En este episodio de MOI Global en Español Podcast, presentado por MOI Global en Español, Ezra Crangle presenta la última parte de la entrevista a Miguel de Juan Fernández sobre su libro El Inversor Español Inteligente.

Miguel de Juan Fernández es Asesor Principal de Argos Capital, fondo value español que está construido siguiendo el espíritu del partnership de Warren Buffett. Antes de fundar Argos, Miguel trabajó para firmas de banca privada como Morgan Stanley, Banif, Citibank y Barclays Gestión de Patrimonios. Es autor de dos libros: El Lemming que Salió Raro (Eolas Ediciones, 2012) y El Inversor Español Inteligente (Eolas Ediciones, 2016).

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(La siguiente transcripción ha sido ligeramente editada por motivos de claridad; sin embargo, probablemente permanecerán algunos errores de transcripción).

[0:31] MOI Global en Español: Es un gusto tener nuevamente con nosotros a Miguel de Juan Fernández, Asesor Principal de Argos Capital, fondo value español que está construido siguiendo el espíritu del partnership de Warren Buffett, además de ser fiel al enfoque Buffett-Graham del value investing.

 En este episodio, Miguel continúa platicando más sobre su libro más reciente: El Inversor Español Inteligente, publicado en 2016 por Eolas Ediciones.

El inversor español inteligente tiene la elección de ser un inversor inteligente defensivo y un inversor inteligente emprendedor. ¿Por qué elegir una opción y no la otra? ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de estas dos opciones?

[1:10] Miguel de Juan Fernández: La disyuntiva entre uno y otro… creo que lo comentábamos en la primera de nuestras charlas, era siguiendo un poco el hilo, la diferenciación que hacía Benjamin Graham en su libro; y él ha referido, sobre todo, no tanto a lo que es la capacidad intelectual de un inversor u otro, sino como a lo que representa en cuanto a esfuerzo que cada uno de ellos puede dedicar.

El inversor inteligente defensivo, en este sentido, lo lógico sería empezar primero por reconocer sus límites: sería una persona pues que, aunque tenga mucha capacidad intelectual, pero no le llama, digamos, la atención el… o no es su pasión, el mundo de la inversión, simplemente es algo que quiere pues sacar una rentabilidad a su patrimonio y con el largo plazo, pues este vaya creciendo. Entonces, realmente lo que sería, sería pues la típica persona que nos podemos encontrar en cualquier lugar del mundo que se dedica a su pasión: sea su trabajo… puede ser periodista, ser abogado, ser ingeniero, o ser médico, o ser un agricultor o un ganadero; y que el mundo de la inversión lo ve como complementario digamos, a lo que es la gestión de su patrimonio. Él gana dinero por su propio trabajo, por su propia profesión, y digamos, vería a la parte de la inversión simplemente como un extra de en vez de dejar el dinero parado en el banco, pues quiere obtener una rentabilidad al menos para superar el costo de la inflación.

En ese sentido, el inversor defensivo, lo primero que tiene que hacer es: reconocer sus límites; es decir, saber que no le va a poder dedicar tiempo al mundo de la inversión. Entonces, lo lógico sería que fuera delegando la gestión en otros profesionales… aunque eso no le descartaría el hecho de tratar de aprender lo más que pueda sobre al menos los productos en los que va a estar invertido. Generalmente, pues siempre le van a asesorar, siempre le van a recomendar, y se supone que le van a explicar los pros y contras de cada uno de los productos a la hora de invertir, pero no es su punto fuerte, por decirlo de alguna forma.

En ese sentido, este inversor defensivo lo lógico es: primero, conocer lo recalcado en las otras ocasiones que hemos hablado, sobre todo, conocer cuál es su círculo de competencia, saber cuáles son sus conocimientos —hemos puesto muchas veces el caso de la típica persona que simplemente conoce un plazo fijo o que conoce los activos monetarios—. Bien, pues si de momento no sabe nada más, lo lógico es que asuma el perder posibles rentabilidades vía otro tipo de inversiones, pues, por ejemplo, la Bolsa, pero saber que donde está invirtiendo, sabe en qué está invertido su dinero, sabe cómo puede funcionar ese producto, y sabe los riesgos que puede tener ese producto en un determinado momento.

Cuando ya estamos hablando de que ese inversor ha dado los pasos iniciales, es decir, «vale pues, mi dinero ya lo mantengo invertido en aquellos productos que conozco. Son cuatro y a partir de ahora, ¿qué es lo que me queda? ¿Aguantarme toda mi vida con este tipo de productos monetarios?» pues posiblemente no. Lo que tiene que hacer es saber que hay otras alternativas en las que pueda obtener mayor rentabilidad, sobre todo en el largo plazo. En este sentido, su labor sí que viene derivado por su responsabilidad a la hora de tratar de aprender más. No lógicamente de cómo se analiza una compañía, cómo se analiza un bono de inversión; pero sí en cuanto a lo que es la historia de por ejemplo, del mercado de renta variable, o del mercado de renta fija, una historia detallada, pero sí en cuanto a lo que representa, y en cuanto a rentabilidades… pues una cartera típica de bonos gubernamentales de siete-ocho años en cartera, pues más o menos van a generar una rentabilidad promedio de -imaginemos- el 6% con una volatilidad más o menos de la que sea.

Asumiendo esos escenarios, él puede ir entendiendo que una parte de su patrimonio, que en estos momentos está solamente invertida en Letras, pues no le va a pasar nada por ir entrando e ir mojándose un poquito en otro tipo de productos de renta fija, a más plazo. Y lo mismo pasaría también con la parte de Bolsa, es decir, saber que la Bolsa a largo plazo ha venido generando una rentabilidad —incluyendo dividendos— del orden del 10% de media anual, pues tiene que saber primero que no es un 10% asegurado, que no es un 10% todos los años; que pueda haber momentos que nos pueden parecer largos, como a diez años, en el que la Bolsa por un motivo u otro, esté teniendo un comportamiento totalmente alejado de lo que es la media histórica de muy largo plazo, pues a lo mejor unas rentabilidades promedio no del 10 sino del 15, o todo lo contrario: una rentabilidad promedio no del 10 si no del 2.

Asumiendo ese tipo de conocimientos históricos, de promedios, sabe un poco a lo que pueda atenerse. Entonces, será más fácil que pueda ir posicionando parte de ese capital, parte de su ahorro, para invertirlo en ese otro tipo de alternativas y con el largo plazo, pues tratar de batir no solamente la inflación, si no sobre todo lo que podría estar haciendo manteniendo eso solamente invertido en monetarios.

Cuando hablamos, por ejemplo, de un inversor defensivo… perdón, emprendedor, lo que estamos hablando ya es de alguien en el que más o menos inteligente, pero que sobre todo tiene las ganas, o el esfuerzo, y debería tener el carácter para poder aguantar los sustos del mercado. Las alegrías se aguantan muy fácilmente; ahí nadie tiene problemas para aguantarlas. Pero los sustos sí, y por susto no me refiero solamente a que hay una crisis y veamos año y pico, dos años de mercado bajistas, además cayendo fuerte, sino que incluso en mercados alcistas, o mercados laterales, estamos viendo cómo una compañía en la que acabamos de invertir, pues está cayendo —no hay forma de ver por qué no para de caer— y sigue cayendo, y sigue cayendo… es en esos momentos en los que te sientes un poco tonto: «Dios mío, me he equivocado, he metido la pata… ¿qué es lo que se me ha pasado por encima? ¿Qué es lo que me he dejado de lado a la hora de hacer el análisis?» Pues, insisto: el inversor emprendedor, siguiendo digamos un poco la terminología del libro, que hace referencia a Graham, su peso principal es en la capacidad de esfuerzo o de dedicarle horas; es decir, en su caso la inversión no debería ser un hobby, sino que debería ser su profesión, debería ser su vida… debería dedicarse a ello.

Afortunadamente, lo bueno del mundo value es que nuestra labor, o nuestro trabajo, es leer; entonces, si es alguien a quien le encanta leer, y leer de compañías, aprender de empresas nuevas, pues casi todos los días, pues la verdad es que es un trabajo que se lleva muy bien, es muy, muy cómodo. Yo no tengo vacaciones, pero es que no las necesito porque disfruto prácticamente todos los días de mi trabajo, de tratar de encontrar alternativas para que los inversores del fondo, los argonautas, pues podamos ganar dinero con cada una de las decisiones que tomamos. No siempre ocurre, pero al menos esa es la intención.

Entonces, al final, la diferencia entre el inversor defensivo del inversor emprendedor no es tanto ni de —lógicamente— de capacidad intelectual, si no como de capacidad a la hora de qué tiempo tenemos intención de dedicarle. Si la intención es dedicarnos a ello, lo lógico es pues que nos concentremos en tratar de saber cuánto más mejor, no solo de las compañías, sino de cuál es la historia del mercado, cuáles son situaciones inclusive de anécdotas… sobre todo porque te dan una visión de… Era Mark Twain quien lo comentaba: «la historia no se repite, pero rima». En este caso, eso sucede muy continuamente. En muchas ocasiones te encuentras con situaciones y dices: “a mí esto ya me suena”. No es un déjà vu, es algo que ya has vivido, pero sí se parece en según qué circunstancias a otras situaciones en las que sí que has estado presente, con una situación, con una empresa, o con otra.

Entonces, necesitas tener, insisto, la capacidad de aprender todos los días algo, sobre nuevas empresas o sobre errores que han cometido otros inversores, sobre todo con vistas a aprender de esos errores, para no cometerlos; o para que incluso cuando los vuelvas a cometer tú, digas: primero, seas capaz de reconocerlo; y segundo, seas lo suficientemente humilde para reconocer que incluso sabiendo… imagínate…. pues estoy recordando en estos momentos a Buffett hablando de las compañías de aerolíneas, las de veces que ha dicho que lo que debería haber hecho un inversor capitalista era haberle disparado a los hermanos Wright cuando estaban con el Kitty Hawk, y aun así él ha invertido en varias ocasiones, en compañías de aerolíneas. Algunas le han salido bien, otras no. Pero, muchas veces para, insisto, en conocer los errores de otros gestores, de otros inversores, para aprender en cabeza ajena a ser posible, y en las situaciones en las que se repite ese mismo error, para darse cuenta de esa diferencia, de esa situación.

A veces es complicado el aguantar, como decía antes, el aguantar los sustos del mercado, pero no tanto porque todo esté cayendo, porque ahí básicamente te sientes un poco como en la situación de manada, pero bueno, yo caigo… es que está cayendo todo. O sea, es normal. Eso hasta se entiende. Es más difícil cuando te encuentras realmente en una situación de soledad, de decir: «todo está subiendo», o «todo está yendo más o menos en línea o en plano, y resulta que yo estoy cayendo porque esta se me está desplomando, esta otra compañía también y yo sigo pensando que la empresa vale mucho más, vale mucho más…» A final es una decisión en la que tienes que ser capaz de aguantar la decisión inicial. Si sigues pensando que esa compañía vale más y que es el mercado que se equivoca, y, todo lo contrario; tienes que ser capaz de cortar y de asumir las pérdidas y de explicárselo a tus inversores cuando realmente dices: «pues parece ser que no, que quien metió la pata fui yo».

De esas situaciones se van a seguir produciendo… yo cuando he tenido alguna de estas, se la comentaba a los inversores diciéndoles que ni siquiera nos queda el… de decir: «ya no ahorrar más. Seguiremos teniendo errores, desgraciadamente, como estos, esperemos que los menos posibles, pero van a seguir viniendo». Entonces, la diferencia entre -insisto- por resumir un poco la pregunta: entre el inversor defensivo, el inversor emprendedor, básicamente no es de conocimiento técnico, de ser… de analizar una compañía, sino de la cantidad que tiempo o esfuerzo que uno le quiera dedicar a este trabajo, a esta pasión —en mi caso— y lógicamente del carácter que cada uno tenga.

Si uno es incapaz de soportar el que el mercado te esté diciendo «estás equivocado», lo lógico es no meterse, no hacerlo por tu cuenta, y tratar de que sea otro quien te gestione el patrimonio. Y en ese caso, lo lógico sería actuar como un inversor defensivo; es decir, ceder la gestión a otra persona.

[13:46] MOI: En tu libro mencionas que el inversor inteligente emprendedor, tiene la opción de invertir en dos enfoques diferentes del value investing: net-nets y compounders, o creadoras de valor. ¿Cuáles son las características de estos dos enfoques de inversión?

[14:04] de Juan: Las net-net típicamente son las que solemos asociar a Benjamin Graham. Son las que pues comúnmente se están denominando también como operaciones o una inversión en deep value. No me gusta tanto la diferencia del nombre del deep value, porque da la sensación de que el valor profundo realmente son estos… es como si fuera una guerra que no me gusta nada, entre quién es más puro a la hora de ser inversor value, si los que buscan inversiones compounders o los que buscan inversiones tipo net-net.

Las net-net obviamente son compañías por el estilo, como decía al principio, de Benjamin Graham, asociadas a él mejor dicho, pues son esas compañías pues de una operativa a nivel de negocio pues más o menos mediocre, posiblemente con circunstancias empresariales pues más o menos complejas de pasar por una situación a lo mejor de reconversión; y sobre todo, lo que las distingue es que están tremendamente baratas en cuanto al presente; es decir, si Graham decía en el primero de sus artículos de 1932 para la revista Forbes… creo que es Forbes… en la que venía a decir que el 30% de las compañías cotizadas en aquel momento en la Bolsa americana, estaban cotizando por debajo de su valor circulante neto. De ahí lo de net-net; es decir, nos olvidamos de lo que es el activo fijo, con el circulante pagamos todas las deudas y aun así todavía nos salen mucho más baratas en mercado que lo que es el circulante, limpia de deuda, nos refleja.

Son compañías que a largo plazo pues posiblemente no merezca mucho la pena tenerlas, que sea más fácil el ir rotándolas, por aquello que al final —como dice Warren Buffett: «el tiempo es amigo de las empresas excelentes y enemigo de las mediocres»—. Estas son empresas mediocres, por decirlo de alguna forma, y lo bien nos lo reconoce el mercado rápidamente que tenemos razón; es decir, que la empresa vale más “viva que muerta”, y que realmente se han pasado en su infravaloración de la compañía, o si no es preferible deshacer la posición esté como esté e irnos a buscar otra compañía… otra empresa.

Este tipo de empresas… en el Argos, por ejemplo, hemos tenido varias: ahora mismo en Japón sería, digamos, uno de los mercados típicos en los que podemos encontrar bastantes compañías de este estilo, y suelen funcionar bien. Funcionaban igual de bien en la época de Graham como ahora. En aquel entonces posiblemente hubiera muchas más, y muchas más baratas en lo que es Estados Unidos, pero es una situación que siempre merece la pena; es decir, olvidándonos del futuro de la compañía, hoy si cerramos la empresa, ya ganamos bastante más dinero de lo que el mercado nos está pidiendo por ella. Vendría a ser un poco el razonamiento que hay detrás de invertir en este tipo de empresas.

Con respecto a las compounders, es un proceso un poco diferente; es decir, son empresas en las que realmente su modelo de negocio es muy bueno, tienen unas ventajas competitivas importantes y de ser posible, crecientes en el tiempo. Están gestionadas por un equipo lo suficientemente inteligente, pero sobre todo honesto, con respecto a los inversores minoritarios; suelen ser compañías en las que la deuda pues o es muy baja o es inexistente, que generan mucho cash. Entonces, son empresas en las que uno dice: «yo de esta me querría enamorar, querría casarme con ella para toda la vida». Porque a largo plazo realmente la empresa va a ir incrementando su valor. Entonces, posiblemente nunca iremos a pillarlas tan baratas como pueden estar una compañía net-net, pero tampoco es necesario porque el propio valor de la empresa sí que se va incrementando con el tiempo. Entonces, ellas solas, digamos, ahí sí que dependemos bastante de su futuro. Al ser compañías excelentes, su futuro suele ser brillante, y nos suelen dar un buen margen de seguridad creciente.

Con las compañías net-net, el margen de seguridad, digamos es, a fecha de hoy. A fecha de hoy es un billete de cien, no me va a crecer, no me va a dar 20 euros a mayores el año que viene, pero que ese billete de cien hoy posiblemente lo estemos comprando por 50, por 40, por 30, por 20… entonces, merece la pena simplemente porque, aunque el futuro de esa empresa no nos importe, el presente ya es mucho mejor que lo que el mercado está descontando. Recuerdo por ejemplo el caso de Arcelor Mittal que es una de las posiciones actuales del Argos, que más peso tiene… y fue una compañía pues casi de este estilo; es decir, el valor liquidativo en su día… te hablo antes del contra split, era de… perdón, el valor liquidativo, no el valor contable… era de 15 euros por acción, y la estábamos comprando a 3.45, aunque realmente el neto contable —el valor en libros— no fuera los 15 sino que fueran 5, el margen seguiría siendo muy superior a los 3.45 que el mercado pedía. Lógicamente la operación ha salido redonda porque ha salido estupenda y actualmente está cotizando muy por encima de eso.

En compañías compounder, no te tienen por qué dar la razón tan rápidamente, no es tan fácil tampoco que te la den, pero sí es cierto que mantenerte con ellas a largo plazo, digamos, como que hace menos ruido. No todos los años te sube un 80%, ni un 50, pero va subiendo de forma paulatina. Y si al final te pasas de diez años, pues dices: «Pues mira, esta compañía, desde que empecé a comprarla hace años hasta hoy, me ha generado rentabilidades promedio del orden del 20%», es una empresa que te ha generado mucha rentabilidad. Posiblemente más en la que otra, en la que un periodo de tiempo muy corto le has obtenido una rentabilidad apabullante del 100, 200%; pero que hayas cortado ya y la hayas vendido en su momento.

Entonces, son complementarias… para mí esa guerra, insisto, no me gusta nada. De hecho, ahí en el libro explico y digamos, trato de dar las citas de los dos en la que Graham por ejemplo, reconocía que su mejor inversión, la que más rentabilidad le había generado, había sido una en la que había invertido de forma tipo compounder, y por el contrario, las compounders que es lo típico que asociamos a Warren Buffett o Charlie Munger, de empresas de calidad; y mantenerlas durante mucho tiempo, pues ponía por ejemplo, una cita, o los casos en los que Buffett había comprado empresas del otro estilo.

Insisto en que son inversiones complementarias. Yo… mi punto de vista es: a mí no me preocupa dónde pueda ganar dinero. Si resulta que lo gano con una empresa excelente y que a largo plazo me va a generar mucha rentabilidad, pues fenomenal. Si no encuentro de esas lo suficiente, y en cambio sí que me encuentro alguna del tipo net-net, pues estupendo; no voy a… no pienso que sea lógico el rechazarlos simplemente porque no pertenece a un determinado estilo.

También es cierto, y ahí sí quiero hacer un inciso: que, hablando, por ejemplo, Buffett sobre Walter Schloss, decía que él no había tenido… te lo digo de memoria, no es textual, pero básicamente era que él no había tenido mucha influencia sobre Walter Schloss. Y decía: «de todas formas esa es una de las grandes cosas de Walter»; es decir, el saber dónde tú eres capaz de encontrar valor para tus inversores, o para ti mismo si estás invirtiendo a nivel particular, es lo principal. Es decir, si eres lo suficientemente ágil, flexible, como se le quiera llamar… adaptable para encontrar valor en las dos opciones, fenomenal. Que tu nicho de inversiones son entre las empresas compounder, fenomenal también. Que tu nicho solamente son las empresas net-net o deep value, como se llaman ahora, pues fenomenal.

Lo que no me gusta es la guerra. O sea, yo no le voy a decir a nadie: «pues deberías comprarte una net-net» cuando él a lo mejor está encontrando muy buenas compañías a nivel compounder. Ni al net-net le voy a decir: «deberías comprarte unas compounders porque mira qué buenas son»… no, no… mientras sea de una forma honesta, no vean una guerra entre diferentes estilos y demás, yo encantado. Por mi parte, no tengo problema porque insisto, yo las veo como complementarias. Pero lo dicho es: el que yo las vea como complementarias no implica que eso sea lo que tenga que hacer todo el mundo. Sé que Buffett lo ha hecho, sé que Graham también, pero no trato de darle lecciones a nadie en este sentido. Cada uno, digamos, que encuentre valor allí donde entienda que tiene su círculo de competencia, donde entiende que pueda encontrar ese margen de seguridad.

Que es cien por cien compañías net-net, fenomenal. Que es cien por cien compañías compounder, lo mismo: fenomenal. El objetivo al final, tanto si es invirtiendo para patrimonio particular como si es en este caso para invirtiendo patrimonio de terceros, es la responsabilidad ganar dinero con ese patrimonio que nos han… del cual nos han hecho responsables los propietarios. Entonces, allá donde le encontremos el valor, allá es donde tenemos que ir. Da igual los recovecos, los caminos por donde le demos vueltas, al final somos capaces de encontrar suficiente valor para los inversores que es a quien debemos, digamos, esa responsabilidad fiduciaria… es lo que tenemos que hacer. Que alguien lo hace de una forma más recta, otro lo hace retorcido, otro lo hace saltando montañas, otro va por debajo del mar, pues que vayan por donde sea. El final el objetivo es tratar de obtener valor. Lo que sí insisto es en que no debería haber una guerra. Me duele mucho esa especie de guerra entre el mundo value.

[25:03] MOI: Miguel, muchas gracias por compartir con nosotros esa magnífica sabiduría que plasmaste en tu libro. Esperemos que nuestros oyentes compren y disfruten mucho tu libro. También esperamos tenerte de vuelta muy pronto.

[25:15] de Juan: Pues por mi parte muchas gracias, y encantado desde España de estar otra vez con vosotros. La verdad es que ha sido un placer y para mí ha sido un tremendo honor en el que desde el MOI Global estéis contando conmigo. Un abrazo a todos y en concreto a ti, Ezra, un abrazo y un saludo también.