Durante el mes de mayo tuvimos el placer de ponernos al día con Josh Shores en las oficinas de Southeastern Asset Management en Londres. Josh es un miembro integral del equipo de inversión de Southeastern, y ha estado con la firma desde 2007. Tiene doce años de experiencia en inversiones y tiene una licenciatura en Filosofía y Estudios Religiosos por parte de la Universidad de Carolina del Norte. Southeastern, fundada en 1975, es dirigida por los afamados inversores en valor Mason Hawkins y Staley Cates.

The Manual of Ideas: Es un placer darle la bienvenida a Josh Shores, de Southeastern Asset Management. Josh, gracias por recibirnos aquí en tus maravillosas oficinas de Londres.

Josh Shores: Gracias, John. Es bueno tenerte de visita.

MOI: Estoy muy emocionado de platicar contigo sobre el enfoque de inversión de Southeastern. Has pertenecido a la empresa varios años. Ahora estás en las oficinas de Europa, por lo que tal vez para comenzar puedas contarnos un poco sobre tu viaje como inversor y el enfoque de Southeastern.

Shores: Claro, estaría feliz de hacerlo. Tengo una especie de historia típica de un seguidor del value investing en la que me interesé por los mercados financieros cuando era adolescente y estaba en la universidad estudiando filosofía; y tenía un buen amigo que sabía que estaba interesado en invertir. Me invitó a un club de inversión, lo que me llevó a Roger Hagstrom, que luego me llevó a los clásicos como Graham y Buffett: leyendo Security Analysis y leyendo todas las cartas anuales de Buffett.

Diría que fue una experiencia reveladora. Sabía que estaba interesado en invertir y en las finanzas; y la filosofía. El aspecto de las “grandes ideas” de la inversión en valor me atrajo: comprender la idea de pensar y actuar como propietario, comprar con un margen de seguridad; los principios clásicos de la inversión en valor. Estas verdades realmente resonaron conmigo y desde ese momento fue un viaje en el que sabía que esto era a lo que me iba a dedicar. Es tanto una pasión como un pasatiempo, ya que es un medio de vida. La parte del descubrimiento intelectual y la emoción de la misma ha continuado hasta nuestros días.

MOI: Obviamente, Southeastern es un gran lugar para practicar este tipo de enfoque. Realmente lo puse en esa pequeña lista de firmas de inversión que sí invierten y actúan como dueños debido al tamaño de su capital a su disposición y también al enfoque concentrado que llevan en este tipo de negocios. Cuéntanos un poco sobre eso y cómo pueden distinguirse de las firmas que utilizan su capital de manera más amplia en muchas compañías diferentes.

Shores: Definitivamente Mason es uno de los grandes. Antes de estar en Southeastern, había comenzado una empresa con otras personas para poner esto en práctica, pero siempre supe que había un par de lugares en los que me detenía y me marchaba en un instante para ir a trabajar, y Southeastern era uno de ellos. Estaba leyendo las cartas de Mason desde el Día 1, todo el camino de regreso, y pensé: “Esta es una compañía que lo hace bien, que piensa correctamente y la filosofía es perfecta”. Mason es más conocido por su negocio, la gente, el paradigma de precios, y por su enfoque en pensar y actuar como dueño. Es una cosa tan generalizada con Southeastern. Somos una empresa privada 100% propiedad de los empleados. Somos los mayores inversores en nuestros productos y no podemos tener acciones fuera de nuestros fondos.

Estamos 100% alineados con nuestros clientes y pensamos y actuamos como dueños en todo lo que hacemos. Aplicamos ese mismo ejemplo a cualquier empresa que estamos analizando. Es evidente que debe tener el aspecto de una buena empresa y el margen de seguridad de comprar con un descuento. Ni que decir. El enfoque en pensar y actuar como propietario es un matiz que creo que Southeastern pone en práctica de una manera especial. Parte de ello entra en juego con nuestra concentración. Muchos de nuestros productos tienen 20 nombres, lo que parece concentrado para mucha gente. Para nosotros, en realidad preferiríamos estar más concentrados que 20, porque si tienes un puñado de tus mejores cuatro, cinco, seis ideas, tengámoslos en cartera; pero para muchos clientes tienes que estar un poco más diversificado.

Ser propietario y actuar como tal significa que debes concentrarte en tus mejores ideas, y estás participando en tus empresas y tienes un diálogo activo con ellas, tal como lo harías si fueras dueño de esas compañías de manera privada y tuvieras un horizonte de tiempo a largo plazo. Nuestro periodo medio de tenencia es de cinco años, pero hemos tenido cosas que hemos mantenido en cartera durante 10 ó 15 años. Si puedes comprar ese gran negocio, asociarte con un gran equipo gestor, agregar un buen margen de seguridad invirtiendo con un descuento; y hacerlo crecer con una capitalización compuesta durante años y años, es lo ideal. Mason ha visto esto durante sus 40 años en el negocio. Él ha visto todos los ciclos: el del 1973-74; el bajista de 1982; el crac de 1987; la cima y la caída financiera de las puntocom; y luego la Crisis Financiera Global. Para poder aprender de una persona como él que aplica el value investing de una forma tan pura, ha sido una de las grandes oportunidades en mi vida, y lo aprecio mucho.

MOI: Cuando dices “personas” como una de las tres áreas de enfoque al evaluar una oportunidad potencial, danos un poco más de contexto sobre qué es lo que buscas y cómo encuentras a estas personas con las que te quieres asociar.

Shores: Así como nosotros, al dirigir Southeastern, que pensamos y actuamos como dueños, queremos asociarnos con personas que piensan y actúan como dueños, e idealmente con grandes propietarios. Como regla general, vemos un comportamiento muy diferente de las personas que son dueños y personas que son agentes. Estamos tratando de encontrar una persona que opere bien el negocio, o una situación en la que exista una asociación que involucre un gran asignador de capital y un gran operador. Eso puede ser muy poderoso: operando el negocio como dueño, pensando en la creación de valor y ampliando el moat del negocio de forma perpetua; pero al mismo tiempo, asignando bien el capital, porque el balance de situación y el cupón en efectivo de un negocio durante los cinco, diez años que vamos a ser dueños, van a impulsar el resultado tanto como el descuento sobre el precio de la acción cuando la compramos inicialmente.

MOI: Ahora en los EE.UU., algunos de los mejores directores ejecutivos propietarios/operadores, si se quiere llamarles así, o asignadores de capital, se están volviendo más conocidos dentro de la comunidad value. En Europa, todavía es una cacería, así que ¿puedes darnos una idea de cómo encuentras a estas personas en Europa y tal vez mencionar algunas de esas personas que respetas en particular?

Shores: Yo diría que eso es correcto, que Europa es mucho menos competitiva desde la perspectiva en valor y también desde la perspectiva estructural. Estados Unidos tiene 15 años o algo así adelantados de lo que está Europa en muchas maneras sobre la conciencia de este tipo de directores ejecutivos porque ciertamente existen. Tratar de descubrirlos es un proceso de una red de contactos, donde es importante estar aquí con los pies en la tierra, desde mi punto de vista. Hemos tenido una oficina en Londres desde 2001, y hemos construido una red bastante importante en Europa, donde tenemos una idea bastante buena de quién es quién en lugares distintos.

Es muy importante poder triangular con alguien. No solo entrar y tener una reunión con ellos y decir: “Nos gusta este tipo, vamos a asociarnos con él”, lo cual es muy difícil de decir en una sola reunión. Pero cuando hablas con las personas que trabajaron con él en una compañía anterior, hicieron un trato con él; que están en la junta directiva con él, y los clientes, realmente empiezas a entender realmente cómo es esa persona. Creo que puedes tener un mayor grado de confianza sobre cómo se comportarán y si realmente son operadores con una mentalidad de propietario.

En Europa, hemos encontrado algunas de estas personas. Algunos quienes nos hemos vuelto socios en los últimos años incluyo a Rafael del Pino de Ferrovial, quien ha sido un socio fenomenal. John Elkann de Exor ha sido un socio increíble, y nos encanta encontrar directores ejecutivos así. Con ellos esos dos en particular, tuvimos la oportunidad de comprar acciones con grandes descuentos, particularmente en 2011 y 2012 cuando la gente estaba muy preocupada por Europa desde una perspectiva macro. No descartamos el impacto de las inquietudes macroeconómicas, pero tratamos de aprovecharlas cuando puedes encontrar un negocio realmente bueno: con buena gente, disponible a un buen precio porque la gente está preocupada por el factor macroeconómico.

En Ferrovial, por ejemplo, a pesar de que tienen una empresa de construcción española, el valor está predominantemente en el Reino Unido y en Canadá. Tenían un balance de efectivo neto, pero no podías ir corto con el banco, y eran uno de los principales componentes del índice español. El precio fue machacado día tras día, por lo que pudimos comprar un pedazo significativo con un descuento a su valor. Fuimos el mayor accionista después de la familia del Pino, y nos limitamos a dar un paso atrás y decir: “Están haciendo un gran trabajo”, y los alentamos.

Siempre estuvimos comprometidos porque si eres dueño y estás pensando y actuando como tal, debes comprometerte con la gestión y con las compañías de tu propiedad. Es la extensión lógica del paradigma de Ben Graham de decir: “Invertir es más racional cuando es más empresarial”.

Si estoy pensando como dueño de un negocio, entonces, claro está, tengo opiniones sobre cómo se debe asignar el capital y, por supuesto, tengo preguntas sobre la estrategia operativa. Tenemos muy claro que no somos operadores empresariales. Queremos tener cuidado al pensar que sabemos cosas que no hacemos y desviarnos en el campo de los verdaderos operadores empresariales, pero cuando se trata de la asignación de capital y de cómo pensar acerca de cómo expandir el moat, es ahí donde intentamos involucrarnos.

MOI: ¿Cómo funciona el proceso? Porque puedo imaginar que muchos o algunos equipos de gestión podrían dudar un poco al involucrarse con un accionista mayoritario que es una firma de inversión debido a la reputación de algunos jugadores en la industria por ser muy agresivos; y también orientados al corto plazo cuando se trata de las decisiones de asignación de capital. Entonces, ¿cómo construyes esa credibilidad donde realmente te verán como un socio a largo plazo y no solo para beneficiarse de una sacudida cortoplacista de la acción?

Shores: Requiere paciencia y tiempo, diría yo, y luego probarlo. Estás en lo cierto, desde mi punto de vista, que lo que pensaríamos en Estados Unidos como un inversor comprometido típico no es tan exitoso en Europa. Aquí hay mucho más trabajo entre bastidores: trabajando en sintonía con la gestión como un propietario amistoso y a largo plazo de la empresa, pero con ideas. En términos de cómo conseguir que la gestión acepte eso, mucho de esto es un proceso de autoselección. Las gestiones que esperamos descubrir son, por naturaleza, más acogedoras para este tipo de compromiso y este tipo de diálogo.

Afortunadamente, el track record que hemos tenido, desde la fundación de la firma, y teniendo la misma filosofía para estas cuatro décadas, es la construcción de la credibilidad. Cuando hablamos con el equipo gestor, les sugerimos que hablen con personas con las que nos hemos asociado. La gestión gana un elemento de confianza a través de esa red de contactos, de la misma forma que nosotros obtenemos un elemento de confianza al observarlos a través de esa red.

MOI: ¿Cuál es su punto de vista sobre la asignación de capital? Digamos que está esta compañía, ¿cuál es el proceso de pensamiento, el marco que diseñarían para ellos en términos de tomar ese flujo de caja libre que arroja la empresa y luego qué? ¿Cómo tomarían esas decisiones?

Shores: En el nivel más alto, es maximizar la creación de valor ajustado al riesgo por acción a largo plazo. Si se toma una decisión de inversión que deprimirá las ganancias durante los próximos 18 meses, pero aumenta enormemente el valor en los próximos cinco años, eso es genial. Eso es lo que queremos que haga la gestión e incluso tal vez podamos ayudarlos a hacer eso si otras personas les están haciendo pasar un mal rato. Hay muchas aplicaciones para eso, pero el paradigma de nivel superior vuelve a la creación de valor por acción de la manera menos arriesgada posible a largo plazo.

MOI: Para ser un poco más granular, ¿cómo toman la decisión? Por ejemplo, ¿van a tomar ese dólar del flujo de caja libre, reinvertirlo en el negocio frente a realizar una adquisición versus a recomprar acciones antes de pagar un dividendo? Solo ayúdanos a entender algunos de los umbrales o compensaciones que se encuentran allí.

Shores: Creo que nuestro trabajo, especialmente como inversores, es sentirnos cómodos que la gestión filosóficamente comprenda eso, al igual que lo hacemos nosotros como inversores. Tenemos que ver si la gestión lo hace de la misma manera porque, como mencioné anteriormente: no aporto la experiencia en operar una compañía industrial para evaluar si el retorno de un proyecto que proponen es superior a otro. Queremos asegurarnos de que nos asociamos con gestores que están acumulando todos los usos de capital de la manera correcta. Van a cometer errores, pero si filosóficamente vienen desde el lugar correcto, eso es lo más importante.

Determinar el mejor uso de capital se basa en la TIR del proyecto. Expandir el moat actual del negocio es, por lo general, la forma menos arriesgada de aumentar el valor orgánico en toda la compañía, por lo que, si tienes buenas oportunidades orgánicas de inversión con altas tasas de rentabilidad, busca esa primera opción. A veces las fusiones y adquisiciones tienen mala fama, especialmente porque en una base enorme de fusiones y adquisiciones transformacionales, sabemos que no funciona muy bien; pero hay algunos modelos empresariales en los que las fusiones y adquisiciones son muy favorables.

En lo que respecta a las recompras, solo tienen sentido si las acciones están realmente baratas. Si estás recomprando al 50% ó 60% de lo que vale el negocio, esta es una estupenda TIR. Estar a la ofensiva cuando las acciones están baratas y se capitalizan porque es la mejor rentabilidad, es la manera con el menor riesgo de hacerlo, pero las recompras también son una excelente manera de destruir valor. Las gigantescas cantidades de recompras que estamos viendo en este momento —valían US$550 mil millones el año pasado en un mercado abundantemente valorado— tienen un valor destructivo. Eso es una asignación de capital mediocre y, por lo tanto, cuando hablamos de recompras, es solo en el contexto de que las acciones estén realmente baratas y la mejor TIR disponible con el menor riesgo en comparación con las inversiones orgánicas o las adquisiciones bolt-on.

MOI: Sobre el tema de los moats, ahí es donde empiezas a introducirte en el negocio y algunas de las decisiones estratégicas para el negocio. Cuéntanos un poco acerca de cuáles son algunas fuentes de moats que te gustan especialmente y cuáles piensas que tienen una sostenibilidad integrada en ellos porque muchos moats tienden a ser efímeros y te quedas con un moat muy pequeño después de unos años. Entonces, ¿cuál es tu punto de vista sobre la sostenibilidad?

Shores: Esa es una gran pregunta. Es algo en lo que pasamos mucho tiempo pensando, y puedes hacerlo de varias maneras. Uno solo está mirando lo que funcionó en el pasado. De manera sostenible, está empresa ha generado altos márgenes y altos retornos sobre el capital, porque si tiene un largo track record, las probabilidades indican que continuará.

Una vez que haya reducido el grupo, es imposible conocer el futuro, por lo que una buena regla general es no pagar demasiadas veces este año; el cupón predecible del flujo de caja libre. Si la inversión, por ejemplo, se basa en que el moat es tan bueno que la empresa vale 25 veces su flujo de caja libre, entonces tal vez te sentirías cómodo pagando 18 veces ó 19 veces el flujo de caja libre, teóricamente, sobre esa base; pero luego hay mucho menos margen de seguridad. Mientras que, si estás comprando algo a 12 ó 13 veces su flujo de caja libre o incluso mejor, existen varias formas de ganar. No tienes que estar en lo correcto en tus predicciones del futuro porque, seamos sinceros, eso es algo muy difícil de hacer. Así que, la primera regla general es no pagar mucho por lo que estás comprando. No tienes que mover tu bate de beisbol en cada lanzamiento, y a veces eso significa que estás esperando durante mucho tiempo el lanzamiento idóneo.

En cuanto a lugares para buscar, el moat más duradero en mi experiencia es aquel con economías de escala. Eso podría ser economías de escala locales o globales, pero tiendo a amar una economía de escala local junto con una economía de escala global porque entonces realmente puedes obtener eso —robar, un término que usa Munger—: el efecto Lollapalooza de la capitalización compuesta local con el panorama general de ahorros que provienen de la escala global.

Uno en el que estábamos hace ocho años, antes de que la industria realmente lo descubriera, era el espacio de prueba e inspección. Podría tener economías de escala locales porque una vez que consigues un laboratorio en esa área, no es realmente económico que alguien más entre. Hay mucho volumen y es un negocio de utilización de laboratorio, especialmente en el lado de las pruebas. La inspección y certificación son un poco diferentes, pero el paradigma se mantiene. Puedes conectar eso a una red global que traiga la escala de gastos generales más baratos, más eficiencias en el abastecimiento y en el CAPEX: todas las cosas que provienen de eso, y luego la polinización cruzada de enviar clientes a este laboratorio de esas relaciones que tenemos aquí; y traer la experiencia de prueba de este laboratorio y su despliegue en diferentes lugares a nivel mundial, por lo que se vuelve un círculo virtuoso. Ahora, eso ha sido muy bien descubierto y las TIC son algo así como queridas en este momento, pero hace siete u ocho años era una situación no descubierta.

El cemento y agregados también se ajustan mucho a esa gran barrera de entrada, a ese tipo de negocio con un moat muy fuerte. Es un mercado cíclico, por lo que idealmente querrás tener un moat fuerte, una barrera de entrada y la falta de carácter cíclico, pero como diría Buffett: “Tomaré el bulto de 15 sobre el suave de 10”, y lo hemos tomado en cemento porque es un activo irreemplazable.

Solo se puede enviar de forma económica dentro de un radio determinado, por lo que tiendes a tener un monopolio local en esa área. Incluso cuando el volumen cae por un precipicio, hemos visto que los precios se mantienen estables, incluso en 2008 y 2009. Tiene muchas buenas características empresariales. Podríamos revisar esa lista todo el día con el tipo de cosas que estamos buscando, incluidos los productos de marca, que son cada vez más.

MOI: Ahora, cuando te involucras específicamente en empresas cíclicas, parece que el momento en el que te involucras es muy importante en esas situaciones. ¿Manejas el timing basándote en la valoración del negocio, o hasta qué punto intentas averiguar en qué parte del ciclo nos encontramos y comprarlo cerca de ese nivel?

Shores: Esa es una forma interesante de pensar en ello. Desde una perspectiva de gestión de cartera, es probable que no desee construir una cartera completa del mismo tipo de empresas expuestas cíclicamente. Mucho depende del horizonte de tiempo. Si tienes un horizonte de tiempo de diez o quince años, no estás tan preocupado con algo que opera en un ciclo de cinco años, pero la mayoría de los inversores en la actualidad no tienen un horizonte de tiempo más largo. Si una inversión se realiza en un ciclo de cinco años y tienes un horizonte temporal de un año, probablemente no debas invertir en ella. Tenemos un horizonte de tiempo más largo y tratamos de tomar en cuenta en qué parte del ciclo estamos, pero damos plena consideración al hecho de que no podemos predecir el futuro.

Realmente nos gustan algunas industrias cíclicas como los hoteles y cementos y agregados, donde ese ciclo puede proporcionar buenas oportunidades para comprar, y sabemos que es un buen negocio a largo plazo: un negocio con un moat amplio. Pero, no vamos a hacerlo bien todo el tiempo. No vamos a tocar los mínimos, y tampoco vamos a tocar los máximos, pero el precio debería mandar. Entonces, si sabes lo que valen los activos, calmados por el ciclo, y estás observando esta onda sinusoidal; y en la parte de mínimos del ciclo que tienes la oportunidad de comprar, ¿compras otro 15% de descuento? Quién sabe, pero dejamos que el precio frente al valor dicte ese momento más que intentar saber lo que será el ciclo macroeconómico.

MOI: Cuando tienes un negocio como los hoteles, digamos, donde hay diferentes capas de valor o donde puedes fijarte, por ejemplo, como si tuvieras las marcas, la gestión del hotel y el aspecto inmobiliario. ¿Hay algunas de esas cosas en las que te fijas particularmente? ¿Buscas todas esas cosas en un solo negocio?

Shores: Somos más inversores bottom-up que top-down, así que somos un poco agnósticos sobre eso. Si tenemos la oportunidad de comprar algo que es una mezcla de hoteles propios, el flujo de tarifas de los hoteles gestionados, y activos inmobiliarios, eso podría ser realmente interesante, especialmente si el equipo gestor está en el lugar correcto para aprovechar eso y cobrar ese valor. No somos un especialista, un inversor de silo en la industria, que creo que es una ventaja real de Southeastern. No seríamos como un experto en bienes raíces tratando de buscar en el espacio del hotel porque entonces nos estamos limitando a inversiones donde hay un aspecto inmobiliario importante. Mientras que eres un generalista que tiene una comprensión decente de los diferentes aspectos del negocio, eso proporciona un conjunto más amplio de oportunidades.

Puede ser la inversión más complicada la que brinde la subida más interesante, porque hay muchas oportunidades para hacer cosas creativas y el mercado no puede simplemente descontar eso. Si se trata de un hotel que es puro, una empresa con ingresos provenientes de las tarifas, o aquel que es una empresa inmobiliaria del tipo REIT, el mercado será más eficiente para evaluarlo. Con una estructura más compleja, donde tienes que hacer el trabajo para comprender lo que está sucediendo, esa es probablemente una mejor oportunidad, especialmente si tienes la oportunidad de asociarte con el equipo gestor que entiende eso y lo va a aprovechar.

MOI: ¿Qué piensas de la ventaja competitiva o moat en un negocio como los hoteles que no tienen grandes barreras de entrada, digámoslo así, y tienes estas empresas emergentes como TripAdvisor donde esencialmente clasifican las cosas donde tal vez eso erosiona un poco la lealtad a la marca? ¿Qué te parece atractivo en sí sobre el negocio?

Shores: Es importante no engañarte a ti mismo. Si eres un inversor de capital privado y estás volviendo privada una empresa de hoteles negociada a un precio justo, será mejor que pases mucho tiempo pensando cuál será el impacto marginal de TripAdvisor u otro elemento disruptivo porque estás ahí por un precio justo, probablemente con un buen porcentaje de apalancamiento.

No tenemos que batear, por lo que vamos a traer una mentalidad de capital privado de pensar y actuar como dueño dentro de las limitaciones del espacio público, pero tratando de comprar con un gran margen de seguridad cuando se presente una oportunidad. Muchas de las cosas misteriosas sobre el futuro se vuelven menos importantes si has pagado el 50% ó el 60% de lo que crees que vale algo en una valoración conservadora.

Uno de mis ejemplos favoritos de esto recientemente se encuentra en uno de los libros clásicos que me impactó: Fooled by Randomness, que es el primer libro de Nassim Taleb antes de escribir The Black Swan y uno de los que fueron popularmente mejor recibidos. Su arquetipo de una empresa duradera es un taxista negro de Londres. Si quieres vivir de forma consistente, estable y sin mucha variabilidad, maneja un taxi negro en Londres. Eso fue cierto durante décadas, pasando un siglo si vuelves a la época pre-autos. Ahora tienes los Ubers del mundo que están causando mucha angustia y disrupción en ese espacio. Inclusive lo que hace diez años era un ejemplo arquetípico de una industria duradera está bajo ataque en este nuevo y desafiante mundo. Me gusta la matemática de no tener que pagar un precio completo o pagar de más, donde es mejor tener razón en todo lo que podemos predecir en el futuro. Prefiero comprar algo en la bolsa con un descuento masivo y no tener que preocuparme tanto por el impacto de todos estos misteriosos desarrollos.

MOI: La otra cara de estos desarrollos misteriosos y la innovación tecnológica es que hay algunas empresas maravillosas que están subiendo en la curva que incluso los inversores en valor las han encontrado como inversiones potencialmente buenas. Voy a citar a Google o Apple como ejemplos. ¿Hasta qué punto intentas analizar ese tipo de compañías que parecen tener un gran negocio hoy en día, pero que quizás no tengan un track record a lo largo de una década de rentabilidad histórica que normalmente necesitarías?

Shores: Personalmente, todavía pienso en ese tipo de empresas como muy difíciles de analizar, y no estoy diciendo que deba aplicarse a todos los que sigan una filosofía value, en lo más mínimo. Claramente, hay un modelo de inversión en compañías en desarrollo que ha sido muy, muy exitoso. Es un modelo diferente de lo que intentamos aplicar, pero cuando se trata de empresas más maduras, ya sea Google, Apple, Facebook o Amazon, creo que ahí hay oportunidades. Digamos que simplemente están fuera de mi círculo de competencia.

MOI: Bueno, Buffett ha dicho que no importa cuán grande sea ese círculo, sino que te mantengas dentro de él. Tal vez podrías contarnos un poco sobre las formas en que has estado ampliando el círculo a lo largo del tiempo o algún consejo que puedas darles a nuestros miembros sobre las formas de expandir el círculo de competencia y seguir acumulando conocimiento porque es todo acumulativo.

Shores: Eso es lo que es. Este es un juego de aprendizaje de mayor reconocimiento de patrones a lo largo del tiempo. Mientras más conocimiento y experiencia acumules para aplicar en el futuro, mejor. Lo que me encanta de las inversiones es el ejercicio intelectual del descubrimiento, especialmente si eres un value investor generalista, porque estás aprendiendo sobre diferentes industrias, diferentes personas, diferentes aplicaciones. Hay todo tipo de fertilización cruzada, analogías interdisciplinarias y lecciones de aprendizaje. He operado en todo el mundo. He hecho mucho en Japón, Sudamérica, Europa, y en los EE.UU. Nadie tiene el monopolio de las ideas creativas o el conocimiento, y no hay nada nuevo bajo el sol. A menudo, lo que estás viendo que parece ser un mundo nuevo y desafiante ha sucedido anteriormente en algún lugar. Entonces, ya sea a través de viajar y la experiencia; ya sea leyendo, teniendo una mente abierta y una curiosidad natural; la acumulación de ese conocimiento y experiencia en todas las industrias, disciplinas y campos de conocimiento es fundamental.

Es sorprendente cuán útil es la filosofía, lo que estudié en la universidad, o la medicina o los modelos mentales que entran en juego más cerca del hogar en economía; se aplican a todas estas oportunidades de inversión que vemos todos los días. La inversión es casi un resultado del proceso de aprendizaje. Lo que estoy buscando con alguien que estaría contratando es solo una curiosidad natural: un deseo natural de aprender, que es tanto un pasatiempo como un trabajo. Para que sea sostenible, tiene que ser divertido. Para que sea divertido, realmente necesitas disfrutar lo que haces todos los días. Encuentra un trabajo en el que ames lo que haces, que estás inspirado por lo que haces y que no tienes límites para explorar, aprender y crecer realmente.

Puedes aprender algo de todos, desde el taxista que te trae aquí a las oficinas hasta el director ejecutivo de una empresa del FTSE 100. A veces aprenderás más del taxista, pero absorbiéndolo todo, aplicándolo de una forma interdisciplinaria: así es como encuentro que las ideas salen a la superficie. Ejecutamos todos los filtros y hemos creado nuestras propias formas a la medida para examinar rápidamente cualquier cosa en el mundo y obtener toda la información que queremos; pero en última instancia, para poder interpretar esa información y ver si algo es interesante, es práctica, es reconocimiento de patrones.

 

Ese es el lado artístico de lo que estamos haciendo, replegando mucha información, y luego haciendo evaluaciones una y otra vez con muy buenos comentarios, que para mí viene de las dos personas que estamos aquí en Londres; dos personas en Singapur y el resto de los analistas en Estados Unidos; Mason en la parte superior con Staley Cates que ha estado allí por casi 30 años al lado de Mason. Ojalá pudiera dar un proceso más formulado para la forma en que vemos al mundo, pero literalmente es ir a leer y aprender y hacerlo durante la próxima década o la siguiente, y te sorprenderás en dónde terminas.

MOI: Con la celosía de los modelos mentales como la base y esta visión generalista con el tiempo, ¿cuáles han sido algunas áreas o industrias o sectores o tipos de modelos de negocio en los cuales te has visto gravitando porque acabas de descubrir que son una gran fuente de oportunidades potenciales?

Shores: Una muy relevante es la que podemos llamar de forma simplista un modelo razor/razorblade. Es la idea de donde la contabilidad no captura el valor creado al asegurar una corriente de ingresos de servicios o partes de negocios a largo plazo por haber vendido la máquina de afeitar. Es una analogía flexible porque puedes aplicarla de muchas maneras diferentes. El concepto es que los primeros años no se verán bien en un estado de resultados, pero estoy asegurando grandes flujos de efectivo para las próximas dos décadas.

Un gran modelo, pero el mercado lo odia en este momento porque las ganancias contables son malas, particularmente si estás en una etapa de crecimiento o aceleración. Sin embargo, si estás mirando más allá de la creación de valor, puede haber una gran oportunidad. Esa es una de la que estamos viendo más y más ejemplos.

MOI: Fundamentalmente, donde tal vez tengas un gran costo inicial por adquirir un cliente y se cargue a los gastos a través del estado de resultados, pero una vez que tienes ese cliente, se convierte en una corriente recurrente de ingresos.

Shores: Así es, pero incluso el flujo recurrente podría no pasar por el estado de resultados. Un ejemplo en el que estoy pensando en particular es donde la contabilidad es confusa y el estado de resultados no te dirá la verdad durante unos diez años, pero el estado de flujo de caja te da mucha más claridad. Y luego entendiendo la rentabilidad que está debajo de eso. Es posible que tengas cinco años de gastos altos de adquisición de esos clientes, y luego puedes tener unos cargos robustos de amortización que se van al estado de resultados en los costes de desarrollo y los costes de adquisición por cliente (CAC) para los próximos cinco años. Al mismo tiempo, has estado asegurando los contratos de los clientes con un alto VPN (valor presente neto), pero no van a fluir a través del estado de resultados hasta que el precio de las acciones esté en camino de aumentar porque el mercado ya lo descubrió.

MOI: ¿Cómo te aseguras de que estás siendo lo suficientemente conservador como para no darles demasiado crédito por ese flujo que vendrá en el futuro? Recuerdo que, en la primera burbuja de Internet, estaba AOL que de alguna manera había definido ese tipo de modelo, adquiriendo un cliente y luego teniendo ese flujo y los inversores en ese momento les daban mucho crédito por eso.

Shores: Bueno, la contabilidad se fue por el contrario en eso. El estado de resultados se veía bien y el estado de flujo de caja era abismal.

MOI: Cierto, pero el VPN realmente es sólidamente positivo.

Shores: La experiencia, tener gente a la que le puedes sacar ideas de quién te dirá si eres demasiado agresivo, y yo diría que al final piensas y actúas como un dueño. Mis colegas y yo, tenemos nuestro propio dinero invertido en esto. Realmente estoy mirando las inversiones desde una mirada imparcial de ¿quiero ser dueño de todo este negocio? Si pudiera comprar todo esto a este precio, ¿es este el precio que quisiera pagar? ¿Qué es lo que pienso de todo el valor del negocio, y es este el equipo de gestión que me gustaría tener si fuera el dueño del 100% de esto?

Es increíble qué tan honesto te mantienes cuando piensas en poner tu propio dinero. ¿Eso significa que no cometerás un error? No, pero la clave es que, si vas a cometer un error, que lo harás, es no perder estrepitosamente cuando lo cometas. Existe el engaño oculto de que puedes seguir. Es una pena que te engañes a ti mismo en el caso de los negocios y la durabilidad del moat en algo que tiene un gran apalancamiento operativo, y al mismo tiempo tiene un balance de situación financieramente ajustado. Es muy difícil: solo paso en eso. Ahí es donde no tienes que batear, debes estar dispuesto a acumular efectivo, tener la estructura en su lugar para poder esperar los lanzamientos adecuados, es absolutamente fundamental.

MOI: ¿Hasta qué punto te centras únicamente en el negocio en sí mismo, en el bottom-up versus, digamos, teniendo una opinión sobre países específicos o incluso diciendo: “No nos fijamos en un país porque es demasiado arriesgado políticamente”?

Shores: Cortamos algunas compañías en el espectro de riesgo político donde simplemente decimos: “¿Sabes qué? El estado de derecho no es lo suficientemente confiable, los derechos de propiedad no son lo suficientemente confiables, y mucho menos la protección de los accionistas minoritarios”. No te fijes allí, especialmente si tienes una cartera hiper concentrada, que es la forma en la que intentamos dirigir las cosas. Simplemente no quieres tener esa exposición. No estamos diciendo que no puedan existir oportunidades en esos países si eres ese tipo de inversor. Simplemente estamos diciendo que, para nuestro enfoque, nos dividiremos en una parte del mundo y diremos: “Esto es demasiado difícil”. Una vez que hemos quitado esa parte, somos puramente inversores bottom-up.

Ahora tenemos en cuenta la tasa de inflación en los países y cualquier disparidad potencial en las monedas. Vimos eso recientemente con la dramática revaloración de Suiza. Debes de tener cuidado a qué tipo de exposición se podría enfrentar una compañía suiza denominada en euros. Estamos pensando en eso desde nuestra perspectiva bottom-up. Es menos probable que digamos: “Creo que esto va a pasar de manera top-down“. Por lo tanto, déjenme averiguar cómo expresar ese tema comprando estas empresas”. Eso no es lo que hacemos. Más bien somos: “Quiero comprar grandes compañías desde una perspectiva bottom-up y vamos a tomar en cuenta al mismo tiempo todas estas cosas macroeconómicas que son importantes”.

MOI: ¿Has encontrado que algunos países son particularmente buenos en términos de ser campos de caza para los tipos de empresas que estás buscando?

Shores: Creo que ahora mismo en Europa es un buen lugar para estar buscando. Hay compañías realmente buenas que todavía están aletargadas, y existe la perspectiva de que, particularmente en el continente, es muy difícil ser un inversor-propietario en este tipo de empresas porque existe esta mentalidad histórica de que los accionistas son más una molestia que otra cosa. No creo que sea del todo exacto. Ha cambiado un poco, pero también está el matiz de que cada mercado local es diferente, y necesitas tener contacto local para poder evaluar inteligentemente las oportunidades en Francia, Alemania, Suiza o Austria. La gente habla de Europa y trata a Europa como un bloque en una clase de activos. Puedes hacer eso hasta cierto punto en los Estados Unidos. No puedes hacer eso en Europa. Cada país tiene sus propias reglas, regulaciones y comportamientos aceptados, por lo que debes saber cómo navegar y asociarte con las personas locales adecuadas para evitar estos problemas. Pero una vez que te has dado cuenta de eso, en realidad es una oportunidad porque no saber hacer eso es una barrera para entrar.

En los EE.UU. puedes aplicar ampliamente el mismo modelo mental en el enorme mercado que es Estados Unidos, pero también lo pueden hacer todos los demás. En Europa, tienes especialistas en diferentes países que los conocen bien, pero solo se están fijando en ese país en específico. Quizás el conjunto de oportunidades sea lo suficientemente rico en ese país y eso es genial para ellos. Pero, creemos que tenemos la oportunidad de fijarnos a través de los países e ir de un lugar a otro según lo dicte la oportunidad, y saber cómo navegar esos mercados locales porque lo hemos estado haciendo durante mucho tiempo y porque somos amigables, respetados, accionistas a largo plazo.

MOI: Siempre nos gusta pedir recomendaciones de libros, de modo que cuando terminemos aquí, quizás puedas contarnos sobre alguna lectura potencial que te haya sido útil en tu camino.

Shores: Bueno, el libro más reciente relacionado con inversiones que realmente me impactó fue Dream Big, la historia de Jorge Paulo Lemann y sus socios en 3G, que es simplemente una estupenda lectura.

Definitivamente lo recomendaría. Hay mucho de lo que ellos piensan que realmente resuena con la forma en que vemos el mundo aquí en Southeastern: empoderar a las personas, hacer que las personas piensen y actúen como dueños, obviamente optimizando la gestión de costes, que es lo que hace un propietario. Siendo una persona a la que le gusta la historia, he estado durante un largo tiempo enfocado en Lincoln y algunas de las grandes ideas que surgieron en las décadas de 1850 y 1860, así que Abraham Lincoln: A Life, de Michael Burlingame, es un libro que terminé recientemente. Luego he estado leyendo desde hace un tiempo, un libro de tres volúmenes sobre la Guerra Civil de los EE.UU., compilado por Shelby Foote. Es relevante porque es el mismo paradigma de pensamiento entre países y modelos mentales, y el pensamiento a través de épocas, en lo que prevalecía hace 100 ó 200 años, o incluso volver a los clásicos. Encuentro hacer eso enormemente enriquecedor y ciertamente alentaría a la gente a buscar algunos buenos tomos de libros de historia.

MOI: Con respecto a esto último, Josh, muchas gracias por tu tiempo y por tus conocimientos.

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Esta entrevista fue realizada en 2015

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