Recientemente tuvimos el placer de entrevistar a Xavier Brun, CIO de Solventis EOS. A partir de septiembre, Xavier entrará como responsable de Renta Variable Europea en TREA Asset Management. En la entrevista, Xavier nos cuenta sobre su carrera, así como nos explica detalladamente cómo es el proceso de inversión de Solventis.

MOI Global en Español: Cuéntanos acerca de tu formación y tu trayectoria.

Xavier Brun: El value investing lo conocí en una asignatura de la carrera “Finanzas II” que la dictaba un excelente profesor con quien tengo la suerte de trabajar con él: Xavier Puig. La asignatura se llamaba finanzas II pero tranquilamente podría haberse llamado “solfeo II” porque me enseñó a interpretar los estados financieros de las empresas, a interpretar rápidamente las dolencias o virtudes de un balance, de una cuenta de resultados o de la importancia de los flujos de caja. A partir de entonces, miro la melodía de un negocio en los balances, cuenta de resultados, flujo de caja y movimientos patrimoniales.

Lo que no sabía es que esa interpretación y valoración del negocio se llamaba value investing. Lo aprendí cuando el último año de la carrera, y con el auge de internet, me topé con Buffetology1, el libro de Mary Buffett. Desde ese momento, entendí que lo que más me divertía era hacer un diagnóstico de las empresas. Así que la meta ya la empecé a vislumbrar en ese momento.

Y claro, si la meta está clara, hay que saber el camino para llegar a ella: ¿qué trabajo tomo?  Antes de salir de la universidad, dos profesores me propusieron si quería quedarme en la facultad como profesor en los masters y postgrados y ayudarles en coordinar unos cursos que se habían lanzado. Mi respuesta fue un sí, sin pensarlo ya que ambos habían sido unos excelentes maestros durante mi carrera. Pero claro, si uno da clase en un máster, ¿no debería estar trabajando de lo que da clase? Esto es justo lo que me planteé, así que empecé a trabajar en Gesiuris Asset Management como responsable de middle office al mismo tiempo que compaginaba las clases en la Universidad. Al cabo de unos años, Walter Scherk me explicó el proyecto de SIA Funds y si quería forma parte de él, no lo dudé ni un segundo, era una clarísima oportunidad.

Lo primero que me chocó el primer día de trabajo con Walter fue que no había ni Bloomberg, ni televisiones, ni radios sonando todo el día, ni nada que se asemejara a mercados, ¿para qué los iba a necesitar si quieres valorar una empresa? Así que aprendí que el análisis tan solo necesita el mercado para determinar si el negocio está caro o barato. En SIA gestionábamos varios fondos, entre ellos uno de minas, este último sufrió una bajada del 75% en 2008 y una rentabilidad del 300% en 2009, con lo que nos quedamos igual (el NAV paso de 100 a 25 y luego de 25 a 100). Imagínense esa volatilidad cuando uno es el analista sénior de materias primas del grupo. Eso me dio una valiosa lección: el rigor en el análisis + volatilidad = rentabilidad. No obstante, la suerte del fondo de minas no se trasladó en el fondo insignia de la casa y la oficina de Barcelona fue perdiendo analistas hasta que quedamos cinco. En ese momento cerraron la oficina con el resultado de tres analistas a la oficina de Suiza, uno a Madrid y yo a Solventis. Era finales del 2011, con lo que los cinco años en SIA fueron una gran escuela.

Así que en Solventis entré como cogestor, con Christian Torres, de la SICAV de renta variable europea que tenían. Esto fue hasta 2015 que a Christian lo ascendieron a Director General de la gestora y empezó a dejar de gestionar. Así que empecé a buscar a un compañero de viaje y encontré a Santiago Domingo. Ahora ambos estamos al frente de la renta variable en Solventis donde el rigor es el mínimo común denominador en todas nuestras valoraciones e inversiones.

Durante todo este tiempo me saqué el doctorado en Ciencias Económicas y continué impartiendo clases en la Universidad Pompeu Fabra donde actualmente codirijo el Máster en Mercados Financieros.

Pero si algo he ido aplicando en toda mi vida profesional ha sido responder a la pregunta: ¿Dónde quieres estar dentro de cinco años? Y esto me permite tomar las decisiones a corto plazo. Así que recomiendo encarecidamente haceros esta pregunta cada año.

MOI: ¿Cuál es el criterio de inversión en Solventis? ¿Cómo ha ido evolucionando con el tiempo?

Brun: Desde el nacimiento en 2006 de la SICAV (ahora también en fondo), la gestión ha sido siempre orientada al análisis de empresas. Hasta el 2011-12 la selección de empresa se basaba en factores, una gran matriz con muchas empresas y muchas ratios y elegir la que mejor se posiciona en base a una de esas ratios. Entender el negocio y luego invertir.

Con mi incorporación a finales de 2011, se empezó a compaginar con un análisis más profundo del negocio de la empresa, un estudio detallado, hablando con la empresa, qué papel juega en el sector, analizando y hablando la competencia y finalmente obtener un valor. Y más hacia 2013 ya se empezó a utilizar prácticamente este último método.

Así que podemos decir que hoy día la metodología de inversión es la siguiente:

  1. Analizamos una empresa

  • Primero leemos las cartas de los CEO y gestores de los últimos 5-10 años para entender luego la evolución de los números. Si las Cuentas Anuales son partituras, los gestores debemos saber solfeo. Y leyendo las cartas te ayuda a interpretar los números.
  • Después intentamos interpretar el modelo de negocio y como lo transforman en números (como lo contabilizan).
  • Posteriormente buscamos la posible ventaja competitiva de la empresa.
  • Finalmente hablamos con la empresa y le damos un valor al negocio.
  1. Sector

Una vez analizada la empresa miramos las empresas del sector, tanto los competidores, como los proveedores y clientes. El objetivo es fácil: determinar cómo se comporta todo el sector, ver quién se queda los beneficios (mayores retornos) y determinar quién es el mejor de la clase. De este modo apalancas el tiempo dedicado en analizar la empresa en las demás del sector. Este método es altamente eficiente.

Aquí queremos ver cuales son las tendencias del sector, qué afecta a demanda y oferta, qué riesgo hay… En definitiva, ver el mar de fondo del sector.

  1. Calcular el valor

Empleamos principalmente la siguiente fórmula:

Ve = PER x Beneficio + EVA

Donde Ve = valor de la empresa

PER = PE Ratio al que debería estar cotizando la empresa en condiciones normales. Aquí dividimos en 4 categorías, una en la que están empresas como Nestlé [NESN] (buenísimas y muy complicadas verlas cotizando a PER = 15x) y en el otro extremo tenemos aquellas empresas en un proceso de reestructuración, con elevada deuda y quemando caja de forma constante.

Beneficio = en realidad es el flujo de caja libre que generará la empresa en condiciones normales.

EVA = Economic Value Added. No es el EVA de libros, sino un EVA que le damos nosotros en el caso que la empresa tenga la capacidad de reinvertir a tasas superiores que el coste de capital. Un ejemplo está en Inditex [ITX], que siempre cotiza a PER futuro alto pero la rentabilidad por reinversión es elevadísima.

  1. Gestionar

Aquí lo que hacemos es invertir un 1% del fondo en una acción donde el margen de seguridad sea mínimo del 30%. Lo subimos al 3% de la cartera cuando hemos hablado con varias empresas del sector. Como máximo invertimos un 5% cuando, después de hacer todo lo anterior, el margen de seguridad es mayor al 50%.

Pero no únicamente el margen de seguridad indica el peso en el fondo. Una empresa con alto margen no tiene por qué tener el 5% si bajo un supuesto de peor escenario puede estar muy castigada. Es decir, el peso también va en función del riesgo que esa empresa tenga en caso de escenarios adversos.

MOI: ¿Cómo generan ideas de inversión?

Brun: La generación de ideas proviene principalmente de tres vías:

  1. Screenings: tanto de mejores negocios (que generen caja, que ésta crezca y que se reparta entre los accionistas —con poca deuda—); o las empresas cuya cotización haya bajado un 50% (por si nos encontramos con parte baja del ciclo).
  2. Leemos mucho y de todo. Aunque principalmente provienen de lecturas de prensa especializada. Aquí recuerdo una lectura en el Financial Times sobre salmones. Ese mismo día empecé a analizar las salmoneras y en un par de meses compramos Bakkafrost [BAKKA] a 89 NOK. (Ver tesis de inversión).
  3. Tanto con otros gestores, como hablando con empresas.

MOI: ¿Qué tanta importancia le dan al management? ¿Cómo valoran al management? ¿Algún CEO que admiren o que tú admires en lo personal?

Brun: La verdad que notable, no invertimos en una empresa tan solo por el management, pero sí que lo valoramos.  Al final tenemos un checklist como en los aviones y una parte que miramos son los gestores. La comprobación que hacemos es:

  1. ¿Están alineados los intereses gestores – accionista?
  2. ¿Son acordes los salarios con la evolución de la empresa?
  3. ¿Están como accionistas?

Los gestores que admiro son los que cumplen dos características:

  1. No se les “caen los anillos” y se reúnen con los inversores de forma recurrente.
  2. Transmiten un halo que mezcla fuerza en sus convicciones, granas de transmitir conocimiento y transparencia.

Para poner unos ejemplos de algunas que tenemos en cartera podría ser Antón Pradera (Presidente de CIE Automotive [CIE]) o Alberto Lavandeira (CEO de Atalaya Mining [ATYM]), por la cercanía los valoro mucho, u otros que con una llamada telefónica te transmiten ese halo, como Ulrik Kolding (CEO de Broedrene Hartmann [HART]), aunque este último falleció por culpa de un accidente en bici el año pasado. (Ver tesis de Atalaya Mining y de Broedrene Hartmann)

MOI: ¿Hablas con el management de la empresa?

Brun: Si que hablo con ellos, de forma activa. Con ellos y con la competencia. Las preguntas van enfocadas a tres partes:

  1. Cuáles son las cosas que afectan al sector (los principales drivers).
  2. Incrementar conocimiento sobre el negocio, historia, capacidad productiva…
  3. Así como aspectos de contabilización de ventas, stocks

MOI: ¿Cómo encuentran el equilibrio en su cartera entre la concentración en sus mejores ideas y la diversificación necesaria para controlar el riesgo de caídas?

Brun: Teniendo tres límites:

  1. Por activo. Invirtiendo como máximo un 5% en un valor. Si tenemos más de un 5% habrá sido sobrevenido por el mercado. Esto hace que, aunque tengamos muy claro que el negocio es buenísimo y está barato, quizá tardamos tiempo en que el mercado lo reconozca. ¡O seamos humildes, puede ser que nos hayamos equivocado!
  2. Por sector. Máximo un 20-25% en un único sector, por la misma razón que por activo.
  3. Por tesis de inversión. Las empresas las agrupamos por tesis de inversión, si una está en medio de un proceso de reestructuración, si una tiene un valor oculto, si una está en la parte baja del ciclo, si una tiene una capacidad de reinversión muy grande… como ejemplo:

MOI: Cuéntanos sobre uno (o un par) de tus mayores errores de inversión. ¿Alguna empresa que te hayas arrepentido de no haber comprado?

Brun: Uff… hay unos cuantos en estos 15 años. Pero lo que recomiendo es que los errores hay que documentarlos. Tomar un Word o un Power Point y debe incluir lo siguiente:

  • Tesis de inversión inicial
  • Cambio de tesis de inversión
  • Definición error.
  • CAMBIOS en la metodología.

Los cambios que han implicado los errores han sido, principalmente, los siguientes:

  • Mantener una exposición máxima no muy elevada, aunque el potencial sea elevado. Aquí caben las empresas con elevado potencial pero que dependen de un producto, una innovación o un proceso. Gracias a estas enseñanzas, mantenemos con pesos bajos la inversión en Stallergenes Greer [STAGR] o Fingerprints Cards [FING-B].
  • Hacer un estudio del equipo gestor. Para saber si son comunes las ampliaciones de capital sin derecho preferente (las llamadas private placement).
  • Analizar el Working Capital. Incrementos de Working Capital mayores al 20% que pueden hacer incrementar la deuda y con ella el riesgo de la empresa.

Un ejemplo sería

Compra de Freeport-McMoRan [FCX]. La empresa minera de cobre compró en 2014 una empresa petrolera, negocio que nada tenía que ver pero que lo hicieron “para diversificar”. En ese momento, el crudo estaba a niveles de US$100 y los costes de extracción a niveles de US$50. A pesar de ello compramos un 1% del fondo.

Error: no indagar más en el riesgo tecnológico que era el fracking en el sector y la curva de aprendizaje de los extractores de ese crudo en EE.UU. Más el no entrar con los gestores de las empresas que compró: Plains All American Pipeline [PAA] y MMR. De haberlo hecho nos hubiéramos percatado que el CEO de Freeport tenía intereses directos en MMR.

Evolución: la compramos un 2% a US$22, a US$8 subimos al 3% y aunque el mínimo fue de US$4 en 2016, nos mantuvimos y las vendimos a niveles de US$16.

Cambio desde entonces: no invertir más de un 1-2% en algo con un riego de pérdida notable o que tengamos una duda razonable de que nuestra tesis puede ser incorrecta (en esos momentos, finales de 2013, nos vino un analista y nos dijo que el crudo pasaría de 100 a 50).

Sobre empresas que me arrepiento de no haber comprado incluyo también las que vendí pronto:

  • Dart Group [DTG]. La empresa aerolínea de viajes chárter y logística la compramos en junio de 2014 a niveles de 180 peniques y la vendimos a niveles de 300 porque no veíamos la evolución de la caja trimestre a trimestre. Como el cierre era en marzo pensábamos que toda la caja era de los anticipos de la gente que había comprado los billetes para irse en verano, con lo que lo quitamos de la valoración.
  • Las compramos a niveles de 89NOK y las vendimos en 200NOK. Igual, no vimos que el PER para una empresa integrada completamente puede ser superior.

Otras empresas que no hemos tenido y que me hubieran gustado (a toro pasado todos somos listos).

  • Amazon [AMZN]. Por no ver el enorme potencial del efecto red.

MOI: ¿A cuáles de los grandes inversores admiran más y por qué?

Brun: Por supuesto, empezando por los “clásicos” Warren Buffett y Peter Lynch.  Otros menos “value” son Ray Dalio, quien admiro mucho su capacidad pedagógica y su forma de trabajar (el rigor es premiado).

A François Badelon (Amiral Gesiton), por la forma de integrar a equipos;

A Jesús Dominguez y Luis de Blas (Valentum), por sus ganas de aprender y su forma de ser;

A Walter Scherk (Kersio), por tener todas las empresas en la cabeza y por enseñarme lo que hoy soy;

A Iván Martín (Magallanes) por tener siempre las ideas muy claras;

Y claro, a los que “abrieron” value en España: Francisco Paramés (Cobas) y Álvaro Guzmán (AzValor);

A Metagestión (Javier Ruiz y su equipo)

A Marc Garrigasait (Koala), Alfonso de Gregorio (Trea), Francisco López (LIFT) y muchos otros.

Valoro mucho las personas y todos ellos tiene un gran valor.

MOI: Menciona un par de libros que hayas leído recientemente y que te hayan otorgado nuevos conocimientos para mejorar como inversor.

Brun: Cualquiera de Peter Lynch.

Quality Investing, de Cunningham, Eide y Hargreaves (traducido al castellano por Value School-Deusto como Invirtiendo en Calidad).

Capital Returns, de Edward Chancellor.

Aprendiendo de los mejores, de Francisco Alcaide

El cerebro del inversor, de Pedro Bermejo.

MOI: ¿Algo más que quisieras agregar para nuestros miembros?

Brun: Que tengan tenacidad a la hora de buscar lo que quieren y que si les apasiona la gestión y el análisis que empiecen ahora. Porque en este sector lo importante son las “horas de vuelo” que uno tiene y, éstas, no dependen de que alguien te contrate sino de ti mismo.

MOI: Muchas gracias Xavier, por compartir tu sabiduría y experiencia con nuestros miembros.

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El libro también se puede encontrar al castellano bajo el título Buffettología.

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