NOTA DEL EDITOR: El siguiente texto escrito por Javier Ruiz, CFA, es un extracto de una carta trimestral de Horos Asset Management.

* * *

Hemos puesto todos los huevos podridos en la misma cesta. Y tenemos la intención de vigilarla muy de cerca.
— Von Luger, el Kommandant (La Gran Evasión, 1963)

En la última carta trimestral comentamos cómo diversos factores pueden estar contribuyendo a explicar la relativa mala evolución de nuestras carteras, al compararse con los índices de referencia. En concreto, destacamos tres situaciones que se están produciendo desde hace algunos trimestres y que, lejos de revertirse, parecen estar acentuándose los últimos meses.

La primera de ellas es la importante divergencia que existe entre la evolución de las compañías percibidas por los inversores como seguras, es decir, empresas que cuentan con un gran tamaño y, adicionalmente, con un negocio que presente una generación de caja más estable y, aparentemente, más predecible, en relación con compañías de menor tamaño y/o de carácter más cíclico y, por tanto, con una generación de caja más volátil y, supuestamente, menos predecible.

Un ejemplo claro de esta tendencia la encontramos en la compañía americana Procter & Gamble [PG]. Este gigante, dueño de famosas marcas de consumo como Gillete, Oral-B, Pantene o Ariel, por citar algunas de ellas, ha mantenido una evolución extraordinaria en bolsa los últimos meses. De hecho, desde mayo de 2018, fecha en la que podríamos situar el inicio de esta divergencia bursátil, las acciones de P&G se anotan cerca de un 80% de revalorización, incluyendo dividendos, una evolución más propia de una compañía de menor tamaño y gran recorrido futuro de crecimiento en su negocio. Sin embargo, en el caso de P&G, hablamos de una compañía con una colección de negocios de gran calidad, pero limitado crecimiento. En este mismo periodo, su flujo de caja libre, verdadero beneficio de una compañía, ha crecido un 6% (11% en términos por acción, gracias al impacto de la recompra de acciones propias).

Esa discrepancia ha llevado a P&G a cotizar, en el momento que escribimos estas líneas, cerca de 30 veces su generación de caja libre actual, muy lejos de las menos de 20 a las que cotizaba hace poco más de un año. ¿Tiene sentido que un negocio como el de P&G arroje estas valoraciones? Esto mismo ha sucedido con compañías como Nestlé (+50% desde mínimos de 2018 y un PER actual 30 veces) o Nike (+35% y PER de 35 veces).

Desde luego, la comunidad inversora, ante la falta de alternativas de inversión “seguras” (recordemos que la renta fija ofrece, en muchos casos, rentabilidades negativas), ha decidido huir hacia este tipo de negocios, independientemente del precio al que coticen. En Horos, sin embargo, tenemos claro que la mejor manera de hacer crecer sus ahorros (y los nuestros) es invirtiendo en compañías que ofrezcan un margen de seguridad elevado y, a nuestro entender, compañías como P&G, por muy estables que sean sus flujos de caja, no ofrecen un potencial mínimamente satisfactorio para poder invertir en ellas.

Uno no puede evitar acordarse de la época de la burbuja puntocom y los comentarios que inversores value legendarios, como Seth Klarman, regalaban a sus partícipes en esos difíciles momentos, dadas las crecientes semejanzas entre ambos periodos:

Mientras que la mayoría de los índices bursátiles no han estado nunca tan caros, el rango de valoración actual es extraordinariamente amplio. Como resultado, existen numerosas compañías de mediana y pequeña capitalización infravaloradas, pese a que hay docenas de grandes compañías asombrosamente sobrevaloradas.1

Por último, no podemos perder de vista que cuando una compañía cotiza a valoraciones tan elevadas, el mercado está descontando la perfección en el futuro de su negocio y cualquier desviación negativa sobre esa visión de los inversores, puede desencadenar una fuerte corrección bursátil. Tal es el caso de la industria del tabaco. Este sector, que siempre ha sido considerado uno de los más defensivos del mundo, arrastra ya un par de años sufriendo en bolsa, con caídas acumuladas superiores al 40% y, empresas que antes cotizaban a múltiplos exigentes, hoy pueden comprarse a 10 veces su flujo de caja libre. ¿El motivo? Por un lado, la caída del consumo de tabaco en muchos países desarrollados. Por otro, el auge de nuevos productos que pueden estar desplazando al tabaco (aunque empiezan a aparecer estudios que indican lo contrario), como son los vaporizadores o la marihuana (legalizada en algunas partes del mundo).

Lo que ha sucedido con el tabaco es, por tanto, un buen recordatorio de que no existen las certezas en cuanto a los negocios y a la inversión se refiere. Si pagamos un precio elevado por esta aparente certidumbre, nos puede costar muy caro, especialmente si la percepción sobre el negocio de una compañía da un giro inesperado.

La segunda situación que comentamos el pasado trimestre es la elevada volatilidad de las acciones de un número cada vez mayor de compañías. En muchas ocasiones, estos movimientos vienen arropados por (bruscos) cambios en las expectativas de la comunidad inversora sobre un determinado negocio o sector. En otras, como veremos más adelante, los meros flujos de entrada y salida de los fondos de inversión pueden estar detrás de estos vaivenes.

Desde luego, un sector que ejemplifica absolutamente esta volatilidad, acrecentada por los cambios en el sentimiento de los inversores, lo encontramos en la industria del petróleo. Tomemos el caso de Valaris [VAL] (antigua Ensco), una de nuestras inversiones en compañías dueñas de plataformas petrolíferas. Hay cierto debate sobre lo que se puede esperar de las dinámicas de oferta y demanda del petróleo para el corto y medio plazo. Por un lado, existe el miedo de que la demanda se contraiga por la ralentización general de las economías, especialmente China, y que, además, la oferta siga creciendo, pese a los recortes de importantes jugadores del sector, merced de continuos incrementos de producción provenientes de Estados Unidos y su petróleo pizarra (shale). Por otro lado, sin embargo, existe el discurso de que el crecimiento de la demanda se mantendrá estable a futuro y que, si el petróleo proveniente de Estados Unidos crece menos de lo esperado (como empiezan a indicar algunos datos), entonces la oferta no alcanzará a satisfacer esa demanda, causando un importante cuello de botella en el mercado y una, potencialmente, importante apreciación en el precio del crudo.

Miembros, inicien sesión abajo para acceder al contenido restringido.

¿No eres miembro?

Gracias por tu interés. Ten en cuenta que MOI Global está cerrado para nuevos miembros en este momento. Si deseas unirte a la lista de espera para miembros hispanos, completa el siguiente formulario: