NOTA DEL EDITOR: Este texto es un extracto de la tercera carta semestral de agosto 2018 a los inversores de Numantia Patrimonio Global.

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Como inversores debemos conocer qué ventajas o cualidades distintivas tenemos frente al resto del mercado. En el caso de Numantia, la principal característica diferenciadora es una paciencia superior a la media, un recurso muy valioso que debemos aprovechar. Muchos de los partícipes, entre los que me incluyo, utilizan Numantia como su plan de jubilación, con horizontes temporales de 15-20 años. Otros compran participaciones para sus hijos recién nacidos pensando en su futuro, lo que me hace sentir una gran satisfacción y una gran responsabilidad. En todos ellos pienso con cada decisión de inversión. Esa mayor paciencia nos permite incluir empresas en cartera que otros no se pueden permitir.

El horizonte de largo plazo es lo que nos hace centrarnos en las buenas empresas descartando las malas. Una empresa de baja calidad, sin ventaja competitiva, destruye valor cada día que pasa, del mismo modo que si tomamos prestado dinero al 10% y lo invertimos al 5% nuestro patrimonio decrece. Muchos inversores se centran en ese tipo de empresas porque apuestan a que habrá una adquisición, un cambio de gestión o de estrategia (turnaround), o a que están en el punto bajo del ciclo de capital y éste pronto se dará la vuelta1, o a que dentro de poco otros inversores dejarán de creer que la empresa es muy mala pasando a creer que sólo es mediocre2, haciendo que el precio de la acción se recupere. El problema es que, si ninguno de esos eventos ocurre pronto, la empresa seguirá reduciendo su valor. Y si el evento ocurre y genera algo de valor, inmediatamente tenemos que encontrar una nueva idea, aumentando las probabilidades de equivocarnos. El tiempo no juega a nuestro favor. Como dice Warren Buffett: “El tiempo es amigo de los negocios excelentes y enemigo de los mediocres”.

Nosotros vencemos el miedo a perdernos esas aparentes oportunidades3, y sólo seleccionamos las empresas que generan valor años tras año, con un horizonte superior al de un ciclo económico completo. ¿Por qué?, porque dichas empresas nos permiten aprovechar nuestra paciencia. Entender cualitativamente la sostenibilidad de las ventajas competitivas requiere tiempo y esfuerzo, e importa en el largo plazo, mientras la mayoría de los inversores están centrados en los resultados del próximo trimestre. Esos aspectos cualitativos4 no se valoran correctamente y crean una constante ineficiencia. El mercado no es bueno apreciando el efecto del interés compuesto, a través del cual pequeñas diferencias en la rentabilidad anual provocan grandes cambios a largo plazo. Por eso los verdaderos inversores a largo plazo buscan empresas de calidad con ventajas competitivas que aún puedan reinvertir sus beneficios a tasas elevadas y aprovechar ese efecto de capitalización compuesta o “compounding”. Década tras década nos damos cuenta de que empresas excelentes que en un principio parecían caras, superan al mercado y habrían merecido una valoración mucho mayor, provocando que en las estadísticas los múltiplos de valoración reduzcan su importancia en el largo plazo5.

¿Significa esto que estamos alimentando el debate entre la inversión en valor (Value) y la inversión en crecimiento (Growth), o entre la inversión en calidad y el “Deep Value”? Nada más lejos de la realidad: En primer lugar, Pensar que existe una dicotomía entre Value y Growth evidencia que se carece del adecuado enfoque de creación de valor cara al futuro y se está sesgado por la inversión por factores, fruto de vanos intentos de matematizar la empresarialidad. El propio Buffett en su carta de 1992 escribe:

La mayoría de los analistas sienten que deben elegir entre dos enfoques que habitualmente se consideran opuestos: “valor” y “crecimiento”. De hecho, muchos profesionales de la inversión ven cualquier mezcla de los dos términos como una forma de travestismo intelectual.

Vemos eso como un pensamiento difuso (en el cual, debo confesar, yo mismo me incluía hace algunos años). En nuestra opinión, los dos enfoques están unidos: el crecimiento es siempre un componente en el cálculo del valor, que constituye una variable cuya importancia puede variar desde insignificante a enorme y cuyo impacto puede ser tanto negativo como positivo.6

Efectivamente, el crecimiento puede generar valor si la rentabilidad de los proyectos de crecimiento es superior al coste de oportunidad de los proveedores de capital, pero también puede destruirlo si no es así. Y sin una ventaja competitiva para mantener o ampliar cuota de mercado y un conocimiento profundo de las dinámicas del sector, es prácticamente imposible estimar de forma razonable el crecimiento y su valor. Y el crecimiento, obviamente, puede estar muy sobrevalorado y muy infravalorado.

En segundo lugar, la inversión en calidad tiene un sesgo claramente conservador, pero no entra en conflicto con el Deep Value si se tiene clara la idea de asimetría u opcionalidad. El Value Investing se caracteriza, además de por su enfoque empresarial, por la búsqueda de opcionalidad. A veces se llama margen de seguridad, o se explica como “cara: gano mucho; cruz: pierdo un poco”. Nosotros lo entendemos como incertidumbre asimétrica.

Simplemente quiere decir que, aunque el futuro sea siempre incierto, podemos estimar que existe un universo de posibles eventos futuros positivos que es mucho mayor y de mayor impacto al universo de posibles eventos negativos.

Fijémonos en las siguientes gráficas. El eje horizontal represente valoraciones y el vertical probabilidades:

Las empresas de calidad suelen generar un rango de valoraciones estrecho, pues son bastante predecibles y están muy protegidas. Compradas a precios razonables o infravaloradas, los resultados son buenos y con pocas sorpresas. Nos encontraríamos en la distribución superior izquierda o “robusta”.

Las empresas de baja calidad pueden ofrecer resultados o muy positivos o muy negativos, son tesis “frágiles de tipo 1” (arriba a la derecha) expuestas al problema de la falsa precisión: Si una empresa es tan incierta que el rango de estimaciones de su valor está entre 1€ y 10€, suponer que vale 5€ y comprarla por 3,5€ con “margen de seguridad” no es Value Investing, es falsa precisión.

La cosa cambia si la conseguimos comprar por 0,50€, en ese caso la cola de probabilidades de eventos positivos nos favorece. Si la empresa no está destruyendo valor (importante) y hay un suelo de valoración cerca del precio actual (por la caja, inmuebles valiosos o activos fácilmente reconvertibles), todo el valor residual del negocio es “gratis”, situaciones que buscan los inversores Deep Value. En nuestro caso, nos gustan que nuestras empresas de calidad incluyan de alguna forma esa opcionalidad barata o distribución “antifrágil”. El universo de posibles adquisiciones futuras de XPO Logistics  [XPO], la monetización de WhatsApp e Instagram, o el potencial de exploración en las empresas de Royalties.

Por último, la distribución frágil de tipo 2 explica las situaciones en las que eventos negativos improbables (cisnes negros) pueden tener un alto impacto. Podemos estar en esa situación sin saberlo al existir muchas cosas que no sabemos que no sabemos, pero ocurre especialmente al comprar empresas cuyas valoraciones son muy exigentes y descuentan la perfección futura, crecimientos desorbitados, o en sectores donde hay un importante riesgo político o elevado endeudamiento, como ocurre en la banca.

En definitiva: al margen de los diferentes estilos de inversión válidos, que deben encajar con nuestra personalidad, lo importante es mantener el enfoque empresarial y entender que el valor está siempre en el futuro y es un rango dinámico. No compramos contabilidad, no compramos múltiplos, no compramos información pasada, ni medias; compramos empresas que hay que entender y valorar de forma cualitativa y prospectiva.

Estando de acuerdo en eso, con lo que somos críticos es con la falsa precisión, con confundir valoración con contabilidad, o con la visión estática que lleve a invertir a largo plazo en empresas que destruyen valor.

También es importante utilizar la herramienta adecuada en cada caso. Es tan absurdo utilizar un elaborado descuento de flujos de caja en una empresa Deep Value sin valor terminal, como creer que Amazon [AMZN] está cara porque su múltiplo sobre beneficios es alto.

La mayoría de las herramientas que tenemos en finanzas fueron creadas para empresas maduras: ratio PER, ROIC, etc; pero para muchas empresas actuales, con intangibles y en crecimiento, usar esas herramientas es como usar un martillo para una cirugía: será sangriento, y acabará mal. No funciona.

Aswath Damodaran

Esto es especialmente cierto en un mundo en el que cada vez más activos son intangibles (marcas, habilidades de directivos y empleados, retención de clientes, software), en el que muchas inversiones en crecimiento e I+D no se capitalizan, sino que pasan inmediatamente por pérdidas y ganancias7 , o en el que predominan modelos de suscripción centrados en los usuarios.8

Y para terminar esta reflexión, creo que también debemos dejar de contraponer el Value Investing y la inversión en las llamadas “empresas tecnológicas”. No sólo porque la tecnología está en todas partes, sino porque la categoría es inadecuada. Apple [AAPL] (principal posición de la cartera cotizada de Warren Buffett) es una empresa de comercio al por menor y servicios, Alphabet [GOOG] y Facebook [FB] son agencias de publicidad (con sus peculiaridades y negocios periféricos), y Netflix está en el sector del entretenimiento. Me sorprende la falta de curiosidad de muchos inversores, que tras categorizarlas o repasar por encima su contabilidad las descartan sin profundizar. Lo más prudente es no invertir en cosas que no se entienden bien, pero eso no puede servir de excusa para no aprender cosas nuevas y sentirnos orgulloso por ello. Si algo que parece importante o interesante no está en tu círculo de competencia, con calma y constancia, espabilas y lo estudias.

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1 Habitualmente confundiendo la dinámica de los flujos de capital en sectores concretos con las descoordinaciones generalizadas que son los ciclos económicos.
2 Arbitraje de expectativas o especulación en vez de inversión.
3 FOMO, Fear Of Missing Out.
4 Ventajas competitivas sostenibles, habilidades de asignación de capital, incentivos, princig power sin explotar, etc.
5 The hugely reduced role of PE ratios on long term returns is why traditional value investing is inconsistent with long term investing. Value arbitrage is trading. Long term investing requires correctly identifying superior future corporate performance. -Sean Stannnard-Stockton.
Most analysts feel they must choose between two approaches customarily thought to be in opposition: “value” and “growth.” Indeed, many investment professionals see any mixing of the two terms as a form of intellectual cross-dressing.
6 We view that as fuzzy thinking (in which, it must be confessed, I myself engaged some years ago). In our opinion, the two approaches are joined at the hip: Growth is always a component in the calculation of value, constituting a variable whose importance can range from negligible to enormous and whose impact can be negative as well as positive.
7 “A less obvious factor that is producing higher P/E ratios today is how accounting practices penalize certain growth investments. When a company builds a new plant, GAAP accounting spreads that cost over its useful life—often 40 years—so the cost gets expensed through 40 years of depreciation as opposed to just flowing through the current income statement.
But when Amazon hires engineers and programmers to help it prepare for sales that could double over the next four years, those costs get immediately charged to the income statement. When Facebook decides to limit the ad load on WhatsApp to allow it to quickly gain market share, the forgone revenue immediately penalizes the income statement. And when Alphabet invests venture capital in autonomous vehicles for rewards that are years and years away, the costs are expensed now and current earnings are reduced.
The media is obsessed with supposedly bubble-like valuations of the FANG stocks—Facebook, Amazon, Netflix and Google (Alphabet)” Bill Nygren (2017).
8 Donde es importante la relación entre el valor de cada usuario y el coste de adquisición, teniendo en cuenta tasas de retención y pricing power futuros, como ocurre con Netflix.

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