Estas ideas de inversión presentadas por Alejandro Muñoz y José Antonio Larraz son extraídas del informe trimestral septiembre 2017 de EQUAM Global Value Fund.

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Royal Vopak, es una compañía de origen holandés con más de 400 años de historia, que se dedica a la gestión de la logística y almacenamiento de hidrocarburos. Opera 67 terminales en 25 países con una capacidad de almacenamiento de más de 34,7 Mm3 y proyectos de crecimiento de otros 3,2 Mm3 mediante inversiones directas y a través de JV con socios locales. Sus contratos a largo plazo con las principales compañías petrolíferas del mundo aseguran tasas de ocupación superiores al 90% y le permiten obtener cash flows predecibles y estables. Además gestiona su cartera de terminales de forma activa, vendiendo terminales en aquellos países maduros en los que no hay muchas posibilidades de crecimiento pero en los que los fondos de infraestructuras están dispuestos a pagar valoraciones muy elevadas (UK, Japón) y reinvirtiendo en proyectos “greenfield” en mercados emergentes. Habíamos seguido esta compañía desde hacía tiempo pero su valoración nunca fue lo suficientemente baja como para ofrecer un 30% de descuento. Sin embargo, en la presentación de resultados del primer semestre del año, Vopak anunció una bajada de la ocupación en sus terminales holandesas, el impacto negativo del dólar y el aumento de gastos por proyectos de crecimiento que conjuntamente provocaron una caída de EBITDA del 10% respecto al año anterior. Las acciones pasaron de cotizar a 42€ a 35€, una caída del 17% y el Free Cash Flow yield sobre datos históricos alcanzó el 7,5%. Incluyendo los proyectos de crecimiento ya en marcha (y por supuesto, el coste del apalancamiento necesario para construirlos) y el programa de reducción de costes de, como mínimo, 25 M€ el FCFy para 2019 asciende al 9,3%.

Otra de nuestras inversiones, Intertrust, se dedica a la constitución y mantenimiento de sociedades para canalizar las inversiones internacionales de empresas multinacionales, sociedades de capital riesgo, fondos de inversión y “family offices”. El negocio es bastante recurrente, pues una vez constituida una sociedad es necesario cumplir anualmente todas las obligaciones mercantiles, fiscales y contables de forma recurrente. El ingreso medio por sociedad es de unos 27.000€ en Holanda y 30.000€ en Luxemburgo y el constante aumento de los requisitos regulatorios hace que los servicios demandados sean cada vez mayores.

Intertrust ha tenido también una mala presentación de resultados semestrales. En una de sus jurisdicciones empezó a competir con ellos un despacho de abogados que les había vendido el negocio hacía unos años, y los precios están bajando por el aumento de la competencia. También ha habido una reducción en la creación de vehículos en Holanda, en parte por las incertidumbres del Brexit. Las malas noticias han llevado la cotización de 18€ a 14€, que representa un FCF y del 11,5%. A pesar de que la compañía tiene 4x deuda ebitda, en parte debido a una reciente adquisición, creemos que la recurrencia del negocio y el elevado ROCE justifican la inversión a estos precios.

También hemos comprado acciones en el holding noruego Wilh Wilhelmsen, que mantiene inversiones en varios negocios, relacionados en su mayoría con el transporte marítimo. Desde el nombramiento de Thomas Wilhelmsen al puesto de CEO el grupo está reorganizando sus actividades, creemos que con bastante acierto. Además el holding cotiza a un descuento de casi el 50% del valor de sus activos, algo que nos parece excesivo incluso teniendo en cuenta la frágil situación del sector de transporte marítimo.

La principal posición del holding es Wallenius Wilhelmsen Logistics, compañía dedicada al transporte de vehículos por barco (roll in-roll out o “ro-ro”). El sector de ro-ro está mucho más concentrado que el resto de los segmentos de transporte por barco. Aunque hay sobrecapacidad y una dura competencia, los diferentes competidores operan con algo más de racionalidad que otros sectores como el granelero, e incluso se les ha acusado de prácticas restrictivas de la competencia. El sector está deprimido por la sobrecapacidad de buques ro-ro y por la débil demanda de bienes de maquinaria para la construcción, minería y producción agrícola (llamados High & Heavy), que es la parte más rentable del negocio. Pensamos que la recuperación de High & Heavy y la racionalización de la sobrecapacidad permitirán al sector mejorar su rentabilidad.

El Holding también tiene inversiones en servicios portuarios, donde recientemente ha anunciado su intención de comprar la americana Drew que le permitiría obtener sinergias relevantes. También tiene inversiones en Hyundai Glovis, empresa cotizada del grupo Hyundai que también se dedica al transporte de vehículos y en Qube y Norsea (negocio similar al de Vopak pero en el Mar del Norte). En conjunto, nos parece que el holding ofrece una buena oportunidad de compra, pues cotiza a un descuento del 50% del valor liquidativo y además sus negocios se encuentran en una fase deprimida con posibilidades de mejora.

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