos (son) extremadamente concentrados que típicamente sólo tienen cuatro o cinco posiciones en sus carteras en cualquier momento dado. La otra cosa importante que los une es que han batido al índice relevante por periodos largos de tiempo, la mayoría de ellos con periodos de bajas rentabilidades por también periodos prolongados. Estamos hablando de periodos de 30 años durante los cuales han batido al índice por mucho un 8 % anual durante el periodo completo de 30 años, pero también han presentado bajas rentabilidades por periodos de cinco, seis o siete años.

La última cosa que los une, la cual es importante, es que casi todos ellos básicamente gestionan fuentes independientes de capital. No tienen estructuras típicas que tiene la gestión de dinero, donde son dependientes de un gran número de instituciones o un gran número de individuos u oficinas familiares que les dan el capital. Un ejemplo es Lou Simpson, quien por varios años gestionó el float del negocio asegurador de Berkshire Hathaway, Geico, y básicamente estaba comprometido con un sólo hombre, Warren Buffett, por su fuente de capital, la cual obviamente no era semi-permanente, sino una fuente permanente de capital.

MOI: El capítulo 3 está titulado Kelly, Shannon, and Thorpe: Mathematical Investors. Has descrito a Warren Buffett como un inversor value estilo “Kelly-betting”. Por favor cuéntanos más sobre este criterio llamado Kelly.

van Biema: El critero Kelly es básicamente una formulación matemática desarrollada originalmente al apostar en Las Vegas o en situaciones de apostar. La consulta por la fórmula fue, ¿qué tan grande debería hacer una apuesta si conozco la probabilidad aproximada de un resultado positivo o negativo? Lo notable de la Fórmula Kelly: necesita ser modificada para lidiar con un escenario de inversión en contraposición de un escenario de apuestas, el cual algunas personas fracasan al hacerlo, desafortunadamente. Lo notable es que genera muchas apuestas de gran tamaño si las probabilidades son inclusive relativamente pequeñas a favor de un resultado positivo.

Una de las cosas que me sorprendió al echarle un vistazo a la Fórmula de Kelly es que el tamaño de las apuestas (las apuestas que los gestores típicamente hacen) son en realidad notablemente pequeñas. La otra cosa que fue sorpresiva es que muchos inversores con los que hablamos para entrevistar, en realidad hicieron este tipo de enormes apuestas (estilo Kelly), inclusive con una infinita probabilidad relativa de tener un “ganador” en una inversión en particular. Una de las cosas que una persona dice en el libro es, que inviertas únicamente en un número pequeño de inversiones particulares y cuando encuentres una inversión que parezca que tiene una probabilidad decente de un resultado positivo, pon un montón de tu dinero a trabajar. De hecho, la mayoría de la gente que entrevistamos siguen ese tipo de proceso de pensamiento.

MOI: ¿Puedes dar más detalles sobre tu comentario de que la Fórmula de Kelly necesita ser modificada para inversiones en contraposición a propósitos de apostar?

van Biema: La Fórmula [original] de Kelly básicamente trata con la tirada del dado, donde apuestas una cierta cantidad de tu dinero en un resultado particular, y ganas o pierdes. Cuando estás tratando con inversiones, obviamente no tienes una victoria completa o una pérdida completa, al menos la mayor parte del tiempo. También tienes múltiples apuestas al mismo tiempo. Si estás gestionando una cartera, inclusive si es uao pequeña con cinco o seis acciones, necesitas modificar la Fórmula de Kelly ya que no estás apostando en un sólo caso particular.

MOI: ¿Cómo piensan los fondos con los que trabajas sobre aplicar la Fórmula de Kelly?

van Biema: Algunos de ellos intentan utilizar la Fórmula de Kelly o modificaciones de ella al calcular el tamaño de sus posiciones.

Esa es una pequeña minoría de los fondos con los que trabajamos. El problema es, claro está, que es linda en teoría. En la práctica, tienes que asignar probabilidades a [los resultados], y cuando comienzas a asignar probabilidades, entonces de todos modos haces muchos juicios cualitativos. Los fondos con los que trabajamos tienen carteras relativamente pequeñas; creo que la más grande tiene típicamente entre 30-35 posiciones, lo cual sigue siendo relativamente concentrada. Una gran mayoría de gestores probablemente caigan en el rango de 10-20 posiciones, y tenemos algunos gestores que caen en la categoría del rango de menos de diez posiciones. Ellos efectivamente, toman apuestas muy grandes: apuestas que asustarían al típico inversor institucional.

Tuvimos a un gestor japonés en la oficina esta mañana, y tiene alrededor del 25 % de su cartera en una sola posición. Él piensa que esa posición tiene una alta probabilidad de tener un buen resultado final, y está dispuesto a poner un cuarto de su cartera en esa única posición. Para la mayoría de los “inversores profesionales”, [esta sería] una aterradora perspectiva. Sin embargo, si lees los trabajos de Buffett o John Maynard Keynes; o por supuesto, los trabajos de Ben Graham: todos ellos mencionan que el concepto de diversificación por el bien de seguridad no siempre es lo que parece. Desde un punto de vista puramente matemático, a medida que diversificas, tu riesgo de pérdida es reducido y la variabilidad de la cartera también es reducida. La mayoría de las personas cuentan la variabilidad como riesgo, pero Buffett y Munger, son famosos por particularmente  decir que lo que realmente provoca que una cartera tenga riesgo es la gente que invierte en muchos valores y realmente no hacen un análisis profundo y de calidad en unas cuantas posiciones que piensen que tienen una buena oportunidad de generar rentabilidades.

MOI: El capítulo 7 se enfoca en el Grinnell College: “Concentration and Long-Term Investing for Endowment.”

van Biema: La persona quien se hizo cargo del endowment de Grinnell, en realidad resultó que es amigo de Warren Buffett, pero no a través de relación alguna que tenga que ver con las inversiones. Ambos simplemente eran grandes fanáticos del beisbol, pero obviamente siguieron la misma escuela de pensamiento. Su frase es una de las mejores del libro: no inviertas a menos que pienses que hay una muy alta probabilidad de que recibirás una rentabilidad positiva. Mientras tanto, espera tu tiempo y ten paciencia. Lo que él dice es: “Siéntate y no hagas nada”, lo que es algo que también Alan Kahn, un reconocido inversor value y quien está en mi Junta Directiva, le dice a la gente. Él dice, tengan Sitzfleisch, lo que es el equivalente al alemán de sentarse en tu trasero y no hacer nada.

Para la mayoría de inversores, esa es la cosa más complicada de hacer. La mayoría de las personas perciben la actividad como hacer algo y lograr algo. Si platicas con muchos de los grandes value investors que hay, muchos de ellos te dirán, que lo que hacen es que se encierran en una habitación pequeña todo el día y esperan a que encuentren realmente una grandiosa idea. Mientras tanto, no hacen nada de trading y dejan un buen porcentaje de su cartera en liquidez. Realmente están buscando una buena idea para balancearse, como famosamente lo ha dicho Buffett en el pasado.

MOI: Tu libro también retrata a Kristian Siem…

van Biema: De hecho, él era amigo de Allen Benello, uno de mis co-autores. Mucha gente fuera de los EE.UU. conoce a Kristian Siem. Él es considerado el Warren Buffett de Noruega. Su habilidad principalmente se enfoca en las áreas de exploración de petróleo y embarque. Él es bien conocido en Noruega pero también en el resto de la región nórdica por haber construido un conjunto enorme de negocios exitosos y una fortuna personal por haber hecho apuestas concentradas enormes; pero casi exclusivamente en las áreas de petróleo, particularmente en la exploración de aguas profundas, así como embarques y líneas de cruceros. Él efectivamente dirige capital permanente, el cual es básicamente su propio dinero, en un tipo de estructura de fondo cerrado. Durante sus 30 años de carrera, por lo general, ha tenido cuatro o cinco inversiones en cualquier momento. Comenzó con algo alrededor de US$12 millones o tal vez menos que eso. Ahora sus activos son de más de US$3 mil millones. Tuvo un interés compuesto, al menos un buen periodo de su carrera, por encima del 30 % anual.

MOI: Dedicas el Capítulo 9 al temperamento de los inversores concentrados. ¿Qué has descubierto que es la mejor práctica?

van Biema: Es difícil decir que uno puede tener un temperamento de “mejor práctica”. Uno nace con un temperamento particular, pero hay ciertas cosas que uno puede hacer para controlar el temperamento natural de uno, al menos en algunos casos. Algunas personas, francamente, no son aptos para ser grandes inversores value en el largo plazo. No es la única manera de hacer dinero en nuestro negocio. No afirmamos que lo sea, y advertimos a la gente de que, si no tienen el temperamento idóneo, se alejen porque de otra manera la inversión concentrada también puede ser una excelente forma de perder bastante dinero. Debes tener un montón de paciencia y debes tener este balance fino, este balance al filo de la navaja entre la autoconfianza y la humildad, el cual es difícil.

Una de mis historias favoritas en el libro es la de Glenn Greenberg. Lou Simpson incluso se las arregló para que Glenn desayunara con Warren Buffett en el cumpleaños 50 de Glenn. Glenn recién había comenzado a invertir en compañías de TV por cable y estaba muy emocionado por su inversión en esta empresa de TV por cable. Si recuerdo correctamente, alrededor del 40 % de su cartera estaba en empresas de TV por cable y quería la opinión de Warren. Se sentaron en el desayuno y Glenn inmediatamente lanzó su pitch entusiasta sobre las compañías de TV por cable. Warren lo interrumpió y le dijo: “una completa pérdida de tiempo”. Después de ello pasó a otro tema. Así que, Glenn Greenberg tenía un 40 % de su fondo, el cual no tenía una gran cantidad de fondos en aquel tiempo, y Warren Buffett acababa de decirle que su inversión principal era mediocre.

A pesar de eso, cuando Glenn se fue del desayuno, no se apresuró y vendió sus compañías de TV por cable como seguramente la mayoría habría hecho. Él dijo: “Respeto a Warren. Respeto su perspicacia para la inversión, obviamente, pero pienso que en esta situación en particular él no entiende las verdaderas dinámicas de la industria de la televisión por cable.” Glenn mantuvo las compañías de TV por cable en su cartera y resultaron ser una enorme victoria para él. No hay tantas personas que cuando escuchan a Warren Buffett decirles que han hecho una inversión mala, se rehusarían a cambiar de opinión y continuar manteniendo su inversión. A eso me refiero con “al filo de la navaja”.

La otra parte de al filo de la navaja es si te vuelves muy engreído y tienes una cartera muy concentrada y no has hecho tu tarea o las cosas no se desarrollan como lo pensaste que lo harían, puede ser un gran revés. Dicho eso, la mayoría de las personas de las que hablamos en el libro han tenido al menos uno, o en algunos casos, grandes reveses durante el transcurso de sus carreras. Decir que eres un inversor concentrado no es lo mismo que decir que siempre vas a hacerlo bien.

Había otro estupendo inversor del que escribimos quien hizo grandes apuestas por todo el mundo, quien desafortunadamente no nos permitió incluir su capítulo en el libro, pero básicamente hizo un número enorme de apuestas exitosas; pero también hizo varias enormes apuestas poco exitosas. No es un paseo fácil y llano, y como decía Lou Simpson, lo hizo muy bien en el largo plazo, pero tuvo al menos un periodo de siete años donde no batió al índice de manera significante. La mayoría de las personas lo hubieran despedido como gestor. Afortunadamente, la persona a la que le reportaba era Warren Buffett, y Warren obviamente entendió las dinámicas de una cartera concentrada.

Un artículo que recomiendo mucho a las personas que están interesadas en este campo está basado en una charla que dio Buffett en la Universidad de Columbia, llamada The Superinvestors of Graham and Doddsville. La conclusión a la que llegó Buffett es que los mejores inversores a largo plazo pueden tener periodos significantes de bajas rentabilidades. La otra cosa interesante es que los inversores value —y todos aquellos que fueron inversores en el mercado de EE.UU.—, tienden a no correlacionarse. Son un montón de egocéntricos, estrafalarios y tercos que hacen sus propias cosas, pero si son buenos en ello, seleccionan acciones que el otro no tiene en su cartera. Tienden a no hablar entre ellos, así que no hay algún tipo de efecto de hedge fund, y es interesante indicar las diferencias entre este grupo de inversores y muchos otros inversores que la gente ha notado que tienen ciertos defectos.

MOI: Si pudiéramos explicar con detalles las lecciones que compartes en Concentrated Investing, y lo que has aprendido al dirigir van Biema Value Partners, ¿qué tanto tienen en común?

van Biema: Hemos estado seleccionando gestores ahora por cerca de 12 años. Comencé esta firma después de haber enseñado en Columbia durante 12 años. Lo que me inspiró para comenzar la firma fue que tenía un estudiante talentoso a quien le ayudé junto con Mario Gabelli y Bruce Greenwald, a montar su negocio. Él dirigía un fondo pequeño enfocado en microcaps y le fue extremadamente bien hasta que su fondo se volvió muy grande debido a su éxito. El éxito engendra el tamaño, y el tamaño eventualmente engendra la mediocridad en la mayoría de los casos. Debes tener mucho cuidado sobre el crecimiento de tu fondo, lo cual es una de las razones por las que preferimos pequeños gestores y preferimos invertir sumas potencialmente enormes de dinero al distribuir ese dinero sobre una cantidad de pequeños gestores. El campo de la gestión de dinero ya es un campo muy difícil: un campo competitivo, y tener una enorme cantidad de activos o inclusive una cantidad más grande de activos hace que sea muy difícil. Nuestra estrategia es enfocarnos en gestores pequeños y concentrados y poner dinero con ellos, lo cual tiene el beneficio de que puedes gestionar una cantidad decente de capital y no te encuentras con el problema de tener rentabilidades limitadas debido al tamaño.

Una de las cosas que conocía, pero no en la misma medida de lo que estoy ahora después de haber sido ayudado a escribir el libro, es que es una buena cosa para un gestor, que tenga mucha confianza en una posición en particular y hacer una gran apuesta en una posición en particular. Los tamaños de las apuestas que señala la Fórmula de Kelly son significantemente mayores de lo que pensé que era razonable cuando empecé esta empresa. En los viejos tiempos creía que una posición en tu cartera del 12-15 % era una posición muy grande. Ahora estoy perfectamente bien con un gestor que toma una posición del 25-30 %, lo cual es algo que aterrorizaría a la mayoría de los grandes inversores institucionales o consultores. Las verdaderas grandes oportunidades no ocurren con frecuencia, y cuando encuentras una oportunidad con una razonable y alta probabilidad de obtener una rentabilidad maravillosa y hay un riesgo muy bajo de caída, quieres acumular en esa posición.

Hablar sobre estos grandes inversores en el libro, descubrimos que la mayoría de ellos juegan exactamente ese juego. Pueden parcialmente estar en liquidez, o totalmente en liquidez por periodos de tiempo. Entonces, un par de ideas llegarán y ellos harán estas apuestas enormes y concentradas. En ocasiones estarán en esas posiciones por un largo periodo de tiempo. Por ejemplo, Nike fue una posición en la que Lou Simpson entró muy temprano. Él realmente compró y vendió la posición durante un periodo muy largo de tiempo. No sé si diría esto, pero desde mi propia experiencia al invertir, después de haber estado invertido en una compañía por un largo periodo de tiempo, comienzas a comprender el ritmo de la empresa y tienes un presentimiento de cuando la empresa está cara o barata. Ese es exactamente el juego que jugaba Lou Simpson con Nike, un juego muy exitoso por probablemente un periodo de 20 años.

MOI: Después de haber perfilado ocho inversores en el libro y haber revisado varios miles profesionalmente, ¿existen patrones de cómo la gente se mete en problemas?

van Biema: Tienden a anclar sus pensamientos de muchas maneras. Quiero decir, tienen una inversión en un tipo de situación similar que ha funcionado realmente bien. Piensan que tienen una situación paralela, por lo que no hacen tanto trabajo, y asumen que las situaciones funcionarán de una manera similar. Están en diferentes industrias, o la dinámica es diferente, o el tiempo es diferente, y ellos simplemente no funcionan de la misma manera.

Todos tenemos una proclividad de acordarnos de nuestro primer amor, y esos primeros amores son los que producen las mayores rentabilidades para nosotros en cierto sentido, así que los recuerdas. Dices: “Ha, aquí hay otra situación estupenda”, y en ocasiones estás en lo cierto, sí es otra situación estupenda y en ocasiones es un muy buen paralelo. En ocasiones tiendes a creer que es un buen paralelo, pero no piensas lo suficiente y te das cuenta de que hay unos bordes ásperos desapercibidos de una situación en particular. Es realmente duro para las personas de superar ese sesgo particular. Obviamente, hay toneladas de material sobre sesgos conductuales, pero ese es uno de los sesgos que he visto que caen los gestores con más frecuencia que muchos de los demás.

MOI: Buffett describe a los grandes inversores como máquinas de aprendizaje. ¿En qué formas has aprendido y en qué formas han aprendido los gestores con los que trabajas?

van Biema: Mi ejemplo favorito de máquinas de aprendizaje son los chicos que están en mi Junta Directiva, los cuales son value investors renombrados y se han dedicado al value investing durante toda su carrera, usualmente durante treinta años o más. Un ejemplo es Chuck Royce, cuya oficina está en el mismo edificio que la de nosotros. Lo he visto irse de su oficina los viernes por la tarde, y siempre lleva consigo dos bolsas grandes llenas de informes anuales, revistas sobre industrias, 10K’s, 10Q’s, y otros documentos financieros. Se va a su casa durante el fin de semana, y su manera de relajarse es beber una copa de vino, sentarse, y leer ese material. La mayoría de las personas que conozco salen a jugar tenis, golf; jugar con sus hijos y no son absolutamente apasionados.

Buscamos gestores que son completamente apasionados de la inversión y preferirían estar estudiando balances en vez de hacer otras cosas durante las horas que están despiertos. Eso es un criterio muy importante. Es importante recordar que: a) este campo atrae a un montón de personas realmente inteligentes, y, b) es brutalmente competitivo. Cualquier posición que estés mirando —al menos que sea una minúscula microcap en Mongolia— hay por lo menos cinco o diez personas muy inteligentes que se están fijando en las mismas posiciones, no los analistas que cubren las posiciones sino los buenos inversores. Estás compitiendo con aquellas personas diariamente. Si no comienzas siendo humilde, con el paso del tiempo el mercado te volverá humilde. Aprendes a ser humilde de la manera dura. Es mejor llegar con una buena dosis de humildad en vez de tener que perder mucho dinero para tener que generar humildad.

MOI: Mario Gabelli ha comentado de las grandiosas anécdotas que vienen en el libro. ¿Puedes compartirnos alguna que se te haya grabado en tu mente?

van Biema: Una persona que nunca ha tenido el suficiente reconocimiento como inversor es John Maynard Keynes. Obviamente es reconocido como un economista muy bueno, uno de los grandes economistas de todos los tiempos. Es visto como tal por la mayoría de las personas, pero era un inversor muy activo e, interesantemente, inició como trader de commodities. Pensó que le iría bien como trader porque tenía un conocimiento excepcional sobre los ciclos económicos. Comenzó un fondo y recaudó dinero sobre la base que él gestionaría y haría movimientos de acuerdo a los ciclos económicos, los cuales entendía mejor que cualquier otra persona porque él era un gran economista.

Él hizo eso, pero no una sola vez sino dos, y cada vez perdía el 90 % del dinero de sus clientes. Entonces después descubrió el value investing por su cuenta gracias a Ben Graham, quien hasta donde sabemos, estaba del otro lado del Atlántico escribiendo al mismo tiempo Security Analysis. Es increíble leer en paralelo Security Analysis y los pensamientos de Keynes sobre las inversiones porque ambos presentaron exactamente las mismas nociones; dicho de manera ligeramente diferente, pero está la noción del margen de seguridad; está la noción de la concentración.

Keynes decía que estabas mejor al concentrarte en unas pocas posiciones porque es deshonesto pensar que puedes entender un gran número de posiciones en cualquier momento dado. Estás mucho mejor si encuentras un puñado de posiciones que entiendes muy bien. Keynes fue único en eso ya que hizo una transición completa de ser un trader de commodities a ser un verdadero inversor value. Después de haber hecho eso, pasó a gestionar el endowment de Cambridge durante varios años y generó rentabilidades extremadamente atractivas para el endowment. Antes de eso, tuvo dos estallidos completos.

MOI: Los Capítulos 4 y 5 hablan sobre Buffett y Munger respectivamente. ¿Qué conocimientos obtuviste sobre tu investigación?

van Biema: Es difícil obtener valor agregado al investigar sobre Buffett y Munger ya que ambos han sido analizados ad nauseam. Su creencia en el nivel de concentración era algo que puede no haber salido de la manera más completa antes como lo hace en el libro. Hay frases de Buffett como: “Si tienes un CI muy alto, deberías vender esa parte de tu CI porque no te ayudará en el campo de la gestión de dinero”. Hemos intentado tomar algunas de esas frases famosas y ponerlas en contexto en el enfocado,  value investing concentrado.

Charlie Munger es extremo en su punto de vista de qué tan concentrada debe ser una cartera. Básicamente dice que descubrió que matemáticamente una cartera no debería de tener más de tres posiciones en cualquier momento dado. Esta es la forma en la que él gestiona su propia cartera. No te dice cómo lo descubrió, pero dijo que utilizó cálculos estadísticos y matemáticos básicos para llegar a la conclusión. Dado que es una persona brillante, probablemente tenía algún mecanismo para hacer eso.

MOI: Subtitulaste el capítulo de Greenberg: “Simple, Common Sense Research, and Tennis Shoes”. Por favor, explícate detalladamente.

van Biema: Glenn Greenberg fue estudiante de la licenciatura de inglés en Yale. Su familia era dueña de la cadena Gimbels Department Store, la cual fue dirigida por su tío. Cuando estaba haciendo su tesis, redactó un análisis de Gimbels el cual se lo dio a su tío. El resultado fue que su tío le dijo que jamás lo contrataría para trabajar en la empresa familiar porque la destruiría. Entonces Glenn pasó a ser un mal gestor de dinero, como él dijo. Sentía que la mayoría de las personas en Wall Street gestionaban mal las carteras de sus clientes. Él hizo eso por varios años.

Luego se fue con Arthur Ross, cuyo hijo, extrañamente, es amigo mío. Arthur, según Glenn, era un inversor brillante y gestionaba dinero de una familia adinerada.

Un día, un miembro de esta familia adinerada fue a la oficina de Arthur y dijo: “Oye, Arthur, ¿cómo le haces para generar rentabilidades tan geniales para mi familia? Haces un trabajo asombroso.” Él era uno de los miembros más jóvenes de la familia; estaba tratando de ser adulatorio. Arthur, en su típico estilo beligerante le dijo dos cosas al chico. Una fue: “usar tenis” [tennis shoes], y la otra fue: “largo de mi oficina”.

El chico salió corriendo de la oficina de Arthur y caminó hacia el vestíbulo [preguntándose]: “¿Usar tenis? ¿De qué está hablando este tipo? Debe estar perdiendo la cabeza.”

Así que habló con uno de los analistas que trabajaban con Arthur y le dijo: “Recién tuve esta extraña conversación con Arthur. Fui con él y le pregunté cómo generaba estas rentabilidades tan geniales y me dijo ‘usar tenis’ y ‘largo de mi oficina'”. El analista se rió a carcajadas y dijo: “No dijo usar tenis, dijo diez posiciones (ten issues). Nunca posee más de diez posiciones.”

Ese era parte de su secreto para tener éxito. Él es otra persona que lo hizo extremadamente bien por un largo periodo de tiempo al mantener una cartera concentrada. En un punto, Glenn y sus colegas de Chieftain Capital fueron conocidos por tener siempre menos de diez, y en algunos casos, cinco posiciones.

MOI: Michael, muchas gracias por tus conocimientos.

Esta entrevista fue realizada en 2016

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Our Mistake in Lending Club

October 19, 2017 in Case Studies, Financial, Letters

This article is authored by Michael Shearn of Compound Money Fund, LP.

We always believe it is useful to expose a bad investment process even if we have a good outcome. We ended up passing on online peer to peer lender Lending Club because we believed the business model was too difficult to predict but liked the CEO who passed most of the filters we use to determine who to partner with. If you read the financial press you know the CEO of Lending Club was kicked out of the company because he was aware that some employees falsified records about a product to be sold to a customer and he refused to fire them. The initial issue was relatively a small one, but CEO Renaud Laplanche was also not forthright with his board, which led to distrust. In other words, he demonstrated bad character. Even though we avoided investing in Lending Club (a great outcome) CEO Laplanche passed most of our leadership filters (exposing a bad process). Having identified a flaw in our process, we think it is important to conduct a post-mortem to better understand how we might filter such individuals out in the future.

To judge character, we usually need to wait until we have an example of a CEO acting in the best interests of all stakeholders, when it is not easy to do so. In other words, we would like them to do the right thing even if they have an incentive to act otherwise. We call this a moment of integrity, because it tells us we can trust the CEO.

Often, we are simply looking for differences between behavior and action. On this score, Laplanche appeared to have guided the company fairly well over many years. However, although he had navigated tough circumstances earlier at Lending Club, he was not under the same pressure as he was this year when Lending Club needed securitizations to encourage investors to make additional loans. Our take is that as the business environment changed and the stock price dropped, Laplanche felt that he needed to make those deals happen, and rather than make a principled decision, he made a short-term expedient decision.

Our key question is what could we have seen in his prior behavior to help us predict this action? One of the main reasons we had so much confidence in Laplanche is that he believed in transparency and would provide a lot of information about the loans they were making. We assumed someone that was so transparent in one part of the business would also be transparent in others. The problem is we allowed this to bias our view and should have instead refrained from making a judgment on Laplanche’s character because we had not yet seen him face a true moment of integrity. As this story has developed, it seems Laplanche valued growth above everything else and did anything he could to achieve it.

The lesson is we will add a filter that our leaders must have survived much higher pain thresholds in the future and they must have made the right choices. For a capital allocator, this would include walking away from a deal after a lot of time and investment as we have seen the CEO of Brookfield Asset Management, Bruce Flatt, do multiple times. For someone like Laplanche, it would mean tabling a securitization, firing the unethical employees, and being upfront with his board, even though the company sorely needed to attract additional investors to buy its loans in order to sustain growth.

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S&P Global: A Collection of Great Businesses

October 19, 2017 in Ideas, Letters

This article is authored by Jake Rosser of Coho Capital Management.

S&P is best known for its credit ratings business. Credit ratings denote a company’s financial strength through assessing its ability to meet its debt commitments. Together with Moody’s, S&P is a government sanctioned duopoly with each company controlling 40% of the market for credit ratings. The credit ratings business is attractive with strong pricing power, recurring revenues, and high margins. Pricing power comes not just from a lack of competition, but from the favorable economics created by credit affirmation. Companies with credit ratings can raise capital more cheaply than those without. Further, regulations governing deposit and capital requirements for financial institutions often feature restrictions on the credit worthiness of investment holdings. Similarly, many investment funds are structured to only invest in certain categories of debt. Thus, not only is it more economical to obtain a credit rating, it is pragmatic as well.

There are a number of earnings drivers for the credit ratings business over the next five years, providing a favorable environment for growth. Debt maturity schedules indicate that over $2 trillion a year in debt will need to be refinanced on an annual basis over the next five years. Second, increased capital requirements on behalf of European banks has attenuated bank loan issuance. As a result, European corporate issuers of debt have been increasingly utilizing public debt markets, increasing demand for debt ratings. With low interest rates and increased regulation, we expect the disintermediation of European banks to continue. Third, emerging markets continue to represent a compelling opportunity for increased debt issuance on the part of domestic corporations as well as government borrowing. Last, public finance and infrastructure spending represent an attractive opportunity for growth. According to McKinsey, adequate global infrastructure would require $57 trillion in spending to keep up with GDP growth through 2030.

Outside of the ratings business, S&P possesses a collection of excellent businesses including a dominant index franchise (S&P 500, Dow Jones), market data subscription services (Capital IQ), market intelligence (Platts), and commodity pricing (SNL Financial). Like its ratings business, S&P’s non-ratings businesses are asset-light, highly scalable, feature recurring revenues and exhibit strong pricing power.

Like many of the businesses we are attracted to, S&P Global has significant future earnings growth in subsidiaries that are underappreciated by the market. Perhaps most promising is the company’s 68% share of India’s leading credit rating agency, CRISIL. Credit issuance in India is only in early innings leaving a multi-decade runway for growth. One of the ways we think of these types of businesses is as publicly traded “Unicorns,” which have not yet been discovered and are only in series A funding rounds.

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An Eye-Opening Q&A with MOI Global Instructor Chamath Palihapitiya

October 19, 2017 in Diary

We were delighted to have Chamath Palihapitiya of Social Capital as an instructor at Latticework 2017. We were truly privileged to learn from his perspective on intelligent investing in a changing world.

For some fascinating background on Chamath and his thinking, consider these eye-opening questions and answers, excerpted from Quora (the answers are straight from Chamath):

Q: What are some decisions taken by the “Growth team” at Facebook that helped Facebook reach 500 million users? [source]

A: I think Andy [the questioner] got a lot of things right in this post. As I tell most people who ask, the key to understanding growth is two things:

1) a fundamental understanding of your product – and specifically what the key reasons people use it are. its amazing to me how confused many people are about this and unable to really discern motivations and root causes from byproducts and outcomes. knowing true product value allows you to design the experiments necessary so that you can really isolate cause and effect. as an example, at facebook, one thing we were able to determine early on was a key link between the number of friends you had in a given time and likelihood to churn. knowing this allowed us to do a lot to get new users to their “a-ha” moment quickly. obviously, however, this required us to know what the “a-ha” moment was with a fair amount of certainty in the first place.

2) a simple framework for doing your work. too many people “complexify” things in an attempt to seem smart. great things are simple. we had a very simple framework for growth that andy articulated above – acquisition, activation, engagement, virality. having this framework allowed us to prioritize our work, design experiments, build products, etc. it also allowed everyone to understand it and see how decisions were made in a logical, transparent way.

As an aside: there were some other great people responsible for Growth from the outset including Naomi Gleit and James Wang. We (me, Javi, Blake, Naomi, Alex, James) were the first ‘GrowthCircle’ or the leadership team responsible for growth. The team continues to thrive at facebook and has grown to include some other great people… [answered by Chamath on May 13, 2012]

Q: If Chamath Palihapitiya had to put all of his money in one investment today with a 10 year holding period, what would it be? [source]

A: I would buy AMZN. I think Amazon is the most interesting company right now and represents the surest path to a $5T (15-20x from current levels) market cap within 50 years. the reason i think this has nothing to do with ecommerce although ecommerce is their way of dog fooding the real reason: AWS.

AWS is a tax on the compute economy. so whether you care about mobile apps, consumer apps, IoT, SaaS etc etc, more companies than not will be using AWS vs building their own infrastructure. ecommerce was AMZN’s way to dogfood aws, and continue to do so so that it was mission grade. if you believe that over time the software industry is a multi, deca trillion industry, then ask yourself how valuable a company would be who taxes the majority of that industry.

1%, 2%, 5% – it doesn’t matter because the numbers are so huge – the revenues, profits, profit margins etc. i don’t see any cleaner monopoly available to buy in the public markets right now.”
[answered by Chamath on January 13, 2016]

Q: What is Chamath Palihapitiya’s personal net worth? [source]

A: Whatever it is now, it will be zero when I am no longer alive. I think I am fortunate enough to say this but I am merely a custodian of money. That money, while it is with me, should be used as a tool for change and progress. After that, it should be redistributed/reallocated to others who will do the same…” [answered by Chamath on December 15, 2013]

You may also enjoy the following video:

Contrast-Caused Distortions of Sensation, Perception and Cognition

October 18, 2017 in Human Misjudgment Revisited

“The sensation apparatus of man is over-influenced by contrast – it has no absolute scale but it has a contrast scale. And it’s a scale with quantum effects too – it takes a certain percentage chance before it’s noticed. Here the great truth is that cognition mimics sensation. People are manipulating you all day with contrast. If it comes to you in small pieces you’re likely to miss it.” –Charlie Munger

This article is part of a multi-part series on human misjudgment by Phil Ordway, managing principal of Anabatic Investment Partners.

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  • Cialdini’s bucket of water experiment
  • A magician removing your watch
  • Real estate brokers who dupe clients by first showing two awful, overpriced homes and then a moderately overpriced home. “It works pretty well, and that’s why the real estate salesmen do it. And it’s always going to work.”
  • Women who enter into bad marriages because they grew up in even worse homes. Ditto for second marriages.
  • The proverbial frog in a pot of water that is slowly heated to boiling.

Update

“Few psychological tendencies do more damage to correct thinking. Small-scale damages involve instances such as man’s buying an overpriced $1,000 leather dashboard merely because the price is so low compared to his concurrent purchase of a $65,000 car…One of Ben Franklin’s best-remembered and most useful aphorisms is ‘A small leak will sink a great ship.’ The utility of the aphorism is large precisely because the brain so often misses the functional equivalent of small leak in a great ship.”

Other examples of contrast-caused misperceptions abound.

  • The marketer’s or pollster’s habit mandate to “simplify, then exaggerate.
  • Corporate profits/markets, valuation, absolute returns in corporate markets
  • Relative valuation – fixed income as priced over Treasurys, or a Triple-A tranche against a triple-BBB tranche. Who cares if the relative valuation is correct if the absolute valuation is garbage? Is an extra 40 bps of spread worthwhile when comparing a Treasury and a structured subprime RMBS?
  • Non-GAAP accounting – we’ve all seen the explosion of “non-GAAP” or “adjusted” figures in company financial reports. That’s part of why it’s so important to start with standardized reporting first – what the company has to say – before they can try any magician tricks with your watch by using “look over here instead” non-GAAP numbers. And it doesn’t stop with reporting – it’s come to dominate incentives too. The term “non-GAAP” appeared in 58% of proxy filings for S&P 500 companies reporting so far in 2016, up from 27% of those same S&P 500 constituents five years ago.[37]
  • Perceptions of human progress and poverty – Extreme poverty (less than $2 per day in real terms) has been cut in half between 1990 and 2015, but in a survey just 1% of respondents correctly guessed that. More than 70% of respondents said extreme poverty had increased by 25% or more during that time.[38]
  • Anchoring to recent market prices – “I missed it”
    • Consider Buffett’s preferred valuation method (i.e., not even looking at the market price until he has his own opinion of valuation)
  • Investment measurement periods – quarterly, monthly, weekly, daily investment results…
  • Real estate purchases
  • Companies that go bankrupt slowly…then suddenly
  • Climate change
  • Stock splits – obviously pure noise, but no matter how simple the concept of one pie being cut into a different number of pieces, the contrast phenomenon and anchoring to the previously higher price briefly drove a frenzy of stock splits among tech companies in the dot com boom. Now – perhaps thanks to Berkshire – even tech companies seem to have finally swung the other way, with four-figure stock prices even emerging as a status symbol now. By my count on FactSet, there are at least a few dozen companies whose share price exceeds $500. Amazon, Markel, Alphabet/Google, Priceline, Seaboard, NVR, Constellation Software, Cable One and Graham holdings, White Mountains, and of course, Berkshire itself all have refused to split their stocks despite a price over $500 per share. And behaviors, as always, spread. Alphabet/Google’s founders explicitly consulted Buffett and modeled aspects of their IPO, strategy, organization, and culture after Berkshire, despite relatively few similarities on the surface. Others like MKL, CABO, GHC, and WTM have even more direct intellectual ties to Buffett.
    • One way to avoid some contrast-related problems of cognition in investing is to focus on market capitalization and enterprise value, not the stock price. One of my favorite tests to see whether a person is really thinking like an owner of the price or a predictor of the stock price is when I hear someone start pitching an idea – usually with multiple references to current, past and future stock prices along the way – I’ll let him go for a while and then casually ask what the market cap is. I would say at least half the time the stock pitcher has no idea, and in about half of those cases they stumble for a bit before offering a number that isn’t even in the right ballpark. That’s the worst case – it’s one thing not to know, but it’s a whole other thing to not know and try to fake it.

“Risk means more things can happen than will happen.” – Elroy Dimson[39]

series start series overview

[37] Audit Analytics
[38] https://www.gatesnotes.com/2017-Annual-Letter
[39] https://www.bloomberg.com/news/articles/2007-04-08/philospher-of-risk