NOTA DEL EDITOR: Este texto y las ideas de inversión presentadas por Marc Garrigasait, son obtenidos de la Carta Trimestral de Diciembre 2017, del fondo Japan Deep Value Fund.

* * *

La bolsa japonesa cuenta con cerca 3.700 compañías cotizadas lo que la convierte junto con la bolsa estadounidense en los dos mercados más profundos del mundo. En la bolsa española, por ejemplo, cotizan apenas 192 empresas con lo que es una tarea casi imposible encontrar empresas olvidadas o poco seguidas.

En nuestra continua búsqueda de valor en el mercado nipón estamos analizando 200 nuevas compañías de perfil similar a las que tenemos. El objetivo es remplazar empresas en cartera cuyo potencial de revalorización se haya reducido considerablemente, ya sea por una fuerte revalorización, por un empeoramiento de los resultados o ambos, y dar entrada a nuevos valores con mayor potencial.

Tenemos el foco en empresas de mediana y pequeña capitalización

Nuestro universo de valores, establecido en el folleto oficial del fondo, no está limitado por el tamaño de la compañía, por su nivel de exportaciones o por el sector en el que opera. Hasta el momento estamos invirtiendo mayoritariamente en pequeñas compañías japonesas, entre las que estamos encontrando unas valoraciones con un margen de seguridad que no vemos en ningún otro mercado bursátil de países desarrollados. Por este motivo el índice de referencia del fondo no es el Nikkei 225, que agrupa las grandes compañías japonesas, sino el Topix, un índice compuesto por más de 1.000 compañías que se acerca más a nuestro universo de inversión.

La mayoría las empresas en cartera son familiares, con una o varias familias que controlan la compañía y con un promedio de más de 69 años de actividad empresarial. Son negocios muy estables y aburridos, mayoritariamente para el mercado local, sólo un 20% de sus ventas son exportaciones. El conjunto de nuestras compañías mantienen, de media, una caja neta superior al 50% de su capitalización e incluso en algunos casos nos pagan por adquirir acciones de estas empresas.

En 2017, las empresas en cartera con una rentabilidad superior al +50% han sido Hirano Tecseed, la mejor con un +120%, seguida por Maruzen Co (+111%), JCU Corp (+94%), Agro-Kanesho (+91%), Senshu Electric (+82%), Token Corp (+60%), Takuma (+58%), Nichireki (+58%), TS Tech (+54%), Murakami (+54%) y Kato Sangyo (+51%). Ha sido clave que Hirano Tecseed, Maruzen, Senshu Electric y Agro-Kanesho han estado en el TOP10 de mayores posiciones a lo largo de 2017. Las peores acciones en 2017 han sufrido caídas leves y su peso en cartera es pequeño.

Movimientos de la cartera: cambios y operaciones corporativas

En el último trimestre de 2017 y por primera vez desde el lanzamiento del fondo, hemos rotado parte de la cartera inicial: dando salida a dos de las 38 compañías del fondo y dando entrada a 4 empresas nuevas. A diciembre de 2017 tenemos en cartera 40 posiciones.

En el cuarto trimestre de 2017 hemos recibido el efectivo de la OPA sobre Obayashi Road Corp. A pesar de nuestra oposición a la operación de adquisición, la mayoría de accionistas japoneses la han aceptado por lo que la ley del mercado de valores japonés nos obliga a venderlas y cobrar el efectivo. A pesar de una plusvalía del +41% en un periodo de unos doce meses, para nosotros ha sido una mala noticia. Tras publicar unos resultados excepcionales, el precio de la oferta de Obayashi Road Corp. suponía unos múltiplos más baratos que cuando la compramos inicialmente en agosto de 2016.

Por otro lado, a finales de diciembre, hemos vendido completamente nuestra posición en Hirano Tecseed, una compañía de maquinaria industrial de recubrimientos y laminados para múltiples sectores (alimentación, electrónica, instrumentos médicos e industrial). Tras comprarla a un precio de adquisición de 1.088 yenes, la vendimos a finales de diciembre en el entorno de los 2.500 a 2.600 yenes. No la hemos vendido por haberse revalorizado tan rápidamente en unos 15 meses, sino porque los números de la empresa han empeorado mucho, al tiempo que la acción se apreciaba con fuerza, probablemente por la entrada de un gran fondo norteamericano que está incrementando progresivamente su participación en la compañía. Era tal el descuento con el que la compramos en agosto de 2016, que a pesar de presentar unos malos resultados no ha parado de subir.

Hemos dedicado el dinero de la venta de estas dos empresas, que suponían alrededor del 5% del fondo, a comprar cuatro nuevas empresas. Entre ellas está Trinity Industrial Corp., un proveedor de Toyota Motor cuya sede se encuentra en Toyota City. Es la responsable de los túneles de pintura en las fábricas de la compañía nipona. Tiene el perfil que buscamos para nuestra cartera. Es una compañía sin deudas y que mantiene una caja que supone más del 70% de su capitalización o valor en bolsa. Además, está acelerando sus ventas en este último año (+22%) y está convirtiendo cada yen invertido en un porcentaje cada vez mayor de beneficios y flujo de caja libre. Por tanto, su rentabilidad sobre activos (ROIC) además de ser muy elevada está creciendo. Tiene diversos clientes top, el mayor de ellos Toyota Motor. Cotiza a solo 0,7 veces su valor contable o Price to book y además está mejorando su productividad, al incrementar la ratio de ventas por empleado y por inventarios.

Otra incorporación en la cartera es CTI Engineering Co., una compañía de ingeniería de la construcción con más de 70 años de antigüedad y presenta un crecimiento continuado de más de dos dígitos. La compañía mantiene en efectivo más del 75% de su capitalización bursátil y recientemente la ha usado para adquirir la compañía británica Waterman Group, con sede en Londres. Esta operación supone incrementar las ventas internacionales que pasan a representar del 10% al 30% sobre total facturación. CTI Engineering es especialista en construcciones resistentes a terremotos tsunamis y otros fenómenos como avalanchas de lodo, además de ser experta en temas de ingeniería hidráulica para puertos, costas marítimas y ríos. Más del 75% de sus empleados son ingenieros.

En nuestro proceso de análisis siempre nos apoyamos en el conocimiento de profesionales externos de distintos sectores a los que consultamos habitualmente con el objetivo de ampliar nuestro círculo de competencia. Recientemente hemos mantenido una interesante conversación con un experimentado empresario español de la construcción que visitó los dos países con más fama en este campo, Noruega y Japón. Quedó decepcionado con Noruega, especialmente en aspectos de aislamiento, y en cambio muy gratamente sorprendido con el país nipón. Según su experiencia, la construcción en Japón es sin duda la de más calidad a nivel global, y no sólo por las avanzadas técnicas anti-terremotos. El sector de construcción en Japón es uno de los más atractivos por la calidad de las compañías y su excelente estructura financiera. Mantenemos cerca del 20% de la cartera en este sector.

Ambas empresas, Trinity Industrial Corp. y CTI Engineering Co, a los precios actuales, tienen un potencial de revalorización a largo plazo superior al 25% anual, al cotizar por debajo de cuatro veces su flujo de caja libre normalizado.

Finalmente, estamos actualizando nuestro análisis de la compañía automovilística Subaru. Tras su caída a mínimos de tres años a mediados de diciembre su valoración vuelve a ser muy atractiva y probablemente aumentaremos nuestra posición. A pesar de ser una empresa de gran tamaño o big cap, mantiene una caja neta que equivale a una tercera parte de capitalización bursátil, lo que no es nada habitual en empresas de su tamaño. Su ROIC o rentabilidad sobre activos es superior al +20% y su crecimiento de ventas en los últimos cinco años es del +17%. A raíz de potenciar su planta de fabricación en Estados Unidos, sus ventas allí se han multiplicado por cuatro en los últimos cuatro años. El sector de automoción, con aproximadamente un 12%, es uno de los de mayor peso en nuestra cartera.

La importancia del apalancamiento operativo y financiero

Le mejor forma de entender el enorme potencial de este grupo de compañías japonesas, con amplia liquidez disponible, es analizando sus niveles de apalancamiento operativo y financiero.

Las 500 empresas cotizadas en bolsa más importantes de Estados Unidos (S&P 500) cotizan a un múltiplo medio de más de 40 años su flujo de caja libre (EV/FCF) del último año. Comparativamente, el múltiplo medio ponderado de nuestra cartera se sitúa entre 4 y 5 años.

Este múltiplo de más de 40x EV/FCF se calcula sobre una generación de beneficios y flujo de caja libre en la parte alta del ciclo económico, con empresas que disfrutan de márgenes récord y la financiación más barata en 30 años.

En contraste, el grueso de la actividad económica de Japón se encuentra en la parte baja del ciclo, con una gran parte del tejido empresarial sin ningún apalancamiento operativo y con el efectivo inmovilizado en el banco. Los directivos japoneses tienen disponible esta enorme liquidez para en un futuro realizar nuevas inversiones o bien adquirir sus competidores. Una vez agotada esta fase pueden además apalancarse a nivel financiero mediante deuda bancaria.

Ambos apalancamientos, usados con racionalidad pueden suponer un elevado aumento en la generación de beneficios y flujo de caja libre. Si además este proceso se realiza al unísono, por parte de muchas empresas niponas, se generará un aumento de la propia actividad económica general, beneficiando al tejido económico japonés. En suma, la locomotora empresarial norteamericana ha quemado todo su carbón, mientras que la maquinaria nipona apenas tiene encendido su motor de combustión por lo que podría circular a ritmos superiores de forma sostenida en los próximos años.

Descarga la versión imprimible

El contenido de este sitio web no es una oferta de venta ni la solicitud de una oferta para comprar ningún tipo de valor en ninguna jurisdicción. El contenido se distribuye solo con fines informativos y no debe interpretarse como un consejo de inversión o una recomendación para vender o comprar cualquier valor u otro tipo de inversión, o emprender cualquier estrategia de inversión. No hay garantías, expresas o implícitas, en cuanto a la exactitud, integridad o resultados obtenidos de cualquier información establecida en este sitio web. Los directivos, ejecutivos, empleados, y/o autores contribuyentes de BeyondProxy pueden tener cargos y pueden, de vez en cuando, realizar compras o ventas de los valores u otras inversiones discutidas o evaluadas en este sitio web.