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En esta entrevista atemporal de marzo de 2009, Thomas S. Gayner, director de inversiones de Markel Corporation, comparte algunas perspectivas y sabiduría que son muy necesarias, sobre las inversiones.

The Manual of Ideas: Has declarado que los negocios que buscas deben tener: 1) Un historial comprobado de rentabilidad y buenos retornos sobre el capital total; 2) Grandes medidas de talento e integridad en la gestión; 3) Dinámicas favorables de reinversión en el tiempo y; 4) Un precio de compra que sea justo o mejor. La perfección; sin embargo, rara vez es alcanzable en el mercado de valores. ¿Has tenido que comprometerte con estos criterios y, de ser así, podrías aclararnos cómo decides entre compromisos aceptables e inaceptables?

Tom Gayner: Mientras dices que la perfección rara vez se puede obtener en el mercado de valores, iría más allá y decir que nunca se puede obtener en el mercado de valores. La perfección no existe en este mundo. Todas mis elecciones involucran diversos grados de compromiso e intercambios. Como contador, puedo decirte que mi esposa e hijos están hartos de oírme usar la frase “coste de oportunidad”. Cada decisión también es otra decisión (al menos) y cada decisión no tomada también es una serie de otras decisiones.

El desafío es lograr un equilibrio aproximado entre las opciones que realmente existen. Todos los cuatro puntos que presento son estrellas polares que me guían. Sin embargo, admito que nunca he estado personalmente en el Polo Norte.

La única área en la que no me arriesgo es en el área de la integridad. Es posible que no haga correctamente todos los juicios cuando estoy tratando de asegurarme de que estoy tratando con personas íntegras, pero nunca le confiaré intencionalmente dinero a las personas cuando estoy preocupado por su integridad. Incluso si logras correctamente todo lo demás, el factor de integridad puede matarte. Mi padre solía decirme: “no puedes hacer un buen negocio con una mala persona”. Y tenía razón.

Los otros factores se pueden considerar como tonos de grises y matices. Buscamos tanto del bien como podemos encontrar y lo comparamos con lo que tenemos que pagar; nuestra expectativa de cuán duradero será el negocio y cuáles son nuestras otras alternativas. No tengo una fórmula o algoritmo para hacerlo exactamente así, solo paso todo el tiempo pensando, leyendo y adaptándome lo mejor que puedo.

MOI: ¿En qué se diferencia tu enfoque de invertir internacionalmente del de invertir en acciones estadounidenses?

Gayner: No creo que invertir internacionalmente sea tan diferente como solía ser. Creo que en general, el mundo se está convirtiendo en un lugar más pequeño. Debido a los avances en tecnología y comunicación, todo está empezando a correlacionarse con todo lo demás. Creo que las tasas de crecimiento, el desarrollo económico y las tasas de retorno sobre la inversión tienden a dirigirse en la misma dirección. El capital tiene un pasaporte universal y se dirige a donde necesite ir para obtener las mejores rentabilidades posibles.

Las empresas, especialmente las grandes compañías globales donde tendemos a hacer la mayoría de nuestras inversiones, están haciendo negocios en todo el mundo. Todas estas cosas tienden a hacer que la nacionalidad y las fronteras sean ligeramente menos relevantes que como eran las cosas anteriormente.

Una pregunta que suelo hacer a las personas cuando me preguntan sobre nuestro enfoque de inversión global, es mencionarles dos empresas. Digo que ambas compañías fabrican motores y mueven cosas de un lugar a otro. Una de ellas es Caterpillar y la otra es Honda. ¿Cuál es la compañía internacional y cuál es la nacional? Dependiendo de mi estado de ánimo, le doy a la persona un 10 ó un 5 en ese examen. Si bien Caterpillar tiene su sede en Peoria, Illinois, realiza más negocios fuera de los EE.UU. que en territorio nacional; Si bien Honda tiene su sede en Japón, creo que los EE.UU. sigue siendo su mercado más grande. Los estados de tu cuenta de corretaje o las presentaciones de gráficos de sectores probablemente muestren a CAT como una empresa estadounidense, y a Honda como una empresa internacional. Creo que es una diferencia superficial y no una buena guía para saber si estás invirtiendo internacionalmente o no.

Ambas son compañías globales y hacen negocios en todo el mundo. En mi opinión, es una distinción sin sentido de describir a una como una compañía estadounidense y la otra como una compañía internacional.

Ese mismo tipo de mirada hacia donde la empresa hace negocios se aplica a muchas de las empresas en las que invertimos. A pesar de que Markel es una compañía relativamente pequeña en el gran esquema de las cosas, en la actualidad más de un tercio de nuestro negocio proviene fuera de los EE.UU. Eso es incluyendo solo coberturas en proceso fuera de las fronteras de los EE.UU. Si profundizamos, creo que descubrirás que muchas de nuestras coberturas en proceso en EE.UU. se relacionan con empresas que realizan significativas ventas internacionales y muchas de nuestras coberturas en proceso internacionales se relacionan con actividades que regresan a los EE.UU. El mundo está cada vez más interconectado y solo intento asegurarme de que estamos invirtiendo en el mejor negocio posible al precio adecuado.

MOI: Enfatizas el impacto del paso del tiempo en tus inversiones. Con la tendencia hacia la comprensión de horizontes de tiempo y un enfoque en el desempeño a corto plazo de la industria de las inversiones, estamos viendo muchos inversores, incluso aquellos que se consideran inversores en valor, quienes hacen hincapié en catalizadores a corto plazo en los precios de las acciones. ¿Ves una ineficiencia creciente en el precio de las inversiones “aburridas” que generarán rentabilidades a lo largo del tiempo en comparación con las inversiones que se espera que den un beneficio en algún momento en el futuro?

Gayner: Sí. Para ampliar esa respuesta de una palabra, creo que hay un arbitraje en tiempo real que se está abriendo en este momento. Un viejo dicho es que, en un mercado alcista, tus horizontes de tiempo se hacen cada vez más largos; en un mercado bajista, se hacen cada vez más cortos. La experiencia del mercado bajista de los últimos años reduce los horizontes de tiempo para mucha gente. Incluso si quieren permanecer enfocados a largo plazo, existen riesgos de carrera inevitables al no dar resultados en los libros contables de hoy cuando las personas están tan ansiosas sobre cada aspecto de su vida.

Creo que eso significa que el campo de juego para la inversión a largo plazo es cada vez menos concurrido; menos personas pueden pensar en el largo plazo y creo que eso crea una oportunidad para comprar inversiones maravillosas y de larga duración, a mejores precios de lo que ha sido el caso en la última década o menos.

MOI: ¿Cuál es el único error que impide a los inversores alcanzar sus objetivos?

Gayner: He cometido tantos errores a lo largo de los años que lucho por aislar a uno solo como el mayor error. Entre las opciones, creo que el apalancamiento excesivo ha sido el más doloroso. No revaloricé del todo el grado de apalancamiento que existía en tantos aspectos de tantas empresas y lo doloroso que sería el desencadenamiento de ese apalancamiento. El apalancamiento también puede ser una buena guía sobre el factor de integridad que mencioné anteriormente. Uno de los grandes inversores de los que he tratado de aprender es Shelby Davis. Shelby dijo que casi nunca te encontrarás con fraudes en compañías con poca o nada de deuda. Si lo piensas, esa afirmación tiene mucho sentido. Si una mala persona intentará robar algo de dinero, lógicamente querrá robar tanto como sea posible. Por lo regular, eso significa que tendrán la mayor cantidad de deuda en sus libros contables como sea posible además del capital para aumentar el tamaño del recorrido. Mantenerse alejado del exceso de apalancamiento cura muchos males.

Otro gran error que creo que las personas en general cometen, es etiquetar erróneamente los riesgos. Específicamente, las personas parecen pensar sobre los riesgos en términos nominales más que reales. Tener mucho efectivo o bonos del gobierno ha sido reconfortante en los últimos años, pero creo que es un error pensar que eso significa que no estás tomando riesgos. Lo estás haciendo, es solo que estás tomando riesgos reales en comparación con los nominales. El poder adquisitivo de la moneda sigue disminuyendo: es un gran error no tomar eso en cuenta.

Los otros tipos de errores son bien conocidos y probablemente no demasiado valiosos para repetirlos. Persiguiendo el desempeño, pensando que realmente puedes operar dentro y fuera del mercado, usando la volatilidad como una medición cuantitativa precisa de los riesgos, etc.: todos son posibles errores que los inversores tienden a cometer.

Para volver a tu pregunta original sobre cuál es el mayor riesgo individual, trataría de resumir todas estas cosas como ejemplos de no pensar; nunca puedes poner las cosas en piloto automático en este mundo. Debes estar constantemente y continuamente involucrado con lo que está sucediendo en los negocios, la tecnología, los mercados, los gobiernos, las tendencias sociales, la demografía, la ciencia y absolutamente todo lo que puedas procesar como sea posible para ser un buen pensador. Cuando vayas a dormir cada noche, prepárate para levantarte por la mañana y volver a hacerlo todo el tiempo mientras seas responsable de cuidar el dinero de las personas. No hay días libres.

MOI: La lógica para las instituciones que actúan como conductos de capital ha sido que el inversor medio no puede saber tanto como un profesional dedicado a analizar empresas a tiempo completo. Sin embargo, como lo han observado David Swensen y Warren Buffett, los fondos de inversión de todos los tipos han fallado a los inversores respecto a después de impuestos y después de comisiones. ¿Nuestro sistema de inversión por parte de los agentes en lugar de por los directores, ha destruido el valor para los propietarios finales del capital social estadounidense y, en casi afirmativo, existe algún remedio?

Gayner: Uno de los riesgos del que me preocupo en esta entrevista es simplificar demasiado las cosas. Corro ese riesgo otra vez al tratar de responder esta pregunta. Creo que los conflictos entre el director o la agencia describen mucho de lo que estamos luchando en estos días. En general, los agentes se hicieron demasiado poderosos recientemente y abusaron de sus responsabilidades de protección con sus directores. En primer lugar, es una declaración increíblemente amplia y hay innumerables ejemplos de agentes que están haciendo un trabajo excelente y honesto; sin embargo, dicho esto, en general, los agentes tienen la sartén por el mango y han abusado de ella.

Hago esa declaración en un sentido amplio y más allá de los ámbitos de las inversiones y los negocios. Buffett habla sobre el “imperativo institucional” y los comportamientos que surgen de esa noción. Uno de los desafíos centrales de la gestión para cualquier institución u organización grande es cómo mantener el conflicto en equilibrio entre el director y la agencia. El dicho familiar de: “los pacientes dirigen el asilo” es en realidad otra forma de describir cómo los agentes tienden a hacer a un lado los intereses de los directores a lo largo del tiempo.

A lo largo de los años, creo que ese problema ha sido resuelto en su mayoría por instituciones que crecen tanto que gradualmente o repentinamente disminuyen o fracasan. Los agentes pierden sus puestos y surgen nuevos directores para construir nuevas instituciones. Parece que estamos pasando por uno de esos ciclos a gran escala macroeconómica en este momento.

MOI: Has observado una “fuerte conexión entre las empresas gestoras y la inversión en ellas”. A diferencia de la mayoría de los inversores, en Markel has tenido la oportunidad de estar íntimamente involucrado tanto en la gestión como en la inversión. ¿Cómo deben los inversores desarrollar este conjunto de habilidades críticas si no tienen la oportunidad de administrar un negocio?

Gayner: Bueno, mi esposa hizo su licenciatura en química y su maestría en ingeniería química. Cuando se le preguntó acerca de la diferencia entre ambos, ella habla de pensar teóricamente en las cosas, hacerlas a escala de laboratorio y luego escalarlas a cantidades industriales. Estés donde estés y hagas lo que hagas, probablemente estés al menos pensando teóricamente en algunas cosas y practicándolas a un nivel de escala desde el banquillo. Haz eso tanto como sea posible y escala donde tenga sentido hacerlo. Si estás pensando en el camino, parece casi imposible no aprender al mismo tiempo.

En mi caso, la capacitación académica en contabilidad y el aumento gradual de las responsabilidades en los negocios y la inversión, han trabajado constantemente en conjunto para ayudarme a comprender, gestionar y actuar. En los últimos dos años le dije a la gente: “Todos los días parecen un año de perros”. No puedo evitar pensar que muchos de nosotros estamos aprendiendo tremendas lecciones de este periodo de nuestras vidas. Afortunadamente, con el aumento de la longevidad, tener solo 47 años debería darme muchos años para continuar aprendiendo y aplicar una mejor sabiduría a mis labores.

MOI: Defines un precio “justo” como aquel que te permite obtener rentabilidades a largo plazo en línea con los retornos sobre el capital de la empresa en la que inviertes. Al pagar un precio “justo”, la rentabilidad esperada, por lo tanto, proviene por completo del negocio y no de la expansión múltiple. Según esta definición, la masacre reciente del mercado ha creado la oportunidad de pagar un precio inferior a un precio “justo” para muchas grandes empresas. En jerga de Wall Street, ¿esto te convierte en un alcista?

Gayner: Sí. Esta también es una pregunta complicada y corro el profundo riesgo de simplificar de nuevo. Invertir para mí es la propiedad de un interés en un negocio; el negocio para mí es la forma y la organización mediante la cual las personas aplican creativamente sus habilidades y talentos para resolver problemas o servir a otras personas. Cuanto más atienda una empresa a los demás, y cuantos más problemas resuelva, más rentable será y más hará un inversor en esas empresas.

Creo que el camino del progreso humano continuará hacia adelante. No vamos a entrar nuevamente a los años oscuros y creo que las comparaciones con la Gran Depresión ya terminaron. Francamente, soy alcista no solo por la oportunidad de valoración que describes sino por mi creencia fundamental de que como mundo continuamos haciendo un progreso secular en medio de la ciclicidad.

Las buenas noticias que llegarán me sorprenderán tanto como las malas noticias de los últimos años, pero creo que las buenas noticias suceden. Para mí, la actividad más energizante es pasar tiempo con mis hijos que van a la secundaria y con los que van a la universidad; además de sus amigos. No están traumados revisando los balances de sus cuentas 401(k): no tienen 401(k). No hablan del mercado y mucho menos hablan de ir a Wall Street. Hablan sobre energía alternativa, biocombustibles, tecnología y otras cosas que impulsarán el progreso humano en maneras reales.

Prefiero poseer una parte de sus sueños y perspectivas económicas futuras que una barra de oro o un bono del gobierno. Esos pedazos de sueños se llaman acciones. Las acciones son capital intelectual que se está solidificando y eso es lo que quiero.

MOI: Como las acciones cayeron estrepitosamente en 2008, aparentemente por la poca consideración por la valoración, algunos inversores orientados a valor adoptaron la visión de que ya no era posible invertir de manera bottom-up, pero que la supervivencia dependía de tener también una sólida comprensión del panorama general. Seth Klarman pareció estar en desacuerdo con este punto de vista cuando dijo que estaba preocupado desde una perspectiva top-down, pero invertía desde una perspectiva bottom-up. ¿Ha cambiado tu escrutinio de la situación macroeconómica como resultado de la crisis económica de 2008 y 2009?

Gayner: Seth Klarman es más inteligente que yo y creo que lo expresó de forma exacta. Las experiencias de 2008 y 2009 revelaron algunas cosas de las que debí de haber estado más preocupado de lo que estuve. He leído un montón sobre historia financiera y estudié sobre la naturaleza humana. Descubrí que es una experiencia muy diferente vivir durante ese tipo de periodos, en lugar de solo leer sobre ellos y creo que seré un mejor inversor como consecuencia de haber vivido esa época.

Mi primordial preocupación en este momento es la posibilidad de inflación debido a las acciones del gobierno. La inflación es parte de cómo el mundo está tratando de salir del nivel excesivo de apalancamiento que existe. No para contradecir a otro caballero que es más inteligente que yo: Milton Friedman, pero en mi opinión, la inflación no es solo un fenómeno monetario; también hay aspectos psicológicos. Si la psicología inflacionaria se afianza, no veo cómo se podrían mantener los tipos de interés a largo plazo cerca de donde están en la actualidad. Si los tipos a largo plazo suben, el precio de cada activo baja. Si bien creo que el capital intelectual con la capacidad de repreciación es la mejor manera de mitigar ese riesgo, no será divertido realizar ese proceso si la inflación se calienta demasiado. Hay un “punto clave”, como diría Malcolm Gladwell, donde un poco de inflación es útil, pero demasiada es absolutamente destructiva; y me refiero a una forma destructiva más allá de la Bolsa, pero en términos de problemas de tejido social. Estoy pensando constantemente en esta dimensión y tratando de ser un buen gestor de las finanzas de Markel en el contexto de este riesgo.

MOI: En la carta de 2008 a los accionistas de Berkshire Hathaway, Warren Buffett comentó sobre las “dosis inconcebibles de una sola ocasión” de la ayuda gubernamental a los bancos y otras compañías. Advirtió que “una consecuencia posible es una arremetida de la inflación”. ¿Cómo pueden los inversores protegerse del riesgo de acelerar la inflación? ¿Es suficiente comprar buenas empresas con suficiente poder de fijación de precios, o los inversores deberían tratar de ampliar su círculo de competencia para incluir a las empresas dedicadas a la producción de recursos naturales?

Gayner: Creo que respondí parcialmente esta pregunta cuando respondí la pregunta anterior. Si realmente la inflación se pone en marcha, no creo que nada de lo que pueda hacer sea suficiente para protegerme completamente contra ese riesgo: preferiría tener un negocio dinámico con poder de fijación de precios que uno con activos físicos. Las reservas de recursos naturales posiblemente subirán a medida que se manifestara ese entorno, pero no estoy seguro de que esas realmente sean buenas empresas a largo plazo. Cada vez que una compañía petrolera bombea un barril de petróleo, necesita reemplazarlo para mantenerse el próximo año. Los costes de encontrar nuevos suministros tienden a subir tanto o más que los precios de venta. La contabilidad queda rezagada debido a que los costes de los bienes vendidos reflejan los costes históricos en lugar de costes futuros, lo que crea un beneficio contable ilusorio que no es real en un sentido económico. De hecho, la mala comprensión de la contabilidad y los riesgos de los organismos a menudo conducen a un comportamiento antieconómico por parte de muchos gestores. Como resultado de todos estos factores, no estoy seguro de que invertir en recursos naturales logre todo lo que pueda desear.

La protección real más importante es tener compañías que puedan cambiar el precio de sus productos más rápido de lo que aumentan sus costes; eso es mucho más fácil de decir y describir de lo que realmente cuesta encontrarlo.

MOI: En una entrevista con Morningstar en 2007, describiste a Warren Buffett como “el maestro líder de todos nosotros”. ¿Qué es lo más importante que has aprendido de Warren Buffett?

Gayner: Sería imposible responder a esta pregunta y hacerle justicia en el contexto de esta entrevista.

Sin embargo, para hacer una lista de algunas cosas, creo que recordar que la inversión se basa en negocios subyacentes, trabajar constantemente para aprender tanto como puedas sobre tantas cosas como sea posible; diciendo la verdad, recordando que tú eres un representante y que las personas dependen de que hagas tu mejor esfuerzo, y trabajar tantas horas al día como puedas siempre y cuando puedas permanecer despierto, cubre una gran cantidad de lo que creo que podemos aprender de su ejemplo.

MOI: ¿Qué libros has leído en los últimos años que se han destacado como valiosas adiciones a tu “celosía de modelos mentales?”

Gayner: Hay varios libros que te ayudan a pensar y enseñarte cosas que no sabías. Todos conocemos Security Analysis y The Intelligent Investor y han superado la prueba del paso del tiempo.

Creo que Mark Twain es un gran escritor y sus conocimientos y observaciones sobre la naturaleza humana y el dinero son invaluables. Estaba en la ruina y fue rico varias veces en su vida y sus escritos tienen un mensaje de fondo de sus luchas con el dinero. Recibes de Twain un twofer. Puedes reír y aprender al mismo tiempo.

Yo leo incesantemente. John Wooden, el entrenador de baloncesto de UCLA durante su dinastía, es un héroe para mí; El General [Ulysses S.] Grant es un héroe para mí; Warren Buffett es un héroe. Elige algunos buenos héroes y lee todo lo que puedas sobre ellos.

También me gusta leer sobre historia, psicología y naturaleza humana; progreso tecnológico y pensamiento científico. El mundo es un lugar fascinante y nunca te quedarás sin material abundante si quieres seguir comprendiendo más y más.

Creo que vi una entrevista reciente con Seth Klarman en la que dijo algo así como: “La inversión en valor es el matrimonio entre un contrarian y una calculadora”. Algunos libros, como los de Twain, las historias y biografías te ayudan con la naturaleza humana y con el lado a contracorriente de esa ecuación; algunos libros, como los de ciencia y desarrollo tecnológico, junto con los deberes de contabilidad que hice hace mucho tiempo, te ayudan con el lado de la calculadora. Ambos elementos son esenciales: cada uno está limitado severamente sin un equilibrio y comprensión adecuados desde el otro lado.

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