Tuvimos el placer de sentarnos a platicar con John Burbank, socio gestor y director de inversiones de Passport Capital, firma de inversión con sede en San Francisco. John se ha forjado una reputación como inversor orientado a valor con un buen ojo para la dimensión macroeconómica. Hablamos con él acerca de los enfoques de inversión top-down versus bottom-up, así como sobre el riesgo, que John considera una tercera dimensión, a menudo ignorada.

John Burbank fundó Passport Capital en el 2000. Fue analista de renta variable en JMG Triton Offshore en el periodo 1999-2000. Ocupó varios puestos gerenciales en start-ups y fue un activo inversor particular entre 1992 y 1996. John tiene un MBA de la Escuela de Negocios Stanford, y una licenciatura de la Universidad Duke.

(La siguiente entrevista es una transcripción editada de una video entrevista, por lo tanto, puede presentar errores. La transcripción ha sido ligeramente resumida por motivos de claridad y legibilidad).

The Manual of Ideas: Es un placer tener con nosotros a John Burbank. El asunto de la inversión micro versus macro ha intrigado a muchos inversores en valor, y te destacas como una persona exitosa al combinar el análisis macroeconómico con el análisis fundamental. Antes de adentrarnos en tu enfoque, me gustaría saber cómo te interesaste en la inversión.

John Burbank: Asistí a la Escuela de Postgrado de Negocios Stanford, solo porque trabajé en China —allí enseñé inglés en 1988—, y me di cuenta de que en aquel entonces los chinos realmente no tenían opciones de vida. Tomé algunas clases de inversión en la escuela de negocios. Me gustó lo que me hizo aprender sobre el mundo. Mi primer trabajo fue para un fondo de cobertura en 1996, después de pasar año y medio trabajando por mi cuenta.

MOI: Buscas identificar cambios duraderos y seculares que no se reflejan en los precios de los activos. ¿Qué lleva a estos errores en los precios? ¿Por qué los cambios seculares no se reflejarían en los precios de los activos?

Burbank: Mi premisa dominante es que las cosas que nunca antes han sucedido son las que tienen los precios más bajos en los mercados. El mundo es dinámico, cambia constantemente. Obviamente, los precios también lo hacen, pero cuando las cosas son diferentes, los mercados tienden a rezagarse.

Un buen ejemplo es China. China era irrelevante en el mundo… emprendí Passport en el 2000. Trabajé con mercados emergentes en el 96, 97 y 98, por lo que China debería de haber estado en mi radar, pero era irrelevante. Estábamos trabajando con las industrias de energía, cargamentos y minería; y estábamos haciendo inversiones en compañías con un enfoque bottom-up. China no fue mencionada realmente por nadie que estuviera en las empresas en las que invertimos. Luego, a mediados de 2003, los mercados aprendieron de China, al menos como hipótesis, para describir por qué el cobre y el petróleo estaban subiendo a pesar de un crecimiento no muy bueno en los países del OCDE. China ha estado creciendo bastante e ingresó a la OMC [Organización Mundial de Comercio] en 2001, pero no fue un evento del mercado. Nunca antes había sucedido: no sabía realmente lo que significaba.

Mientras que las empresas, después de 2001 —en el momento en que nuestra economía se debilitó y Greenspan comenzó a recortar los tipos de interés—; después de haber gastado demasiado en capex en las industrias de tecnología y telecomunicaciones en la década de 1990, [las compañías] decidieron mantener sus márgenes lo más alto posible. Trasladaron la mano de obra a China a lo largo de la década del 2000, lo que obviamente estimuló la construcción, la capacidad de fabricación y el crecimiento de las materias primas. Nunca antes había sucedido, por lo que no se comprendió hasta que lo vimos a través de la perspectiva del precio de las materias primas, que sin duda es una ecuación de oferta-demanda.

Durante los siguientes cinco años hubo un aumento en los precios de las materias primas, un alza en las acciones de los mercados emergentes, y un crecimiento en China. Durante todo el camino hubo escepticismo porque no sucedió antes, pero, por supuesto, el petróleo rompió la barrera de US$40 [por barril] en mayo de 2004 y luego fue US$100 más que eso. Eso estaba más allá de la imaginación de cualquiera.

El punto es que los gobiernos son malos asignadores de capital, pero los mercados por lo general están sobrevalorados al descifrar el cambio, pero son lo mejor que tenemos. Cuando tienes un gran cambio, un gran cambio macro, los mercados tardan muchos años en ponerse al día porque no está en los modelos de nadie y no hay nada en el pasado para tomar de referencia.

China está cambiando tanto que a la gente le cuesta entender eso. Hay mucha gente muy negativa sobre China. Por otra parte, cada año que pasa para China, es un año que nunca ha sucedido antes. La gente parece querer que sea una historia de mala asignación de capital [mercados emergentes] debido a todo lo que han construido. No pueden ver cómo van a ir de aquí a una sociedad orientada al consumidor, pero todos los demás países hicieron lo mismo: gastaron mucho dinero, incluyendo a los EE.UU.

Intento aprovechar estas cosas que creo que es muy probable que ocurran, particularmente cuando es diferente de lo que era antes. Un buen ejemplo en el que estamos involucrados es en las compañías de Internet chinas, donde creo que hay un efecto leapfrogging en China porque no tuvieron décadas ni décadas para desarrollar negocios de retail y de servicios. Allí enseñé inglés en 1988 en la primera universidad privada y mis mejores estudiantes querían ser agricultores porque esa era la única parte de la economía que tenía precios de mercado. Esa era la única forma en que podían ganar dinero.

Son estas cosas que son grandes cambios que los mercados necesitan mucho tiempo para entender y asimilar, y es por eso por lo que la parte macro importa mucho. Si no tratas de entender eso, eventualmente esos grandes cambios cambiarán los precios, tal vez para bien, quizás para mejor; pero probablemente no los comprendas. Yo intento comprender.

MOI: ¿Puedes darnos una idea de los diversos tipos de cambio que existen y quizás caracterizar el cambio bueno o malo desde la perspectiva del inversor? Danos una idea de los límites de ese enfoque y tal vez algunas áreas de las que te has mantenido alejado en el pasado.

Burbank: Hay muchos diferentes tipos de cambio. Los tipos básicos son deflacionarios o cambios inflacionarios. En los mercados, podría haber cambios de liquidez: aumentos o disminuciones drásticos en la liquidez.

Volviendo al tema de China: si los mercados no sabían que China era un factor, y el pico en los precios de los commodities era a finales de los 70 y principios de los 80, habían pasado más de 20 años desde que las materias primas habían alcanzado sus máximos. Luego viene China, y los mercados realmente no lo vieron hasta que [el] precio de las materias primas les dijeron. Los mercados estaban rezagados en la inversión de commodities de ciclo largo para satisfacer esa demanda. Ese es un ejemplo de cómo los mercados pobres pueden ser por algo que ahora parece tan obvio, pero nunca antes lo habían visto. Eso terminó siendo un cambio inflacionario debido a los precios de las materias primas, porque los mercados no lo planificaron después de un periodo deflacionario en los años 90 cuando Japón estaba en deflación, Rusia se disuelve, todas sus materias primas están en el mercado. La falta de oferta responde a una mayor demanda y tienes un aumento masivo, por lo que fue un cambio inflacionario.

Ahora la deflación: la tecnología está desatando un nivel de cambio deflacionario que es difícil de manejar para la Fed. Probablemente tengas un auge en la robótica, que solo aumentará cada vez más. Tienes la oportunidad de desatar toda esta información, que nos hará más eficientes y no necesitará tantos trabajadores. Estos son [cambios] deflacionarios. Es un momento muy extraño.

Las personas tienen a retroceder, anclarse a sus experiencias y luego extrapolar hacia adelante, y eso es solo un comportamiento humano. Me gusta donde puedo decir: «He aquí por qué el futuro va a ser diferente, aquí hay algo grande que va a ser diferente», y estoy seguro, como con el ejemplo de China. Pasaron cinco años entre la identificación del aumento de los precios de materias primas en China y el máximo en los precios de las materias primas, lo que probablemente condujo a la crisis financiera. Lleva mucho tiempo asimilar los grandes cambios.

MOI: ¿Entonces las oportunidades de inversión más atractivas surgen porque puedes identificar el cambio secular mejor que alguien más? ¿O simplemente eres mejor para buscar ciertas oportunidades dentro de ese cambio?

Burbank: Muchos inversores growth son buscadores de cambio a través de la perspectiva de la empresa: buscando un gran crecimiento, lo que esencialmente significaría un gran cambio. Si lo miras desde una perspectiva macro, el crecimiento no significa necesariamente un cambio. Pueden significar lo mismo, pero el cambio no significa crecimiento. El cambio podría ser una deflación; el cambio podría ser una reasignación de cosas. Es solo algo diferente. El valor es que las cosas no cambian, pero el precio va a cambiar.

La macroeconomía probablemente se extrae de partes más dispares del universo, y luego la lleva a por qué un valor o una industria cambiará; por positivo o negativo. Estoy interesado porque mitiga el riesgo, porque no quiero estar en el lado equivocado de eso, y en parte porque, intelectualmente, es muy interesante. Soy una persona intelectualmente curiosa, y cuanto más lo hago, más reconozco cuánto cambia el mundo, y los mercados lo hacen y no lo tienen en cuenta. Hay tantas cosas en el mundo, tantas cosas sucediendo, tantas cosas cambiando que, ¿cuánto realmente entendemos de eso, excepto a través del precio? De verdad lo vemos a través del precio. Estamos predeterminados al precio.

Lo que me interesa es: ¿cuál es el cambio que existe o que estará allí que el precio no está plasmando? También es por eso por lo que lo puedes hacer muy bien en la inversión, porque estás haciendo una predicción de que algo será diferente de lo que el precio está [plasmando] en este momento. Estamos en un mundo globalizado, no estamos en un mundo regional porque el costo de la tecnología es tan barato y la información está bastante disponible: estamos en un momento de cambios realmente importantes. En este momento, significa un bajo crecimiento del PIB para Occidente porque estamos desinflando ciertos costos: empleados, y otras cosas.

Es cuando tienes un gran cambio que probablemente tengas tanto deflación como inflación, reasignación de cosas… Aquí es donde si solo dices: «El precio va a cambiar», es probable que deseas entender el panorama general, a diferencia de a una pantalla horizontal que te da el P/E o el P/B. Puede ser suficiente, pero fue mucho mejor en un mundo de Ben Graham con una economía regional (regional yendo a nivel nacional) que en un mundo globalizado con todo tipo de desintermediación de la tecnología o de otros países.

MOI: Cuando algunos inversores value dicen: «Bueno, analizo una empresa a la vez; el macro no importa» ¿Cuál es tu punto de vista?

Burbank: Puede estar bien, depende de qué se trate. El aspecto macro es una disciplina que los estadounidenses normalmente no practican porque han estado de su lado durante mucho tiempo. La década del 2000 fue una manifestación de que necesitan entenderla. La crisis financiera es otra manifestación.

Aquí en Silicon Valley y San Francisco, el valor en tecnología es casi un oxímoron, porque a menudo algo que se percibe como valor es esencialmente un cambio negativo. Todo es un sistema de votación cuando se trata de acciones, pero tienes que preocuparte de que, —cada vez más fuera de la tecnología— algo que sea barato, tenga que comprender las razones. Nos gusta tratar de comprender la industria en un contexto macro, y luego evaluar las empresas desde una perspectiva bottom-up de esa industria, en parte cómo tienen un precio relativo a otras cosas; pero también comprender los efectos macro que afectan a toda la industria porque podemos ver las similitudes entre las compañías. A veces encontramos compañías individuales que tienen un precio interesante y luego queremos hacer preguntas. ¿Por qué es de esta manera? Luego aprendemos sobre esa industria, y tratamos de entender el cambio a su alrededor. Prácticamente nunca compramos algo porque está barato en un filtro value. En relación con el efectivo, podría ser más fácil; por otro lado, no es tan fácil porque los mercados tienden a ser más inteligentes que eso.

MOI: Una vez que identificas el cambio secular, como quizás con el ejemplo de China, ¿cuál es el mayor desafío de pasar de ese juicio a oportunidades de inversión específicas? ¿Cuál es realmente el problema allí?

Burbank: Simplemente estamos trabajando hacia adelante y hacia atrás: lo que tratamos de hacer es trabajar en tres direcciones diferentes —el aspecto macro, bottom-up, y riesgo— entendiendo esencialmente cómo los precios están cambiando, de la manera en que lo vería un quant: con factores. Son cambios relativos en cestas amplias de valores. Eso es útil porque no es macro, no se trata de la acción. Se trata de entender por qué algo se está moviendo: cuánto cuesta la empresa (cosas idiosincrásicas) y cuánto de eso es solo porque está en algún mercado o en una cesta de acciones. Trabajamos de ida y vuelta tratando de entender; muy pocas personas intenta hacer las tres cosas juntas. Intrínsecamente ahora estás en riesgo al hacer una de los tres.

MOI: ¿Cuál es el paso clave en términos de búsqueda de ideas? ¿Cómo ocurre la generación de ideas en tu caso cuando tienes aquí los tres conjuntos de herramientas: el análisis macroeconómico, el análisis fundamental y el aspecto cuantitativo?

Burbank: Al fijarnos en China o en Silicon Valley, se trata de comprender cuál es la vanguardia del cambio, así como también lo que el cambio está perjudicando, ya sea en parte. Cualquier cosa que se mueva rápidamente tendrá esas dos cosas sucediendo. En general, es más útil si puedes descubrir qué es diferente a lo que las personas entienden. Todo lo que está cambiando de manera diferente a como sucedió antes —es un punto importante—, no se entiende muy bien, porque la mayoría de las cosas revierten a la media. La mayoría de las ideas revierten a la media. Esperas que las cosas vuelvan a un nivel [que tenían] antes. Las cosas que cambian de precios en el mercado, más ampliamente: es señal de que divergen de la reversión a la media, al menos durante largos periodos de tiempo. Ahí es donde deberías enfocar tu atención.

El problema con el value es que, en relación con el crecimiento, a menudo puede mantenerte atrapado en una falta de cambio a menos que sea valioso por motivos de cambio positivo, pero eso es más raro que solo el “valor”. Los mercados probablemente son más inteligentes respecto al crecimiento de la calificación en relación con el valor, pero hay muchas cosas que afectan: la globalización, el cambio tecnológico, la política de la Fed; aunque eso no es lo más importante por una razón secular a largo plazo, que deben ser ponderaciones probabilísticas [en] tu análisis de inversión. La mayoría de los estadounidenses están capacitados en la selección de acciones desde una perspectiva bottom-up: esa es la dirección que siguen en los mercados. El problema es que necesitas aprender una forma diferente de abordarlo, y crecer gradualmente. Tienes que aprender muchas más cosas, y crecer gradualmente con el tiempo. Probablemente sea desalentador al principio. Pienso en cómo está cambiando el mundo o la industria, y luego busco entender las compañías. Las empresas que están cambiando de una manera que no esperaba me hacen aumentar y tratar de entender qué son las cosas más amplias que están sucediendo, para que pueda ver surgir un patrón. Entonces intenta beneficiarte de eso.

MOI: ¿Cómo ha cambiado tu enfoque con el tiempo cuando miras hacia atrás hace cinco, diez años? ¿Qué es lo que tal vez destaques más hoy, de qué estás más consciente? ¿Cuáles son quizás algunas lecciones aprendidas, qué consejos podrías compartir?

Burbank: Lo más importante que hemos cambiado en los últimos +5 años es la gestión de riesgos: la comprensión de los problemas no macro, no fundamentales y no bottom-up que afectan a los valores. Todos los valores están en mercados y todos los mercados se ven afectados por la liquidez. El precio marginal lo establece el fijador de precios marginales que podría ser alguien que no comprende con qué está involucrada su empresa o su valor.

Eso ha sido muy útil porque estamos en un mundo más riesgoso. No está creciendo lo suficientemente amplio. Hay mucha deuda. La liquidez es bastante mala. Hay una gran cantidad de política que hace que el precio cambie. Personalmente me gusta involucrarme en cosas que están experimentando un cambio amplio. Si voy a estar involucrado en una posición durante 12, 18, 24 meses o más, el precio se verá muy afectado no solo por los cambios idiosincráticos (un cambio en el entendimiento macro), sino también altamente afectado por la liquidez cambiante y las cestas en las que están metidas, cualquiera que sea, y cómo se relacionan con otras cosas. Esa ha sido la parte en la que he pasado mucho tiempo en los últimos cinco años.

Empezamos haciendo análisis bottom-up y macro cuando comencé en el 2000, y la mayoría de los estadounidenses no hacían análisis macro, así que ahora hemos hecho todo esto [este trabajo] en gestión de riesgos y análisis de liquidez. Tenemos cinco analistas cuantitativos trabajando con nosotros, que integramos a nuestra perspectiva macro y bottom-up. Eso ha sido muy, muy útil para mí: comprender el régimen de liquidez que existe. Ese ha sido un gran cambio.

MOI: ¿Algún consejo para cualquiera que se enfoque en la parte micro y diga que el mundo macro se cuida a sí mismo?, ¿cómo agradecer más tu punto de vista?

Burbank: Por lo general, cuando los precios no funcionan a tu favor, le das tu dinero a otra persona para que lo gestione o si tratas de comprender, de tratar de aprender. Si las cosas no funcionan a favor y estás invirtiendo de esa manera, entonces probablemente deberías hacer una de esas dos cosas.

El mundo va a ser cada vez más dinámicamente cambiante. Aunque no va a crecer más rápido, para mí es lógico que el mercado aprenda; estamos cambiando dinámicamente, y tienes que reevaluar tu enfoque de las cosas. Finalmente: el precio te mostrará cómo piensan los demás. No necesariamente estás seguro con una versión en particular [inversión micro versus macro] a menos que tengas una duración masiva, y estés en lo correcto.

MOI: Sobre ese punto, John, muchas gracias por tu tiempo y tus ideas.

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NOTA DEL EDITOR: Esta entrevista fue realizada en 2014.

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