Nos complacemos en presentarles la siguiente entrevista con Allan Mecham, gestor y socio de Arlington Value Capital, con sede en Salt Lake City, Utah.

The Manual of Ideas: ¿qué fuentes de ventajas competitivas has descubierto que son las más duraderas?

Allan Mecham: Esa es una buena pregunta. Muchas marcas de consumo de bajo precio saltan para tener historias impresionantes y longevas. Los operadores de bajo coste con economías de escala siempre llaman mi atención, y si están bien gestionadas, puedo disfrutar de un moat duradero. Las empresas venden un producto o servicio y esa es su misión crítica; a pesar de que es una fracción pequeña de los costes totales, como si te encontraras en algún negocio aeroespacial (o agencias de calificación en algunos aspectos), son interesantes, con ventajas duraderas gracias a los altos costes de cambio. También he sido atraído a empresas relacionadas con las subastas (que tienen efecto de red), las cuales tienden a presentar fundamentales atractivos y moats poderosos. Creo que tu pregunta acerca de la durabilidad es importante. Desde mi punto de vista, la durabilidad de los fundamentales y la capacidad de generar beneficios es el factor crítico para la integridad de la valoración. La vida útil de la empresa funciona como un buen recordatorio de que la destrucción competitiva es una parte sana del capitalismo y destaca el valor de la humildad cuando se está buscando negocios duraderos.

MOI: Aparentemente has demostrado una afinidad por empresas de distribución (ej. DNOW, MSM, CHEF). ¿Qué encuentras particularmente atractivo acerca de este tipo de modelos de negocio y sobre el posicionamiento competitivo a largo plazo de este tipo de empresas?

Mecham: Favorecemos el rifle del francotirador por encima del enfoque de usa una escopeta al invertir, así que dudaría en aprobar todas las compañías de distribución, ya que la distribución es una categoría enorme con diferentes negocios que llevan diferentes características financieras y diferentes riesgos. Por ejemplo, los distribuidores de TV por cable tienen características diferentes (y riesgos) que los distribuidores industriales, como MSC Direct (aunque también me gustan las empresas de cable). Las empresas de cable han tenido un poder de fijación de precios histórico e impresionante, con poco capital de trabajo; pero han tenido necesidades enormes de capex, mientras que un distribuidor industrial, como MSM, tiene necesidades muy bajas de requerimientos de capex; pero tienen necesidades de grandes cantidades de capital de trabajo. Lo que tengo es una afinidad por empresas con un poder de fijación de precios y que siento que puedo entender muy bien.

Me gusta el modelo del reloj de arena, donde un distribuidor se para en medio de los mercados fragmentados. Ese modelo permite a un distribuidor bien gestionado disfrutar de un poder de negociación en ambas compras y ventas mientras ocupan un nicho que es valuable para los consumidores y difícil de quitar para los competidores. También me gusta cuando existe un componente de servicio de alto contacto que es valorado, que fomenta aún más a los consumidores apegados.

MOI: Cuando se trata de analizar acciones, ¿cómo evalúas la calidad y los incentivos del equipo gestor? ¿Qué CEO’s admiras más?

Mecham: Leo las declaraciones proxy como un niño que lee un libro de miedo; estoy asustado por lo que se esconde en el interior. Con toda seriedad, los incentivos son sumamente importantes; pero pueden ser engañosos para ser diseñados con eficacia, especialmente entre las empresas cotizadas. Hay muchos paquetes de compensación, encabezados por un grupo de comités y consultores, que equivalen a: si cae cara, gana la gestión; si cae cruz, pierden los accionistas.

No es de sorprender que los incentivos mediocres y una asignación de capital débil a menudo van de la mano que tiene un guante, con el primero conduciendo a este último. Desafortunadamente, he aprendido de la manera difícil pasar por alto bajo mi propio riesgo, el gobierno corporativo mediocre. Es un tema del que pienso bastante, pero no hay un modelo perfecto para aplicar en todas las compañías.

Más allá de los track records, creo que puedes obtener conocimiento sondeando la comunicación con los accionistas y preguntándoles algunas preguntas básicas: ¿la gestión se enfoca en la promoción y es agresiva?, ¿están centrados excesivamente en la orientación a corto plazo?, ¿la gestión es sincera y realista?, ¿cómo piensa la gestión sobre el negocio?; ¿son pensadores racionales a largo plazo?, ¿utilizan métricas sólidas para medir los resultados?, ¿la contabilidad es agresiva o conservadora?, ¿cuál es la actitud de la gestión hacia la deuda? y, ¿son sensibles a los incentivos y compensaciones? Creo que al explorar estas preguntas nos puede dar un vistazo a la personalidad y carácter del equipo gestor. Me asquea cuando la comunicación con los accionistas está repleta de jerga, es confusa y tienen clichés que me hacen sentir como si alguien me estuviera soplando humo de tabaco en mis ojos.

MOI: ¿Cómo piensas acerca del arte de valorar un negocio? ¿En qué medida hacer consideraciones específicas en una industria o hacer comparables en la misma industria juegan un papel, y en qué medida ignoras la categorización típica a favor de la prueba sencilla de cuánto flujo de caja necesita arrojar una empresa a sus accionistas?

Mecham: Mi enfoque de inversión es como si estuviera comprando el negocio directamente y retener a la gestión. Esta mentalidad vincula la valoración con la comprensión y me obliga a pensar en factores cualitativos y amenazas potenciales que acechan a la capacidad de generar beneficios a largo plazo. También se separa lo bueno de lo malo de manera efectiva en el campo de las inversiones potenciales, ya que son incapaz de ganar confianza en la mayoría de las compañías.

Prefiero el enfoque laissez-faire para invertir, aquel que aguarda ideas sencillas, y evita perseguir oportunidades complejas que ejercen presión para actuar. Me recuerda a un estudio el cual demostró que el número de variables que necesitan un incremento de análisis, las probabilidades de éxito disminuyen; sin embargo, la confianza de los participantes se dispara debido al bastante tiempo y energía invertidos. Las tres palabras más importantes en invertir tal vez son: “No lo sé”. Tener fuertes puntos de vista sobre una gran cantidad de valores, y actuar sobre ellos, es una manera segura, en mi opinión, de obtener rendimientos mediocres.

En mi opinión, es más fácil adoptar este carácter distintivo del “no lo sé” al primero enfocarse en la empresa; y en segundo en la valoración, en lugar de al revés. He descubierto que cuando la valoración es el conductor principal de interés, soy propenso a involucrarme en negocios desafiantes o ideas complicadas y estar expuesto a confundir un precio estadísticamente barato con un margen de seguridad. Hoy, por ejemplo, algunos fabricantes de automóviles parecen baratos en relación con sus beneficios actuales. Sin embargo, cuando doy un paso atrás y pienso sobre la naturaleza del negocio de los automóviles (pensando como propietario a largo plazo y siendo incapaz de vender durante diez años), lucho para saber si realmente son atractivos. La única cosa que para mí está clara es que el negocio de los automóviles es brutalmente complicado. Necesitan enormes cantidades de capital que están atadas a largos plazos de entrega vendiendo un producto de alto precio (que es parte muy de moda y parte muy tecnológico): que está muy expuesto a factores fuera del control de la gestión -precio del gas, financiamiento, y la economía-, con un riesgo de responsabilidad civil por productos defectuosos después de la venta. Y si eso no es lo suficientemente desafiante, también tienes necesidades de I+D en curso para mantenerse al día con las presiones regulatorias (y avances competitivos), y ahora los gigantes tecnológicos repletos de caja, están volteando a la industria. Las empresas automotrices pueden ser una ganga, pero para mí, el negocio es muy difícil para mantener una opinión fuerte y digna de acción.

Respecto a los comparables de la industria, me gusta comparar empresas contra otras empresas de su industria para medir las eficiencias operativas y cosas de esa naturaleza; pero no estoy interesado en comprar cosas sólo por el valor relativo. Me enfoco en la generación de flujo de caja libre (en la mayoría de los casos) y valoro su durabilidad y su probable futuro crecimiento. Como inversor, mi objetivo principal es ganar confianza en la durabilidad de las ganancias y en las consideraciones financieras, y esperar pacientemente por un precio sensible. Busco negocios que pienso que es poco probable que experimenten grandes cambios en el futuro.

MOI: ¿Qué piensas al respecto sobre lo que realmente está ganando una empresa si la gestión está castigando las ganancias a corto plazo para crecer el negocio o dominar su mercado? Amazon y Cimpress pueden ser ejemplos relevantes…

Mecham: No puedo hablar de Amazon, pero en última instancia, pienso que todo surge al entender el negocio: su panorama competitivo, y el comportamiento del consumidor para dar contexto al gasto. Una buena porción del gasto agresivo de CMPR’s está relacionado al plan ambicioso de crecimiento que tiene la gestión y que sería innecesario en un modo de “estado estacionario”. Sin embargo, hay superposición con el gasto que expande el moat y gasta para respaldar el crecimiento, lo que hace burlarse de los números con precisión de un desafío. Dicho eso, la gestión de CMPR’s ha proporcionado un patrón reflexivo de unas ganancias en un “estado estacionario” que pienso que es razonable, incluso si es impreciso.

Nuevamente, creo que el contexto es importante cuando reflexionamos sobre el capex y los beneficios normalizados. Si una compañía, como CMPR, está gastando agresivamente para ampliar su moat en las áreas clave que son importantes para el consumidor -precio, calidad, confianza, envío, e interfaz de uso- y los competidores no pueden mantenerse al día (muchos han decidido salirse del negocio), puede ser razonable pensar que, en algún punto, el gasto agresivo puede ser reducido sin efectos nocivos. La mayoría de las personas no pueden mencionar un competidor de Vistaprint. Ese es un interesante punto de datos para pensar en una industria en la que el ganador se lleva la mayor parte de la dinámica, donde hay una curva de aprendizaje para la interfaz de usuario, y la escala y la confianza son variables importantes. Me gusta la mentalidad en CMPR, donde sacrifican las ganancias de hoy para expandir el moat y solidificar la capacidad de generar beneficios a largo plazo.

MOI: Como inversores value, hemos escuchado el consejo, “sólo compra una acción si estás dispuesto a comprar más si ésta cae 50 %” ¿este consejo tiene sentido para ti?

Mecham: Sí lo tiene. Un inversor racional debería dar la bienvenida a un 50 % de descuento, suponiendo que todo lo demás es igual. La fluctuación de los precios no afecta el valor de un negocio, así que, si el precio cae y erosiona mi confianza, usualmente es una señal de que he navegado en aguas turbias con puntos ciegos en mi entendimiento acerca del negocio. Aunque ha habido momentos en los que un precio en declive me causa volver a evaluar y admitir un error, en la mayoría de los casos doy la bienvenida a precios más bajos ya que me permite comprar más acciones que están más baratas. Desde mi punto de vista, las mejores herramientas para tratar con la volatilidad son: la preparación, humildad intelectual, y la disciplina de apegarse a las ideas correctas en tu área de especialización.

Tu pregunta también señala la importancia de tener socios limitados si estás gestionando un fondo con el dinero de otras personas. El miedo de una pérdida de la cotización es una barrera grande a la inversión sensible, y frecuentemente es conducido por socios limitados compatibles. Nosotros somos afortunados de tener una base de socios limitados que me permiten ver a la volatilidad como amiga, en vez de intentar minimizar su efecto en nuestros informes trimestrales.

MOI: Hemos recibido bastantes preguntas de los miembros sobre Outerwall (retos de primera línea, fundamentales a largo plazo, etc.) Si puedes comentar sobre la empresa o sobre tu experiencia como accionista, apreciaríamos muchísimo tu perspectiva.

Mechan: OUTR recientemente recibió una oferta de compra de Apollo a $52 por acción, permitiéndonos salir con una pequeña pérdida. Un rápido análisis post-mortem nos reveló errores descuidados de mi parte; una lección es el peligro obvio de invertir en un cubo de hielo que se está derritiendo y que tiene una carga enorme de deuda y una mala gestión. El margen de error es una victoria poco alcanzable en OUTR si la asignación de capital se realiza mediocremente.

MOI: ¿Cómo logras el equilibrio correcto entre estar concentrado en tus mejores ideas y mantenerte lo suficientemente diversificado para mantener el riesgo de caída bajo control?

Mecham: En mi opinión, la mejor manera para mantener bajo control los riesgos de caída, es apegarse a ideas sencillas que entiendas perfectamente. Existen dos maneras de ser aplastado en las inversiones: al pagar de más, o al invertir en cosas que no entiendes. (Tal vez el invertir con un estafador sea la tercera). En la práctica, pagar de más parece ser menos peligroso que ignorar lo que hace la empresa. Por ejemplo, piensa en la burbuja punto com: si compraste Microsoft en el 2000 en el precio promedio de la cotización de $37, precio que claramente estaba muy alto, tu retorno sería un decepcionante 53 % en dieciséis años. Alternativamente, si hubieras invertido en eToys, basándote en un análisis equivocado, hubieras sido eliminado completamente. Adicionalmente, después de veinte años invirtiendo, he ganado naturalmente humildad de la forma difícil, al cometer algunos errores humillantes. La experiencia refuerza un cierto nivel de honestidad intelectual que ayuda a evitar errores tortuosos. El viejo refrán me viene a la mente: hay dos tipos de personas que pierden dinero, aquellas que no saben nada y aquellas que saben todo.

No utilizamos modelos inteligentes en Arlington, nuestro portafolio concentrado es un subproducto de mi entendimiento limitado y de los mercados más o menos eficientes, no una estrategia top-down que se enfoca en un número óptimo de posiciones. Lo que anhelo son oportunidades dignas de grandes posiciones que llevan un riesgo bajo de grandes pérdidas permanentes.

MOI: Cuéntanos por favor acerca de un periodo difícil en términos de rendimientos o del “juego mental”. ¿Cómo lo manejas y qué lecciones sacaste de ello?

Mecham: Creo que cada vez que pasas por un periodo de rendimientos mediocres o declives bruscos, debes recordarte a ti mismo que posees un verdadero negocio, y con el tiempo, los resultados empresariales generan los rendimientos. También necesitas inculcar un cierto nivel de humildad, lo cual te permite reevaluar las suposiciones para identificar errores. Recurro a esas dos ideas para ayudarme a tomar decisiones racionales en tiempos de desgracia.

Hace poco más de diez años tuvimos un rendimiento mediocre y también estrés, derivado en gran parte de una inversión impredecible. Mientras que en este periodo no se produjo alguna recompensa al invertir, sí produjo un tesoro de atemporales lecciones de inversión. Mirando hacia atrás, es algo surreal de recordar de cómo nos enredamos en una posición grande que no entendíamos a fondo. Fue una situación que nos requirió (a mí y a mis socios) a luchar con diversos aspectos del negocio diariamente, discutiendo incesantemente amenazas y resultados potenciales. Hubo una gran cantidad de mantenimiento mental que, en retrospectiva, gritó que estábamos fuera de nuestra zona de confort intelectual. Para empeorar las cosas, tratamos de superar nuestro malestar con trabajo duro, duplicando el análisis, lo cual nos llevó de varias maneras a una sensación falsa de seguridad y entendimiento. Eventualmente nos sentimos seguros con la gestión (y con un miembro de la Junta Directiva que era amigo de Warren Buffett), sustituyendo su perspectiva por nuestra ignorancia, lo que fue el clavo en nuestro ataúd de inversión. El proceso de análisis se asemejaba a cortar un camino a través de un denso bosque que nos mantuvo dando vueltas en círculo hasta llegar al punto donde comenzamos. Después de algunas heridas graves, finalmente llegamos a la conclusión que estábamos sobre nuestras cabezas y vendimos la acción. Una cosa es cultivar el hábito de volver a examinar los supuestos, otra cosa completamente cuando el negocio necesita constante atención mental debido a la complejidad o a mis propias limitaciones. Aprendí que es mejor evitar estas situaciones en vez de lidiar con ellas, esperando por un “¡ha-ha!” perspicaz.

MOI: Cuando te entrevistamos por primera vez hace poco más de cinco años, recomendaste libros de Ariely, Thaler, Lehrer, Mauboussin, Lewis, Lowenstein, y Appleby. ¿Cuáles libros has encontrado particularmente agradables o perspicaces durante los últimos cinco años?

Mecham: Recientemente disfruté leer Dead Bank Walking, Dear Chairman y Chaos Monkeys.

MOI: Allan, muchas gracias por tu tiempo y tu sabiduría.

Esta entrevista fue realizada en 2016.

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