Después de cuatro años de la última entrevista con Fernando del Pino, nuevamente tuvimos la oportunidad de entrevistarlo. En esta entrevista, Fernando nos cuenta que debemos invertir mediante nuestros propios criterios, deseos, etc.; además, comparte algunas lecturas interesantes y reflexiones para gestores emergentes.

MOI Global en Español: En la entrevista anterior, comentó que invierte en activos baratos globales. ¿Tiene algún sesgo en específico a ciertos sectores y/o industrias?

Fernando del Pino: Nuestro estilo de inversión es algo ecléctico: no nos ponemos límites en términos de ubicación geográfica (excluyendo mercados exóticos donde no me siento cómodo), capitalización bursátil (mientras exista un mínimo de liquidez), calidad empresarial, industria o moneda. Buscamos situaciones asimétricas de riesgo-rentabilidad en las que el potencial alcista sea mucho mayor que el riesgo a la baja, definiendo riesgo como pérdida permanente de capital (esto es, pérdida de dinero sin esperanza de recuperación), a la vez que tratamos de evitar balances sobrecargados de deuda.

¿De dónde proviene el rendimiento de las inversiones, los beneficios? Schopenhauer, el filósofo alemán, diferenciaba lo que un hombre es (su personalidad, su salud, su fuerza, su carácter moral, su inteligencia y su educación), de lo que un hombre tiene (sus propiedades y posesiones de todo tipo) y de lo que un hombre es a los ojos de sus semejantes (mostrado por la opinión que tienen de él, que se manifiesta por el honor en el que se le tiene, y por su rango y reputación). Por cierto, el filósofo llegó a la conclusión de que la felicidad se encuentra, en gran medida, sólo en lo que un hombre realmente es, y se mostró sorprendido de que «la gente en las posiciones más altas de la vida, con toda su brillantez, pompa, despliegue, magnificencia y espectáculo» pensara que la clave estaba en «lo que yace en la mente de los demás» —llámese su amada imagen o reputación, un campo minado lleno de hipocresía, dependencia y falsedad—, así que cuando alguien dé una importancia exagerada a la reputación, estén alerta.

Pues bien, en el caso de unas acciones, hay dos factores en lugar de tres: lo que realmente son (sus activos, las características del negocio, su posición competitiva y sus perspectivas generales, lo que se llama calidad) y lo que son a los ojos del mercado (su precio de mercado, lo que se llama cantidad, la “máquina de votación del mercado” de Graham, que mide su popularidad actual). La «felicidad» (la alta rentabilidad) proviene de la combinación de ambas con una preponderancia del factor de valoración. Definir y acertar con la calidad es más difícil y está más sujeto a la incertidumbre y, por lo tanto, es un factor menos fiable que depender de la valoración, donde la naturaleza humana —que nunca cambiará—, proyecta hasta el infinito los acontecimientos recientes y llega a extremos de excitación y desesperación.

Por tanto, mi primera observación sería que comprar barato sigue siendo el factor clave de una inversión exitosa. Hay que puntualizar que los negocios e industrias atractivas no siempre implican que sean rentables en Bolsa mientras que, en ocasiones, negocios poco atractivos pueden ofrecer estupendos resultados de inversión. Incluso cuando el crecimiento del negocio es negativo, si las acciones se compran suficientemente baratas pueden convertirse en una inversión rentable. Sorprendentemente esto parece anatema hoy día en determinados círculos. Al mismo tiempo, uno debería hacer todo lo posible para que el enfoque en la calidad no se le vuelva en contra con cambios permanentes en las características y posición competitiva de los negocios y en las tendencias de las industrias que puedan erosionar de forma significativa su rentabilidad histórica. En cualquier caso, uno debe apoyarse en una valoración baja para compensar errores de juicio por el lado cualitativo. Pero insisto, así es como invertimos nosotros. Otros inversores siguen otros caminos y logran resultados excelentes.

Es muy importante invertir en consonancia con nuestra personalidad, nuestras necesidades y nuestras metas en la vida. Se podría decir que invertir es elegir entre sufrimientos puesto que, a la hora de invertir, el sufrimiento está presente por todas partes: el sufrimiento causado por una pérdida temporal o permanente de capital, el sufrimiento de ganar menos que el de al lado, el sufrimiento de arrepentirse por no haber invertido en lo que después resulta ser una inversión sensacional, el sufrimiento de calibrar incorrectamente la posición (esto es, haber invertido demasiado si resulta ser un error, demasiado poco si resulta beneficioso), etc. En otras palabras, invertir tiene mucho que ver con conocerse a uno mismo.

En segundo lugar, quiero enfatizar que nunca se puede hablar de valoración sin mencionar la rentabilidad que se espera obtener si invertimos a dicho valor. Por lo tanto, si alguien dice que un negocio determinado vale X, tendría que especificar qué rentabilidad podemos esperar si compramos acciones a X. La valoración sin la TIR esperada es un concepto cojo. Sin embargo, la mayoría de los inversores se olvidan de dar esta información.

MOI: Actualmente, ¿dónde está encontrando oportunidades de inversión?

del Pino: Nunca hablo de mi cartera. Aplico aquí el dicho de que uno es esclavo de sus palabras y dueño de sus silencios, aunque sí puedo (¿debo?) añadir que creo que los mercados están hoy inmensamente caros si atendemos a los estándares históricos de valoración. La culpa la tiene, en gran medida, el inusual intervencionismo de los bancos centrales, los mismos sospechosos de causar la gran crisis de la deuda que estalló en 2007-2008. De ahí que andar con precaución sea primordial en este momento. No crean ustedes en mi palabra, sino en la de Philip Carret: «Cuando las acciones están caras, los tipos de interés están al alza y la economía va viento en popa, al menos la mitad de un fondo determinado debe colocarse en bonos a corto plazo». Recientemente han surgido algunos sectores posiblemente infravalorados, que probablemente sean el primer signo de grietas en este mercado alcista tan avejentado, quién sabe. Además, en mi opinión, parece razonable tener cierta exposición al oro.

MOI: ¿Como plantea el tema de la concentración de la cartera y qué visión o uso da a la liquidez en la misma?

del Pino: La difícil tarea de superar la rentabilidad del mercado a largo plazo (podría llamarlo alfa, pero cada vez me gustan menos estas pedantes palabras griegas que pretenden hacer sonar complejo un concepto que es muy simple) está habitualmente relacionada con tres factores: la concentración sectorial relativa al índice, un asset allocation adecuado a corto plazo (digamos 5 años) y el apalancamiento (mediante la deuda o el float de las aseguradoras), aunque no recomendaría esto último a nadie (de hecho, soy bastante alérgico a la deuda). No menciono el stock picking puro como un factor habitual de alfa ya que creo que casi ningún inversor tiene la capacidad de seleccionar los “ganadores” de cada industria en el sentido de elegir una sola empresa de cada una, ponderarla con el mismo peso con que el índice de referencia pondera su industria y suponer que lograrán una rentabilidad superior al índice. Tomemos a Buffett, el inversor más rico de todos los tiempos, y tres de sus más conocidas inversiones a largo plazo: Coca-Cola [KO], Gillette/P&G [PG] y American Express [AXP]. Pues bien, Pepsi [PEP] hubiera sido una inversión ligeramente mejor que Coca-Cola (desde 1988), Colgate [CL] hubiera sido mejor opción que Gillette/P&G (desde 1991), y Visa [V] o Mastercard [MA], por supuesto, han multiplicado varias veces, desde sus respectivas salidas a Bolsa, la rentabilidad obtenida por las acciones de American Express.

Estos datos demuestran que se pueden lograr excelentes resultados eligiendo la idea o la industria correcta, y no necesariamente los mejores valores. También demuestran que comprar y mantener en cartera para siempre —algo que no hace ningún inversor que yo conozca (“para siempre es mucho tiempo”, como cantaba Prince), tiene poco sentido, ya que los cambios son inevitables y nadie tiene superpoderes. Una baja rotación de la cartera es generalmente algo bueno para los inversores, por lo que un periodo medio en cartera de 5 años suele ser mejor que 3 y mucho mejor que uno. Sin embargo, el tiempo de permanencia en cartera no depende únicamente de la voluntad del inversor, sino de lo rápido que Mr. Market pierda la cabeza, por lo que aferrarse a un paquete de acciones cuando éstas han llegado a un precio ridículamente elevado en aras de un cierto fanatismo del largo plazo es absurdo, en mi opinión.

Ahora bien, en lo que respecta a la siempre importante cuestión de la concentración y la diversificación, si tenemos 30 títulos de la misma industria y el mismo país se puede decir que hemos eliminado el riesgo individual, pero no es lo que yo llamaría una cartera diversificada. La ponderación adecuada de cada posición sigue siendo uno de los factores de éxito mal explicados en el campo de la inversión (el otro es cuándo vender). Diría que, en general, los gestores de activos exageran la diversificación debido al perverso sistema de incentivos establecido por los deseos reales de los clientes. En el otro extremo del espectro, los inversores que pretenden imitar a Buffett, o al excepcional Lou Simpson, tienen demasiada concentración para mi gusto. Algunos de ellos sufrieron mucho en 2008, se comprometieron a evitar una concentración excesiva en el futuro, pero, siendo la naturaleza humana como es, pronto olvidaron la lección. Siguiendo a Ben Graham, diría que para la mayoría de los inversores una cartera de 30 valores pertenecientes a diferentes industrias y — preferiblemente— mercados, debería proporcionar suficiente diversificación, pero no excesiva. En este sentido, la industria de la gestión de activos debería ser más honesta: si te jactas ante tus clientes de que profundizas mucho en los negocios, no puedes tener 150 valores en tu cartera. Además, si alardeas de dar una gran importancia a las ventajas competitivas, al «moat» y otras zarandajas, ello es incompatible con mantener las acciones en cartera durante sólo 1 o 2 años, tiempo en el que el efecto de las supuestas ventajas competitivas es insignificante.

Si hablamos del corto plazo (por ejemplo, 5 años), el asset allocation es clave, aun siendo consciente de todos sus peligros y deficiencias. En este sentido, a excepción de algunos mercados two-tier como el del año 2000, en caso de pánico todas las acciones tienden a desplomarse juntas. Las más baratas probablemente se recuperarán mucho antes, pero creo que no es realista esperar que tu cartera, por barata o bonita que sea, se mantenga en calma cuando el mercado cae un 50%. En este caso, y siempre que la cartera no utilice hedges, sólo los activos no correlacionados podrán proporcionar la diversificación, el alivio psicológico y el acopio de valor necesario para actuar en el momento adecuado a mejores precios. El dinero líquido (y a veces los bonos y el oro) es un ejemplo: siempre erróneo desde un punto de vista estratégico, el dinero en efectivo es a veces acertado desde un punto de vista táctico. Creo que hoy es uno de esos casos. Sin embargo, los estúpidos, ilógicos y extremadamente peligrosos tipos de interés negativos que todavía vemos en algunas partes del mundo hacen muy difícil mantener efectivo en tales monedas (de hecho, yo diría que es moralmente inaceptable mantener efectivo y pagar por el privilegio de tenerlo).

MOI: ¿En qué medida le parece que el círculo de competencia es importante para usted?

del Pino: Invertir es lo suficientemente difícil como para imponernos cargas adicionales limitando nuestras actividades a ciertas áreas. Incluso Buffett ha invertido en muchos, muchos tipos de sectores: servicios bancarios y financieros, seguros, telecomunicaciones y medios de comunicación, casas prefabricadas, todo tipo de industrias, transporte ferroviario, aerolíneas, materiales, servicios públicos, energía, venta al por menor, productos de primera necesidad, consumo discrecional, automóviles, farmacia, tecnología, etc. Según un estudio1, Berkshire Hathaway [BRK-A; BRK-B] tuvo 230 diferentes valores entre 1980 y 2006. Huelga decir que este número tan elevado cubrirá probablemente la mayor parte de los sectores económicos. Por cierto, según este estudio, que no parece ponderado en función de la capitalización bursátil, sólo 7 de estos valores se mantuvieron durante más de 12 años en cartera, siendo el periodo medio de permanencia de las acciones de la cartera de Berkshire de un año, una cifra sinceramente sorprendente. Yo diría que nuestro único círculo de competencia, si insistimos en utilizar una expresión tan ajada, está basado en la valoración: no tocaremos lo que parezca caro según cualquier estándar racional, independientemente de la «calidad» percibida o de las perspectivas futuras.

MOI: ¿En su blog personal se expresa mucho sobre temas políticos actuales -incluyendo las políticas económicas-. ¿El inversor debe tomar en cuenta las políticas económicas del gobierno en cada región en la que invierte? ¿Cómo le afecta estas políticas?

del Pino: Lamentablemente, parece que hay pocos oasis en términos de sentido común gubernamental. Las políticas económicas de cualquier político en cualquier democracia persiguen sólo dos objetivos: el primero es resultar elegido; el segundo es resultar reelegido. No hay un tercero. Estamos siendo testigos del deterioro de los sistemas democráticos en todas partes en un inquietante desarrollo de los acontecimientos del que el Estado de Bienestar es un claro síntoma. De hecho, la mayoría de las políticas económicas pertenecen a la categoría de posponer lo inevitable tratando de evitar el dolor al votante, lo que contribuye a crear la figura del votante-tirano, un niño mimado que cree que el resto del mundo está ahí para servirle, que cree que no debe haber ningún vínculo entre esfuerzo y recompensa (por ese orden cronológico) y que considera que es su derecho meter la mano en los bolsillos de los demás.

No hay apenas gobiernos capaces de coger el toro por los cuernos porque casi ningún votante realmente quiere que lo hagan y, por tanto, casi todos los políticos han abusado del sistema en casi todas las democracias, que poco a poco han caído en la demagogia y la adulación de las masas, como advirtió Aristóteles hace casi 2.500 años, un proceso en el que se hacen promesas para cuya financiación no hay suficiente dinero disponible. Cuando las promesas no se cumplen, el resultado es una enorme frustración. Cuando sí se cumplen, el resultado es una deuda gigantesca. Ahora tenemos ambas cosas, lo que supone una amenaza clara a la libertad. Si queremos seguir siendo libres, es mejor que mantengamos viva nuestra capacidad de pensamiento crítico, que analicemos lo que hacen los líderes, no lo que dicen con bellas palabras y que pensemos por nosotros mismos en lugar de tragarnos el mensaje que transmiten los medios de comunicación. Finalmente, podemos mirarnos al espejo y preguntarnos si el problema quizá no esté en nuestros líderes sino en nosotros mismos: quizás perdimos nuestros valores buscando la felicidad donde ésta no puede existir y olvidando que sólo la verdad puede hacernos libres.

Para ser más concreto, en mi opinión, el mayor peligro de hoy en día en cuanto a políticas gubernamentales son las políticas de los bancos centrales, que corren el riesgo de aniquilar el sistema al destruir la confianza en nuestra moneda y en nuestro sistema financiero, fomentando comportamientos temerarios y encumbrando con cada sucesivo fracaso a líderes cada vez más peligrosos. Tales políticas están sembrando la semilla del descontento social y del caos financiero. Los banqueros centrales, que carecen de bolas de cristal (ni de bolas, a secas, para enfrentarse a la situación, si se me permite ser un poco tosco) y que suelen tener una inteligencia media y un contacto con la realidad inferior a la media han recibido demasiado poder y eso no augura nada bueno. Además, ellos no arriesgan nada y no están sujetos a ninguna responsabilidad: con un sistema de incentivos tan perverso, deberíamos preocuparnos. Por último, creo que la estrecha relación entre los bancos centrales y las instituciones financieras es peligrosa y allana el camino para la información privilegiada, ya que hay demasiado dinero en juego. Sorprendentemente, la luz y los controles a los que están sujetos los gobiernos no son sentidos por los bancos centrales. Para mí es un misterio que sigan teniendo una imagen de sumos sacerdotes inmaculados y dotados de clarividencia sobrehumana.

MOI: ¿Qué opina del boom de gestores value en España?

del Pino: Me alegro de que España haya roto el monopolio histórico que tenía la banca en la gestión de activos. Es una gran noticia, ya que las consecuencias de ese monopolio eran comisiones altas, rentabilidades mediocres y clientes situados en último lugar en la lista de prioridades. La aparición de inversores independientes trae consigo una competencia saludable y unos sistemas de incentivos más alineados con los inversores. Me siento cómodo hablando de dos gestoras cuyos responsables conozco y que son verdaderos inversores (y no recolectores de comisiones); obviamente, mi opinión no debe tomarse como un aval y los inversores deben proceder con la debida diligencia como adultos que son). Por supuesto, hay hoy en España otros gestores de activos independientes que pueden ser excepcionales, pero no estoy familiarizado con ellos.

El primero sería Magallanes Value Investors, a cuyo Consejo Asesor pertenezco, donde la CEO Blanca Hernández y el CIO Iván Martín han creado un magnífico ambiente con las ideas correctas y los sistemas de incentivos centrados en los inversores. Blanca es una persona fiel a sí misma y posee una extraordinaria experiencia con gestores independientes de todo el mundo que no sólo están enfocados a la rentabilidad sino que también son conscientes de los riesgos, por lo que sabe separar el trigo de la paja. Basándose en esa experiencia, se asoció con Iván quien, a pesar de su juventud, tenía el marco mental adecuado y una muy buena trayectoria, y crearon Magallanes. Iván tiene una sensatez a la antigua usanza, es humilde y serio, habla poco, observa mucho, toma notas y aprende continuamente, y es capaz de evolucionar independientemente del valor de las modas de la industria inversora. Los resultados, hasta ahora, son muy buenos, aunque son sólo tres años.

La segunda empresa es azValor Asset Management, fundada por mi amigo Álvaro Guzmán y otros dos socios. Son analistas increíblemente profundos, seguros de sí mismos y serios, con un largo historial probado y sobresaliente; ponen los intereses de sus clientes en primer lugar y no pretenden convertirse en estrellas. Como en el caso anterior, me gustan sus valores personales. También vigilan lo que sucede a su alrededor en términos de valoración general del mercado u otras tendencias externas significativas.

De todos modos, yo diría que, en general, a los gestores de activos independientes les irá mejor que a la gran mayoría de los bancos, la mayor parte de lo cuales aún se aferran a la tradición de intimidar y confundir a sus clientes con el habitual bla, bla, bla macroeconómico que vale para poco salvo para promover la rotación de la cartera, el consiguiente cobro de comisiones y la toma de decisiones sujeta al estado de ánimo imperante en cada momento, lo que a menudo termina frustrando la expectativa de una rentabilidad adecuada a largo plazo.

MOI: Desde nuestra última entrevista, ¿qué nuevos libros ha leído que le han otorgado nuevos conocimientos?

del Pino: ¡Me encanta leer! Destacaría la relectura del clásico del siglo XVII Robinson Crusoe que, además de la parte más conocida de la aventura, es sobre todo una reflexión sobre la soledad, las prioridades de la vida y la providencia de Dios. He leído mucho sobre la Segunda Guerra Mundial, una de las guerras menos entendidas en la historia, y recientemente he disfrutado Europe at War de Norman Davies, y Hitler’s Charisma: Leading Millions to the Abyss, de Laurence Rees. Ambos son un recordatorio de que cuando la gente está desesperada pueden elegir a los líderes equivocados (que no son más que un reflejo de los temores y deseos de la gente en ese momento) y cómo las democracias pueden cambiar repentinamente y destruir la libertad. También merece la pena mencionar el breve pero extraordinario libro de Richard J. Maybury sobre la Segunda Guerra Mundial. En psicología, recomendaría cualquiera de los libros de Elizabeth Lukas sobre la logoterapia de Viktor Frankl. En espiritualidad, How to Live Nobly and Well, de Edward F. Garesche e Introducción a la vida devota, de San Francisco de Sales. Para los negocios, la autobiografía de Henry Ford es fantástica, y recomiendo And Why Not?: The Human Person and the Heart of Business de François Michelin. Sobre el mundo de las inversiones, he releído The Intelligent Investor y he leído Am I Being too Subtle? de Sam Zell.

MOI: Debido a su larga trayectoria empresarial y como inversor, ¿qué le recomendaría a los jóvenes que están iniciando en el mundo de la inversión?

del Pino: Es una pregunta interesante, aunque me considero bastante joven y no tengo una experiencia particularmente larga. Supone una responsabilidad dar consejos, teniendo en cuenta todos los errores cometidos a lo largo de los años. Además, los estilos de inversión difieren y lo que funciona para mí, sesgado como estoy por mi carácter, mis esperanzas y temores, mis antecedentes y circunstancias, creencias y metas en la vida, podría no funcionar para los demás. Invertir es un trabajo constante, en el que se fracasa y se aprende continuamente y en el que a menudo es incluso necesario empezar de nuevo con una hoja en blanco cada cierto tiempo. Por lo tanto, si tuviera que ofrecer alguna sugerencia (en lugar de un consejo) a los nuevos inversores, me centraría en tres cosas.

La primera no la encontrarán en ninguna otra parte, porque es extremadamente contrarian: deberían des-Buffettizarse, si me permiten decirlo así. ¿Por qué lo digo? En la Junta General de Accionistas del Daily Journal [DJCO] de 2017, Charles Munger eligió una palabra muy fuerte: «venís aquí como miembros de una secta para hablar con el líder de la secta», y pasó a explicar de manera divertida por qué ese líder (él mismo) no es digno de tanta admiración. Aunque se refería al Daily Journal y no a Berkshire [BRK-A; BRK-B], para mí la elección de la palabra «secta» fue una clara llamada de atención. Si damos un paso atrás para obtener una mejor perspectiva, es bastante fácil ver que el extraño fenómeno de la semi-canonización de Buffett ha ido demasiado lejos. No me siento cómodo ni considero saludable idolatrar a nadie (en general, prefiero desfilar al ritmo de mi propio tambor). Los extremos y los fanatismos nunca son buenos.

Des-Buffettizarse no quiere decir que no se pueda aprender nada de un inversor tan exitoso. Eso sería absurdo. Significa limitar la admiración a su círculo de competencia (su destreza financiera) y no a otras áreas de la vida donde no necesariamente tiene habilidades especiales ni un buen track record y, en general, relajarse y tomarse las cosas con calma. Relájense respecto a comprar y mantener en cartera para siempre, relájense respecto a las ventajas competitivas y demás, relájense y dejen de repetir como un loro expresiones como «círculo de competencia», “moats” o ser «agnóstico» sobre algo cuando se quiere decir que no se tiene una opinión al respecto. Relájense porque el estilo de Buffett es el reflejo de su propia experiencia, de su temperamento y de sus capacidades y, lo más importante, del peculiar sistema empresarial de Berkshire como vehículo de inversión, el cual está sesgado por su enorme tamaño, su apalancamiento (a través del float de sus aseguradoras) y del control del flujo libre de caja de sus filiales no cotizadas. Este estilo, que le ha funcionado muy bien a Buffett pero que también ha evolucionado para adaptarse a las peculiaridades de Berkshire, probablemente no sea adecuado para la gran mayoría de los inversores. En general, como individuos libres debemos procurar pensar siempre por nosotros mismos y resistirnos a ser intimidados por la riqueza, la fama o el coeficiente intelectual de cualquier personaje público, ya sea un político, un líder corporativo, un periodista, un escritor o un pensador. De nuevo, debemos tomárnoslo con calma.

Además, les animaría a indagar en los números de Berkshire para conocer los dos periodos bien diferenciados por los que ha pasado, en los que ha obtenido resultados muy diferentes. En este sentido, es indispensable leer con detenimiento la carta a los accionistas de Berkshire de Munger en 2014: «…en las primeras décadas de la era Buffett, la rentabilidad de las inversiones de las filiales de Berkshire superaron ampliamente al índice, tal y como Buffett esperaba. Más adelante, cuando tanto el gran tamaño de las posiciones de Berkshire como cuestiones fiscales impidieron superar al índice de forma significativa (quizá no para siempre), surgió otra ventaja: Ajit Jain…».

En efecto, hay dos etapas en Berkshire. Entre 1978 y 1997, el valor contable y el valor de mercado por acción de Berkshire aumentaron aproximadamente un 27% y un 34% al año, respectivamente, frente a un 16% del índice. Sin embargo, desde 1998 (20 años, que es un periodo muy largo) el valor contable ha aumentado alrededor de un 11% y su valor de mercado se ha incrementado un 10% anual, frente a aproximadamente el 9% para el mercado en general (S&P 500 EWI, mi indicador favorito en EE.UU.). Pero lo que realmente es relevante como inversores (no para los accionistas de Berkshire) es la rentabilidad obtenida por la cartera de valores cotizados de Berkshire (una medida más veraz de los resultados de inversión, pura y sin apalancamiento, que no se ve afectada ni por los resultados del negocio asegurador ni por el apalancamiento del float).

En este sentido, según un interesante estudio de AQR2, entre 1976 y 1985 las acciones de Berkshire superaron al mercado en un impresionante 20% anual. Sin embargo, entre 1986 y 2011 (26 años) la cartera cotizada de Berkshire logró una rentabilidad anual media tan sólo un 3,5% superior a la del mercado (indistinguible de la prima histórica de value). Si estrechamos más al período, de 1996 a 2011 (16 años) la diferencia de rentabilidad fue de sólo un 1% anual. No disponemos de datos para el periodo 2012-2017 (a diferencia de la famosa empresa Fairfax [FFH], de Prem Watsa, que es más transparente, la Carta a los Accionistas de Berkshire nunca revela la TIR de las inversiones de Berkshire sino tan sólo el coste y su valor de mercado actual, omitiendo la fecha de compra), pero el crecimiento del valor contable de Berkshire en estos últimos años ha tenido un rendimiento inferior al del mercado.

¿Existen factores adicionales más allá del tamaño (una limitación, por cierto, que la mayoría de los inversores no tiene y no debería tener en cuenta) que expliquen que las inversiones no pudieron «superar al índice reduciéndolas casi a la insignificancia»? Me atrevo a aventurar dos. El primero podría ser la trampa de la consistencia: la fama (y la consiguiente e inevitable dependencia de los aplausos de la multitud) exacerba el ser esclavo de las propias palabras y reduce el grado de libertad de acción debido a la exposición pública y a las preocupaciones por la imagen. El segundo factor de la pérdida de rentabilidad podría ser haber puesto demasiado énfasis en la calidad hasta el punto de sacrificar la valoración, lo que nos trae una advertencia útil para los inversores más jóvenes: se ha arraigado una noción muy peligrosa y es que los resultados extraordinarios a largo plazo de Buffett pueden replicarse invirtiendo en compañías de gran capitalización económicamente rentables (principalmente de productos básicos de consumo con marcas y ventajas competitivas) más o menos sin importar el precio. Es esencial comprender que este enfoque conduce a rentabilidades de un solo dígito en el mejor de los casos, o sea, la mitad o menos de la mitad del récord a largo plazo de Berkshire. Los jóvenes inversores deberían resistirse a estos cantos de sirena. Conozco a un inversor que tenía casi un tercio de su cartera en un solo valor, que sin duda era un negocio extraordinario. El mercado lo había reconocido con la exageración habitual y lo valoraba en múltiplos ridículamente elevados, pero el inversor, que tenía enormes plusvalías, no quería vender. Veinte años más tarde todavía mantiene la posición, que han generado aproximadamente una rentabilidad del 0% (sin dividendos) desde el pico anterior. ¡Un 0% en 20 años! Por supuesto, el inversor es Buffett y la empresa es Coca-Cola. Lo que quiero decir con esto es que, como Buffett reconoció en 2014, sus mejores resultados en términos absolutos y relativos vinieron de la aplicación de un enfoque centrado en comprar barato, y ése es el Buffett, inversor extraordinario, de quien la mayoría de los inversores deberían encontrar más fácil aprender y beneficiarse. Curiosamente, siendo la naturaleza humana lo que es, si medimos la popularidad de Buffett por la asistencia a la Junta General de Accionistas de Berkshire (de 250 personas en 1984 a 2.700 en 1994 y a un récord de 44.000 en 2015), ésta parece ser inversamente proporcional a la rentabilidad obtenida por Berkshire en los 10 años previos pero directamente proporcional al puesto ocupado por Buffett en el ranking de riqueza de Forbes. Esto también nos dice mucho sobre los valores de la sociedad actual.

Mi segunda sugerencia para los jóvenes inversores sería que tuvieran en cuenta que probablemente van a vivir en una época diferente a la de cualquier inversor vivo. No podemos subestimar el tremendo viento de cola que trajo consigo el periodo de desinflación vivido desde 1980 y las políticas de dinero fácil de los bancos centrales, con la consiguiente mentalidad de endeudarse sin freno. Con la excéntrica y dañina distorsión de las tasas de interés negativas, un mundo enormemente endeudado y las hostiles tendencias demográficas en los estados del bienestar de muchos países desarrollados, navegamos ahora aguas inexploradas y se vislumbra la frustración de las masas en el horizonte. Un sistema social, político, económico y —sobre todo— financiero tan frágil apunta hacia un periodo en el que los ciclos financieros extremos se alternarán con más frecuencia y en el que habrá un fuerte viento de cara. Y lo que es más importante, partimos de un mercado bursátil muy caro que ya es terreno fértil para otro gran susto. Cuándo y cómo, nadie lo sabe con seguridad, pero como la valoración inicial es la clave para la rentabilidad subsiguiente del mercado a largo plazo, esto significa, más o menos: “Houston, tenemos un problema”. A los niveles actuales deberíamos reducir nuestras expectativas de rentabilidad media a largo plazo.

Mi tercera y última sugerencia sería que los inversores se tomaran menos en serio la industria del dinero, a ellos mismos, a los inversores exitosos y a las estrellas del mundo financiero. El valor añadido que supone para la sociedad toda la industria de gestión de activos (o el coleccionismo de empresas que hace Berkshire) no es demasiado alto, y deberíamos ser lo suficientemente humildes como para reconocerlo. No produce nada ni crea demasiados puestos de trabajo, y no inventa nada para hacer la vida de nuestros semejantes más fácil o más cómoda. Eso no significa que no desempeñe un papel necesario en la sociedad, pero ese papel no es tan importante, así que (de nuevo) tómenlo con calma. En el esquema más amplio de las cosas, les aconsejaría que recordaran que el dinero es importante para lograr la independencia financiera, pero más allá de eso, su utilidad real sigue rápidamente la ley logarítmica de los rendimientos decrecientes.

Permítanme terminar con una anécdota. Benjamin Graham, el mentor de Buffett y el autor del mejor libro sobre inversión jamás escrito (The Intelligent Investor, El inversor Inteligente), se jubiló a los 60 años después de una carrera como gestor muy exitosa en la que consiguió una rentabilidad del 20% anual y pasó los veinte años restantes de su vida haciendo otras cosas: vivía entre sus casas de California y del sur de Francia, escribiendo, leyendo y disfrutando, en sus propias palabras «del mundo de la mente, de la belleza y de la cultura en la literatura y en el arte». En los últimos años, un periodista le preguntó por qué había dejado de invertir en Bolsa. Les dejo su respuesta con la esperanza de que les enseñe algo que no aprenderán escuchando a la sociedad actual. Graham sonrió cálidamente y dijo: «¿Por qué debería intentar hacerme aún más rico?». Eso es lo que yo llamaría sabiduría.

MOI: Nuevamente muchas gracias por compartir tu sabiduría con nuestros lectores.

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1 Hughes, Liu, et al., Overconfidence, Under-Reaction and Warren Buffett Investments.
2 Frazzini et al., Buffett’s Alpha, 2013. No se garantiza la precisión. Los lectores deberían hacer sus propios cálculos y llegar a sus propias conclusiones.

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