Recientemente tuvimos el privilegio de entrevistar a Fernando del Pino, inversor particular y ex miembro de la Junta Directiva de Ferrovial (BME: FER), empresa fundada por el padre de Fernando, Rafael del Pino y Moreno, en 1952. Fernando ayudó a la familia a llevar a cabo la OPI de Ferrovial en 1999. Después de pertenecer a la directiva de Ferrovial durante ocho años, Fernando dejó la compañía en 2007. Desde entonces se ha enfocado en invertir su propio capital a través de Myway Investments.

The Manual of Ideas: Por favor cuéntanos sobre tu trayectoria. ¿Cómo influyó tu método de inversión el pasar tantos años participando en Ferrovial?

Fernando del Pino: Estudié administración de empresas y economía en Madrid y luego trabajé un par de años para un banco estadounidense. Durante mi estadía ahí, me pidieron que comenzara un departamento de análisis de renta variable en la división de Madrid; un amigo me prestó The Intelligent Investor e inmediatamente al cerrar el libro después de leerlo (o, mejor dicho, devorarlo), decidí que eso es lo que quería hacer profesionalmente. Desde aquella providencial lectura, dándome cuenta de que la universidad no me enseñó nada útil respecto a invertir de manera exitosa, he leído tal vez otros cien libros sobre inversiones y unos cuantos sobre finanzas conductuales, empresas familiares y estrategia empresarial. Dejé de trabajar en el banco en cuanto entendí que mi campo en el análisis podría ser restringido únicamente a ciertos sectores de la bolsa de valores española. Como quería invertir de manera global, después pasé a trabajar en el family office de mi padre para ayudar a invertir las ganancias de la OPI de Ferrovial, que pronto iba a tener lugar. Después de unos meses, a principios de 1999, mi padre me ofreció la oportunidad de unirme a la Junta Directiva de Ferrovial, lo cual muy feliz lo hice. También me uní a los Comités Ejecutivos y de Auditoria. Mi padre era la persona más anti-nepotista que jamás encontrarás y aunque la familia mantenía el 58 % de las acciones de la compañía inmediatamente después de la OPI, al comienzo sólo tres de once miembros de la Junta pertenecían a la familia (mi padre, Fundador & Presidente; mi hermano mayor, CEO; y yo).

Después de seis años, aunque estaba trabajando con un tremendo pequeño equipo en el family office, tuve una gran relación con el CIO (mi jefe directo y un gran inversor) y tuve un ambiente laboral muy placentero con él. No pude resistir la llamada de la naturaleza y decidirme trabajar por cuenta propia, lo que fue una gran sorpresa para mi padre (aunque me apoyó completamente en mi decisión).

Dos años después, en 2006-07, vendí mis acciones de Ferrovial y abandoné la Junta Directiva después de pertenecer a ella más de ocho intensos años. Desde entonces he gestionado mi propio patrimonio como un value investor global.

Pertenecer a la Junta Directiva y Comités de Ferrovial me enseñó bastante sobre cómo son realmente gestionados los negocios y cómo funcionan las Juntas Directivas en el mundo real; y también sobre los grandes retos que enfrentan, tales como el poder inmenso de lo que Buffett llama imperativo institucional; y la amenaza permanente del pensamiento colectivo. También fui testigo del profundo, efecto cultural duradero de un negocio privado que cotizará en Bolsa, la enorme importancia de los sistemas de recompensa, los riesgos de la financiación a través de deuda, y el crecimiento basado en M&A. Me sentí muy agradecido con mi padre por haberme dado esa fantástica oportunidad a una edad tan temprana.

MOI: Mantengámonos por solo un momento con Ferrovial: ¿Cuáles son las principales lecciones que cosechaste del tremendo crecimiento de la compañía desde que fue fundada en 1952? Actualmente Ferrovial tiene más de 50,000 empleados y ha generado aproximadamente US$1 mil millones en ingresos operativos en 2012…

del Pino: Antes de compartir mi experiencia personal contigo, un poco de historia es necesaria, porque las lecciones empresariales que aprendí fueron influenciadas por el periodo muy peculiar que viví mientras era miembro de la Junta Directiva de Ferrovial. Mi padre, quien tristemente falleció en 2008, construyó Ferrovial desde cero en 1952 a la edad de 32 años. Era un hombre muy valiente y tuvo una juventud dura. Muy inteligente y un ingeniero civil muy culto (hablaba Español, Francés, Inglés e incluso Latín bastante bien), poseía un espíritu inquisitivo y era incesante en la búsqueda de conocimiento. Trabajando extremadamente duro, construyó una empresa grande en un pequeño y pobre país, poniendo mucha importancia en la integridad, en la forma de lealtad de dos maneras con sus empleados y en trabajar haciendo bien las cosas; dirigiendo un barco muy apretado. La mayor parte de su carrera era aversivo a la deuda, y siempre apreciaba tener una sólida posición financiera para evitar ser dependiente de los bancos. El crecimiento era orgánico hasta mediados de los noventa, basado en proyectos realizados conforme al presupuesto y tiempo. En 1999 Ferrovial tomó un enorme riesgo y compró la 407 ETR, una concesión de 99 años de una autopista en Canadá, la cual resultó ser un gran paso hacia adelante y una gran inversión. En el 2000, mi padre se retiró, siendo sucedido por mi hermano mayor, quien pasó la mayor parte de su carrera en la empresa. De 2000 a 2007, Ferrovial empleó una ola de compras con el objetivo de diversificar fuera del sector de construcción y del mercado español. Algunas inversiones funcionaron bien, otras no. En 2006 Ferrovial compró BAA, en aquel entonces el dueño de Heathrow, Gatwick y la mayoría de los aeropuertos británicos, en una operación valorada en 15 mil millones de euros. Yo tenía una fe muy fuerte en este acuerdo. Me gustaba la calidad de los activos de BAA, pero estaba preocupado por la orgía de crédito que estábamos presenciando en todo el mundo: consideré que el precio de venta era demasiado caro, y la inmensa cantidad de deuda necesaria para fondear la operación pesaría demasiado en nuestro balance general, ya que sería innecesario poner el negocio en riesgo. Yo defendí con vehemencia la estrategia opuesta: tomar un camino diferente; vendiendo los activos, incrementando el efectivo cuando todo mundo se metía profundamente en deuda y tomando ventaja del inminente, desastre inevitable al comprar lo barato en el momento y precio justo. Estaba convencido que el coste de oportunidad sería muy alto. La propuesta pasó por muchas sesiones de la Junta Directiva, y por muchas discusiones, y al final se aprobó con tan solo un voto en contra: el mío. Este intenso debate coincidió con un deseo mayor, inclusive ardiente, de seguir mi propio camino en la vida, con libertad total, persiguiendo mi vocación como inversor. Con todo esto en mente, entre otras razones personales, vendí mis acciones en los meses siguientes y abandoné la Junta Directiva en junio de 2007. Afortunadamente, mi padre entendió mis razones completamente y generosamente apoyó mi decisión de irme. Fue una decisión difícil ya que Ferrovial es un buen negocio y sentí que era un privilegio pertenecer a la Junta, pero ha sido la mejor decisión que he tomado hasta ahora. Desafortunadamente, cuando explotó la burbuja en 2008-09, Ferrovial sufrió una tensión financiera debido a su balance general sumamente apalancado, al igual que muchas otras empresas. Cuatro años después, después de muchas ventas de activos (su participación en BAA siendo reducida del 60 % al 25 %), mejora operativa en BAA y otros afiliados y la reducción de deuda, Ferrovial ahora está fuera de problemas y le va muy bien en Bolsa. La lección es que, como en cualquier negocio, las buenas capacidades gerenciales, e inclusive las brillantes, no son suficientes cuando compras activos caros con toneladas de deuda. Las decisiones equivocadas de asignación de capital son una carga pesada. Todavía tengo una pequeña participación en Ferrovial y continúo en contacto personal con algunos ex miembros de la Junta Directiva, pero no estoy implicado en la empresa en lo absoluto.

Resumir las lecciones empresariales que aprendí en una respuesta corta es algo difícil. Podría mencionar solo algunos puntos que marcaron mi experiencia personal: pon mucha atención a los sistemas de recompensa, porque podrían llevarte a donde no quieres; ten cuidado con el empire-building y de la deuda excesiva (para mí, “excesiva” comienza en una etapa muy pronto); promover voces independientes en la Junta; no hagas inversiones donde arriesgas todo y sé disciplinado al comprar solo activos a buen precio, y alejarte cuando no los encuentras; apegarte a lo que conoces; e intentar llevar capacidades fuertes de asignación de capital a la Junta Directiva, porque en general, los CEO’s no son conocidos por ser buenos asignadores de capital -más bien lo contrario es verdad-. También enfatizaría que resistirse al imperativo institucional es extremadamente importante: Ir a contracorriente funciona en los negocios como en la Bolsa. Mantén los conceptos de fragilidad y robustez siempre en la mira, y no te obsesiones con el crecimiento y el tamaño. Finalmente, ten cuidado con la arrogancia, particularmente cuando has tenido una buena y duradera racha. Todos somos simples humanos sujetos a las mismas debilidades. Por supuesto, esta última lección es 100 % también aplicable al mundo de la inversión.

MOI: ¿Cuáles son los principios fundamentales que sustentan tu filosofía de inversión?

del Pino: Primero que nada, existen muchas maneras de hacer dinero en el mundo de la inversión (¡y muchas más para perderlo!). Entre más aprendo, más humilde me vuelvo, ya que entiendo que mi enfoque es sólo eso: un enfoque particular. Y mis circunstancias son mis circunstancias individuales, las cuales afectan mi manera de hacer las cosas (de hecho, mi empresa se llama Myway Investments). Por lo tanto, primero debo hablar sobre mis circunstancias.

Una vez que me volví independiente, mi primera gran decisión fue si iba a aceptar dinero de terceros o no. Finalmente decidí que no, lo que fue la decisión correcta. Por lo tanto, no tengo que aguantar a esa criatura ambivalente llamada el cliente. Por otro lado, la gestión de dinero de terceros permite al gestor de activos vivir de ello y convertir lo que probablemente no es una vocación (en comparación con un sacerdote, un médico, un profesor o un pensador, por ejemplo) en un servicio que valga la pena para los demás. Por otra parte, el cliente, siempre habiendo jurado que está ahí para el largo plazo, invariablemente pediría su dinero de vuelta en cada mini pánico, correría a la salida en el preciso momento equivocado y requiere un montón de trabajo administrativo y de cumplimiento. La única cosa que extraño de no tener clientes es el concepto de servir a otros a través de mi trabajo. Sí extraño eso, aunque existen formas indirectas de traducir ese servicio. También pienso en mis columnas mensuales que aparecen en los medios de negocios líderes de España, como un servicio (podrás leerlas al inglés en www.fpcs.es).

Mi filosofía de inversión (tal vez esta palabra es demasiado pretenciosa para un campo como el de la inversión) está basada principalmente en Ben Graham, y probablemente más todavía, el Ben Graham de los setenta (ya retirado y más sabio que nunca), que aquel que escribió The Intelligent Investor; aunque considero que es el mejor libro disponible sobre inversiones -hasta ahora-. Mi estilo de inversión es decepcionantemente sencillo: Sólo compro activos baratos cuando los encuentro en una escala global. Eso es todo. Comprendo que esto es una declaración muy breve para impresionar clientes e incrementar los activos bajo gestión; pero ese no es mi caso. Si tuviera clientes, tal vez me sentiría obligado a agregar monerías a esta descripción, tales como decir que solamente compro empresas maravillosas con ventajas competitivas duraderas, un ROIC alto, con un flujo de caja recurrente, y equipos de gestores semejantes a la Madre Teresa de Calcuta. Pero siendo tan escéptico como soy sobre la capacidad del inversor promedio -inclusive el profesional promedio- para detectar este tipo de negocios a priori, y también escéptico de la utilidad de hacerlo, estoy a gusto de apegarme a la versión más corta. Tú sabes, compañías destacadas no siempre se convierten en inversiones destacadas; más de las veces, no lo hacen, por culpa de un único factor fastidioso: precios caros. Muy pocos inversores pueden seguir este camino de manera consistente y exitosa; de una forma más al estilo de Phil Fisher, por así decirlo, pero Buffett ha hecho, de manera equivocada desde mi punto de vista, ver este enfoque más fácil de lo que es e independiente de sus circunstancias individuales como inversor (el modelo de negocio de Berkshire). Ahora las ideas con moats amplios se han convertido en una moda.

También encuentro difícil entender por qué un inversor debería de preocuparse tanto acerca de ventajas competitivas duraderas si el promedio de acciones que mantiene en su portafolio es de dos o tres años (a menudo menos tiempo). Pero nuevamente, existen enfoques diferentes para invertir exitosamente. Aunque no estoy seguro de entender este, no significa que algunos (pocos) inversores no puedan de manera consistente y exitosa usarlo, desde luego. ¡Bien por ellos!

También he sido extremadamente influenciado por David Dreman (gracias a él logré entender que no somos racionales sino emocionales, una idea extremadamente poderosa), Nassim Taleb (Fooled by Randomness simplemente cambió mi manera de pensar, a medida que comencé a tomar mis relaciones causa-efecto con un grano de sal), Phil Rosenzweig (The Halo Effect es probablemente el libro más realista sobre gestión que conozco) y Peter Lynch (con su gran enfoque para diferentes tipos de acciones con diferentes características y expectativas de rendimiento, respaldadas por una TIR del 30 % durante 13 años.) También podría mencionar muchos otros grandes inversores y pensadores de los cuales he aprendido, muertos y vivos, y a quienes estoy sumamente agradecido; pero la lista sería enorme.

Por supuesto, el estilo de inversión de un inversor evoluciona con él al paso de los años, pero el principio fundamental de “comprar barato o de otra manera no hacer nada” sigue en pie. Valoraciones bajas como punto de entrada son la clave para los rendimientos buenos (y fáciles).

MOI: ¿Cómo generas ideas de inversión?

del Pino: Hago screens de valor enfocados principalmente en valoración en vez de medidas orientadas a la calidad del negocio. Por ejemplo, un ROE alto es bueno, pero estadísticamente no se ha comprobado que las acciones con un ROE alto desempeñen mejor que el mercado. También evito negocios endeudados, a excepción cuando el mercado está fijando el precio de una bancarrota que veo poco probable, volviendo al ratio riesgo-recompensa extremadamente asimétrico y, por lo tanto, atractivo.

Intento leer periódicos lo menos posible. Tal vez el 80 % de lo que lees es solamente entretenimiento; 10 % es pura propaganda y un 10 % es información: información verdadera, e información falsa. Por lo tanto, pienso que leer noticias diarias es una manera terrible de perder el tiempo además de ser una fuente muy peligrosa de ruido y distracción. Sigo muy pocos inversores sobresalientes (parcialmente a través de MOI) y muy pocos escritores de newsletters destacados de todo el mundo a quienes he seguido durante muchos, muchos años. También sigo leyendo muchos libros de cualquier cosa, desde religión (soy católico), psicología, historia, hasta inversiones; economía y medicina. Además de disfrutar la lectura desde un punto de vista cultural, espero (y creo) que construye el modelo mental correcto con el paso del tiempo. La información es el uso más bajo de las capacidades intelectuales del hombre; entonces más arriba encontrarás conocimiento, y en la cima, está la sabiduría. Tienes que apuntar a esto último. Mucha información obstaculiza el conocimiento, y muy a menudo, mucho conocimiento obstaculiza la sabiduría -debido a la arrogancia-. En la actualidad vivimos en un mundo con cargas abrumadoras de información estúpida y muy poca sabiduría. Estoy asustado.

MOI: Ayúdanos a comprender el proceso que realizas desde la generación de ideas hasta la decisión de inversión. ¿Qué consideras que es de vital importancia?

del Pino: Siempre tengo en mente una especie de principio de 80/20 (una especie de aplicación de la regla de Pareto), eso es: ese 20 % de esfuerzo otorga el 80 % del resultado. Intento hacer las cosas de la manera más sencilla posible. De hecho, la simplicidad es una de mis mayores amadas luces guía. Intento enfocarme en lo que realmente es importante y olvidarme del resto. Muchas veces los gestores de activos abordan análisis extremadamente detallados, acabando con presentaciones de 80 páginas y spreadsheets interminables para una sola acción. En general, dudo de la utilidad de ese enfoque en términos de sustancialmente mejorar el rendimiento. Creo que eso tiene que ver más con sentirse psicológicamente en control de una situación en vez de exceder los rendimientos. También, parece haber una necesidad humana de parecer ocupado (dirigido a uno mismo para tener un sentimiento de autoestima, en los colegas para el avance de su carrera y en los clientes para vender complejamente). “Existen muchas maneras de mantenerse siempre ocupado”, escribió Ben Graham. Desafortunadamente, la complejidad vende mejor que la sencillez, e intentar sentirse en control absoluto de nuestra vida es un deseo humano muy entendible (aunque quimérico). El único aspecto positivo que se me ocurre cuando tomas una perspectiva tan detallada sobre una inversión, es que podría proporcionar apoyo psicológico si en el corto plazo la inversión parece funcionar en contra de las expectativas del inversor, y la maldad de la duda (que siempre existe) asoma su fea cabeza. Toma la importancia en la gestión. Si la permanencia del CEO promedio de las Fortune 500 se encuentra alrededor de cuatro años y el caballo es más importante que el jinete, ¿por qué preocuparse? El cambio de CEO es similar al de los políticos. Este hecho, no obstante, incluso conozco a un gestor de activos, inteligente, con un track record decente: me dijo que inclusive revisó las declaraciones de divorcio de la ex esposa de un CEO para tener una “verdadera” idea de su carácter. ¡Hay muchas maneras de mantenerse ocupado!

En la inversión en renta variable, el rendimiento proviene de únicamente cuatro fuentes: crecimiento de ventas, mejora de los márgenes, rentabilidad por dividendo y expansión de múltiplos. Déjame simplificarlo mucho: si intentas mantener acciones por dos o tres años, por ejemplo, la expansión de múltiplos es por mucho el factor más importante a considerar; si tu periodo de tenencia es de veinte años, el crecimiento de ventas y la rentabilidad por dividendo son los factores más importantes a considerar (esta es una explicación matemática, no financiera). Mi horizonte de inversión es tal vez de tres años e intento actuar en consecuencia. Intento enfocarme en valoraciones bajas e intento asegurarme de que el crecimiento de ventas y márgenes no se volteará en mi contra. Muy importante, intento invertir en situaciones extremadamente asimétricas en relación a riesgo-beneficio, donde el potencial de subida es una manera, una manera más alta que el potencial de caída (definiendo riesgo como la pérdida permanente de capital, y no volatilidad). Así que, si deseas verlo de esta forma, invierto donde el valor esperado (expectativa estadística) es muy alta. Ahí está una capa importante de margen de seguridad.

Los dividendos imponen una cierta disciplina en la gestión del capital, y las rentabilidades por dividendo son muy importantes en el largo plazo, así que me gusta ver algunos. Las recompras, desde mi punto de vista, dan mucho poder discrecional a la gestión, distorsionan las medidas de rentabilidad y han sido un gran ejemplo de mala asignación (léase: destrucción) de capital. Solamente tienes que echar un vistazo a los niveles de recompras en el 2009 (cuando el mercado era mucho más barato), con una caída de tal vez el 90 % versus 2007. Así, de la misma manera los gestores pagaron de más de manera rutinaria en las actividades de M&A -una recompensa para los equipos de gestión, banqueros de inversión, abogados y objetivos de adquisición a expensa de los accionistas del comprador-; parece que esperaron hasta que la acción esté cara antes de recomprar su propia acción. Así es la naturaleza de la bestia, me temo.

Mi amigo cercano Keith Martin -por cierto, uno de los mejores inversores que conozco, con uno de los track records más impresionantes en Canadá, un verdadero ejemplo de humildad-, me enseñó la enorme importancia del proceso. Un inversor debería aprender de los maestros, desarrollar un proceso firme, compatible con lógica, contrario a la mentalidad de la manada, respaldado por confirmación estadística (y que no necesite ser un genio); y apegarse estrictamente a ello no importa lo que suceda, porque si el proceso es correcto, los resultados en el largo plazo se harán cargo de sí mismos. Repito: en el largo plazo. La disciplina es la clave. Si el bien conocido mantra para los bienes raíces es “ubicación, ubicación, ubicación”, diría que para las inversiones es dual: “proceso, proceso, proceso” y “valoración, valoración, valoración” (gracias, James Montier). Creer en el proceso quiere decir que es equivocado juzgar cada decisión única con base en los resultados. El enfoque debe ser colocado en el proceso de decisión. Los buenos procesos de decisión otorgan en promedio buenos resultados a largo plazo, pero tomados individualmente, la suerte, la falibilidad, o los eventos inesperados, sustancialmente pueden distorsionar el resultado. Así que ten cuidado cuando te comprometas a análisis de causa-efecto; siempre es menos obvio de lo que parece a primera vista.

Cuando se trata de invertir, el carácter, la disciplina y el proceso correcto basado en valoraciones bajas, afectan el rendimiento mucho más que un conocimiento extenso de los inventarios, márgenes, cuota de mercado y el equipo gestor. Precisamente, una de las cosas que me gustan de invertir es que es un campo donde el éxito frecuentemente está vinculado a la práctica de las sabias virtudes cristianas: humildad, paciencia, fe, y objetividad.

Cuando abordas una disciplina de inversión, tarde o temprano tienes que tomar una gran decisión con una sencilla pregunta: ¿crees que puedes predecir el futuro? Es crucial tener una respuesta honesta. Soy muy escéptico de la capacidad del 95 % de los inversores para predecir el futuro. Seguro que todos los que lean esto estarán de acuerdo conmigo porque piensan que pertenecen al 5 %, ¡la naturaleza humana siendo lo que es! Creo que la recurrente exageración de los inversores es mucho más confiable y predecible que las ventas, flujos de caja o -peor todavía- los pronósticos del PIB. Para mí, los pilares de la inversión simple y rentable tienen más que ver con tomar en cuenta la afabilidad humana, las expectativas de la gratificación instantánea y la sobrerreacción emocional provocada por la frustración de aquellas expectativas, que de tener conocimientos fantásticos sobre negocios o tener superpoderes para pronosticar. Pero nuevamente, eso es sólo mi enfoque particular: otros enfoques pueden funcionar bien, inclusive mucho mejor que el mío.

MOI: ¿Cómo evalúas la calidad e incentivos de los gestores, y qué CEO‘s admiras más?

del Pino: La primera parte de la pregunta es muy interesante. Creo que el problema del agente-principal es muy real. En la mayoría de los negocios no hay dueño, y la gestión sigue su propia agenda. La alineación de intereses es particularmente difícil en este caso, pero incluso que no haya dueño, la presión del rastro del tiempo puede afectar el balance de poder. Déjame darte un ejemplo personal. Cuando recién comencé a trabajar en el family office de mi padre, me llamó una mañana y me pidió que escribiera un informe exhaustivo y razonado sobre opciones sobre acciones; ambos conceptuales y factuales. Al parecer alguna vez Ferrovial había cotizado, el equipo ejecutivo le pidió implementar un plan de opciones sobre acciones, y no tenía ni idea sobre ese tema. Quería a alguien en quien confiara totalmente que le diera una opinión experta, justa e imparcial. Escribí un informe de veinte páginas, debidamente documentado y anotado, basado en sentido común y evidencia empírica. Reconociendo que claramente iba en contra de la marea, mi conclusión final fue estar en contra de establecer un esquema de opciones sobre acciones en Ferrovial. A él le gustó y decidió distribuirlo a la gestión y a los miembros de la Junta. Al final, la presión fue tan fuerte, que el plan de opciones sobre acciones se implementó, probablemente más limitado en alcance y tamaño de lo que hubiera sido de otra manera (de todos modos, es fácil imaginar que no gané ningún concurso de popularidad entre el equipo gestor con esto). Bien, mi opinión subjetiva en este asunto es que este esquema hizo más daño que bien al negocio, y formó parte del empire-building que siguió el juego.

Tú sabes, las opciones sobre acciones tienen más que ver con aumentar la compensación ejecutiva que tener algo que ver con la alineación de intereses de cualquier tipo. Las opciones sobre acciones están vinculadas a los mercados alcistas y a las reglas favorables de contabilidad e impuestos: en un mercado bajista prolongado, de repente se vuelven menos populares que las verdaderas medidas de rendimiento del negocio. También son extremadamente asimétricas: la vida de un tenedor de opciones no tiene nada que ver con la vida de un accionista. Finalmente, ponen la mayor parte de la compensación de la gestión en algo que va más allá del control de los gestores en gran medida; tasas de interés y otras acciones de la Fed, industrias entrando y saliendo de desgracia, crisis financieras, etc. Adicionalmente, si te enfocas en el precio de las acciones, es inevitable que terminarás con una mentalidad cortoplacista. Considerándolo todo, las opciones sobre acciones parecen ser una herramienta variable pésima de compensación.

Por lo tanto, la alineación de intereses es un tema muy delicado inclusive cuando hay un dueño transparente; ni pensar cuando no hay dueño. La asignación de capital es quizá donde el enfoque debe ser puesto si quieres que la gestión piense como dueños a largo plazo. Como solía decir Peter Drucker, hacer negocios vence al trabajo, porque hacer negocios es romántico, sexy. Deberías controlar eso. También, como reglas en general, los incentivos deberían atraer a la gestión al largo plazo en vez del corto plazo; enfocarse en la caja en vez de la contabilidad del ejercicio; enfocarse en el ROIC en vez del crecimiento; enfocarse en la robustez en vez del tamaño, y enfocarse en la economía real de la empresa en vez del mercado de valores. La sensación general de estas declaraciones es bastante clara.

Respecto a la última parte de la pregunta, en general admiro emprendedores y fundadores de negocios más que a los CEO‘s, de la misma manera que me siento más a gusto con las motivaciones de un soldado que de aquellas de un mercenario. Los emprendedores que admiro: por supuesto, mi padre sería el primero; Sam Walton era sorprendente, Ross Perot, Richard Branson (como empresario) y desde luego los grandes clásicos como Henry Ford, Andrew Carnegie o Thomas Edison. Prem Watsa, a quien conozco desde hace unos años, es una gran combinación de inversor y emprendedor. Conozco mucho más emprendedores, desconocidos, e increíbles que son dueños de empresas privadas. En cuanto a CEO‘s, más específicamente, me gustaría destacar a Henry Singleton de Teledyne, Ken Iverson de Nucor, John Bogle y el fallecido Rafael Termes, CEO de 1966 a 1990 del Banco Popular con sede en Madrid, quien lo convirtió en el banco más rentable del mundo durante varios años seguidos y era tan inteligente como gracioso, así como un profesional intenso y profundamente espiritual (nota: el banco ha cambiado un montón desde entonces).

MOI: ¿Qué lecciones relacionadas a la inversión podrías extraer de la experiencia de tu familia con Ferrovial, particularmente en las áreas de gobierno corporativo y alineación de intereses con aquellos accionistas minoritarios?

del Pino: El gobierno corporativo no es igual que el del mundo anglosajón como lo es en Europa continental, sin mencionar Asia. En general, las Juntas Directivas funciona si la persona en el poder quiere que funcionen. Para lograr eso, tiene que ser una persona segura de sí mismo, capaz de aceptar de ser retado y propenso a tener mentes independientes alrededor de él en vez de tener hombres que solo dicen sí. Los miembros de la Junta dan buena reputación a la compañía, en lugar de lo contrario, y deben ser independientes financieramente. Sin embargo, debo decir que la mayoría de los problemas del gobierno corporativo en el mundo occidental (en muchos países asiáticos esto es diferente) no surgen de cualquier abuso por parte de los accionistas mayoritarios a los minoritarios. Eso es un mito conveniente. La mayoría de los problemas provienen de los conflictos del agente-principal entre la gestión y los accionistas de la empresa donde no hay un propietario claro. La gestión abusa de los accionistas con más frecuencia que los accionistas mayoritarios abusan de los minoritarios. Después de todo, todos los accionistas en gran medida están en el mismo barco. Sin embargo, la desaparición progresiva del propietario de un negocio tradicional en Occidente (el director) ha creado una vacuna la cual la gestión (el agente) está más feliz de ocupar, actuando sin ningún contrapeso. Una de las consecuencias es el increíble exceso de compensación ejecutiva, el cual ha alcanzado niveles totalmente absurdos, particularmente en los Estados Unidos. Michael Porter demostró un gran conocimiento cuando escribió que los gestores tienen el instinto natural de buscar una propiedad fragmentada para preservar su independencia de los dueños de las tomas de decisiones. En una nota anecdótica, la falta de propietarios es una recompensa para los negocios parasitarios (utilizo este adjetivo como descriptivo, no como juicio moral): tales como los bancos, consultores o bufetes de abogados, que cantan, como Nicole Kidman en la película Moulin Rouge, “la única manera de amarme, muñeco, es pagarme una tarifa encantadora”.

De hecho, mi proceso de screening, empresas familiares o un insider ownership alto, son claramente positivos en considerar una inversión potencial. En estos casos, hay un interés incrustado en crear valor y capacidad de generar beneficios a largo plazo, y hay a lo lejos una actitud hacia los giros a corto plazo del mercado. Desde luego, la industria de los fondos de inversión, con su nerviosa rotación de cartera, unen fuerzas con los parásitos para promover lo contrario al no-propietario, modelo de negocio enfocado al corto plazo.

MOI: Te enfocas exclusivamente en tu propio patrimonio, es decir, sin restricciones institucionales o relacionadas a los clientes. ¿Cómo proteges tu portafolio de la pérdida permanente de capital, y cuál es tu opinión sobre mantener liquidez?

del Pino: Amo la liquidez. Por supuesto, mantener grandes cantidades de efectivo no tiene sentido estratégicamente, pero sí tiene un tremendo sentido tácticamente, inclusive cuando nuestros extravagantes banqueros centrales lo hacen tan difícil; haber matado arbitrariamente la noción del rendimiento libre de riesgo, y haber creado un feo monstruo llamado riesgo libre de rendimiento. Aquí nos metemos al complicado terreno de la asignación de capital, en el cual todavía no he encontrado la piedra de Rosetta. La asignación de capital (basada en precios, no en el timing, claro está) es un elemento clave del rendimiento en mercados laterales, como el periodo 1966-1980 o el que parece que estamos viviendo estos últimos años, y tiende a ser olvidado en mercados alcistas cuando reduce sistemáticamente los rendimientos. El complicado problema con la asignación de capital (y me refiero a una decisión simplificada entre, digamos, las acciones, efectivo y metales preciosos) es que es ninguna; pero tres preguntas deben ser contestas correctamente, y estar en lo cierto en las tres es algo complicado: cuándo reducir exposición, por cuánto, y cuándo regresar. Por lo tanto, es un debate abierto para mí. Históricamente me ha ido mejor al responder la primera pregunta que la segunda, y mejor al responder la segunda que la tercera. Sin embargo, la asignación de capital funciona muy bien para mí durante las crisis financieras -y no hay nada más peligrosos que estar en lo cierto, ya que o permaneces demasiado tiempo o te emocionas tanto que pierdes la concentración. La arrogancia está esperando al inversor del otro lado del éxito, y es mejor que tengas cuidado con esto. Este es especialmente el caso cuando estás en lo cierto al ir a contracorriente. Es tiempo de tomarse unas largas vacaciones, respirar profundamente, ver las cosas desde un aspecto de eternidad, como dijo Espinoza, y liberarte a ti mismo de tomarte muy en serio cosas como pequeños esfuerzos tales como una victoria efímera profesional.

Es fácil decir cuando el mercado está caro (como lo está ahora: algunas cosas me recuerdan a 2007); pero es más difícil decir si se volverá más caro o por cuánto tiempo, y es muy difícil superar la tentación de tirar la toalla después de estar equivocado durante un rato. Pero, ya sea en una base de acción por acción o asignación de capital, comúnmente estás equivocado antes de estar en lo cierto. Es una pregunta de paciencia y fortaleza, aunque es más fácil decirlo que hacerlo.

MOI: Dado tu enfoque global al invertir, ¿cómo evalúas las oportunidades competitivas en las muchas jurisdicciones para invertir que están disponibles para ti?

del Pino: Primero trato de echar un vistazo global. El Occidente cada vez se pone peor, rodando con una suavidad excesiva cuesta abajo, imprimiendo dinero y gastándolo. Por un tiempo, parece que no sucede nada, y la cura parece eficiente e inofensiva. Pero después, inevitablemente, todo el infierno se desata. Los políticos nos están robando nuestra libertad con la excusa de proporcionar seguridad (financiera o psicológica). Eso es lo que pasa en los países comunistas: dicen, “danos tu libertad y nosotros te daremos seguridad”, y la gente termina sin ninguna de las dos. Esto es precisamente lo que está pasando en Occidente a cámara lenta. La mayoría de los gobiernos occidentales (sumando a Japón) esencialmente están quebrados. Los impuestos y todo tipo de reglas burocráticas están aumentando, y las decisiones difíciles se están posponiendo por miedo a perder las elecciones. El Estado de Bienestar está en crisis (más promesas que dinero), el modelo político democrático está en crisis (votos a cambio

de subsidios), el experimento del dinero fiduciario está en crisis (los banqueros centrales se volvieron completamente locos) y la banca de reserva fraccional también está en crisis (bancos sumamente apalancados, con depósitos imaginarios). Los EE. UU. ya no son más los EE. UU. me temo, y los extraño como un modelo a seguir. Canadá es un país donde me siento muy a gusto, me gusta más la gente y la jurisdicción que el clima. Dios mío, ¡Canadá inclusive exporta banqueros centrales! Sin embargo, pienso que ese específico elemento de exportación ha dejado atrás una bomba de tiempo, pero el tiempo lo dirá. Singapur es un país que admiro mucho; también me gustan los países nórdicos, Suiza, Austria, Polonia, Chile… La fragilidad del Euro no ha cambiado: sigue siendo un invento político francés con un modelo económico defectuoso y una burocracia enorme estilo soviética. El Reino Unido, el cual está fuera del Euro no porque tengan conocimientos especiales sino porque Soros expulsó la libra esterlina del MTC, es serio y lo suficientemente fuerte para convertirse en el modelo a seguir, pero está en una situación desesperada y sigue el camino equivocado al reanimar la burbuja inmobiliaria, con el Banco de Inglaterra siendo el campeón de todos los creadores de dinero. Japón, habiendo desafiado la ley de gravedad por un largo tiempo, parece que está buscando un segundo iceberg para chocar contra él ya que con el primero no tuvieron suficiente. Desafortunadamente (porque me gusta y respeto bastante la cultura japonesa), pienso que Japón demostrará ser un ejemplo de qué tan incurables son en realidad los excesos monetarios y fiscales, y tal vez cuando esto se manifieste, el Occidente parará antes de destruir su propio sistema. Cuando era más joven, únicamente las repúblicas bananeras creaban dinero para comprar deuda pública. Hoy, todos vivimos en repúblicas bananeras. Son tiempos interesantes, ¡sin duda!

Con esto en mente, te guste o no, debes pensar y decidir acerca de monedas y jurisdicciones donde los derechos de propiedad son respetados, donde existe un estado de derecho y donde el endeudamiento público no hace todo, pero garantiza una confiscación absoluta. O quizá todo lo que puedas hacer es buscar el menor de los males entre un ambiente realmente hostil.

MOI: ¿Puedes recomendar uno o dos libros que te hayan otorgado nuevos conocimientos?

del Pino: Bueno, amo las películas del viejo Oeste, y para mí está John Wayne y luego, está el resto; Me gusta la música clásica, y para mí existe similaridad, entre Beethoven y luego, el resto. En relación con libros de inversión, está The Intelligent Investor y luego, el resto. Si tuviera que mencionar el siguiente incluiría Contrarian Investment Strategies (la edición de 1998) de David Dreman.

Esta entrevista fue realizada en 2014.

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