NOTA DEL EDITOR: Estas ideas de inversión presentadas por Miguel de Juan Fernández son obtenidas de la carta a los inversores de Argos Capital FI correspondiente al mes de febrero de 2018.

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Comencemos ahora a comentar la última adquisición y que como en las adquisiciones de los últimos meses es también del Reino Unido: CAMBRIA AUTOMOBILES plc.. A veces coincide que un país está sumamente barato, incluso exageradamente barato. Actualmente- en realidad lleva varios años- Japón es casi el paradigma de acciones net-net… he de decir que el Argos ya empezó a invertir en Japón hace muchos años, concretamente en 2011 cuando no estaba de moda e incluso nos encontramos con la debacle de Fukushima… y actualmente tenemos otra posición en una empresa net-net japonesa (y seguiremos mirando otras, desde luego). Sin embargo, en los últimos tiempos un país más cercano a nosotros y a nuestra cultura está ofreciendo posibilidades de inversión realmente atractivas. Cambria Automobiles es una de ellas. Dejadme que os cuente brevemente lo que he encontrado al mirarla.

La idea debo agradecérsela a uno de los amigos que pertenecen al grupo de whatasapp en el que cada vez más queréis incorporaros (¡gracias Richard! – su blog https://www.rankia.com/blog/busqueda-valor ). CAMBRIA Automobiles es una empresa del sector concesionarios en el Reino Unido. Es una empresa fundada por su principal accionista (40% de las acciones- compradas no vía stock options) y CEO Mark Lavery quien, amablemente, dio la bienvenida a los argonautas cuando me puse en contacto con él para informarle de que el Argos Capital FI había adquirido una posición de 500.000 acciones (posteriormente otras 150.000) de su empresa y que nuestra intención era mantenernos como accionistas de largo plazo porque me encantaba la empresa y cómo la estaban dirigiendo. Esta posición representa que tenemos el 0.65% de la empresa (dicho así parece que somos unos magnates, pero en realidad la empresa es muy pequeña y sólo capitaliza unos £62 millones,… por lo que aún no somos nada del otro mundo; pero es un dato curioso).

Mark Lavery no fundó Cambria de la nada; ya había tenido experiencia en el sector hasta esa fecha cuando formó parte del equipo directivo de Reg Vardy que fue comprada por Pendragon por unos £500 millones a unos múltiplos que suponen unas expectativas para nuestra empresa más que jugosas. Por daros tan sólo un dato la operación se ejecutó a unas 18 veces el beneficio, CAMBRIA la hemos adquirido a un múltiplo de 6.71 veces… es decir estamos hablando de un potencial de casi tres veces a nuestro favor. Como siempre, olvidémosnos de las estimaciones bonitas y cuidémonos primero de conocer la empresa y después de ver si siendo prudentes tenemos margen de seguridad.

En el caso de CAMBRIA nos encontramos con que la empresa está en un sector muy penalizado en los últimos tiempos debido a diferentes temores, tanto relativos a las circunstancias del país (efecto Brexit) como derivados de temores exagerados sobre el futuro de los vehículos (estimaciones de menores ventas de vehículos nuevos). El sector de consesionarios por su parte es un sector que cuenta, en Reino Unido, de unos 5.000 concesionarios y donde los diez principales operadores sólo poseen entorno al 23-24% de cuota de mercado; en resumen, es un sector muy atomizado donde la inmensa mayoría de los propietarios poseen uno o como mucho dos concesionarios. Esto permite que empresas saneadas, con caja neta (más efectivo que deuda), bien gestionadas (Mark Lavery y su CFO James Mullins son excepcionales) y con una clara estrategia sean capaces, como lo ha hecho CAMBRIA en el pasado, de usar su capacidad de generación de caja para adquirir a precios extraordinarios concesionarios en localidades donde no tenían presencia o no la suficiente.

Aunque el modelo de CAMBRIA comenzó con peso específico en el segmento de marcas de altos volúmenes de venta (Dacia, Fiat, Ford, Nissan o Renault por ejemplo) en 2013 dio un impulso a la estrategia de apostar más por otros segmentos de menores ventas pero mayores márgenes; en concreto el segmento de vehículos premium (AlfaRomeo, Jaguar o Volvo por ejemplo) y de lujo (Aston Martin, Bentley, McLaren y en este mismo mes de Enero Lamborghini).

En esta tabla anterior faltan las nuevas incorporaciones de los dos concesionarios Bentley, uno de McLaren y otro de Lamborghini abiertos en Enero y el último con fecha prevista en este primer trimestre de 2018. El camino que le queda por delante a CAMBRIA aún le ofrece mucho margen de crecimiento. Pero no está de más recordar algo que a mi modo de ver es muy importante y que desde la empresa recuerdan cada año:

En lo que os he subrayado se nos recuerda que empezando con un capital inicial de £10.8 millones en 2006 han logrado transformarlo en un negocio que el año pasado logró un beneficio operativo de £11.3 millones, y que la rentabilidad sobre el capital invertido por los accionistas rozó el 20%. Dicho de otra forma, Mark Lavery y su equipo han logrado en estos años pasar de una empresa que en su primer año de vida alcanzó unas ventas de £25 millones hasta los actuales £644 millones y de unos beneficios operativos iniciales de £0.8 millones a los actuales £11.8. Todo esto lo ha logrado sin emitir nuevas acciones- siguen teniendo el mismo número que cuando salieron a cotizar en 2010: cien millones de acciones- y básicamente financiado de forma orgánica. Y no ha sido una mala estrategia ya que desde 2009 han incrementado sus recursos en £36 millones que han generado un incremento en beneficio neto de £7.57 millones lo que supone una rentabilidad sobre los beneficios retenidos del 20.87% (y desde 2012- antes del impulso a la nueva estrategia- han incrementado la cifra de recursos propios en £28.82 millones que les ha generado un incremento en beneficios de £6.84 millones lo que supone una rentabilidad por cada libra retenida del 23.74%… parece que el impulso fue no sólo beneficioso sino muy rentable).

En resumen, Mark y su equipo saben muy bien lo que se traen entre manos y qué deben hacer para mejorarlo. Históricamente las adquisiciones de concesionarios que han realizado (unos 14 desde el inicio) han sido a unos precios fantásticos- múltiplos de entre tres y cuatro veces el beneficio- en unos concesionarios que ellos han sabido renovar y tornar más eficientes logrando incrementar los márgenes operativos de los mismos. Y no han tenido, ni tienen, prisa por crecer. Ha de cumplir sus requisitos de expectativas de rentabilidad o si no, no invierten en ellos.

El negocio de CAMBRIA se centra en tres segmentos: vehículos nuevos, vehículos usados y el servicio postventa. Como podéis observar en la tabla anterior la venta de vehículos supone el grueso principal de los ingresos de CAMBRIA y esto puede ser más o menos cíclico (en particular los vehículos nuevos ya que los usados tienen menos ciclicidad de forma general); sin embargo en cuanto a los beneficios, es el segmento de postventa (aftersales) el más rentable para la empresa – y para el sector- y el menos cíclico. Es cierto que pasados una serie de años, aproximadamente unos cinco, los usuarios pueden decidir llevar sus vehículos para mantenimiento y reparaciones a talleres “no oficiales”. De ahí que la estrategia de CAMBRIA de modificar el mix de producto elevando el nivel de su gama de vehículos hacia vehículos más premium y lujo sea tan importante ya que los dueños de un Lamborghini preferirán casi siempre que el mantenimiento/reparación de su vehículo sea realizado por el servicio oficial.

Podemos observar cómo la evolución del negocio ha sido más que decente; ventas creciendo a ritmos del 12%, beneficio operativo a ritmos del 16%, beneficio neto a ritmos del 24%… obviamente este ritmo es muy difícil de replicar, incluso aunque sea una empresa pequeña. Los niveles de deuda reduciéndose prácticamente cada año y con una generación de caja más que atractiva. Los objetivos de la empresa para los próximos años (Mark Lavery está no sólo encantado con los nuevos proyectos; está ilusionado) suponen alcanzar una cifra de ventas del orden de los £1.000 millones y un margen operativo del 2% (actualmente en el 1.83%).

Si las ventas crecen en los próximos años al 7.8% en vez del 12.26% desde 2009, en 2022 se pondrían en una cifra de ventas de £937 millones (en línea con su objetivo) y si alcanzan ese margen operativo del 2% (o un margen neto del orden del 1.61% frente al 1.42% actual- recordemos que cuando Mark Lavery vendió su empresa anterior Reg Vardy había logrado una eficiencia del 2.33%) supondría unos beneficios netos de unos £15 millones supone, a un múltiplo bastante conservador de doce veces (los múltiplos según el profesor Damodaran para compañías parecidas en USA suponen unas 15-17 veces, frente a los actuales 6.7 veces a los que compramos o a los doce de estimación), un valor por acción para CAMBRIA de £1.82 frente a las £0.62 de nuestro precio. Dicho de otra forma una rentabilidad anual esperable del orden del 31%.

Sin embargo, pese a estos cálculos prefiero pecar de prudente y calcular su valor sin esperar esas mejoras en eficiencia y tamaño. Eso nos supone un margen de seguridad muy amplio, del orden del 65% en el peor de los casos. Si finalmente el mercado se diera cuenta de la pequeña joya que es CAMBRIA y estuviera dispuesta a cotizarla a múltiplos de dieciséis veces- en la media de sus comparables- estaríamos hablando de multiplicar nuestra inversión de £0.62 a £2.42… es decir, casi cuatro veces más nuestra inversión. Una empresa sin deuda- de hecho cuenta con caja neta-, cotizada a precios ridículos (6.7 veces sus beneficios), eficiente, con un equipo gestor alineado con los intereses de los accionistas y que ha sabido realizar adquisiciones a precios de escándalo, con una estrategia de incrementar los márgenes y la vinculación de los clientes…. En definitiva una empresa de la que podéis estar orgullosos de que forme parte de vuestra cartera.

Dado que el sector no atraviesa por sus mejores momentos, como indica el propio Lavery en su carta a los accionistas, no sería de extrañar que la cotización tuviera altibajos. Bienvenidos sean. Al ser una empresa pequeña esa volatilidad no es de extrañar. Esos movimientos en el precio en el corto plazo nos permitirán incrementar la posición en la empresa si volvemos a verla disponible al precio máximo que queremos pagar por ella. Al cabo de cinco o más años, cuando echemos la vista atrás y repasemos su evolución seguro que nos sentiremos orgullosos de haberla disfrutado.

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