Tuvimos el gusto de entrevistar a Luis García Álvarez, CFA, gestor de renta variable en MAPFRE Asset Management. En MAPFRE AM, Luis y su equipo buscan compañías de cualquier capitalización bursátil, con ventajas competitivas sostenibles y equipos gestores excelentes. Además, Luis es un gran lector y nos recomienda bastantes libros de inversiones y neuroeconomía.

MOI Global en Español: Cuéntanos acerca de tu formación y tu trayectoria.

Luis García Álvarez:  Estudié una Licenciatura en Economía en la Universidad Francisco de Vitoria, en mi ciudad natal, Madrid. Una vez completada, tenía claro que quería seguir profundizando en mis estudios y por eso opté por realizar el Master en Economía y Finanzas del Centro de Estudios Monetarios y Financieros (CEMFI). Ésta ha sido, sin duda, una de las mejores decisiones que he tomado a nivel profesional. Se lo recomiendo a cualquier persona con interés en el mundo de la economía y las finanzas, que cumpla con los exigentes criterios de admisión y esté dispuesto a soportar un nivel de exigencia muy elevado durante dos años. A pesar de que el CEMFI no es tan conocido como algunas de las escuelas de negocios que tenemos en España, es un centro de enseñanza de primer nivel mundial, con profesores y alumnos que vienen de distintos países.

Al terminar el Master, comencé a trabajar en Banco Santander, en el departamento de Riesgos de Mercado. La experiencia allí fue realmente muy buena, pero quise intentar dar el salto al mundo de las inversiones y, por eso, seguí estudiando para conseguir la designación CFA Charterholder. Tenía la esperanza de que eso pudiera abrirme nuevas puertas en la industria y así fue. Nada más aprobar el tercer nivel tuve la oportunidad de incorporarme al equipo de análisis de renta variable de BBVA que, en mi opinión, es uno de los mejores que existen en España. Esa fue también una etapa clave en mi desarrollo profesional, ya que allí aprendí la gran mayoría de lo que sé en cuanto a analizar compañías. Los años como analista en el sell side fueron la mejor base para dar el salto a la gestión de activos.

Ese salto llegó unos años después, gracias a que José Luis Jiménez, director de nuestra área de inversiones, y Charo Montes consideraron que era la persona adecuada para incorporarme en ese momento al equipo de gestión de inversiones de renta variable en MAPFRE AM. Les estoy muy agradecido a los dos. Creo que el proyecto de MAPFRE AM es uno de los más interesantes que existen actualmente en nuestra industria a nivel europeo, así que es un privilegio poder estar aquí y formar parte de este equipo. Ya se han dado pasos importantes, como la creación de una SICAV en Luxemburgo, para poner al alcance de cualquier inversor minorista o institucional del mundo los mejores productos de MAPFRE AM, o la adquisición el año pasado de una participación en la boutique de inversión francesa La Financière Responsable. Es la primera vez que una sociedad española entra en el accionariado de una firma extranjera de gestión. Estos han sido dos eventos muy relevantes que marcan la buena dirección en la que estamos avanzando, pero quedan más por llegar.

En cuanto a cómo conocí el value investing, recuerdo con claridad que fue cuando yo aún trabajaba en Banco Santander. Por aquel entonces, ya estaba preparando los exámenes del CFA Institute y me enteré de que CFA Spain organizaba una conferencia con un analista de bancos españoles que se llama Santi López (Exane). Esa fue la primera vez que escuché hablar de Benjamin Graham y de The Intelligent Investor. Aquello me interesó tanto que decidí comprar ese libro y otros de los que nos había hablado Santi durante su ponencia, como Thinking, Fast And Slow de Daniel Kahneman o The Big Short de Michael Lewis. A partir de entonces, esa manera de pensar ha marcado completamente mi visión sobre las inversiones. Como han dicho otras personas antes, los conceptos básicos del value investing o bien se entienden y te convencen en los cinco primeros minutos, o no se entienden nunca.

Quedé totalmente convencido de que esa era la manera adecuada de enfocar la tarea del gestor de inversiones. Desde entonces, he seguido leyendo e intentando aprender todo lo que puedo, en un proceso que no tiene fin. Eso es lo que hace que este trabajo me parezca tremendamente atractivo. Si uno quiere, es imposible aburrirse.

MOI: ¿Cuál es el criterio de inversión que utilizan en MAPFRE AM? ¿Cómo ha ido evolucionando con el tiempo?

García Álvarez: En MAPFRE AM convivimos gestores de distintos productos, pero con una visión común y trabajando por el mismo objetivo. Aplicamos el sentido común junto a un análisis profundo de las inversiones que realizamos, con el fin de proteger el poder adquisitivo de nuestros clientes en el largo plazo. Dada la naturaleza del negocio de nuestra matriz, la clase de activo con más peso en nuestra cartera es la renta fija europea con grado de inversión, en la que somos especialistas desde hace mucho tiempo, contando con profesionales brillantes.

Dentro del amplio equipo de MAPFRE AM, yo me dedico a la gestión de algunos fondos de inversión de renta variable junto a mi compañero José Antonio Méndez y el resto de analistas del equipo. En esta área, nos identificamos como seguidores convencidos de la filosofía de inversión en valor. Buscamos empresas con negocios que resulten sencillos de entender, poca deuda o caja neta, buenos equipos gestores cuyos intereses estén alineados con los de los accionistas y ventajas competitivas sostenibles que permitan obtener altos retornos sobre el capital durante periodos largos. Pero el punto determinante para decidir si compramos o no una acción es la posibilidad de hacerlo con un descuento o margen de seguridad suficiente sobre nuestra estimación del valor intrínseco del negocio.

Los cuatro primeros puntos de esta lista podemos llegar a discutirlos, pero el último (el descuento en el precio pagado) es innegociable. Necesitamos ese margen de seguridad para protegernos de los errores propios que, inevitablemente, pueden llegar a surgir en un proceso de análisis. A diferencia de otros inversores en valor, no fijamos un porcentaje concreto de descuento, sino que usamos el sentido común en cada caso (muchas veces, una parte del margen de seguridad puede estar implícito en nuestro cálculo del valor intrínseco de la compañía).

Obviamente, comprar negocios con todas las características que acabo de enumerar a precios altamente atractivos resulta muy complicado en situaciones normales. En el mundo de las inversiones, es casi imposible comprar compañías que nos ofrezcan las tres B’s: “buenas, bonitas y baratas”. Nosotros buscamos compañías “buenas”, pero que tengan algo que temporalmente haga que dejen de parecer “bonitas” al resto del mercado y, como consecuencia, coticen “baratas”. La labor del gestor es realizar un estudio en profundidad para distinguir si los problemas que hacen que una empresa esté barata son pasajeros y suficientemente descontados en el precio de la acción, en cuyo caso pueden representar una buena oportunidad de inversión, o si, por el contrario, se trata de daños estructurales que van a deteriorar el negocio de manera permanente.

MOI: ¿Cómo generan ideas de inversión?

García Álvarez: Tratamos de encontrar ideas de inversión de varias maneras distintas. Como explicaba Peter Lynch en One Up On Wall Street, la observación de lo que nos rodea es una excelente fuente de inspiración en este proceso. Todos interactuamos de manera constante con otras empresas. Bien sea por nosotros mismos o a través de familiares o amigos con otras edades y otros gustos, que nos hacen llegar su percepción sobre los productos y servicios que consumen. Es importante estar atentos porque en ocasiones esas empresas cotizan y pueden llegar a ser excelentes oportunidades. Por supuesto, no siempre un producto extraordinario es necesariamente una buena idea de inversión. Una vez que hemos detectado un buen producto, es importante mirar los números con detenimiento, entender cómo gana dinero la empresa y estimar cuál es el verdadero valor del negocio.

También nos ayuda a encontrar buenas compañías el análisis de la cadena de valor de diferentes industrias que analizamos. Cuando estamos estudiando una empresa, investigamos también sobre sus comparables, sus proveedores, etc. A menudo, resulta interesante preguntar a los gestores y a trabajadores de la empresa sobre estas cuestiones. De esta manera, como ya explicaba Philip Fisher en Common Stocks and Uncommon Profits, también se puede llegar a conocer compañías excelentes en las que invertir.

Otra actividad que tratamos de poner en marcha cuando podemos es reunirnos con profesionales de reconocido prestigio en otros sectores de actividad que poco o nada tienen que ver con nuestro día a día. Escuchar opiniones de personas sabias que trabajan en otros campos que no son el de la gestión de activos y que en muchas ocasiones ordenan su pensamiento de manera diferente enriquece nuestras capacidades como inversores.

MOI: ¿Qué tanta importancia le dan al management? ¿Cómo valoran al management? ¿Algún CEO que admires personalmente?

García Álvarez: Le damos bastante importancia al equipo gestor de las compañías. Nunca invertiríamos con directivos en los que no confiemos plenamente. Buscamos que sus intereses estén alineados con los nuestros a largo plazo. Por lo general, nos gustan especialmente las compañías en las que los dueños están involucrados en la gestión del negocio. Además, apreciamos que su sistema de remuneración esté ligado a la generación de valor a largo plazo. En este sentido, preferimos que sus incentivos estén referidos a la caja que realmente entra y sale de la empresa, más que a otros indicadores contables.

La alineación de incentivos es algo que también nos gusta aplicarnos a nosotros mismos en nuestro trabajo como gestores de carteras. Personalmente, siempre tendré invertida una parte importante de mi patrimonio financiero en los fondos que gestiono. Creo que es bueno que mi dinero esté en el mismo sitio que el de los clientes que confían en nosotros. Me resultaría difícil pedir a la gente que invirtiera con nosotros si no fuera así. Nuestros clientes tienen que estar tranquilos sabiendo que nuestros incentivos para analizar en profundidad las compañías y tomar las decisiones con consecuencia son elevados, porque no sólo estamos invirtiendo su dinero sino también el nuestro.

En cuanto a los gestores de otras compañías a los que admiro, podría nombrar a cualquiera de los que aparecen en el libro The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success de William N. Thorndike (Tom Murphy de Capital Cities Broadcasting, Henry Singleton de Teledyne, Bill Anders de General Dynamics, John Malone de TCI, Katharine Graham de The Washington Post, Bill Stiritz de Ralston Purina, Dick Smith de General Cinema y, por supuesto, Warren Buffett de Berkshire Hathaway). En España, tengo que reconocer que la cantera de directivos de CIE Automotive, encabezada por su anterior CEO, Antón Pradera, me parece realmente extraordinaria.

MOI: ¿Hablan con el management de la empresa?

García Álvarez: Sí, hablamos con ellos de manera habitual. Pero es importante situar bien las conversaciones con el management dentro de nuestro proceso de inversión. Lo digo porque es algo que nunca hacemos al principio, cuando comenzamos a investigar sobre una determinada compañía. En nuestra opinión, las conversaciones con el equipo gestor deben de llegar siempre al final del proceso de análisis. Cuando vamos a verles o hablamos con ellos, nos exigimos a nosotros mismos haber hecho antes los deberes y tener ya un conocimiento extenso sobre la empresa.

De esta manera, las conversaciones se aprovechan mejor y se evita caer presa de la labor de marketing que los equipos directivos suelen hacer bastante bien. Preferimos construir nosotros mismos nuestra opinión sobre la compañía y hablar después con los gestores para contrastar nuestra percepción, comentar nuestras inquietudes y tratar de afinar lo máximo posible nuestra estimación sobre el valor intrínseco del negocio.

MOI: ¿Cómo encuentran el equilibrio en su cartera entre la concentración de sus mejores ideas y la diversificación necesaria para controlar el riesgo de caídas?

García Álvarez:  Esa es una pregunta muy interesante. No creemos en diversificar por diversificar. Como he comentado antes, por naturaleza, las oportunidades excepcionales de inversión suelen ser escasas. Por eso, consideramos que es mejor poder concentrarse en ellas y no estar obligados a comprar compañías en las que el grado de convicción es menor simplemente por el hecho de diversificar. Preferimos las carteras concentradas, dentro de los límites que  permite la regulación a la que están sujetos nuestros fondos de inversión.

Tampoco nos fijamos en el peso que tienen los sectores en los índices de referencia de los mercados en los que invertimos. Como he explicado antes, nos gustan las compañías con negocios que podamos entender bien, es decir, que estén dentro de nuestro círculo de competencia. Además, preferimos empresas en los que los flujos de caja para el accionista son estables y un grado de visibilidad relativamente alto para los próximos años. Esto habitualmente deja fuera de nuestro universo de inversión determinados sectores. Habitualmente, encontramos más oportunidades entre empresas industriales o de consumo y esto hace que tengan más peso en nuestros fondos, pero no es algo que nos preocupe.

En los fondos que gestionamos José Antonio Méndez y yo, también tenemos cierto sesgo hacia empresas de pequeña y mediana capitalización. No es que no nos gusten las empresas de gran capitalización e intentamos aprovechar también las oportunidades que aparecen en este grupo, pero lo cierto es que son menos frecuentes. Creemos que es más sencillo encontrar ineficiencias en la valoración de compañías que estén más olvidadas por el mercado y con una menor cobertura por parte de los analistas. Hay que buscar valor debajo de las piedras, donde poca gente más mira.

Por último, también dejamos habitualmente cierto espacio para la liquidez en todos los fondos. Si no encontramos suficientes oportunidades, no tenemos problema en reducir el nivel de inversión y esperar a que el mercado vuelva a ofrecernos buenas compañías a precios interesantes. Si se cuenta con un proceso de inversión sólido, esto sucede más a menudo de lo que uno podría pensar.

MOI: Cuéntanos sobre uno (o un par) de tus mayores errores de inversión. ¿Alguna empresa que te hayas arrepentido de no haber comprado?

García Álvarez:  Afortunadamente, los errores de inversión “por acción” han sido limitados en los últimos años y ninguno ha implicado una pérdida permanente de capital para nuestros partícipes. Este es precisamente el tipo de riesgo que verdaderamente nos preocupa y que estamos obsesionados por tratar de evitar. Podemos soportar la volatilidad que crean las emociones del mercado a corto plazo, pero centramos todos nuestros esfuerzos en no caer en equivocaciones que puedan llevar a situaciones en las que las pérdidas sean irrecuperables. Intentamos no comprar compañías cuya situación financiera las ponga en riesgo de no poder soportar la parte negativa de los ciclos económicos, por muy baratas que puedan parecer. Por eso damos preferencias a compañías con balances sólidos, que tengan poca deuda o incluso caja neta, si es posible.

En cuanto a los errores “por omisión”, hay empresas fantásticas cuyas sedes se encuentran tan solo a unos cientos de kilómetros de distancia y que han tenido un comportamiento excepcional en los últimos años. Vienen a mi cabeza, como principales ejemplos, compañías como Vidrala, Fluidra y, en especial, CIE Automotive. Esperemos tener oportunidad de volver a valorar su inclusión en nuestras carteras en el futuro.

MOI: ¿A cuáles de los grandes inversores admiras más y por qué?

García Álvarez:  La verdad es que la lista sería amplia e intento aprender cosas distintas de cada uno de ellos. Quizás dos de los que más me han marcado hayan sido Pat Dorsey y David Dreman. Por razones bastante distintas, obviamente. Dorsey por ayudar a sistematizar el pensamiento sobre los distintos tipos de ventajas competitivas sostenibles que pueden hacer que las empresas protejan unos retornos sobre el capital invertido excepcionalmente altos durante periodos prolongados de tiempo. Dreman, por su parte, por sus explicaciones sobre cómo la psicología afecta a los inversores y cómo las estrategias de inversión a contracorriente pueden llevarnos a obtener extraordinarios resultados (añadiría que esto funciona siempre que hayamos hecho el suficiente trabajo de análisis como para tener razón de manera repetitiva cuando tomamos el difícil camino de desafiar al resto del mercado….).

Creo que es importante destacar también que en la actualidad tenemos la fortuna de contar con una extraordinaria generación de inversores en valor en habla hispana. Pero no solo tenemos grandísimos gestores, sino también académicos de primerísimo nivel mundial como Tano Santos, nacido en Málaga y que codirige The Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing en Columbia Business School, la cuna del value investing. He tenido el privilegio de conocerle recientemente.

Por último, también creo que hay algunos analistas muy buenos en el sell side. Yo he tenido la suerte de trabajar en los inicios de mi carrera profesional con Antonio Rodríguez Vicens (BBVA) y con Javier Pinedo (ahora en Exane). Ellos son dos de las personas de las que, sin duda, más he aprendido a la hora de analizar compañías.

MOI: Menciona un par de libros que hayas leído recientemente y que te hayan otorgado nuevos conocimientos para mejorar como inversor.

García Álvarez:  Por supuesto, tengo que mencionar en primer lugar El Cerebro del Inversor, del neurólogo Pedro Bermejo. El libro explica cómo nuestro cerebro está programado para la supervivencia y no para tomar decisiones relacionadas con nuestro dinero, lo que hace que a menudo nos predisponga hacia decisiones de inversión equivocadas. El componente psicológico es el principal motivo por el que, a pesar de que los principios sobre los que se basa el value investing son tremendamente sencillos, no todo el mundo está preparado para seguir esta filosofía de inversión con éxito. Como comentaba en el artículo que publicasteis en MOI Global en Español , el mejor momento para comprar una acción es probablemente cuando más miedo nos da hacerlo.

Nuestro cerebro no está preparado para comprar valores que presenten problemas (aunque estos sean pasajeros), por lo que habitualmente sentirá miedo o rechazo e intentará huir de ellos. Al enfrentarnos a situaciones de incertidumbre en una inversión, se produce en nuestro cerebro una reacción biológica consistente en la activación de la amígdala. Esta actúa como centro de procesamiento de todo lo relativo a las reacciones emocionales, como la rabia o el miedo. En el ámbito de las inversiones, la amígdala es la causante de nuestra aversión al riesgo y provoca que los seres humanos puedan bloquearse frente a situaciones estresantes.

El proceso contrario tiene lugar cuando compramos acciones de calidad, que activan las áreas de nuestro cerebro asociadas a la recompensa, liberando endorfinas y causando una sensación de bienestar. Sin embargo, si estas compañías gozan ya del beneplácito generalizado del mercado, las altas expectativas se habrán incorporado al precio de la acción, pudiendo llegar éste a ser demasiado elevado. Esto hace que el margen de seguridad pueda llegar a desaparecer, aumentando las probabilidades de cometer un error de inversión.

Por estos motivos, conocer el funcionamiento de nuestro cerebro es el primer paso para poder controlar nuestras emociones y obtener mejores resultados de inversión en el largo plazo. El Cerebro del Inversor, de Pedro Bermejo nos ayuda en esta tarea. Como decía Benjamin Graham, hace ya mucho tiempo, en El Inversor Inteligente: “El principal problema del inversor, e incluso su peor enemigo, es probablemente él mismo”. Conozco personalmente al Dr. Bermejo desde hace unos años y me siento especialmente orgulloso de haber podido colaborar con él en la edición revisada del libro.

Además, como he comentado antes, dos de los inversores que más me han influido son Pat Dorsey y David Dreman. Por eso, para el que no los conozca ya, también recomendaría, sin duda, The Little Book That Builds Wealth, para estructurar el pensamiento sobre las ventajas competitivas que pueden tener las compañías, y de Contrarian Investment Strategies, para entender cómo la psicología nos influye a los inversores y cómo podemos utilizar este conocimiento a nuestro favor para obtener mejores resultados.

Por último, ahora estoy leyendo En Bolsa, Invierta en Valor, de otro gestor al que admiro profundamente: Jean-Marie Eveillard, de First Eagle. En este libro, el autor explica su filosofía de inversión, a través de su historia personal. Me habían hablado muy bien de él y, por el momento, lo estoy disfrutando mucho. Esperando su turno en la mesilla de noche está Capital Returns: Investing Through the Capital Cycle, de Edward Chancellor, el cual me ha recomendado por mi compañero José Antonio Méndez. Tengo un pequeño problema de autocontrol a la hora de comprar libros.

MOI: ¿Algo más que quisieras agregar para nuestros miembros?

García Álvarez:  En primer lugar, daros las gracias a John, a Shai y a ti, Ezra, por la gran labor que realizáis desde MOI Global. Para los que nos dedicamos a esto, vuestra ayuda es importantísima. Recientemente he descubierto vuestras conferencias como fuente de generación de ideas de inversión y, sin duda, las recomiendo al resto de los miembros de la comunidad. Algunas de las compañías que se presentaron en el último encuentro las estamos estudiando ahora con vistas a valorar si las incorporamos a nuestras carteras.

Por último, simplemente decir que si algunos de los miembros de MOI Global pasan por Madrid, donde se encuentran nuestras oficinas, estaremos encantados de recibirles y charlar con ellos. Siempre estamos abiertos a una conversación interesante con otros inversores.

MOI: Muchas gracias Luis, por compartir tu sabiduría con nuestros miembros.

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