Es un placer para nosotros traerles una entrevista exclusiva con Roberto Oscoy, Analista Financiero Sénior de Gerbera Capital, firma de inversión mexicana.*

MOI Global: Por favor, cuéntanos sobre tu formación y trayectoria.

Roberto Oscoy: Mi interés por la inversión se desarrolló desde temprana edad. Alrededor de los 14 años conocí a Warren Buffett a través del libro de Roger Lowenstein [Buffett: The Making of an American Capitalist], obra que luego me llevó a mi primer intento de leer The Intelligent Investor. Mientras que, sin duda, gran parte de lo que pasó por mi cabeza era que la idea general de pensar como dueño de un negocio al invertir se quedó en mí. Aproximadamente en esa época, hice mi primer intento de aplicar este nuevo conocimiento, con un alto grado de estímulo por parte de mi padre, quien asignó una pequeña parte de su cartera a la compra de acciones específicas que le gustaban (más como un pasatiempo que como algo serio). Como sucedió, mi primer análisis “inteligente” de una compañía, Yum! Brands, resultó que funcionó bastante bien (más por pura suerte que por una perspicacia de inversión excepcional de mi parte), lo que me animó a continuar con mi interés en invertir y finalmente me llevó a enfocar mis estudios de licenciatura en negocios y economía.

Después de mis estudios de licenciatura y un emprendimiento fallido de proporcionar análisis de inversión independiente (como resultado, no muchas personas están dispuestos a recibir asesoramiento de inversión de un joven recién graduado), comencé a trabajar en Gerbera Capital que, siete años consecutivos trabajando ahí han sido perfectamente adecuados para mí. En realidad, la firma inició como la oficina familiar de uno de nuestros gestores, Alonso Díaz, quien ha estado gestionando inversiones durante más de 20 años bajo una filosofía de inversión en valor. En la actualidad, además de la gestión de carteras, que es mi área de especialización, Gerbera se ha diversificado en inversiones de capital de riesgo e inmobiliarias.

MOI: ¿Cómo defines tu universo de inversión?

Oscoy: En teoría, tenemos un universo de inversión amplio, sin obligación específica para centrarnos en una región o sector en particular. Sin embargo, en la práctica, tendemos a centrarnos en empresas relativamente más grandes (con capitalizaciones bursátiles superiores a los US$500 millones) que cotizan en EE.UU., Europa y México. En lo que concierne a sectores e industrias, tendemos a ir a donde otros están cansados de mirar, lo cual como saben, varía con el sentimiento del mercado en un momento dado; sin embargo, en lo particular somos cautelosos con los sectores más cíclicos, sin evitarlos si presentan una oportunidad sobre todo atractiva.

MOI: ¿Cómo generas ideas de inversión?

Oscoy: Si bien varias veces al año realizamos filtros con parámetros value, también tendemos a fijarnos en compañías basándonos en desarrollos y tendencias del mercado, en un intento de aprovechar los caprichos del Sr. Mercado. Por ello, tratamos de mantenernos actualizados con el sentimiento del mercado para tener una idea de aquellos sectores/compañías que podrían pasarse por alto o sobre las cuales se ha deteriorado el sentimiento del mercado. Además, trazamos un mapa de lo que consideramos mega tendencias a largo plazo y buscamos empresas que presenten la combinación mágica de no ser amadas, mientras es probable que nos beneficiemos de ellas.

MOI: ¿Cuál es tu criterio clave de selección de acciones?

Oscoy: En términos generales, nuestro principal parámetro para decidir si investigamos un negocio, se relaciona con su valoración. En ese sentido, buscamos negocios que actualmente están cotizando con un múltiplo relativamente pequeño en relación con sus ganancias de propietario normalizadas (o FCF). Para estimar el FCF normalizado de una empresa, llevamos a cabo un análisis en profundidad del negocio de la compañía para determinar exactamente: ¿Cómo genera dinero? ¿Dónde genera valor agregado (su ventaja competitiva)? ¿Cuáles son las principales tendencias que afectan su generación dinero? ¿Qué tan rentable y estable ha demostrado que ha sido su negocio? ¿Qué retornos sobre el capital que el negocio genere podemos esperar de forma conservadora? A menudo favorecemos compañías que tienen un track record comprobado de generación de valor en exceso (por encima de su coste de capital) y que el mercado, por alguna razón, está descontando excesivamente. En otras palabras: nos gusta dar el beneficio de la duda a los negocios que han demostrado ser rentables en comparación con los negocios que tenemos que convencernos de que serán rentables en algún momento en el futuro. Consideramos que tales negocios por lo general presentan a los inversores probabilidades atractivas de rentabilidad superior gracias a su valoración conservadora en relación con lo que generan y; a través de la posibilidad de una capitalización compuesta continua a tasas atractivas, que a veces el Sr. Mercado reparte de forma gratuita. En resumen, diría que preferiríamos encontrar compañías maravillosas a precios justos, pero no nos molesta en ocasiones adquirir empresas promedio a precios maravillosos.

MOI: ¿Qué fuentes de ventaja competitiva has descubierto que son más duraderas?

Oscoy: Diría que siempre estamos buscando negocios que se beneficien de uno de los siguientes tres tipos de moats: El primero, y por mucho el que consideramos el más duradero, se relaciona con las pocas empresas que pueden disfrutar de los efectos red, a través de los cuales el valor del producto/servicio que ofrecen se vuelve más valioso/útil para los clientes a medida que aumenta la adopción. De acuerdo con nuestra experiencia, hemos llegado a la conclusión de que hay pocas compañías que podamos identificar que disfruten de las ventajas más atractivas; con algunos ejemplos que se me vienen a la cabeza como Visa, Mastercard, Google y, cada vez más, Facebook. Sin embargo, y desafortunadamente para nosotros como inversores, el atractivo y la estabilidad de tales negocios a menudo se entienden bien, por lo tanto, el Sr. Mercado rara vez ofrece descuentos significativos para adquirirlos.

El segundo tipo de moat que buscamos se relaciona con aquellas compañías que pueden disfrutar de un alto grado de diferenciación en relación con sus competidores: ya sea a través de sus marcas, calidad o combinación de ambas. Este segundo moat es un poco más común; sin embargo, también es más difícil de identificar correctamente dado que la mayoría de las compañías dicen que lo tienen. Sin embargo, para los negocios con una verdadera diferenciación, las consideramos igual a operar un monopolio que los clientes están felices de pagar.

El tercer tipo de moat que buscamos se relaciona con aquellos negocios que, a través de una escala, pueden beneficiarse de ventajas de costes o eficiencia, lo que hace difícil competir con ellos. Sin embargo, en términos de este último moat, siempre estamos atentos a signos de complacencia, lo que puede hacer que dichos negocios sean los principales objetivos de disrupción. En general, la forma en que vemos a las ventajas competitivas siempre se reduce a los precios; mientras queremos invertir en buenos negocios con ventajas competitivas duraderas, queremos adquirir tales negocios a un precio donde el valor total de su moat no se refleja por completo. No vemos ningún beneficio en adquirir un negocio fantástico si su precio refleja todo el potencial de valor agregado que esta ventaja puede acumular.

MOI: ¿Cómo evalúas a la gestión?

Oscoy: Desde mi experiencia; aunque la calidad de gestión representa un aspecto integral de una empresa, su evaluación es uno de los aspectos más subjetivos dentro del análisis de renta variable. Hasta cierto punto considero que es más fácil identificar una mala gestión que una excepcional. Por ello, aunque me gustaría poder revisar una compañía y determinar con anticipación a gestores excepcionales que no son universalmente reconocidos, a menudo tiendo a centrarme en determinar si la gestión es mala para evitar invertir. Por lo tanto, tendemos a no otorgar una prima excesiva a la buena gestión, con algunas excepciones de aquellas en las que calidad de gestión es incuestionable. En palabras de Warren Buffett: «tratamos de comprar acciones en negocios que son tan maravillosos que hasta un idiota puede dirigirlos, porque tarde o temprano, un idiota lo hará».

Incluso al fijarnos en la calidad de la gestión, muchas veces nos gusta la gestión que tiene una parte considerable de su patrimonio en la propiedad de la empresa, cuya compensación también está directamente vinculada con el bienestar a largo plazo de la compañía y; que históricamente ha demostrado centrarse en la creación de valor a través de decisiones racionales de asignación de capital. La mayoría pueden evaluarse observando las decisiones previas de asignación de capital por parte de la gestión y mediante las declaraciones proxy. Respecto a los gestores que admiro, además de Warren Buffett —que no solo ha demostrado ser un gran inversor sino también un mejor gestor —, incluiría a Robert Iger de Disney, que ha demostrado ser un gran asignador de capital y; Amancio Ortega, del gigante de ropa español Grupo Inditex, quien aunque ya no es su director ejecutivo, es responsable del extraordinario éxito de la compañía en la que históricamente ha demostrado ser una industria difícil en la que se puede construir una ventaja competitiva duradera.

MOI: ¿Cuál es tu opinión sobre las posibles oportunidades y obstáculos para la inversión “activista”?

Oscoy: Siempre hemos actuado como inversores pasivos en todas nuestras inversiones. Considero que en ciertos casos los inversores activistas han demostrado ser capaces de desbloquear valor sustancial en empresas con equipos gestores autocomplacientes; sin embargo, al mismo tiempo, el track record de inversores activistas es mixto, e inclusive aquellos altamente reconocidos han experimentado errores considerables. En general, es bastante complicado presionar con efectividad por el cambio en las compañías cotizadas, por lo tanto, la inversión activista funciona mejor en mercados privados.

MOI: ¿Estás encontrando oportunidades de inversión en México? ¿Qué aspectos del panorama de inversión en México crees que son ignorados o incomprendidos por los inversores extranjeros?

Oscoy: México presenta un caso de estudio interesante dado que, a pesar de nuestra categorización como un mercado emergente, nuestro mercado público está altamente diferenciado en relación con otros mercados emergentes. Una parte considerable de nuestras compañías cotizadas está orientada al consumidor, con muy poca exposición del mercado a los commodities.

Además, la mayoría de las industrias sufren (o disfrutan dependiendo de tu punto de vista) de altos niveles de concentración, lo que significa que un considerable número de las empresas cotizadas más grandes se benefician de posiciones similares a monopolios. Sin embargo, esta falta de competencia y diversificación también se refleja en el número relativamente pequeño de compañías cotizadas en nuestro mercado, lo que dificulta la capacidad de los inversores para diversificarse apropiadamente y limita el número de oportunidades disponibles.

En los últimos años ha sido difícil para nosotros, como inversores en valor, encontrar oportunidades atractivas en el mercado mexicano, lo que se refleja en la elevada valoración del mercado en general. Si bien ha habido una gran cantidad de oportunidades, en particular en el sector financiero, hemos mantenido una postura cautelosa con respecto a las acciones mexicanas dadas las valoraciones elevadas. De cara al futuro, México aún está experimentando cambios estructurales considerables que, si bien son lentos, eventualmente conducirán a un universo de acciones en crecimiento para los inversores, sobre todo si consideramos el crecimiento sustancial del emprendimiento que ha experimentado el país en los últimos años.

MOI: ¿Podrías describir el resumen de una tesis de inversión de una o dos de tus mejores ideas en este momento?

Oscoy: Dicho esto, hemos sido cautelosos en lo que respecta a acciones mexicanas; algunas de nuestras mejores ideas en realidad han sido compañías mexicanas, lo que considero que es un factor de las mayores ineficiencias que a veces los inversores pueden encontrar en México. Un ejemplo reciente es Qualitas, empresa mexicana de seguros de automóviles en la que invertimos a principios de año. La hemos estado siguiendo durante un par de años, pero no habíamos invertido debido a la falta de una valoración lo suficientemente atractiva. Esto cambió a comienzos de este año, cuando el Sr. Mercado nos permitió adquirir una participación en la empresa la cual consideramos una valoración muy atractiva como resultado de una reacción exagerada a los resultados inferiores del año anterior de la empresa.

En general, nuestra tesis se basó en tres factores clave: una oportunidad significativa de crecimiento, la excelencia probada de suscripciones de la compañía y su importante ventaja competitiva. El mercado mexicano de seguros de autos es bastante diferente al de los mercados más desarrollados, ya que los seguros de automóviles siguen estando infravalorados, con menos de un tercio de los automóviles asegurados (con datos de 2014). En el futuro, consideramos que una creciente clase media y una mayor disponibilidad de financiamiento de automóviles (que requiere seguro de autos) actuarán como los principales catalizadores para la creciente adopción; además, se habla de regulación que de alguna forma se establecerá seguro de automóviles para todos los conductores, lo que también desataría un crecimiento significativo en el segmento.

En lo que se refiere específicamente a Qualitas: la compañía está particularmente bien posicionada para beneficiarse de este crecimiento, ya que goza de una estrecha relación con las instituciones financieras y; es una de las únicas tres aseguradoras que se ofrecen cuando se adquiere un vehículo nuevo mediante financiamiento. Además, la empresa tiene una reputación de ofrecer uno de los mejores servicios de seguros en el mercado en términos de calidad de servicio, lo que es grandioso en México ya que la confianza en los productos financieros aún es escasa.

Desde 2004 hasta 2015, Qualitas se las arregló para más que duplicar su participación en el mercado, convirtiéndose en la compañía de seguros de autos más grande de México; lo que destaca la atractiva propuesta de valor que ofrece la empresa. Lo que es más importante: la empresa se las arregló para lograr esto al mantener una magnífica disciplina de suscripciones, destacada por el hecho de que en los últimos 10 años la empresa ha logrado mantener un índice combinado muy por debajo del 100% en todos los años a excepción de 2008, promediando un índice combinado de ~96% que en realidad ha tenido una tendencia más baja a medida que la compañía ha crecido.

Qualitas se las ha arreglado para lograr esto a través de su innovador modelo de distribución basado en operar a través de una red de oficinas de servicio descentralizadas, con incentivos establecidos para garantizar la rentabilidad por encima del crecimiento. Además, los seguros son un negocio en el que la escala es primordial, lo que gracias a su participación de mercado líder posiciona a Qualitas con una ventaja de costes en relación con otros competidores. Dado que el mercado mexicano de seguros de autos todavía es bastante ineficiente y fragmentado, sin una base de datos central en la que las aseguradoras puedan confiar, la experiencia y escala de Qualitas le han permitido desarrollar una base de datos de dueños que le permite cotizar el riesgo del seguro de manera más eficiente, lo cual es algo que sería difícil de replicar para un competidor menos experimentado. En general, todo esto se ha traducido en un ROE promedio para la empresa en la última década de ~20%, el cual consideramos que no solo debe ser sostenible, sino que también debe mejorar a medida que la compañía continúe ampliando sus operaciones.

Si bien en 2015 el mercado reaccionó de forma exagerada al fuerte incremento en el índice de siniestralidad de la compañía, junto con decrecientes rentabilidades de la inversión (como resultado de tipos de interés más bajos en México), nuestro análisis sugirió que el aumento en los reclamos era un desarrollo no permanente, y las rentabilidades de la inversión eventualmente tendrían una tendencia más alta, dado que el banco central mexicano había declarado su intención de igualar cualquier alza de tipos en los EE.UU. para mantener la estabilidad del tipo de cambio. En lo que va del año, nuestra tesis se ha desempeñado mejor de lo esperado ya que la rentabilidad de la inversión ha tenido una tendencia considerablemente más alta, y la compañía ha experimentado un crecimiento sorprendentemente sólido en nuevas políticas, junto con un súper índice combinado (muy por debajo del 90%). Si bien no esperamos que la empresa pueda mantener su rentabilidad de suscripción en sus niveles actuales, consideramos que a pesar del fuerte incremento de sus acciones en lo que va del 2016, la empresa continúa presentando una oportunidad atractiva.

Otra inversión que refleja nuestro proceso es American Express; en la cual iniciamos una posición a principios de este año, siguiendo lo que consideramos una reacción exagerada del mercado ante la pérdida de la alianza con la tarjeta de Costco. AXP también es una empresa que nos ha gustado durante un tiempo, pero que no presentó lo que consideramos un punto de entrada sustancialmente atractivo. Si bien no incluiré tantos detalles en nuestra tesis de la compañía, relacionándolos con el tema de ventajas competitivas, considero que AXP se beneficia de un efecto red que, aunque no se encuentre en la misma escala que la de Visa y Mastercard, es comparable. La fuerza de este moat se hace evidente por la excelente estabilidad de los retornos sobre el capital de la empresa, lo que hace de AXP una máquina maravillosa de capitalización compuesta que, desde nuestra perspectiva, los inversores pueden adquirir con un descuento.

MOI: ¿Cómo logras el equilibrio correcto entre estar concentrado en tus mejores ideas y, al mismo tiempo, mantenerse lo suficientemente diversificado como para mantener un bajo control de riesgos de caída?

Oscoy: Aunque no creemos en los beneficios de la diversificación ya que nos gusta concentrarnos en nuestras mejores ideas, por lo general intentamos tener al menos 20 posiciones que varían marginalmente en tamaño dependiendo de nuestra convicción relativa en las respectivas tesis de inversión. Sin embargo, destacaría que, dada nuestra orientación a largo plazo, varias de las posiciones han permanecido en nuestra cartera durante bastante tiempo, con muy poca rotación en un año típico. En términos de diversificación intentamos no concentrarnos demasiado en ningún sector en particular, especialmente si la oportunidad que vemos está en una compañía que no se beneficia de un alto grado de diferenciación (en cuyo caso es probable que nuestra tesis sea más dependiente de la valoración).

MOI: ¿Qué libros recomendarías?

Oscoy: Recientemente terminé de leer Expectations Investing,  escrito por Alfred Rapport y Michael Mauboussin; obra que proporciona una guía sólida sobre cómo leer los precios de mercado para comprender las expectativas subyacentes que los respaldan. Considero que esto es extremadamente valioso, teniendo en cuenta que, como inversor, estoy buscando comprar las oportunidades que me ofrecen las probabilidades más atractivas, y para comprender las probabilidades que se ofrecen es un requisito previo tener una buena idea del precio que tiene a los precios actuales.

Otro libro que estoy leyendo en la actualidad es Seeking Wisdom, de Peter Bevelin; obra que proporciona una excelente comprensión de la psicología humana y la forma en que se desarrolla nuestro pensamiento y; todos los peligros que esto conlleva. Dado que invertir es tanto en entendernos a nosotros mismos como en comprender a las empresas, creo que este libro ayuda a cualquiera que lo lea a convertirse en un tomador de decisiones mucho más racional, lo que nos acerca un paso más a «ser consistentemente no estúpidos», como diría el sabio Charlie Munger.

MOI: Roberto, muchas gracias por compartir tus conocimientos.

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NOTA DEL EDITOR: Esta entrevista fue realizada en 2016.

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*Roberto Oscoy ahora pertenece al equipo de KuE Capital, firma mexicana especializada en gestión de inversiones siguiendo los principios del value investing y guiados por el modelo endowment.

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