NOTA DEL EDITOR: La siguiente idea de inversión, escrito por Jean Philippe Tissot, miembro de MOI Global es extraída de la carta anual 2017 de Tissot Ayram Family Partnership.

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Tenemos acciones que representan certificados de interés de propiedad en una declaración de fideicomiso con fecha del 1 de febrero de 1888. Este fideicomiso posee un estado superficial sobre 887,698.20 acres de tierra en el oeste de Texas con fecha del 31 de diciembre de 2017. El fideicomiso posee derechos perpetuos de petróleo y gas sobre aproximadamente 450 mil acres.

Texas Pacific Land Trust [TPL] es el resultado del fallido proyecto de Texas & Pacific Railway en la década de 1870. El proyecto falló, y los bonos de Texas & Railroad se convirtieron en acciones del fideicomiso de tierras. El mandato del fideiocomiso era recomprar acciones con flujos de caja provenientes de la venta de tierras. Si TPL vende, por ejemplo, US$100 en activos, y retira US$102 de capital social, entonces los titulares de los certificados restantes tendrán una mayor participación de los activos, y la capitalización compuesta funcionará. TPL lo hizo durante mucho tiempo.

El petróleo se encontró en las tierras de TPL durante la década de 1970 y TPL se benefició de las regalías perpetuas. Esta fue una de las primeras veces que el fideicomiso no tuvo que vender tierras para generar flujos de caja. Como la tecnología para extraer petróleo y gas no estaba muy avanzada en los años setenta, el petróleo se consideró agotado y los flujos de caja de las regalías disminuyeron considerablemente. Este efecto  no fue un impedimento para que los certificados de acciones de TPL se combinaran a un ritmo impresionante.

Para ilustrar esto, existe el Certificado No. 390, que faltó durante aproximadamente 72 años. Fue encontrado en 1979 en los archivos del banco Wells Fargo [WFC]. El certificado originalmente tenía un valor de US$350 cuando se perdió en 1907. Valió US$5.7 millones cuando lo encontraron; un CAGR extraordinario del 15%.

TPL es una empres aburrida. No hay fusiones y adquisiciones o spinoffs, pero poseen tierras en la cuenca del Pérmico, que tiene enormes reservas de gas y petróleo. Con el avance de la tecnología, las valoraciones de las reservas de la cuenca han aumentado, dado que el petróleo, que se suponía que no era posible extraer, es fácilmente extraíble en la actualidad. TPL ya no necesita vender tierras para generar caja.

TPL gana dinero con las regalías de petróleo y gas a través del usufructo y diversos ingresos, incluido el derecho que le otorga a las compañías petroleras de construir oleoductos en sus tierras, arrendamientos y, recientemente, a través de la nueva compañía de agua llamada Texas Pacific Water Resources (TPWR). Déjenme darles una idea de la actividad en las tierras de TPL:

La producción de petróleo (excluyendo gas) en sus tierras en 2017, fue de 818,854 barriles, en comparación con 569,585 barriles en 2016 (44% de crecimiento); 384 mil en 2015 y una media de 150 mil de 2006 a 2012. Chevron [CVX], que actualmente es el mayor consumidor de regalías de petróleo y gas, ha declarado que aumentará la producción en el Pérmico en alrededor del 30% por año. Pueden leer los informes anuales de otras petroleras que operan en el Pérmico y mencionan estimaciones similares de crecimiento. Es importante destacar que Anadarko Petroleum [APC] se ha convertido en el mayor cliente de TPL, con datos de 2017, dados los servicios adiciones de agua que se les ofrecen.

Las regalías de TPL tienen un valor promedio ponderado aproximado de 5%, que es considerablemente más bajo que el estándar pagado en el Pérmico; este es un poderoso incentivo para que los productores sigan incrementando la producción en las tierras de TPL.

TPRW se estableció en junio de 2017, y de acuerdo con el informe anual: «TPWR se centra en proporcionar una oferta de agua de servicio completo a los operadores en la cuenca del Pérmico. Estos servicios incluyen: abastecimiento de agua salobre, recolección/tratamiento/reciclaje de agua producida, desarrollo de infraestructura/construcción, deshechos, seguimiento del agua, analítica y servicios de pruebas de pozos».

Las ventas de agua y regalías generaron US$25.5 millones en ingresos en 2017, en comparación con US$8 millones en 2016 (antes de constituirse TPRW) y casi nada en 2015. Esto significa que en poco tiempo, las ventas de agua generaron casi el 20% de todos los ingresos de TPL en un año, durante el cual se duplicaron los ingresos por administración de tierras y recursos. TPL es el propietario absoluto del agua que se produce en sus tierras, y no olviden que por cada barril producido de petróleo, se requieren 60 barriles de agua (agua salobre, no para para la agricultura o el consumo).

Para concluir, TPL es una compañía que generó US$132 millones en ingresos en comparación con US$60 millones un año antes (100% de crecimiento sin venta de tierras) y continúa creciendo a tasas elevadas (aunque las tasas exactas son difíciles de estimar), donde todas las ganancias, excepto por un pequeño pago de dividendo (hasta ahora), van a la recompra de certificados de acciones. Actualmente, TPL compra alrededor del 1.5-3% de sus certificados de acciones al año. El mayor gasto de TPL son los impuestos, que se han reducido enormemente, y una importante fuente de ingresos está a punto de ser aprovechada. Sinceramente, no se me ocurre que en la actualidad, haya algo similar a TPL en el Mercado.

La oportunidad existe porque TPL no está cubierto por ningún analista; la gran mayoría de los informes de inversión la muestran como un corto; y porque nuestra biología humana está más interesada en situaciones complejas e intelectualmente estimulantes. TPL es uno de los activos más aburridos que hay, ¿quién se divierte siendo dueño de tierras? Otro obstáculo para los inversores que se sienten cómodos con TPL es la casi imposibilidad de asignarle un valor y anclarlo. TPL es un ejemplo de cómo la opcionalidad juega un papel importante. Si tuviera que valorar TPL en el pasado, habría asignado cero al negocio del agua. Ni siquiera me habría enterado. Además, los vastos descubrimientos en el Pérmico, por ejemplo, el descubrimiento Wolfcamp (estimado en los 20 mil millones de barriles) que toca la cuenca de Midland en las tierras de TPL, han cambiado las reglas del juego, y eran casi imposibles de predecir.

En la carta del año pasado, expliqué que estaba buscando situaciones convexas. Esas son situaciones en las que, cuando los hechos aparecen y son positivos, tienen un efecto mayor que cuando son negativos; TPL cumple perfectamente ese atributo.

TPL se negocia a un múltiplo alto que oscila entre PER 40 y 60. Dichos múltiplos pueden parecer demasiado altos para cualquiera que mire solo las métricas cuantitativas y especialmente para una empresa que solo tiene tierras. Para ser dueño de TPL, tengo que estar cómodo con el panorama general y no ahogarme en detalles. Puedo entender que el negocio del agua tiene un gran potencial y solo está comenzando.

Los principales operadores petroleros aumentan asiduamente la producción en las tierras de TPL y estas tierras han tenido importantes descubrimientos de petróleo; mientras que los mayores gastos (impuestos) se han reducido notablemente, y todo esto sucede mientras nuestra participación en TPL aumenta día a día (por la constante recompra de certificados). Si la producción continúa creciendo a tasas similares, en 2018 se podrá ver un crecimiento adicional del 40% en la producción. El precio promedio del petróleo pagado el año pasado a TPL fue de US$47; actualmente, el petróleo cotiza a US$65. La producción adicional significa ingresos de usufructo adicionales, y si el agua crece a tasas del 40%, estimo que el beneficio por acción de TPL, conservadoramente, podría ser de alrededor de US$15 para este año (suponiendo que el 1.5% de los certificados se recompran). Si esta estimación de ganancias es de alguna manera exacta, habríamos pagado menos de 19 veces las ganancias de 2018 por esta mavarillosa máquina de capitalización compuesta.

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